公司什么都做：馅饼还是陷阱？

经济观察报 陈志武/文

不管你是投资理财，还是创业做企业管理，首先要学会如何看懂商业、分析投资。今天，我们开始谈商业模式的话题，尤其是公司到底该多元化发展还是该集中主业的问题。在过去的几讲中，你已经了解到金融改变了商业模式，但实际上，金融既可以催生好的商业模式，也可以养出坏的商业模式，导致资源的浪费。其中关键还是看金融体系的内在机理是促成“劣币驱赶良币”，还是反之。今天这一讲，主要是通过两个案例——百度和海航——提出问题，为什么中国公司喜欢什么都做？多元化发展趋势隐含什么陷阱？

百度金融

2017年5月至6月，两大国际信用评级机构——穆迪和惠誉——分别宣布，将百度放在负面观察、下调复评名单。穆迪副总裁解释称：下调复评，主要是由于与百度的核心业务相比，金融业务增长迅速，但财务和执行风险要高很多，百度的信用评级因此承压。

截至2017年3月底，负责理财产品及小额贷款业务的百度金融，总资产为人民币250亿元，相当于百度总资产的12%。穆迪和惠誉担心，个人信贷和理财产品的风险较高，这些业务的迅猛增长令百度承担太多个人和中小企业的融资敞口风险，推升百度的实际杠杆。

那么，百度为什么要涉足跟主业不关联的金融领域呢？

过去这些年，阿里从支付宝到余额宝，再到蚂蚁金服，势头迅猛，带动众多创业者加入互联网金融热潮。与此同时，百度面对越来越大的增长压力，华尔街分析师几乎每个季度都追问高管：“你们新的增长点会来自哪里？”

不太奇怪，答案之一是发展互联网金融。百度金融成立于2015年12月，业务包括消费金融、钱包支付、互联网证券、互联网银行、互联网保险等多个板块，覆盖各金融领域，标志百度在多元化扩张路上迈出重要一步。金融跟百度主业关联不多，但百度确实掌握独一无二的用户搜索大数据，通过技术建模、人工智能等能更精准掌握用户的金融需要，也能更好评估用户的信用等级，减少违约。

由于百度涉足金融较晚，所以必须聚焦某些领域、做大交易额。百度金融以消费金融为重点，尤其是培训和教育类贷款，为众多被排除在传统金融视野之外的年轻人提供信贷，帮助他们做人力资本投资、改变职业命运。百度称，已在教育信贷领域占有75%的市场份额。

百度采取一种三方模式。比如，学生在新东方等教育机构报名，并向百度金融申请贷款、支付学费，此后，学员再分期向百度还学费。这是一种三赢的合作。

然而，金融之所以难做，不是结构设计难做，而是跨期交易的性质给违约跑路提供了太多空间。2016年年底，一家名叫环球美联英语培训的机构跑路，老板带走了上千名学生数千万元的学费。据报道，90%以上的学员选择由百度金融先一次性帮他们付学费，然后他们再分期向百度还款。在教育机构卷款跑路后，学生依然向百度还款，百度的责任在哪里呢？

而理财产品有刚性兑付的要求，意思是投资者买百度的理财产品，之后百度不能说“我们的投资拿不回来，没钱兑现原来的理财产品承诺”，而是没钱也要支付理财承诺。这就意味着额外的连带责任。

多元化发展在野蛮增长时期可以带来好处，但也可能带来多个风险点，给百度带来的是信用评级的下调压力。

海航的故事

海航集团的多元化经营远比百度多和广，几乎是全方位。1993年海航成立时，资产规模才1000万，2016年底达到1.2万亿，翻了12万倍！涉及的领域包括哪些呢？到现在，业务范围涵盖航空运输、机场服务、酒店、零售、物流、金融6大板块，旗下控制11个上市公司。

海航的扩张方式以并购为主。过去一年多的交易清单就可以告诉你这一要点。2016年2月，海航集团以60亿美元收购美国科技公司英迈（Ingram　Micro）。4月，以15亿美元收购瑞士航空服务公司佳美集团（Gategroup），专为航空公司提供餐食；4月再收购英国外币兑换运营商International　 Currency　 Exchange　(ICE)，是全球最大的零售货币兑换商之一。4月还收购卡尔森酒店集团(Carlson　Hotels)　100%的股权，以及瑞德酒店集团 （Rezidor　Hotel　Group，AB）51.3%的控股股权。7月，以28亿美元收购地勤服务集团瑞士空港(Swissport)，再以25亿美元收购在纽约上市的飞机租赁集团Avolon。10月，以100亿美元收购CIT　Group　Inc.的飞机租赁业务，同月再以大约65亿美元，收购25%希尔顿集团股份，成为后者的最大股东。

到了2017年，收购速度进一步加快。3月，海航集团以130万美元买下《财经》杂志主办方“联办”80%的股权。同月，子公司以74.4亿港元投得香港的一地块，这是海航5个月内在香港启德区域投得的第四块地，一共耗资272亿港元。3月还有另外三笔并购，一是增持德意志银行的股份，成为该银行的第三大股东；二是以4.46亿美元收购英国耆卫保险公司（Old　Mutual　Plc）旗下的资产管理公司25%的股份；三是海航跟别人一起，花22亿美元收购曼哈顿公园大道245号大楼。4月，以68.72亿元收购新加坡物流公司CWT。

这些只是海航的部分并购项目。据Dealogic统计，在2017年4月前的28个月里，海航并购超过400亿美元。为什么要收购这么多相关和不相关的资产呢？

从理论上讲，海航可以并购很多其它公司，而投资者自己也可以去买这些公司的股票，因为这些公司多数是上市的；海航做跟投资者自己做，到底差别在哪里呢？如果通过并购整合能节省很多成本、实现协同效应或者得到更多便宜资金，并且这些是投资者自己做不到的，那么，海航这样做是合理的。可是，2015年的净资产回报率为3.2%，看不出之前的并购产生了多少好处。

集团董事长陈峰的目标是在2025年进入世界500强的前10名，所以要加快并购。这个梦想当然不错，然而，是公司都有扩张的冲动，都想做老大，关键在于公司是否受到资本的约束。如果资本是免费的、也不带来约束，任何公司都会冲着去做世界第一大。

国内公司多元化的趋势

海航和百度只是国内多元化发展的公司中的两个例子，但多元化势头在这些年有增无减，尤其是各行业的企业几乎都有房地产板块。比如，就以沪深300指数为例，成员公司的平均板块数在2004年为2.45，到2010年上升到2.85，增加幅度近20%，说明跨行业扩张的势头还在继续。

在多元化发展的公司中，海航集团走在前面，但还没有得到国内金融市场的警告，而百度刚刚尝试，却受到国际评级机构的警示。这本身也反映出一些问题：在整个过程中，给并购提供融资的金融机构是否做了尽职评估、风险管控？为什么金融机构放任国内公司的无度扩张，没有给予足够的约束呢？我们接下来会继续探讨这些话题。

今天我们谈到三个要点——

第一，只要资本是免费或成本极低，谁都会追求规模、把自己公司做成世界最大。“花别人的钱不心疼”说的就是这个意思。反过来，如果金融市场的内在机理导致“良币驱赶劣币”，那么，通过提高融资成本和融资约束，盲目扩张的冲动才会受到抑制。

第二，投资者应当警惕管理层的扩张冲动。对于股权非常分散的公司来说，资本对高管只是软约束或者没约束。在那种情况下，高管为了让自己风光、为了私利，会喜欢做大但忽视做强。

第三，在增长与竞争压力之下，百度以大数据优势进入金融，聚焦消费金融尤其是教育贷款业务，这种多元化扩张是合理的。但从国际评级公司的评估反映看到，多元化发展是有代价的：每增加一个业务板块，就多一项风险点。

（本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）