A股分拆上市：十年分分合合，中小股东利益如何保护？

2019年8月19日，浙江金华，市区一证券营业部内，股民正在股票交易大厅里关注股市行情。 （视觉中国/图）

（本文首发于2019年8月29日《南方周末》）

监管层持续多年的担忧，也是分拆上市最为市场诟病之处——母公司与子公司天然隐藏着难以发现和监管的利益输送和关联交易行为。

三千五百余家A股上市公司中，只有近两百家企业符合要求。其中，绝大部分为多元化经营的央企、国企和大型民企。

投资者应该更为积极地投入到上市公司的治理上来，公司能不能分拆、怎么分拆、分拆后怎么管理新的上市公司，中小投资者可以认真行使话语权。

分拆上市，这项在A股被搁置近十年的政策，终于落地。

2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称《规定》），向全社会公开征求意见，允许分拆上市由原来的科创板试点推广至全板市场，并设置了上市年限、盈利门槛、拆出资产规模等7项条件。

所谓分拆上市，就是指母公司将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司分离出去。

对于上市公司来说，分拆上市的好处很多，除了可以拓宽公司融资渠道、增加管理层激励机制，还能作为抗衡“野蛮人”的手段。

但企业分拆上市后，两家上市公司可能诱发同业竞争、违规关联交易、侵害中小投资者利益等问题，这一切都有赖于监管的约束。

跌宕十年

实际上，A股股民对分拆上市并不陌生。

2000年，已挂牌上交所3年的青鸟华光（600076.SH），拆分旗下北大青鸟环宇（08095.HK）在香港上市，成为境内上市公司分拆子公司赴境外上市的首例。

同年，同仁堂（600085.SH）也分拆出同仁堂科技（01666.HK）赴港上市。

此后数年间，A股出现了一轮上市公司分拆小高潮，TCL（000100.SZ）、海王生物（000078.SZ）、新疆天业（600075.SH）等上市公司都在境外利用子公司再度上市。

这一时期上市公司分拆的地点均在香港，因为较之A股市场，彼时香港市场的股票估值更高，流动性也更好，子、母公司股价均得到了提升。

2004年8月证监会发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对上市公司境外分拆上市行为作出8条具体规定，但分拆上市仍不能在A股范围内施行。

A股无法施行分拆上市，和彼时监管思路有很大关系。

前监管人士肖洋向南方周末记者回忆，2005年4月，A股股权分置改革序幕拉开，监管层由此发现，许多上市公司存在大股东及关联方严重依赖上市公司资本、占用上市公司资金的行为。这是因为中国早期上市公司大多脱胎于国有企业，而彼时国企经营能力欠佳。

时任证监会主席尚福林将“清欠解保”作为监管工作的重点之一。所谓清欠解保，就是要求大股东偿还占用上市公司的欠款，以及解除大股东利用上市公司进行违规担保的行为，而这些行为大多是由上市公司（A）与大股东或实控人手中另一家公司（B）间的关联交易形成。

根据深交所数据，截至2005年12月31日，仅深市491家上市公司中，有90家存在关联方资金占用的现象，占用余额为165.51亿元。涉及担保问题的公司有314家，占上市公司总数的63.95%，涉及担保金额的总数为856.38亿元。

“清欠解保让我们意识到，通过大量的关联交易、内部交易，大股东或者实际控制人违规违法占有了上市公司资产，会给中小股东带来损失。”肖洋说。

创业板的推出，又一度给市场带去希望。据中国证券报等媒体报道，2010年3月，证监会相关负责人在创业板发行监管业务情况沟通会上，“明确允许”境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但需要满足相应条件。

此言一出，一些存在分拆上市可能的A股公司，股价立即大幅上涨。这无疑是一个充满想象力的“好故事”——原本只能向母公司贡献投资收益、净利润的子公司一旦被分拆上市，能够直接提升其估值和市盈率，而母公司拥有的股权价值也将相应增加，利好最终反映在母公司的市值和股价上。

当时A股出现了许多“分拆概念股”，一些业务多元的大型企业成为短期炒作目标。譬如当时被称作“准分拆第一股”的同方股份（600100.SH），其股价在一个月内飙升30%。再譬如2010年4月登陆资本市场的国民技术（300077.SZ），发行价高达87.5元，但首日股价还是几近翻番。

国民技术在上市前原本是中兴通讯的子公司，为了独立上市，中兴通讯退居为参股股东。相比中兴通讯当时24倍左右的市盈率，国民技术的市盈率超过了120倍，市场给到拆分子公司的高估值溢价可见一斑。

国民技术上市后，中兴通讯开始陆续减持国民技术的股份，到了2013年第二季度，彻底清仓。

2010年这波分拆上市潮一度引发市场质疑。财经评论员叶檀曾公开表示：“主板母公司为什么要分拆子公司到创业板上市，其最大的目的就是创业板估值高、资产溢价，在创业板发股可以更好地‘圈钱’。”

此后监管态度急转直下，到了当年9月的保荐人培训会议上，证监会相关负责人澄清称“部分媒体关于允许主板企业在创业板分拆上市的说法是不准确的”，创业板原则上也不鼓励分拆上市，只有主板一些大的企业满足特定条件，才可以申请在创业板分拆上市。

2010年11月，在另一次的保荐人培训会议上，分拆上市话题第三次被提及，监管表示要从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市，态度由最初的“明确允许”逐步转为“不鼓励”，又变为“从严把握”，相关领导称“不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱”。

2017年，在香港上市的腾讯将阅文集团拆分上市，热爆全城，散户以人海战术争相开户。阅文集团如今的股价在24港元左右，不足发行价55港元的一半。 （东方IC/图）

拓宽混改退出路径

直到2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。搭上了科创板的顺风车，分拆上市制度正式破冰。

在最新发布的征求意见稿中，该政策对分拆上市设立了7大门槛。包括要求上市公司在最近3个会计年度连续盈利；且扣除拟分拆子公司净利润后，3年累计净利润不低于10亿元人民币；上市公司及其控股股东、实际控制人最近3年内未受到过中国证监会的行政处罚等。

虽然分拆上市尚在征求意见中，但从门槛设定上，已经能看出一定的倾向性。

比如7道闸门中，对于上市公司财务能力要求较高，想要分拆的上市公司最近3年净利润累计不低于10亿元。

此外，最近1年，拟分拆子公司的净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。这一规则的设置，主要是为了防止大股东做烂一家公司后“金蝉脱壳”，再成立一家公司上市。

据同花顺统计，按照“上市满3年”“3年净利润累计不低于10亿元”“3年内未受处罚”三个条件筛选后，三千五百余家A股上市公司中，只有近两百家企业符合要求。其中，绝大部分为多元化经营的央企、国企和大型民企。

就在证监会发布允许分拆上市政策的前一天，深圳市国资委发布《深圳市国资委关于加强市属国有企业财务管理工作的指导意见（征求意见稿）》，鼓励国有企业通过整体或拆分业务板块上市、定向增发、配股等方式进行股权融资，壮大企业资本实力。

有评论认为，分拆上市能够进一步完善国企混改退出机制。因为是否具备顺畅的退出机制，是民营资本参与混改时考虑的重要因素之一。对于没有上市的国企、央企混合所有制改革，民营资本可以通过IPO实现退出，但对于已经整体上市的大型央企来说，其退出则较为困难，分拆上市可以提供一条可行的退出路径。

更多上市公司闻风而动。据南方周末记者不完全统计，目前已有十余家上市公司表达了想要分拆上市的想法，包括东港股份（002117.SZ）、广电运通（002152.SZ）、华邦健康（002004.SZ）、岭南股份（002717.SZ）、上海电气（601727.SH）、乐普医疗（300003）等。

为防范分拆过程中可能存在的信披违规、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，抑制“忽悠式”分拆、借分拆概念炒作等市场乱象，《规定》明确，中国证监会将依法严厉打击违法违规行为。

依赖监管

监管层持续多年的担忧，也是分拆上市最为市场诟病之处——母公司与子公司天然隐藏着难以发现和监管的利益输送和关联交易行为。

中信证券曾在一篇报告中指出，分拆上市引发的不当关联交易会有多种表现形式，比如子公司和母公司间以不正当的价格关联购销，再比如集团公司与股份公司之间利用资产买卖进行内幕交易和市场炒作等，又或是子公司为母公司提供担保、转嫁费用负担等。

而且，分拆上市后的公司总是会涌向估值更高的市场，容易遭到市场炒作,形成泡沫。

以两次拆分的同仁堂为例。2000年10月，同仁堂将子公司同仁堂科技分拆后，在香港联交所上市，主打传统中药的现代化改造及同仁堂中药电子商务项目。二者合并报表后，同仁堂当年的盈利为2亿多，收入涨幅超过50%，利润的增速超过30%。

尝到甜头后，2013年，同仁堂科技又分拆出第3家上市公司同仁堂国药（03613.HK），成为中国第一只二次拆分概念股。同仁堂国药主要从事中药和保健产品的海外分销。但这一次，就在同仁堂国药IPO当天，其产品被曝出汞超标，发行价仅为每股3.04港元，市场普遍认为估值“保守”。

一个同仁堂，3家上市公司，但其中2家主业却极为相似。同仁堂和同仁堂科技的主营业务均为制造、加工中成药，只不过制药品类不同。虽然2家分拆公司初期市值都有跨越式增长，但在香港转板后，均走出了下行趋势。

此轮政策破冰后，清华大学法学院教授汤欣提醒中小投资者，投资者应该更为积极地投入到上市公司的治理上来，公司能不能分拆、怎么分拆、分拆后怎么管理新的上市公司，中小投资者可以认真行使话语权。

“监管要求在分拆上市等重大议题上，出席股东大会表决权2/3以上才可通过，同时中小投资者要单独进行表决。而且上市公司必须做到完整、准确的信息披露。”汤欣向南方周末记者解释，这对违法违规的关联交易行为已经能形成威吓，但关键是要股东自己积极参与投票（公司）治理，“而不是等着搭便车”。

在美国，分拆上市的案例较为少见。相关部门也并未制定专门的分拆上市规则，其分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、交易所上市审查规则当中。

新加坡管理大学助理教授张巍则向南方周末记者介绍，和美国类似，如果A股上市公司管理层和大股东对其他股东有披露信息不实或者重大遗漏的，都会面临行政法规方面的处罚（公法），但对上市公司的主要威慑体现在民事诉讼上（私法）。

“小股东起诉大股东最常用的一条是违反‘忠慎义务’（fiduciary duty）。根据这一义务，它要求上市公司董事们必须忠诚于全体股东，做决策时基于诚信，即便是在利益冲突的情况下也要保证诚信、公平地对待小股东。”张巍说。

此外，将在A股建立的集体诉讼机制也会帮助中小投资者维护自己的合法权益。据证监会有关负责人近期披露，监管部门将争取在2019年年内通过证券法修订，探讨建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。

汤欣预测，集体诉讼时，中国将会由国家设立的投资者保护机构（如中证中小投资者服务中心有限责任公司）来担纲诉讼。在美国目前机制下，首席原告一般由机构投资者来担任。

另据汤欣介绍，为了加快赔付效率，相关部门也正考虑引入为投资者衡量损失的信息化管理。由于一起股票索赔案涉及的投资者数以万计，索赔金额的计算、系统风险等因素的扣除会形成极为繁重的工作。中国特色的集体诉讼可能会在多个部门和机构的配合下，引入计算机智能辅助工作，并有望把赔偿金额快速分配到原告投资者的股票账户中。

（应受访者要求，肖洋为化名）

南方周末记者 徐庭芳 南方周末实习生 周晓茜