入华15年，在华投资组合净值超4000亿元 投资组合“嬗变”：吴亦兵再谈淡马锡中国投资策略

来源丨21世纪经济报道

记者丨申俊涵 北京报道

编辑丨林坤

在对全球市场投资回报预期降低的情况下，为什么淡马锡仍然对中国市场保持乐观态度？

“我们认为全球经济会继续放缓，低利率的环境可能会持续，在可预见的未来里回报预期也会降低。但即使在这样的环境下，我们依然对中国经济的中长期走势保持乐观，也会继续在中国进行长期投资。”淡马锡全球企业发展联席总裁、中国区总裁吴亦兵说。

这家总部设立在新加坡的投资公司，进入中国市场已经有15个年头。从2000年初时投资中国的银行业、房地产行业，到2010年代投资互联网经济、电子商务等新趋势，再到现在投资共享经济、人工智能等创新领域，淡马锡在华的投资组合随中国经济的转型而改变，所投企业包括工商银行、阿里巴巴、滴滴出行、商汤科技等。

7月9日，淡马锡发布《淡马锡年度报告2019》（以下简称“报告”）。报告显示，截至2019年3月31日，淡马锡投资组合净值3130亿新元，公司成立45年来复合年化股东总回报率为15%，最近一年的1年期股东回报率为1.49%。受经济下行环境的影响，淡马锡有意调整了投资步伐，本财年的投资额240亿新元，脱售额为280亿新元。

中国市场是淡马锡投资组合的重要组成部分，目前淡马锡在中国的投资组合净值约为4030亿人民币，在淡马锡的总体投资规模中占比26%，与其在新加坡的投资规模并列首位。

淡马锡现阶段在中国市场的投资策略是怎样的，它看到了哪些投资机会？两个月前，淡马锡因出现在格力电器股权转让项目意向投资者见面会上而引发外界联想，这背后又有着怎样的价值判断？近日，吴亦兵和淡马锡中国区执行总经理沈晔接受了包括21世纪经济报道在内记者的采访。

投六大结构性趋势下的高增长行业

《21世纪》：本财年淡马锡的1年期股东回报率按新元计算是1.49%，但按美元计算是-2%。短期业绩波动形成的原因是什么，如何评价淡马锡过去一年的总体投资表现？

吴亦兵：淡马锡的投资组合中，有42%是未上市公司、58%是上市公司。总体指数的变化一定会影响在某个时间点净值的变化，体现出浮盈、浮亏的现象。相比于短期的业绩波动，我们更关注稳定的长期回报。

淡马锡去年的总体表现还是非常合理的，或者说一切都在预期之中。我们去年总体的脱售大于投资，其实对经济环境中的风险已经充分预估到了。

沈晔：短期业绩波动的形成也与财务计算方式有关，我们未上市企业的估值方法和市场相比会有所不同，更多的是用账面价值来算，这块没有充分体现企业的增长性。反而在上市公司市值方面，会随着二级市场的波动有直接的反映。

《21世纪》：在对全球市场投资回报预期降低的情况下，为什么仍然对中国市场保持乐观态度？

吴亦兵：首先，总体来说新兴市场的资产估值相对比较合理。第二，中国政府推出了很多缓解市场下滑的政策，比如减税降费等。第三，从宏观经济角度来看，原来在中国经济高速增长的环境中，我们在传统经济领域往往能够投中实现两位数回报的行业。现在新经济发展过程中，有很多全新创造出来的领域仍然能够实现两位数的增长，所以我们认为增量市场的投资还有很多机会。今天我们强调六个结构性的趋势塑造了淡马锡的投资方向，趋势之下的行业仍有着持续高速增长的潜力，这是中国最大的空间。

《21世纪》：六个结构性的趋势具体如何解释，其中蕴藏怎样的投资机会？

吴亦兵：首先从需求端而言，消费升级是很大的主题，具体来说有三大趋势：更长的寿命、不断积累的财富和可持续的生活。这带来了很多的投资机会，“更长的寿命”对应的是对创新药物和疗法的需要，我们投资了信达生物、百济神州、泰格医药等公司。

“不断积累的财富”对应的是不断增长的中等收入人群，他们的消费已经从物质消费转向了体验和服务消费，这为新的业务模式带来了机会。“可持续的生活”对应的是更可持续的环保解决方案，在很多传统的投资中，我们也会看到节能减排、绿色经济和生产制造过程效率提升所带来的新机会。

然后从供给端而言，技术创新带来了很大的变革，具体来说有三大趋势，即共享经济、更智能的系统和更互联互通的世界。围绕这三方面，淡马锡在中国投资了WeWork中国、滴滴出行、商汤科技、美团点评、蚂蚁金服等企业。

投后陪伴持久性与投资估值纪律性

《21世纪》：4月份以来，格力股权转让在资本市场引起较大轰动，淡马锡也参与了意向投资者见面会，背后的价值判断是怎样的？

吴亦兵：我们去看的企业有非常多，当然，看哪家企业不代表就要投哪家。我们会对中国进行系统性的评估，基本上有价值的企业都会看。不管是格力还是美的，代表的是先进制造业，是行业中的龙头，而且是非常有竞争力的企业。我们对这类企业都会关注，至于具体投资哪个，最后需要根据机会来定。

其实中国制造业的整体升级已经在发生，这里边充满了新的投资机遇。我们看到，深圳的工厂开始向无人工厂、自动化工厂升级。在劳动力结构上反映的就是，以前需要100多个蓝领工人的工厂变成需要15个工程师的工厂，它用大量的人工智能、自动化替代了传统的手工制作。这是中国制造业真正的升级，带来了质量和精度的幅度提升。

《21世纪》：对于一些受资本热捧的项目，淡马锡能投进去的核心优势是什么？

吴亦兵：淡马锡和很多投资机构都不太一样，我们不是一只基金，也没有五年期、七年期的限制。基金很重要的一个概念叫“非出不入”，没有退出就没法继续投资。而我们可以做企业长期可信赖的投资者，陪企业走更长的路。

《21世纪》：如何看待孙正义的软银愿景基金，它以愿意给被投企业高估值而著称，这会给淡马锡带来压力吗？

吴亦兵：不同企业会有不同的投资逻辑，对我们来说，如果碰到项目估值实在太高就不会投了，相信最终还是经济规律说了算。

沈晔：从生物医药领域的投资来看，我们对估值还是有充分纪律性的。即便是面向早期企业，我们还是通过企业的内涵价值做估值。比如这个药面对的市场有多大，你能够占据多大的市场，能够创造多大的价值？这是我们要考虑的核心。如果企业估值已经超出了内涵价值，我们是没有办法参与其中的。

我们投创新药投得比较早，对企业家最大的帮助就是能够不断跟他们了解沟通。在这种情况下，一定要给他一个很好的估值预期。就怕企业还没有走到最后，却由于估值上的问题造成后续面临一大堆挑战，不过好的企业家大多还是很理性的。

《21世纪》：淡马锡在中国不仅做直投，你们也是厚朴投资、祥峰投资、大钲资本的LP，为什么选择投资这些子基金？

吴亦兵：淡马锡在中国大概有百分之十几的资金是投资在基金中，规模有好几百亿人民币，所以我们可能是中国最大的LP之一。但这还是冰山一角，中国PE行业的市场规模是几十万亿。

很多LP可能是依赖GP做基金管理，筛选判断基金时是通过数据分析。对我们来说，平常投项目时会经常碰到其它基金，所以我们对基金的判断会更加准确。投资基金获得财务回报也是很重要的因素，但另一方面，我们也注重跟被投基金结成伙伴关系，希望能够在更多行业的新机会中合作。

伙伴关系而不是竞争关系，是最重要的定位。我们在中国时间比较长，确实可能会在某个项目上与被投基金碰到，产生了竞争关系，但我们不会干预它的投资决策。