医药行业2022年二季度策略：泡沫释放，行业在再平衡中趋向稳定

（报告出品方/作者：中银证券，邓周宇）

1 医药行业策略

泡沫挤压后，板块持续再平衡

2019-2020 年，医药板块在 CRMO、原料药、医疗服务等板块的带动下，表现出亮眼的增长，进入高 速增长时期。SW 医药生物指数在两年内由 5672.01 点增长至 12077.43 点，涨幅高达 112.93%。行业内 部分热门赛道龙头公司市盈率超过 100-200 倍，板块估值表现出高度的泡沫化。

021 年下旬开始，板块出现泡沫挤压的情况。2021 年 12 月 31 日，SW 医药生物指数为 11385.45，与 上年相比下降 5.73%。2022 年 1 月，医药生物板块仍然处于泡沫挤压状态，1 月 28 日 SW 医药生物指 数下降至 9684.57。2022 年 2 月，医药生物板块表现相对稳定，部分行业已进入合理估值区间。

截至 2022 年 3 月 11 日，SW 生物医药板块 PE（TTM）为 30.64 倍，处于 2019-2022 年之间相对低位。 SW 生物制品与 SW 医疗服务 PE（TTM）已与 2019 年初持平，而医疗器械板块 PE（TTM）则已低于 2019 年初水平。

医保精细化管理成为必然趋势

随着中国生育率下行与人口老龄化，医保筹资压力与开支压力均在日益增大，医保预期将进入精细化管理时期。虽然中国医药行业的支付方式呈现多样化的趋势，但是短期内医保仍然是医药支付的 主力，随着医保压力的增大，“精细化”管理成为必然趋势。

“药品集中带量采购”逐渐常态化，基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品将纳入采购范 围，带量采购将逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品，做到应采尽采。所有公立医 疗机构均需要参加药品集中带量采购，医保定点社会办医疗机构和定点药店需要按照定点协议管理 的要求参照执行。

2021 年国家医保谈判 94 种药品谈判成功，目录外的 68 个品种平均降价 61.71%，整体降幅好于市场 预期。新纳入产品覆盖肿瘤、慢性病、抗感染、罕见病、妇女儿童用药等。调整后国家医保目录内 药品总数 2860 种，其中西药 1864 种，中药 1374 种。

创新药投资需要更加精挑细选

近年中国创新药产业发展迅速，创新药融资也表现出很高的热度，但是同时中国创新药行业中靶点扎堆的现象很严重。2021 年 CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，政策 将逐步收紧临床价值不大、竞争激烈的伪创新药空间。药企新药开发的难度将增大，“伪创新”的 生存空间锁紧。

在创新药出海方面，创新药药企的国际合作在逐渐增多，专利出海（license-out）和专利引进（license-in） 等活动让本土创新药企业更加具有国际视野和竞争力，也让产品在不断的磨合中更加符合国际法规 的要求。但是同时，创新药出海对于药物本身和药企的能力都有较高的要求，创新药企业在出海的过程中仍然需要面临较大的挑战。

创新药本身仍然拥有投资回报率，国家医保谈判总体降价幅度好于市场预期也反应出政府会保障药 企创新的合理回报率，整体而言创新药仍然是存在吸引力的投资领域。但是未来创新药面临分化的问题，需要精挑细选。我们认为以下几点是需要重点关注的：临床价值高的品种（first-in-class， best-in-class）；2、跟随式创新品种比的是上市速度（前 3-5 家以外市场机会很小）；3、强大的商业 化能力非常重要（例如：恒瑞 PD-1 上市晚，但是放量很快）；4、竞争全球市场；5、差异化细分赛 道（突破性疗法、孤儿药等）；6、高仿难仿仿制药（包含特殊剂型）。

CXO 板块景气度有望持续，长期面临分化趋势

CXO 行业在 2022 年预期将维持高景气度的增长，2021年促进行业增长的因素仍然将持续发力。全球 生物医药研发投入预期将持续稳定增长，而医药研发外包的趋势也预期将会持续。全球药物开发的 一个重要趋势是较小的公司正在开发更大比例的新分子，由于资金的可用性增加以及对专业药物的 关注度增加使患者群体更加明确，对大型制药销售和分销网络的需求有所降低。这些小型生物医药 越来越多地自行将其分子从临床试验到商业化，而不是在开发初期将其出售给大公司，他们对于研发外包的需求将持续。同时，制药技术、分子和递送方式的复杂性也带来了相应的研发外包需求。 新冠疫情带来针对疫苗与特效药的大量需要，药企需要在短时间内实现大量供给，而全球在 2022 年 抗击新冠疫情仍然需要大量的疫苗和特效药供给。

CXO 行业内公司经过泡沫挤压估值进入再平衡时期，根据截至 2022 年 3 月 7 日股价与盈利预期 CXO 行业内主要公司基于 2022 年盈利预期的预期市盈率在 50 左右。若行业内主要公司在 2023-2025 年年 均复合增长率为 30%，2022 年预期 PEG 在 1.5 左右，已经进入合理估值区间。

抗击新冠疫情带来相应需求

2022 年，新冠疫情持续，目前行政干预仍然是中国疫情管控的主要手段之一，同时疫情防控对于疫 苗和新冠特效药同样有着大量需求。 中国大陆截至 2021 年 9 月末，新冠疫苗总接种剂次数量约 22 亿剂次，新增接种数量的增速开始放缓， 第一轮基础免疫程序已基本完成。

首次接种 6 个月以上，疫苗保护力会出现衰减至最低水平的问题， 需要加强针来重新激活免疫。我国新冠疫苗基础免疫程序接种的高峰期为 2021 年第二、三季度，完 成基础免疫程序的时间应主要集中于 2021 年的 5-9 月份。根据国家卫健委建议，可以开始加强针接 种的时间为完成完整基础免疫的 6 个月后，据此测算，我国加强针需求出现的时间应在 2021 年 11 月 -2022 年 3 月。

新冠特效药物方面，国内外已有多条管线正在推进，海外进展最快的 Molnupiravir（默克）和 Paxlovid （辉瑞）已在多个国家获得附条件上市许可或紧急使用授权。国内第一梯队中，vv116（君实生物） 已在乌兹别克斯坦获得 EUA，在国内进行临床 III 期实验。新冠特效药与疫苗在抗击疫情方面属于合 作关系，疫情防控仍需要疫苗来减少感染人数，避免发生医疗资源的挤兑；而新冠特效药则可以降 低重症和死亡的概率，提高救治效率。

2 CXO：景气度持续，投资进入“精挑细选”时期

CXO 行业景气度持续，大订单助力 2022 年业绩增长 CXO 业绩在 2021 年表现出高景气的增长，增速相较于往年处于较高水平。凯莱英、药明康德、博腾 股份、美迪西收入端与利润端增长速度均高于 2019 年与 2020 年，在 2020 年较高基数的基础上仍然 实现高速增长。昭衍新药利润端也表现出高于 2019 年与 2020 年增速的高速增长。

CXO 行业在 2022 年预期将维持高景气度的增长，2021 年促进行业增长的因素仍然将持续发力，疫 情相关订单将在 2022 年为 CXO 行业带来阶段性峰值。全球生物医药研发投入预期将持续稳定增 长，而医药研发外包的趋势也预期将会持续。全球药物开发的一个重要趋势是较小的公司正在开 发更大比例的新分子，由于资金的可用性增加以及对专业药物的关注度增加使患者群体更加明 确，对大型制药销售和分销网络的需求有所降低。这些小型生物医药越来越多地自行将其分子从 临床试验到商业化，而不是在开发初期将其出售给大公司，他们对于研发外包的需求将持续。同 时，制药技术、分子和递送方式的复杂性也带来了相应的研发外包需求。新冠疫情带来针对疫苗 与特效药的大量需要，药企需要在短时间内实现大量供给，而全球在 2022 年抗击新冠疫情仍然需 要大量的疫苗和特效药供给。

疫情相关订单预期在 2022 年为 CXO 行业带来阶段性峰值，2023 年后 CXO 行业将需要面临高基数下 的增长压力，行业面临分化。企业需要通过技术和服务能力的优势获取更大份额的市场，而能力较 差的公司则会面临增速下降的问题，CXO 行业投资将进入精挑细选时期。

行业内公司 2021 年的存货水平与合同负债水平也与 2020 年相比有显著的增长，预期 2022 年业绩仍 然将表现出高景气度增长。同时，凯莱英与博腾股份于 2021 年年末新签大订单预期于 2021-2022 年交 付，预期将对 2022 年业绩产生积极影响。2022 年年初，凯莱英与博腾股份均宣布新增大额订单的签 订：凯莱英全资子公司与客户签订了新一批的《供货合同》，合同金额折合人民币约 35.42 亿元，供 货时间为 2022 年；博腾股份宣布 Pfizer Inc 旗下 Pfizer Ireland Pharmaceuticals 的新一批《采购订单》，新 获得订单金额合计 6.81 亿美元，交付时间为 2022 年。

在产能方面，中国 CXO 行业的产能仍在积极建设中，订单承接能力预期将持续提升。 凯莱英在 2021 年下半年新增批次产能超过 1700 立方米，2022 年力求上半年敦化厂区陆续新增 1000m³ 批次产能，全年敦化、天津、长三角地区实现新增小分子批次产能超过 1,700m³。2022 年 2 月，公司 敦化生产基地完成一栋新厂房的交付工作，预计新增批次产能近 500m³，天津生产基地又一 API 厂房 启动生产预计新增批次产能 160m³。

博腾股份于 2021 年收购湖北宇阳药业有限公司 70%股权，收购后公司在国内拥有重庆、江西、湖北 三个原料药 CDMO 生产基地，原料药 CDMO 产能达到至 2,000m³。公司于 2022 年 3 月宣布投资 4.2 亿 人民币扩建江西小分子原料药生产基地，预计新增产能 300 m³，计划 2023 年底建成投产。

行业未来将进入分化，CXO 投资进入精挑细选时期

CXO 行业增长预期

全球龙头公司在收入达到一定规模后，传统小分子业务面临增速放缓的压力，主要业绩增长由生物 药相关业务贡献。中国 CXO 行业在收入达到一定规模后，整体 CXO 行业预期将进入分化阶段。拥有 技术与核心竞争力的龙头公司有望在化学小分子业务方面承接更多订单与更复杂的业务，并在生物 大分子等新兴业务方面业绩有所增长。行业内竞争力较低的公司会面临整体增速降低的问题。投资 预期将进入“精挑细选”时期，需要挑选拥有核心竞争力的 CXO 企业进行投资。

在 CDMO 市场中，生物药 CDMO 服务目前收入低于化学药 CDMO 服务，但是增长潜力较大。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年全球化学药 CDMO 收入预期为 420 亿美元，预期 2021 年至 2025 年年均复 合增速为 9.6%，将于 2025 年达到 606 亿美元。生物药 CDMO 服务全球收入预期 2025 年全球生物药 CDMO 服务收入将达到 460 亿美元，2021 年-2025 年年均复合增长率为 20.5%，增速高于整体 CDMO 服 务市场。

中国 CDMO 市场预期增长速度高于全球 CDMO 市场，Frost&Sullivan 预期中国 CDMO 市场收入 2021 年 -2025 年年均复合增长速度为 30.0%，预期 2025 年中国整体 CDMO 市场收入为 1235 亿人民币。其中， 化学药 CDMO 服务 2021 年-2025 年年复合增长率为 26.8%，生物药 CDMO 服务 2021 年-2025 年年复合增 长率为 36.7%。2023 年后行业增长速度有所放缓，中国 CDMO 市场收入在 2024 年和 2025 年的预期增 长速度分别为 28.6%和 26.1%，其中化学药 CDMO 服务市场收入在 2024 年和 2025 年的预期增长速度分 别为 25.8%和 23.5%。

根据 Frost&Sullivan 数据，全球 CRO 服务收入预期将于 2024 年达到 960 亿美元，2020 年-2024 年年均复 合增长率为 9.3%。中国 CRO 市场 2020 年-2024 年预期年均复合增长率为 29.1%，市场收入预期将于 2024 年达到 222 亿美元。其中，药物发现项目 2024 年预期市场收入为 43 亿美元，预期 2020-2014 年 年均复合增长率为 28.0%；临床前研究项目 2024 年预期市场收入为 41 亿美元，预期 2020-2014 年年均 复合增长率为 19.7%；临床研究项目 2024 年预期市场收入为 137 亿美元，预期 2020-2014 年年均复合 增长率为 32.8%。

全球 CDMO 行业市场集中度目前仍然较低

全球 CDMO 市场仍然较为分散，存在大量的小型 CDMO 竞争者，行业中存在整合增长机会。根据全 球头部CDMO Recipharm年报数据，2019年年收入在2400万美元以下的公司在行业中数量占比高达66%, 而年收入在 2.5 亿至 4.9 亿美元之间的 CDMO 企业数量在全行业 CDMO 企业数量占比仅为 3%，年收入 大于 5 亿美元的 CDMO 企业数量在全行业 CDMO 企业数量占比仅为 1%。在市场收入份额方面，年收 入大于 5 亿美元的 CDMO 企业占据 31%的市场份额。

从收入规模来看，中国公司药明康德与药明生物虽然与顶尖 CDMO 公司收入仍有差距，但是收入水 平已到达全球第一梯队水平，凯莱英、康龙化成与博腾股份收入规模已达到第二梯队水平。

药企出于控制成本、控制包括技术转移与质量问题等在内的风险以及节约时间考虑，会倾向于和少 数的 CDMO 进行合作，CDMO 行业有动力进行行业整合，进行产能扩张与业务拓展。行业中大型 CDMO 会通过收购小型 CDMO 来进行产能扩张，也会通过与其他竞争者合并来改善供应链效率，在行业趋 向成熟的同时这种并购整合趋势预期会持续进行。

中国 CRO 安评行业集中度低于全球，仍然存在市场整合空间

目前全球 CRO 行业的集中度较高，根据 PricewaterhouseCoopers 数据，收入前五名的 CRO 公司占据了 全球 70%的市场。而根据全球龙头 CRO 公司 Charles River 数据，Charles River 在 CRO 临床前研究中安 评（DSA）全球市场中市场占有率高达 30%，LabCorp/Covance/Envigo 在全球市场中的占有率为 20%， 第一梯队的 CRO 公司在安评市场中的占有率高达 50%。

中国目前 CRO 安评市场仍然较为分散，根据昭衍新药招股书数据，昭衍新药 2019 年在中国 CRO 安 评市场占有率为 15.7%，排名第一。市场占有率第二到第六的公司占有率分别为 9.9%，5.1%，4.3%， 3.5%和 3.3%，市场占有率前六名的公司市场占有率总和为 41.9%。中国 CRO 安评市场相比美国仍然 集中度较低，且存在大量区域性的小规模竞争者。

泡沫挤压后 CXO 进入再平衡时期

CXO 行业内公司经过泡沫挤压估值进入再平衡时期，根据截至 2022 年 3 月 7 日股价与盈利预期 CXO 行业内主要公司基于 2022 年盈利预期的预期市盈率在 50 左右。

若行业内主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率为 20%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速在 25% 左右，2022 年预期 PEG 在 2 左右。若行业内主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率为 30%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速在 30%左右，2022 年预期 PEG 在 1.5 左右。若行业内公司主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率可达到 40%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速可达到 35%-40%左右， 2022 年预期 PEG 可达到 1.1 左右。（报告来源：未来智库）

3 新冠防控的演化

2020 年：爆发初期未知加剧恐慌，控制传染为第一要务

新冠疫苗成为热点，全球管线数量庞大

疫苗能够使接种者产生针对病毒的高效保护，广泛接种能够建立起免疫屏障。因此对新冠疫苗的需 求紧急而迫切。全球投入大量资源开展新冠疫苗的研究和开发。 世界卫生组织数据显示，截至 2022 年 3 月 4 日，全球共有 342 条新冠疫苗研发管线，其中 147 条管线 已进入临床实验阶段。

新冠疫苗管线数量多，采用的技术路线也非常丰富。根据 WHO 的分类，新冠疫苗技术平台分为 11 个类别：蛋白亚单位（PS）、RNA、非复制病毒载体（VVnr）、灭活（IV）、DNA、病毒样颗粒（VLP）、 复制型病毒载体（VVr）、复制型病毒载体+抗原呈递细胞（VVr + APC）、减毒（LAV）、非复制病毒 载体+抗原呈递细胞（VVnr + APC）、细菌抗原孢子表达载体（BacAg-SpV）。

不同的技术平台拥有不同的特点和优劣势。根据 WHO 数据，重组蛋白亚单位技术是临床管线中被采 用最多的技术平台，147 条临床管线中有 48 条，占比 32.65%。而新型技术平台，核酸疫苗（RNA、 DNA）、病毒载体疫苗（非复制型、复制型、病毒载体+抗原呈递细胞）等也得到了大量关注，并在 实际运用中大放异彩，新兴技术平台在新冠疫情中得到了难得的发展机遇。

2020 年疫苗板块表现：疫苗满载希望和期待，板块估值迅猛上涨

从资本市场角度来看，新冠疫苗的目标人群基本可以认定为全世界人口。2020 年的新冠疫苗市场广 阔而空白。所以 2020 年市场对疫苗板块的预期明显提升，带领疫苗板块的估值迅猛上涨。 以 A 股市场为例，疫情爆发前的 2019 年，四个季度疫苗板块整体市盈率在 40-47 倍之间。

2020 年第 一季度，板块市盈率逐步启动，一季度板块市盈率提升至约 65.96 倍。2020 年下半年，疫苗板块持续 走强，第三季度板块市盈率已达 112.68 倍，第四季度约 128.45 倍。 资本市场的火热反映出了社会对新冠疫苗的极高期待，而 2020 年这一预期在还未有任何兑现的情况 下不断推高疫苗板块的估值水平，预期过高产生了大量泡沫。

2021 年：疫苗到来，预期部分兑现，疫情常态化加速泡沫破灭

全球新冠疫苗研发成果逐一落地，新技术平台大放异彩 新冠疫情爆发一年后，全球范围内部分疫苗已经成型并陆续获得紧急使用批准（EUA）或附条件上 市。国内获得使用的疫苗多采用传统路线。国药集团的灭活疫苗于 2020 年 12 月 31 日获得国家药监 局的附条件上市许可。2021 年 2 月 5 日，科兴生物的灭活疫苗获得国家药监局附条件上市许可。截 至 2021 年底，全国已有 6 款新冠疫苗产品获得上市许可或紧急使用授权。

国外的新冠疫苗则是新技术路线的闪亮登场。海外最先获得附条件上市或紧急使用授权的主要为 mRNA 疫苗以及病毒载体疫苗。而这两种疫苗也是海外，尤其在发达国家使用最广泛的新冠疫苗。 mRNA 疫苗首次登上舞台，展现了令人惊喜的保护率，BioNTech 与辉瑞合作的 BNT162b2 在临床 III 期 实验中显示出 94.6%的极高保护率。Moderna 的 mRNA-1273 同样在临床 III 期实验中显示出 94.1%的保护 率。mRNA 产业在新冠疫情中得到极大发展。

但新技术路径也带来了安全性上的风险，临床实验中不良反应出现频率高于传统路线，且部分疫苗 出现罕见但非常危险的副作用。另外，新技术平台制成的疫苗长期安全性暂未得到证实。

全球新冠疫苗市场疫苗接种率不平均，基本免疫屏障尚未达成目标

根据世界银行公布的全球人口进行大概估算，若建立起全球范围内的免疫屏障需要达到 70%的接种 率，则有 54.6 亿人需要完成完整的免疫程序。根据 OWID 和约翰霍普金斯大学统计，截 至 2022 年 3 月 4 日，全球完成完整免疫程序的人口比例为 55.93%，距离 70%的期望值仍旧有 10.97 亿 人的缺口。

全球新冠疫苗接种分布不平均，部分富裕国家接种率超 90%，而非洲国家整体接种率仅为 18.99%。 接种率较低的国家地区（以下简称为“低接种地区”）购买力有限，因此低接种地区市场的利润空 间有限。预计这一部分的新冠疫苗需求将主要以慈善、人道主义援助等方式得到满足，亦或是由其 他国家政府向疫苗厂商购买疫苗后捐赠给低接种地区。但无论采取哪一种方式，可以预计剩余的空 白市场的商业价值都较为有限。因此，建议谨慎估计低接种地区的利润空间。

国内基础免疫完成率较高

国内基础免疫程序广泛开始于 2021 年第二季度，并逐步加速增长。2021 年 4 月 21 日接种量突破 2 亿 剂次， 6 月 19 日突破 10 亿剂次，至 2021 年 9 月末，新冠疫苗总接种剂次数量约 22 亿剂次，此时第 一轮基础免疫程序已基本完成。10 月 29 日，卫健委公布全国共有约 10.7 亿人完成了完整的基础免疫 程序，全国已建立起 74.15%的基础免疫屏障。

加强针开始铺开，需求有望持续至 2022 年中

从 2021 年 11 月初开始，国内加强针接种陆续开始。根据国家卫健委建议，加强针接种的时间为完成 完整基础免疫的 6 个月后，据此测算，我国加强针需求出现的时间应在 2021 年 11 月-2022 年 3 月。由 于加强针并未有严格的时间要求，因此加强针的需求高峰持续时间可能相应地拉长，集中度相对分 散，需求可能持续至 2022 年 6-7 月。截至 2022 年 2 月末，加强针接种应在 5.5 亿剂次左右。

2021 年疫苗板块表现：预期兑现，新冠常态化加速泡沫破裂

2021年，新冠疫苗陆续上市。此前 2020年的新冠疫苗预期逐步兑现，导致板块市盈率出现明显的跌落。 2021 年第一季度疫苗板块市盈率约 116.81 倍，2021 年第二季度疫苗板块市盈率约 134.07 倍，达到了 近 4 年来的峰值，新冠疫苗接种量在二季度达到约 11 亿剂次。若基础免疫按 2 剂次计算，二季度的 接种量已兑现了国内基础免疫需求的一半的预期。 2021 年第三季度疫苗板块市盈率约 56.44 倍，出现明显下滑，回到 2019 年末的水平。2021 年三季度 时，国内基础免疫的需求已经几乎完全兑现。

2021 年疫苗板块市盈率由年初近 120 倍下降至年末的 38 倍左右，已回落至疫情前水平，在近 5 年的 历史中也处于相对低位。但由于新冠疫苗带来的业绩增量并不持续，因此在对行业标的评估时需进 一步进行绝对估值，评估新冠业务带来的业绩是否干扰了相对估值。

2022 年：疫情常态化，全球防疫遵循“木桶效应”

传染性极强，Omicron 成为主流毒株

2021 年末，新型变异株 Omicron 出现，并在极短的时间内在全球范围传播开来，代替 Delta 成为最主 流的病毒株型。 与此同时，2021 年 12 月-2022 年 2 月，全球大部分国家已经经历或正在经历 Omicron 带来的新一轮冲 击，新增新冠感染数量出现了新的高峰。其中美国、英国、法国的高峰均出现在 2022 年 1 月份，日 本、德国、新加坡的高峰出现在 2022 年 2 月份，与 Omicron 爆发的时间基本吻合。目前已逐步下降， 基本回到 2021 年平均水平。

全球防疫的“木桶效应“

2022 年 2 月，在经历了两年疫情后，部分国家开始陆续放开疫情期间的各类限制规定，决定“与病 毒共存”。在经济全球化的今天，国际交流必不可少。而全球防疫基本遵循“木桶效应”，防疫的 最终结果取决于“短板”而非“长板”。当一定数量的国家决定放弃“病毒清零”时，已经决定了 新冠病毒无法在全球范围内被完全消灭。

疫情常态化下，如何实现“与病毒共存”

全球疫情常态化的大背景下，若要逐渐转向“与病毒共存”的路线，如何能够在这一过程中实现” 软着陆“？这一问题取决于多个因素。其中关键的问题在于在逐渐转向的过程中，社会的医疗资源 是否充足？是否会造成无法承受的因感染导致的病死案例数量？

Omicron 带来的实际死亡人数并不乐观

Case Fatality Rate（CFR）反映了感染数量与病死数量之间的关系。

但 CFR 并不能客观反映病死案例数量与总人口之间的关系。 “每日新冠导致的病死数量（7 日滚动 平均） / 总人口”，这一比率（以下称为人口每日病死率，单位为每百万人）或许能够提供更直接 的视角。 自 2021 年末 Omicron 出现后，人口每日病死率出现了新的高峰。美国的人口每日病死率峰值约为每 百万人 7.8，而这一数值在 Delta 时的峰值为 6.3。英国、法国、日本、以色列等已经历了 Omicron 爆发 的国家情况与美国相似。而正处于爆发中的新加坡也已逼近 Delta 时期的峰值。除此之外，本轮高峰 的持续时间并不短于此前的 Delta 时期，意味着 Omicron 可能带来更多的死亡案例。

Omicron 并不是“天然疫苗”。因此，在防疫宽松前，建立免疫屏障，准备好治疗手段等一系列工作 的必要性和重要性不言而喻。

加强针与高效疫苗需求仍将持续

疫苗效力随时间衰减，高效疫苗加强针明显提升保护率

疫苗激活体内抗体后，抗体滴度将随时间逐渐衰减。Nature 学术期刊上，巴西一项研究发现，完成两 针科兴 CoronaVac 接种后，针对全年龄段，第 14 天至第 60 天疫苗的感染保护率维持在 50%以上，随 后逐渐降低，180 天后（6 个月后）的感染保护率约为 34.7%。这一数值在 80 岁及以上的老年群体中 下降得更为明显，接种 2 剂科兴疫苗后第 14-30 天感染保护率在 50%以上，第 121-150 天约为 22.1%， 180 天以上约为 10.1%。

同时，在老年群体中，疫苗预防重症或死亡的保护率也随时间出现明显下降。60-79 岁群体中，完成 2 针科兴接种 180 天后，重症/死亡保护率由最高的 81.6%下降至 72.6%。在 80 岁及以上群体中下降趋 势更为明显，在第 91-120 天时，重症/死亡保护率已从峰值 68.7%下降至 58.0%，180 天后下降至 41.4%。

通过加强针维持一定水平的抗体滴度，免疫系统能够在遭遇病毒后更迅速地反应，降低感染概率， 降低中、重症的概率。在同一项研究中，实验人员测试了 mRNA 加强针对保护率的提升效果。在使 用 BioNTech/辉瑞的 mRNA 新冠疫苗后 BNT162b2 作为加强针后，各年龄组的感染保护率都出现了明显 提升。在接种加强针后 30 天，全年龄组的整体感染保护率由刚接种完加强针的 39.6%提升至 82.6%。 mRNA 加强针同时也显著提高了重症/死亡保护率，尤其在老年群体中。60-79 岁年龄组由 79.6%提升 至 92.0%，80 岁及以上年龄组由 48.8%大幅提升至 89.3%。

由此可见，基础免疫程序提供的保护率至今已明显下滑，而加强针能够明显地重新激活免疫系统对 新冠病毒的抵抗力。

国内加强针市场仍有空间未被满足

异源我国基础免疫程序完成率非常理想，但目前加强针覆盖率并不高。截至 2022 年 2 月 25 日，全国 完成加强针接种约 5.55 亿剂次。

截至 2022 年 2 月 25 日，我国新冠疫苗加强针接种率约为 38.4%，距离大部分发达国家仍有差距。若 以 55%加强针接种率为目标，我国目前加强针市场剩余空间约为 2.4 亿剂；若以 65%作为目标，则空 间约为 3.8 亿剂；若以 75%为目标，则空间约为 5.3 亿剂；若以 85%为目标，则空间约 6.7 亿剂。

提高老年群体等免疫低下人群接种率将有望降低重症/死亡率

根据新加坡卫生部统计的 2021 年 5 月 1 日-2022 年 2 月 14 日之间的病例年龄情况以及疫苗接种情况： 在 80 岁及以上年龄组中，没有接种或没有完整完成基础免疫程序的人群死亡比率是完成完整接种的 人群死亡率的 6.3 倍，是完成加强针接种人群的 42.2 倍。 在 70-79 岁年龄组中，没有接种或没有完整完成基础免疫程序的人群死亡比率是完成完整接种的人群 死亡率的 11.9 倍，是完成加强针接种人群的 146.6 倍。

异源序贯或能激发更强免疫效果

全球多项实验表明，在灭活疫苗作为基础免疫接种后，使用其他技术路线疫苗将能激发更高的免疫 能力。

mRNA 疫苗 vs. 病毒载体疫苗 vs. 灭活疫苗

2022 年 1 月，泰国一项研究的结果发表在 Vaccine 期刊，研究了在接种完 2 针科兴灭活疫苗后，使用 灭活疫苗（国药）、阿斯利康腺病毒载体疫苗（阿斯利康）、mRNA 疫苗（BioNTech/辉瑞）作为加强 针的效果。 结果表明在体液免疫强度、对各株型的中和能力、细胞免疫强度三项中， mRNA 疫苗均优于腺病毒 载体疫苗优于灭活疫苗。

我国新冠疫苗梳理

目前我国共有 6 款新冠疫苗获得附条件上市许可或紧急使用授权，分别为：国药北京（灭活）、科 兴（灭活）、国药武汉（灭活）、康希诺（腺病毒载体）、智飞生物（蛋白亚单位）、康泰生物（灭 活）。同时，这 6 款疫苗也已全部获得批准进入序贯加强方案。

在研管线中，也有部分已进入临床 II/III 期。其中包括了目前国内进度最快的 mRNA 疫苗和 DNA 疫苗。 核酸技术将是制药行业继蛋白技术（例如各类抗体）之后下一代的核心技术。大量厂商已开始布局 相关业务板块。

新冠药物需求确定性强

新冠小分子药梳理

新冠小分子药物通常不受变异株型影响，给药简便。海外 Molnupiravir（默克）和 Paxlovid（辉瑞）已 在多个国家获得附条件上市许可或紧急使用授权。国内第一梯队中，VV116（君实生物）已在乌兹别 克斯坦获得 EUA，目前正在国内进行临床 III 期实验。

特效药与疫苗各司其职，守护抗疫成果

药物与疫苗并非直接竞争关系。疫苗用于健康者的预防，药物用于感染者的治疗。高效药物的出现 并不能够减少疫苗的应接种人群数量，因此在理性假设下，药物的出现不应影响疫苗的销售和使用。 相反，高效疫苗的出现则有可能减少符合药物使用条件的适应人群。从医疗资源的角度，新冠特效 药大概率为处方药，必须由有资质的医疗机构及医生开处方销售，因此，药物的出现无法明显减少 首诊人群数量，仍旧可能造成医疗资源的挤兑。

再者，中国诊疗成本较大部分发达国家更低，即使 仅有轻微症状，民众仍旧有较高的看病就诊的偏向性，而新冠药物难以防止轻微症状的出现。 药物的职责在于治疗。虽然药物不能降低感染风险，但可有效减少重症/死亡病例的出现，在进入治 疗阶段后提高救治效率，减少治疗中医疗资源的投入，减少重症或死亡案例的出现。

“疫苗+药物”一直是流行病防疫的重要武器。“疫苗+药物”很大程度上影响了面对传染病时社会 资源、医疗资源是否会出现挤兑，和重症人数、死亡人数数量范围。而这两项内容是评估传染病危 害的重要指标。因此，依靠“疫苗+药物”控制感染、重症、死亡，降低出现挤兑的风险，再辅以各 类检测手段尽量做到早发现、早干预，“疫苗+药物+检测”各司其职，将持续守护我们的抗疫成果。

展望：防疫任重道远，“控制整体传播规模，优化资源配臵”，转变需循序渐进

根据上文所述，当下并非全面转向“共存”策略的好时点，防疫模式的转变不能一蹴而就，而要循 序渐进。加强针与高效疫苗、国产新冠特效药须在放开之前基本落地。如果转变开始，避免医疗资 源挤兑，控制重症及死亡数量仍是防疫的核心。从方向上来看，一方面，防疫工作仍然需要控制总 体感染数量，越少的感染数基本意味着更少的重症/死亡案例数；另一方面，优化针对新冠的资源分 配，让真正有需求的患者能够得到充足的治疗。这一部分人群主要包含：有发展为中症、重症、甚 至死亡风险的患者；以及有可能造成大范围传播的患者（例如医疗系统工作者、养老院工作者等， 与免疫力较低下人群频繁接触的患者）。资源分配的优化能够减少浪费，以此降低资源挤兑的风险。

从时间上来讲，以上准备工作的完成程度与经济压力之间的权衡将决定“防疫宽松”每一步的节奏。 我国广大人民群众，尤其医务工作者，辛苦得到并守护的抗疫成果不会被轻易抛弃。（报告来源：未来智库）

4 医疗器械篇：政策、新冠疫情等多因素背景下，短期关注 IVD 板块异动，长期仍将创新驱动

1、行情回顾

根据万得申银万国行业分类（2021）医药生物板块中医疗器械划分为医疗设备、医疗耗材、体外诊 断三个细分子行业，而诊断服务为医药生物板块中医疗服务下细分子行业之一。

回顾历史行情，2019 年年初至 2022 年 3 月 11 日，医药生物板块整体上行 76.09 个百分点（沪深 300 上行 52.63%），医疗器械细分板块上行 128.88 个百分点，其中体外诊断上行 205.30 个百分点，诊断 服务上行 169.07 个百分点。其中 2019 年至 2020 年年初医药生物板块及其下分子板块保持稳定增长， 而 2020 年年初至 2021 年，受新冠疫情集中爆发及疫情初期检验试剂需求量急剧增大影响，体外诊断、 诊断服务板块持续走高，带动医疗器械及医药生物板块上行，并于 2021 年 1 月上行到达近年来高值； 随着国内疫情得到有效控制相关企业业务恢复，业绩回温，相关板块持续向好。而 2021 年后，因基 期数据较高，且受医疗耗材集采、新冠诊断试剂限价等相关政策影响，增速放缓，出现回落。

申万医疗器械板块 2020 年全年总营收达到 1,693.8293 亿元，增速达到 74.30%，达到近年来增速峰值； 2021 年前三季度营收达到 1,810.6319 亿元，已超越 2020 年全年营收，三季增速为 50.77%，同比 2020 年同期营收增速略有下跌，但仍保持稳定高增速。 归母净利润方面，2020 年医疗器械板块归母净利润为 453.7565 亿元，同比增长速达到 186.92%，增长 迅猛。2021 年前三季度的归母净利润达到 556.7634 亿元，也对 2020 年全年归母净利润实现超越，三 季增速达到 56.72%。

在新冠疫情催化下，2020 年体外诊断板块整体营业总收入大幅增长 133.55%，达到 503.44 亿元，同比 增速位于 2013 年以来的历史高位；诊断服务板块也有 24.97%的增长，营业总收入达到 259.62 亿元。 体外诊断板块 2021 年 Q3 营收为 648.54 亿元，较上一年度 Q3 实现接近 90%的大幅增长；诊断服务板 块 2021 年 Q3 营收为 260.03 亿元，同比增速较上年二倍有余。 归母净利润方面，2020 年体外诊断板块归母净利润同比增速达到 525.35%，诊断服务板块达到 149.51%，均处于 2013 年以来的历史高位。体外诊断与诊断服务板块 2021 年 Q3 的同比增分别为 87.36%、55.60%，较 2020 年同期表现更为温和，增长趋于稳健。

短期内，国家医保相关部门通过集采手段为患者减负但并节约医保基金推行集采政策，但是该政策 也倒逼国内医药生物、医疗器械产业转型升级。我们相信未来企业会更加关注国内相关企业的盈利 能力及创新能力。 国家对医疗器械产业一方面是对产品质量、定价的严要求、高监管，另一方面又是加速审、批鼓励 创新等战略性地位。这对产业本身来说是挑战更是机遇。这对于医疗器械板块的企业而言，在医保 控费大环境以及集采压力之下，加大创新力度是企业求生的必由之路，同时也是竞争中的制胜关键。 我们认为，长期来看，创新驱动型企业、业务布局多元化、市场布局多元化的企业将有望在行业整 合、转型升级的过程中获益。

长期看创新驱动进口替代&扬帆出海，进口替代率低/海外市场占比大将更有机会近年来随着政策驱 动，我国医疗器械企业创新能力不断增强，国产替代乃至出海初见成效。国产率低说明剩余替代空 间大，扬帆出海则一定程度规避政策影响。所以创新驱动国产替代&扬帆出海值得关注。目前我国医 7 器械大部分国产化率均超过 50%，部分领域冠脉支架、监护仪生化诊断、DR.骨科创仿类等还略有 差距。另外，其他产品如药物球裹起搏器、神经介入、外周介入、MRI、CT、等的国产化空间巨大。

特检手段创新驱动不断推陈出新，其应用将为不断被开拓的蓝海市场

以 NGS 等基因测序为例。据 BCC Research 数据，全球基因测序市场营收 2021 预计达到 157.2 亿美金， 2026 年将达到 377.2 亿美金，复合增速高达 19.0%。据前瞻产业研究院统计，2015-2020 年我国基因测 序市场从 30.7 亿元增长至 117.4 亿元。基因测序应用领域包括消费类、人口基因组库、合成生物学、 生物制药、微生物检测(主要指食品安全场景)等细分。临床领域包括生育健康、肿瘤、罕见病、病原 检测等赛道。目前临床中如肿瘤早筛、伴随诊断等领域，随着肿瘤患病人口逐年增加，肿瘤免疫药 物治疗不断展开，市场空间值得期待。另外，像 PCR、核酸质谱等技术手段受新冠疫情影响开始进 一步发展，市场教育也有极大提升，后续发展值得关注。

新兴领域，如 AI 医疗、医疗机器人等领域想象空间大

目前从应用角度市场开发方面来说，AI 医疗市场仍处于早期阶段。受新冠疫情刺激，AI 在疫情监测 预警、影像筛查诊断、实验室检测、疫苗研发、医疗资源调控等方面均发挥了积极作用，资本市场 关注度提高，随着 AI 产品应用场景的扩大与各市场渗透率的提高，AI 在医疗领域的价值将更加凸显。 以医疗影像+AI 领域为例，其市场规模预计从 2020 年的 3 亿元增长至 2030 年的 92.3 亿元，复合增长 率高达 76.7%。

需求端升级、供给端技术创新、医疗行业政策驱动企业向创新&服务化转型，推动医疗机器人快 速增长。

医疗机器人已逐步得骨科、神经外科、康复科等不同领域展开应用。技术的不断突破，受众可支配 收入增长、对微创手术及康复辅助的逐步认知及医疗机器人企业的 IPO 上市、医疗行业政策驱动企 业向服务化转型，企业营收向消费化转嫁等驱动因素对医疗机器人的市场增长都产生了极大推动作 用。医疗机器人 2018 年市场规模约 18 亿元人民币，近年来保持高速增长的态势，逐步覆盖一线城市 三甲医院，亿欧智库预估医疗机器人市场规模将在 2025 年达到 249.91 亿元规模。

抗原检测试行方案的落地，给抗原检测产业链甚至整个体外诊断板块带来投资机会

新冠疫情不确定性给整个体外诊断板块带来一定的投资机会。尤其近期国家推出抗原检测试行方案， 预计给体外诊断板块带来较大影响。2021 年 3 月 11 日，国家卫健委发布消息，国务院应对新型冠状 病毒肺炎疫情联防联控机制综合组决定在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，并组织制定了 《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》。《方案》中明确了抗原检测的适用人群，及不同人群进 行抗原检测需满足的主要条件、检测试剂的获得渠道等。该《方案》的出台确定了抗原检测的重要 战略地位。

截至 2022 年 3 月 12 日，我国 NMPA 批准了包括万孚生物、华大因源、诺唯赞、北京金沃夫生物和北 京华科泰生物技术股份有限公司五家公司的五款新冠抗原自检类试剂盒。当然事实上我国部分公司 的抗原检测产品已率先在欧洲或美国得到批准并市场销售。 中国国内市场方面新冠抗原检测自检类试剂盒批准时间晚于欧美国等地区。但考虑到中国国内巨大 人口数量带来的抗原检测潜在需求，国内抗原检测市场有望进一步打开，同时也需要关注到抗原检 测试剂集采带来的价格下降风险。

5、站在现在时点展望医疗器械行业

政策驱动创新，创新驱动国产替代&扬帆出海，叠加新冠疫情影响——把握一个中心，五条 主线

一个中心——创新。医保是一个去产能加速创新的利器。创新是当下国内医疗健康市场政策所指引 的根本方向之一，无论是集采等政策倒逼企业转型升级，还是直接出台的鼓励创新等绿色通道政策， 在促进医药生物整个产业将本增效更好服务于患者的同时也更加在引导着企业走向创新，具备和国 际大型跨国药企、医疗器械企业竞争的能力。另外，创新也是生物技术、药物研发手段、电子科学、 AI 算法等科学技术进步的动力，是时代、产业发展不竭的动力源泉，医疗器械是一个多学科交叉、 产品广泛而复杂的产业，在现有时代和政策背景之下，创新将是业内人士促进行业发展、投资人投 资所重点关注的中心点。以创新为中心，建议关注五条主线。

第一条主线、政策驱动创新，创新驱动国产替代。国家政策鼓励器械公司研发投入增加，鼓励支持 相关企业在相应细分领域实现技术突破，比如，目前国内企业在化学发光、医用彩超、骨科关节、 神经介入、医用内镜等领域均有一定程度的突破。近年来，对国产器械的审批与采购政策也极大地 加速国产新创新促进自有新产品的研发。建议关注医疗器械中国产替代率比较低的行业，比如神经 介入、药物球囊、软镜硬镜等细分方向，国产替代率低意味着国内较为广阔的市场，也意味着国内 在该领域还处于发展的初级阶段，更具有成长空间。另外，国产替代率低意味着这些细分行业较难 进入国家集采，相对来说政策免疫。

第二条主线，创新驱动扬帆出海。短期国内集采政策的实施，对于只在国内拥有市场的企业的打击 较大，而海外市场几乎不会受到集采的影响。建议关注具有较强海外市场开拓能力，正在着眼布局 或者已经较大比例布局海外市场的企业，尤其是渠道资源丰富、资金资源多、产品竞争力更强的医 疗器械细分领域代表型企业。国际化已经全面展开，临床价值是产业人和投资人共同关注的标准， 也是医药生物行业所发展的核心。目前医保的一系列政策就是彻底打破企业靠低技术、低附加值来 赚钱的现象，倒逼企业转型实现技术升级。而在这个过程中有能力“全球化”去赚国外的钱的企业， 符合政府政策鼓励的方向、更符合整个全球化健康产业的发展趋势，创新驱动使得有能力的企业扬 帆出海，这正是政府所期待的。纵观国内医药生物板块的政策来，医疗器械、耗材领域的集采或将 是药品集采的序幕。药品从 2018 年“4+7”带量采购开始至今已经进行了数轮，医疗器械耗材还在国 家医保控费制度管控的初级阶段，想必政策的根本除了控费更多的还是鼓励创新，鼓励大型国际化 的国内企业出现与世界头部企业分庭抗礼。

第三条主线——把握平台化、医药研发产业链上的大趋势。 这里所说的平台化，主要还是针对商业模式方面。医疗器械行业不同于制药行业，相对于药物研发 行业“去中心化”的特点，医疗器械行业更是“中心化”、头部集中整合相对明显、且客户粘性大 强者恒强的行业。靠单一产品“一招鲜、吃遍天”的现象不会维持久远。在多领域协同布局、多产 品管线并形成梯度叠加商业化赋能是我们更看好的发展模式。在我国医药板块市场可以发现一个规 律，2018 年医保局对仿制药控费后创新药开始崛起，目前药物研发领域面临大量靶点拥挤现象。2019 年年末开始对高值耗材控费后，大量创新高值耗材公司涌现，TAVR、电生理、外周、二尖瓣、药物 球囊、神经介入等细分赛道蓬勃发展。尤其是医疗耗材不同于医疗设备其在医院需求端重臵成本低， 在供给端壁垒相对不高导致行业竞争加剧，叠加政府绿色通道审批制度等使得行业竞争愈演愈烈， 所以医疗耗材企业靠单产品快速放量后快进入瓶颈期很难维系长期发展。多产品布局的，尤其是打 通产业链上下游的商业化布局完善的平台化企业优势明显。

这里所说的“医药研发产业链”趋势是指在国内作为全球第一大医药消费市场的驱动下，在国内政 策鼓励创新药研发的大背景下药物研发企业蓬勃发展，大量资本的涌入也给制药行业带来更多机会。 如此，生物医药研发的上游偏制造的制药设备及耗材企业迎来发展机遇，2020 年类似于东富龙、楚 天科技这类企业引起市场关注。未来随着早期药物研发逐步推进到商业化，药物研发偏后期的工艺 生产环节或将对制药相关工艺设备产生更大的需求，如此药物研发的上游偏制造企业值得关注。

第四条主线——创新驱动新兴领域，技术升级、增值服务、器械智能化智慧化值得关注 。从医疗器械行业本身来说，医疗器械是一个精密电子、机械、生物学、力学、信息技术等多学科交 叉的产物，产业链中上游硬件加速突破为行业发展带来基础。而在近年来中美大国博弈产生贸易摩 擦过程中，国内政府大力支持机械、芯片、半导体等制造业供应体系的发展，医疗器械在上游硬件 方面迎来机遇。另外，随着国内人才的回流、政策及资本的支持，医疗器械领域技术不断突破，我 国不但在进口替代方面有所突破，在新技术领域更有广泛布局，类似于 NGS、质谱等检测手段在国 内不断涌出。AI 的赋能更是加速医疗器械公司由硬件向软件跨界融合，数据化、信息化、智能化的 软件协同高端硬件给医疗器械企业更多创收的可能，产品智能化带来的服务化也为企业商业模式的 转型升级带来更多机会。

从政策端角度看，医保控费，部分医疗器械产品和耗材在经历集采控费后盈利能力被打压，产品服 务化、消费属性化从而实现盈利方式转嫁或将成为新的盈利方向。对应的提升医疗服务的临床价值 与医疗服务劳动价格的创新器械或将迎来需求，如手术机器人、医疗设备智慧化值得关注。另外， 随着国家分级诊疗、医联体、医共体的推进，赋能基层医疗服务提升，使基层诊疗手段快速升级也 将促进 AI 与各类医疗设备的结合、远程医疗、医疗机器人的加速发展。 所以，在体外诊断里的分子诊断，尤其是肿瘤早筛、伴随诊断大市场下的数字 PCR、NGS、质谱技 术值得关注；医疗设备、实验室智能化、信息化值得关注；医疗机器人等新兴领域也值得关注。

第五条主线——新冠抗原检测背景之下对 IVD 板块的一些思考。

1. 中短期来看新冠抗原检测事件或将带来相关的整个产业链布局机会，IVD 板块也需要多加关注 。从上游抗原生产商，到终端试剂盒生产厂家再到销售渠道都或将迎来利好。首先，上游抗体等原料 的供应限制抗原自测试剂盒产能的一大关键因素，上游企业值得关注；其次，头部终端试剂企业值 得关注，这里需主要关注企业的产品获批进度、产品供应效率、销售渠道能力等。最后销售渠道端， 头部线上/下药房值得关注。另外，因抗原自测事件影响整个 IVD 板块也需多加关注，尤其 IVD 板块细分头部龙头企业值得关注。 如迈瑞医疗、迪安诊断（本身又具有抗原检测试剂盒）、润达医疗等。

2.中长期来看，新冠抗原检测方案的试行叠加我国一直以来的分级诊疗政策 POCT 迎来发展新机遇。 POCT 是体外诊断的一个分支，指通过便携试剂和仪器在病人身旁进行的临床检测及床边检测，在采 样现场即进行样本分析的诊断方法。其优点在于诊断时间更短，占用病人以及医护人员更少的检验 时间，相较于传统的检验流程更为快速便捷，同时 POCT 能够在快速取得检测结果的同时免去了样 本的处理和数据分析等繁琐的步骤，也不必再依赖于专业人员的操作，有助于降低医院医疗资源的 占用。目前，POCT 凭借其独特优点，已成为体外诊断行业内发展最快的细分领域之一。

2020 年的新冠疫情爆发以来，POCT 在出入境、机场、火车站、基层医疗单位等场景得以广泛应用， 操作的简易性节约了医疗资源、提高了检测效率，在疫情防控方面发挥了重要作用。 POCT 实现了“去实验室中心化”，这次新冠抗原自测产品试行方案的推行，或将进一步驱动诊断场 景将逐渐从中心实验室向基层甚至 C 端渗透，即时、简便、不受地点限制使用的 POCT 或将迎来新 的发展契机。

新冠检测业务是一次国民背景知识的科普，同时也是国产 POCT 龙头打开海外市场的良机，长期来 看 POCT 行业龙头或将趁这次机会增强市场认知，同时随着我国分级诊疗制度、DIP/Drgs 政策推行进 一步打开常规非新冠检测推广渠道，进一步打开增量市场，拓展海内外发展空间。（报告来源：未来智库）

5 估值篇

自 2019 年年初以来，医药生物板块整体上涨 74.84%，跑赢沪深 300（沪深 300 上涨 49.49%）。各细 分板块呈现较好态势，均实现上涨。其中申万化学制药上涨 37.19%，申万中药上涨 43.89%，申万生 物制品上涨 81.25%，申万医疗器械上涨 127.91%，申万医疗服务上涨 40.15%，申万医药商上涨 2.12%。

2022 年年初以来，受 2021 年申万医药生物板块各细分子行业高估值基值影响，各细分子行业大多呈 下跌趋势，仅申万体外诊断及申万原料药板块呈上涨趋势。申万医疗耗材、申万线下药店、申万医 院下跌幅度最大，分别达到 18.23%、19.82%与 23.51%。而受年初以来新冠疫情反复的影响，申万体 外诊断成为涨幅最大的板块，涨幅达到 8.25%。

估值比较

2020 年受新冠疫情突然爆发影响，医药生物板块估值迅速抬高，体外诊断等板块出现较高估值，拉 动医药生物板块上行。2021 年以来，随着疫情防控常态化的推进，医药生物板块估值目前已经基本 回到历史低位，在一年估值中枢和三年估值中枢之下，到达估值相对舒适区。

估值扩张期结束之后的再平衡

纵向来看，在 2021 年相比 2019 年年初医药板块中化学原料药估值扩张最大，三年扩张了 141.68%， 中药估值扩张了 87.89%，医疗服务扩张了 37.95%，化学制剂扩张了 18.84%，生物制品扩张了 13.72%。 仅有医疗器械板块呈现收缩状态，三年间估值收缩 15.06%。

横向全球比较

2022 年 3 月 11 日，A 股医药板块市盈率 PE（TTM、整体法）为 29 倍、美股医疗保健板块市盈率 PE （TTM、整体法）为 20 倍、港股医疗保健板块市盈率 PE（TTM、整体法）为 16 倍。总体上来看，近 3 年以来 A 股医药板块受新冠疫情影响具有一定波动，而美股医药板块估值较为稳定，港股在过去 3 年变化趋势与 A 股非常接近，波动较为剧烈。

2019-2021 年两年间港股医药板块估值从 17 倍扩张到 39 倍，估值扩张了 129%，该时间段和估值扩张 的幅度跟 A 股医药板块的估值扩张期相似，且扩张程度高于 A 股（A 股医药股两年间扩张 91%）；而 2021-2022 年，港股医药板块估值由 39 降至 21，收缩 46%，进入调整期，收缩程度也高于 A 股（A 股 医药股的同比上年收缩 24%）。

北上资金对 A 股的影响加大

沪港通、深港通开通之后，外资进入 A 股的渠道更加通畅，外资成为较为重要资本力量。根据沪 深通港的持股情况来看，外资偏向买入基本面较好，市值较大的白马股。随着中国资本市场逐步 开放，可以遇见到外资将在 A 股融资中发挥更为重要的作用，A 股的投资风格逐渐向全球发达资 本市场靠拢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站