港股新经济“抓周”：全年破发率高达82% 股东与基石“含恨”离场

即便港交所拉开了新经济时代的帷幕，也不能给所有人带来盛世的眷顾。

2018年4月30日，港交所正式实施《新兴及创新产业公司上市制度》。据智通财经APP了解，这是港交所近25年来最大的一次上市机制改革，为三类企业赴港上市打开了“绿色通道”：未有盈利/收益公司、不同投票权架构公司以及合格发行人第二上市。

值得注意的是，港交所此次上市改革非常透明，充分听取了283份有关上市规则架构的谘询意见，最终决定不同投票权架构公司以及合格发行人第二上市两种可能性针对所有新经济公司开放，而未有盈利/收益公司的上市渠道现阶段仅限于生物科技公司。这种与市场的良性互动过程给予了投资者非常大的信心。

“这一重大改革将让香港成为孕育创新公司的摇篮。”港交所行政总裁李小加就表示。此后，香港资本市场便迎来了小米集团-W(01810)、美团点评-W(03690)、平安好医生(01833)、歌礼制药-B(01672)、百济神州-B(06160)等一批新经济明星企业的上市热潮，并出现一天8家公司同时上市的盛况。

但是，这些聚焦了市场所有镁光灯的新经济明星企业们，并不是每一个都给市场带来了惊喜，反而部分落得上市即破发的尴尬局面。显然，即便是在港交所拥抱新经济的大时代下，也不是普天同庆的盛世。

如今，站在新时代开启一周年的时间点上，回顾新经济企业们的过去一年的表现：有的率先获得市场的认可，股价不断攀升创新高;有的才被市场所熟悉，刚刚完成筑底;有的刚交出了一份让市场信服的年报，开始走出低谷开启反弹之路。至于未来，这些新经济企业们是会带来惊喜还是意外，基石投资者也开始给出心中的答案。

首日破发率41%，全年破发率82%

自港交所推行《新兴及创新产业公司上市制度》后，一大批披着“新经济”光芒的明星企业便积极赴港上市，成为港股IPO市场上一道又一道靓丽的风景。但与上市之初的火热相比，居高不下的破发率却让市场倍感寒意，让人喜悲杂陈。

据智通财经APP不完全统计，自去年4月30日《新兴及创新产业公司上市制度》正式生效至今，共有22家新经济企业在港上市。

2018年5月4日，平安好医生作为“互联网医疗第一股”率先登陆港股，打响了新经济时代的第一枪。而在平安好医生上市前后，小米集团和歌礼制药分别于5月3日和5于7日，向港交所递交IPO申请材料，也拉开了港股同股不同权和未盈利生物科技公司上市的序幕。此后，51信用卡、映客、美团点评、同程艺龙等一大批新经济企业便在奔赴港交所的路上。

但面对新经济企业的上市热潮，港交所行政总裁李小加则提示投资者要冷静面对。他认为，对新经济公司，及其新兴的商业模式，投资者往往了解不够，一时头脑发热涌入投资存在一定风险。加之今年市场很动荡，经济疲软，市场风险四伏。“特别是散户，在需求很旺盛要保持冷静的头脑，任何一窝蜂的事情经常会有不好的结果。”

结果不难想象，在2018年上市的17家新经济企业，7家首日即破发，破发率为41%。截至2018年底，仅3家守住了发行价，破发率为82%。

对于新股破发率高这一问题，李小加发文回应称：“不少投资者常有一种误解，认为破发的都是坏公司，好公司股票是不会破发的。其实，新股是否破发与上市公司的质地优劣并无必然关系。破发的参照系只是IPO时的发行价，只是投资者根据市场冷暖、估值高低调整预期的一种自然反应。”

估值过高是硬伤

事实上，新经济企业破发的根本原因在于定价过高。

据智通财经APP了解，在这些新经济企业赴港上市之前，恒生股指仅为8-9倍PE，香港市场以银行、地产、制造业等传统公司为主导，这些公司估值普遍不高，PE大致在5-6倍，PB低于1倍也是常态表现。

但从去年以来，大量新经济公司进军香港，估值可高达50倍PE以上，甚至部分企业只能用PS(市销率)估值。为此，一二级市场的基金经理还相互吐槽，二级市场基金经理诟病一级市场泡沫严重，而一级市场基金经理则认为二级市场误解新经济及独角兽企业模型，需要重构新认知。

以有才天下猎聘为例，该股发行价为33港元，上市首日即收跌1.52%，报价32.5港元，总市值为161亿港元，市盈率为1477.272倍。截至4月16日收盘，该股报价20.35港元，较招股价跌去37.88%，总市值缩水到亿105亿港元，市盈率为1076倍。在整体市盈率为8-9倍的港股市场中，有才天下猎聘显得鹤立鸡群。

有趣的是，在美上市的老牌招聘网站前程无忧，截至4月16日，总市值约57亿美元，大概是有才天下猎聘的4倍，但市盈率不及有才天下猎聘的零头，仅为32倍。在业绩上，前程无忧2018财年总营收为人民币37.82亿元，净利润为人民币12.52亿元，扣非归属母公司股东净利润为10.92亿元，收入是有才天下猎聘的3.1倍，利润是有才天下猎聘的163倍，而有才天下猎聘扣非归属母公司股东净利润为-0.03亿元。

显然，市场总有自动调节功能令股价回归更理性的水平。而未盈利的生物医药企业，目前在港上市的共有7家，分别为歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物、基石药业、康希诺生物。这些企业中前三家出现破发，后四家市场表现良好。

据智通财经APP统计，截至2019年4月16日，相比于发行价，歌礼制药、百济神州和华领医药的股价分别出现了49.93%、27.52%和9.66%的跌幅。至于信达生物、君实生物、基石药业、康希诺生物在上市首日便取得了较好的市场表现，其中康希诺生物在上市首日更是取得涨幅57.73%的抢眼表现，而信达生物当期的股价已经较发行价高70%。

据业内专业人士分析，不同的未盈利生物医药企业的股价表现差异较大存在着两个逻辑：1、前三家新药研发企业的破发现象背后是市场逻辑：一方面，港股行业分布以地产、金融、消费为主，医药行业占比较少，未有盈利的新药研发企业在香港市场受认可程度不高。另一方面，部分新药研发企业前几年受国内一级市场热捧，经过多轮融资后有了较高的估值水平，而其估值水平并不受港股理性投资者的认可。

2、后四家企业股价表现良好的是研发逻辑：信达生物由于其出色的研发管线及研发效率，加之企业的估值相对合理，故在上市后不仅避免了破发而且股价大涨;君实生物在2018年12月17日成功上市了我国首个自主研发的肿瘤免疫治疗药物PD-1单抗，为我国肿瘤免疫领域的发展做出了突出的贡献;

基石药业共有14种专注于肿瘤的候选药物，其中9款处于临床阶段，5款处于临床前研究阶段，包括3款处于临床阶段的肿瘤免疫治疗骨干候选药物。其中，CS1001是基石药业自主研发的国内首个全人源、自然全长的PD-L1单抗，有望摘下首个国产PD-L1靶向药物;康希诺生物则正在为12个疾病领域研发15种在研疫苗，而其中Ad5-EBOV已获批新药临床申请，2项疫苗产品Ad5-EBOV、MCV-4及MCV-2已经临近商业化阶段，而2款疫苗上市后的销售无疑最有可能在短期内为康希诺生物贡献收入和利润。

市场疲软，推波助澜

除此之外，港股市场的整体表现也是左右新经济企业走势的重要因素。

据智通财经APP了解，2018年港股受国际环境影响走势整体不乐观，恒生指数累计跌13.61%,国企指数累跌13.53%，红筹指数累跌5.81%。据恒生发布的报告统计，2018年来资金持续流出新兴市场的，导致新上市港股缺乏增量资金支持，股价自然难以上涨。17家在2018年上市的新经济企业，有13出现下跌，平均跌幅为-22.75%。

进入2019年，由于国际环境和宏观经济的乐观影响，港股显著走强，截至4月16日，恒生指数累涨16.58%，国企指数累涨16.67%，红筹指数累涨12.65。17家在2018年上市的新经济企业，有13出现下跌，平均跌幅为-22.75%。22家在港上市的新经济企业，有16家出现上涨，平均涨幅为21.59%，其中微盟集团的股价已经实现翻倍。

但整体而言，这22家新经济企业上市至今，只有中国铁塔、同程艺龙、康希诺生物等10家出现上涨，仍有有才天下猎聘、映客、歌礼制药等12家企业处于发行价之下。

在这12家处于发行价之下企业中，有些企业被市场重新认知后获得了认可，且交出了一份不错的年度成绩单，已经处于强势的反弹通道之中，如汇付天下。

买OR卖，股东率先投票

禁售期一过，股东和基石投资者的去与留，对市场来说就是一个心照不宣信号。

在22家新经济企业中，映客上市至今累计跌幅最大，为53%。据智通财经APP了解，映客于2018年7月12日上市，2019年1月12日迎来解禁。据港交所资料显示，1月29日，映客遭昆仑集团减持1084万股，每股作价1.912港元，总值2072.6万港元。昆仑集团持股数由1.75亿股降至约1.64亿股，持股比例由8.51减至7.98%。此后的2月15日、2月19日、3月11日，昆仑集团再三减持映客，将持股数降至约1.01亿股，持股比例减至4.93%。

据智通财经APP了解，昆仑集团对映客的投资，要追溯到2016年1月。当时，昆仑集团投资6800万，获得蜜莱坞新增注册资本22.67万元，取得映客增资完成后18%的股权。此后，映客又经多轮融资，昆仑集团在映客的股权比例稀释为10.23%。不过，在映客未上市之前，昆仑集团就曾多次寻求沽售映客的机会，其意可猜。

百济神州上市至今，累计跌幅为49.93%，仅次于映客。据智通财经APP了解，百济神州的基石投资者包括Baker Brothers、高瓴资本、新加坡政府投资公司(GIC)和汇桥资本。基石投资总额超过2.7亿美元，按发售价范围中位数计算约占基础发行额的32%。

智通财经APP曾在《基石投资者是蜜糖还是毒药?》指出，基石投资者是指企业IPO时在公募之前作为战略投资者申购公司股票的机构投资者这，主要是以银行、保险公司、对冲基金、主权财富基金、养老金等为主的大型机构投资者这、大型企业集团以及知名富豪或其所属企业。在大市波动的时候，企业会急于“消除”发行中的风险，会让许多基石投资者一起参与进来，基石投资者可以保证一定数量的基础认购，保证发行顺利完成，在市场波动中起到了很好的稳定作用。因此，锁定期一过，基石投资者便撤退，投资者就需要引起的注意。

据智通财经APP了解，港交所数据显示，2019年3月18日，歌礼制药被新加坡政府投资公司GIC Private Limited在场内以每股平均价7.0580港元减持13.6万股，涉资约95.9888万港元。减持后，新加坡政府投资公司的持股数目为5597万股，最新持股比例由5.01%下降至4.99%。

显然，资本市场的一举一动，从来都不是心血来潮，都是有迹可循的。至于这些新经济企业们在未来是会带来惊喜还是意外，相信他们的股东和基石投资者也开始给出心中的答案。