「安信固收」日本历史回顾之三：战后最严重两次衰退（1997-2005）

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1.多维度看当期经济

泡沫破裂后，日本经历了1991-1994的“平成不景气”，1994年- 1996年四季度日本经济出现了小幅的恢复。1996年底，桥本政府认为经济的复苏可以持续，提出重整财政以及进行日本版的“金融大爆炸”。但由于金融机构的不良坏账大规模暴露，不少机构出现经营不良破产处于破产边界，同时叠加海外环境亚洲金融危机的爆发，日本经历了战后最为严重的衰退。1998年度，经济企划厅长官城日本经济进入了战后以来“最黑暗的时期”。1999年二季度开始，金融危机与不良坏账的处理均产生一些积极的结果，日本经济缓慢回升，但是2000年8月日本银行退出宽松政策，同时经济重新出现滑坡，叠加美国互联网泡沫破裂、油价上升，陷入二战以后从未出现过的通货紧缩状态。在这期间经济的恢复中净出口起到了非常重要的作用，日本的贸易伙伴，尤其亚洲包括中国在内的发展拉动了日本的经济。2001年，”改革者”小泉纯一郎上台，进行了一系列大幅度的改革，其中很大一部分是对1996年桥本政府的”Big Bang”计划的延续，期间财政偏紧缩，国内严肃通缩加剧。2003年夏天几乎跌到冰点。2004年在一系列改革的成果下开始改善，2005年基本退出危机。

1.1.增长与通胀

1993年10月，日本经济企划厅认为日本经济走出上一轮平成萧条，进入战后第12轮景气，至1996年底达到峰值，1997至1999年4月景气回落，重新落入谷底。1997年四季度至1999年一季度连续6个季度GDP增速录得负增长。

1999年二季度开始至2000年2月景气回落，变现为GDP增速一路下滑，至2002年一季度-1.6%水平。此后景气回升。2002年2月开启新一轮景气，时间长达72个月至2008年2月，为战后以来最长景气。

图1：GDP当季同比（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

从三驾马车来看，投资增速从1996年初开始回落，直至2000年开始回升，2001年后增速快速下滑至-13%水平，2003年一季度转正。消费受到1996年公布的1997年消费税上调的影响，1996年下半年上行，1997年增速从3.3%下降至-2%。2001年三季度重回下行区间直至2004年三季度。

出口方面，1997年三季度开始，金融危机对于出口的影响开始显现，影响大约在1998年末消退。2001年初增速再度转负，2003年好转。

图2：投资、消费（右轴）、出口同比增速（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

图3：对GDP的拉动（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

1999年起，CPI持续下降并落入负值区间，核心CPI（剔除鲜菜）于1998年二季度持续落入负值区间。此后日本开启了长期的通缩时代。2001年3月16日日本政府宣布日本经济陷入战后以来从未出现过的通货紧缩。

图4：CPI、核心CPI、PPI、M2同比（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

1.2.盈利

1997年二季度，日本非金融企业税后利润同比从更高点18.2%快速下滑，1997年末转为负值区间，连续5个季度录得负增长，1999年一季度开始连续5个季度回升，至2000年二季度触顶。2000年三季度增速回落，至2001年三季度重新落入负值区间，两幅负增长分别对应两次重大危机，对实体的盈利造成了显著的负面冲击。

2001年四季度至2002年四季度快速回升，但03年增速下滑，同期央行年初退出宽松，但由于三季度起经济重新下滑，日本银行重启宽松。

制造业的趋势与全部非金融企业一致，波动幅度更为剧烈。

图5：非金融企业利润同比增速（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

1.3.债务

从负债角度看，1997-2005年经历了两轮明显的去杠杆过程。实体部门的杠杆去化大于金融部门本身。1997-1998年，2000-2001年，实体部门债务增速小于0，债务绝对规模下降。1999年实体部门加杠杆，金融部门处于银行危机处理的深水区，杠杆持续去化直至2001年-2.0%触底。

图6：金融与实体债务同比增速（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

分部门来看，企业债务的波动幅度小于盈利，对应资产负债表的调整较为缓和。1996年一季度，非金融企业债务增速由高点9.5%迅速转到负值区间，连续4个季度录得负值后，1997年二季度缓慢回升。

1998年二季度直至2004年一季度，多数时间里都处于增速低于0，大幅去杠杆的过程，债务的绝对规模从1997年末1269.2万亿日元降至2003年三季度末1194.万亿，下降幅度约5%。对应在此期间银行处理坏账、核销债务的高峰时期，以及2001年持续陷入通缩。

图7：非金融企业债务同比增速（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

从破产企业数量来看，1997年、2000年破产企业大幅上升。

图8：破产企业数量（家）和同比（右轴，%）

数据来源：2008年日本统计年鉴，安信证券研究中心

政府债务方面，90年代中期，日本债务问题已经成为政治讨论的焦点之一，各首相和内阁政府在维持景气和财政改革中不断摇摆，而政府债务规模整体保持快速上升的趋势。2001年3月8日日本财政部长宫泽喜一公开宣称，日本财政目前正面临崩溃的边缘。以全口径政府债务计算，1997年10月、2001年、2003年6月均开始一轮政府加杠杆行文，增速分别上升10、5、12个百分点。

图9：政府债务同比增速（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

居民债务增速从1996年二季度3.07%增速一路下滑，1998年三季度降至负值区间，1999年三季度至2000年三季度连续五个月转正后，重新跌入负值区间，连续20个季度，直至2005年末转正。

图10：居民债务增速（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

与此对应，居民可支配收入和消费性支出2002年小幅好转，居民负债保持稳定，2003年收入、消费和负债情况均有所好转。

图11：居民收入与消费支出、债务增速（%，右轴）

数据来源：Wind，BIS，安信证券研究中心

失业率从1997年年末3.2%水平快速上升，2003年一季度末5.8%触顶，此后至2005年趋势性回落。

图12：失业率（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

1.4.产出函数

1990年左右，日本抚养比触底单边上升，同期，劳动力人口同比增速触顶1.90%，开始缓慢回落。至1998年，劳动力人口增速低于0，劳动力人口绝对规模开始下降。

图13：抚养比和劳动力人口（右轴，万）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

1.5.资产价格

股票方面，观察日经225指数。以月均衡量，1995年6月日经225指数触底反弹，从15040上涨至1996年6月22180，上涨幅度47.5%。1995年，经济从最初的泡沫破裂中边际改善，有恢复的迹象。1996年5月至1998年10月下跌近40%，期间经历了银行坏账的暴露、相互交叉持股的解除以及亚洲金融危机等影响。

第二轮从1998年10月13487上涨4.1%至2000年3月19834点触顶。同期坏账的处理有所进展、亚洲金融危机的影响逐渐消退。2000年3月至2003年4月下跌60%。在此期间经历了美国互联网泡沫的破裂、央行退出宽松、日本内阁宣布经济进入持续的通缩状态等。

2003年4月从低位7900上涨51.4%至2004年4月11960点。2004年整体窄幅震荡。期间央行重新实施宽松政策，经济基本走出前期的衰退过程。

图14：日经225指数

数据来源：Wind，安信证券研究中心

债券方面，利率债使用十年国债数据。1997-1998年10月末，收益率下行约170BP，1998年初因政府大规模增加财政支出，4个月内上行超过130BP。1998年11月，穆迪调低日本政府债券的信用评级，12月，利率快速上升。

2000年整体震荡，2000年3月至2003年6月下行约130BP。期间日本银行实施量化宽松，通胀低位。2003年6月至9月上行约100BP。

2004年上半年收益率从1.32%升至1.80%，上升约50BP，下半年回落40BP至1.40%。05年经济有所恢复，收益率从年中低点1.25%至2006年年中1.92%，约70BP。

图15：十年国债收益率（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

从信用风险来看，日本国内债券市场中，包括国债、地方债、政府担保债券、财政投资机构债券占比较高，企业债等信用债占比较低。1998年存量债券中，公共债券占比64.1%，企业债22.3%，金融债11.6%。

1997-1999年信用债普遍经历了评级下调、信用利差尤其是低等级大幅上升的过程。从企业债利差来看，1997年4月至1999年4月两年时间里，信用利差平均值从68BP上升至161BP。中位数从60BP上升至139BP。

图16：日本企业债利差中位数(Median)及平均数(Mean)

数据来源：Japan SecuritiesDealers Association

1997年10月，信用债评级为AAA/AA、A/BBB、BB/B的比例分别为32.2%、67.1%、0.7%，1999年4月，AAA/AA级别下降至18.8%，A/BBB上升至77.3%，BB/B上升至3.9%，信用评级全面下沉。

与此同时，信用利差体现出的特点是，低等级扩大的幅度远大于高等级，AAA级别利差保持相对稳定，B级利差扩大接近400BP。

图17：不同等级平均信用利差结构

数据来源：Japan SecuritiesDealers Association，IBJ Securities

汇率方面，日元自1995年开启贬值通道，从1995年4月83.5贬至1997年底129.5，幅度35.5%。1998年G7会议后，日元回升值区间。2001年年初开始重新贬值，从1:100贬至2002年初1:130，2002年至2005年年中升值重回1:100。

图18：日元兑美元汇率

数据来源：Wind，安信证券研究中心

土地价格方面，主要城市商业用地价格自泡沫破裂后连续14年负增长，直至2005年同比出现小幅回升。90年代中期，银行对于资产价格仍然抱有乐观的预期，认为坏账能够通过资产价格的上涨减少，资产负债表得到修复。但是持续下跌的地产价格最终使得不良债务暴露。

图19：土地价格指数及同比（%，右轴）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

2.战后最大金融危机

1997证券公司，1998年两家银行倒闭，日本陷入二战后最大金融危机。战后从未有银行倒闭。银行的坏账危机在经济减速后多年才逐渐暴露。在金融危机早期阶段，日本银行和政府均没有引起足够重视。1994年，日本银行行长三重野康在金融稳定问题上发表讲话，指出中央银行的职责并不是挽救所有的金融机构，免于破产，而是从培育一个健康的金融体系的角度看，个别金融机构的破产是有必要的。与战后“护送船队”的模式发生根本区别。

从日本政府、日本银行、民众以及媒体的表现来看，泡沫破裂初期带来的影响并未受到央行和政府的足够重视，间断的丑闻、破产直到1997年大机构相继经营不善陷入危机、亚洲金融危机的冲击以及财政改革等等因素，住专、银行不良贷款危机全面爆发。

对于危机的发生过程以及日本银行、财政部以及各类金融机构的处置进展，曾于1993-2000年在日本银行金融系统部门工作的Hiroshi Nakaso进行了详细的描述，并以BIS工作论文的形式发表。在救助经营不善的金融机构与避免发生系统性金融危机之间权衡摇摆，这与次贷危机后美联储作为最后贷款人提供流动性支持的本质一致，也同样引起了“大而不倒”和避免系统性危机之间的争论。作为最后贷款人，央行的流动性支持是必要的，美联储的反应以及支持力度使得流动性危机与日本相比，更为及时。

2.1.1994-1997春陆续暴露

1997年年中以前，金融机构的破产是点状的。1994年12月，东京协和信用合作社（TokyoKyowa）与安全信用合作社（Anzen）经营不善倒闭，总储蓄资产规模2100亿日元。日本东京都厅作为信用社的监管机构，希望尽量避免破产，担心可能由于破产导致存款挤兑行为，对本就由于资产价格下跌，资产负债表恶化的银行打击过大，引发系统性危机。在财政部、央行、东京都厅的共同出面下，决定由存款保险公司提供援助。由于没有金融机构愿意接手，且存款保险公司有赔付上限，资金不足，12月9日日本银行采取三项措施：1）日本银行和非国有金融机构共同出资，建立东京共同银行，承接两家信用社的资产以及负债。2）日本银行和非国有金融机构各认购200亿日元资金作为新银行的资本金。3）存款保险公司在赔付上限内提供财务援助，非国有金融机构提供低吸贷款。同时，为了避免道德风险，管理层全部解聘。但是东京共同银行的资本注入和金融机构提供的低吸贷款实际上弥补了存款保险公司无法赔付的部分。这是首次由多家金融机构由政府组织共同出资。非国有金融机构被说服，共同出资能够避免银行挤兑所造成的系统性危机。日本银行根据银行法25条最后贷款人的职责进行出资，但举措引起民众和新闻媒体的强烈不满，认为日本银行不应当将央行的钱救助经营不善的信用社，业余1994年底央行行长的发言背道而驰。

1995年7-8月，Cosmos信用社、木津信用社（Kizu CreditCooperative）和兵库银行（Hyogo Bank）宣布经营失败。日本政府同样采取共同出资的方式。Cosmos信用社资产负债转入东京共同银行，兵库银行转移至新成立的Midori银行（由私人金融机构出资800亿元资本金，日本银行出资1100亿）。存款保险公司提供财务支持，非国有金融机构出资弥补贷款损失和赔付成本之间的裂口，日本银行提供流动性支持，最后由存款保险公司支付央行流动性支持。木津信用社损失超过1万亿日元，金额过大以至于无法筹集足够资金，而且非国有机构开始担心持续的注资可能会引起资深资产负债表收到损害，盈利恶化，信誉受损。因此政策开始探讨提高存款保险公司的赔付上限。

此外，1995年8月，日本大和银行纽约分行由于违规操作损失11亿日元，丑闻败露，11月2日美联储勒令大和银行在美的17家分行和1家子公司在90天内停止一切经营活动并离开美国，3年内不得在美国重新开展业务。大藏省依法停止大和银行的部分金融国际业务，另其缩减海外分支。日本金融业声誉一落千丈，日本各大银行信用评级急剧下降，令后来相继揭露的不良债权雪上加霜。

1995年11月，美国一家调查机构根据日本150家银行1995年财年的年度报告估算，不良贷款总额达到140万亿，警告“日本的金融问题蕴含空前的不良债务和破产的危机”。而同年9月大藏省声称对不良债权的调查得到的数字为38万亿。

1996年3月底大藏省宣布银行业不良债权数额34.7万亿日元，在21家主要银行总额23.8万亿，占全部贷款总额的68.7%。各金融机构内部，富士、东京、三菱、住友银行不良债权占比分别为28.2%、27.2%、32.8%、32.8%。

处于防范风险的目的，1996年6月，日本政府修订《存款保险法》。主要内容包括：1）取消赔付上限至2001年3月，开立专门账户用于超过赔付成本上限的此物援助。2）存款保险风险金利率由0.012%提高至0.084%，预期每年保费收入增加4600亿日元。3）东京通通银行的资产整合并入整理回收银行，后者更多的承接失败的城市信用社不良资产。先将不良资产转移至整理回收银行，再寻找机构承接。

2.2.住专金融机构坏账

1990年3月，大藏省对房地产金融实施总量控制的政策，但是不包括住宅金融专门公司（住专）。住专可以从农林系统金融机构获得融资进行房地产大规模融资，因此后来形成大量坏账。1992年清算日住金时信联拿到连本带利的全额返还，方针是母体银行按照融资比例承担损失。但是时任银行局长（大藏省）寺村反对银行团，担心不能处理好问题，压制。1993年2月，大藏省向农业与水产省拿出书面意见是，住专的再建由母银行负责。不是正式公文，没有法律效力，后来由于农林系统利用此条填补亏损而发展成政治问题。1995年住专问题浮出水面，地价大幅下降，母银行无力承担损失。信联拒绝承担损失，最终6850亿元由政府财政补贴给信联，反对向银行注资。资本注入拖延到1998年，其中更多的考虑了政治因素。同时，大藏省表示，不良债权的处理已经接近尾声。

1994年末，住宅金融公司总贷款11.8万亿日元，其中不良债权8.13万亿，不良率69%。1995年根据大藏省测算7家住宅金融专业公司贷款总额13万亿日元，坏账6.4万亿，住专公司实际上已经破产。

为解决住专问题，日本政府于1996年6月通过《促进特定住宅专门金融公司债权债务处理之特别措施法》（简称住专处理法）。1996年7月，由日本银行出资1000亿日元，民间金融机构出资1000亿日元，依据住专处理法成立“住宅金融管理公司”注入国家财政资金，对于已确认的6.41万亿坏账，住专的发起银行、债权银行和农林金融机构各承担3.5万亿、1.7万亿、0.53万亿日元贷款损失，财政资金注入6800亿日元。此外，政府向存款保险公司提供50亿日元公共资金增加资本金。金融机构共同成立基金弥补亏损，加重母体银行的责任，并追究有关经营者和贷款人员的责任。

日本银行方面，向新设立的承接住专不良资产的专门机构住专贷款管理公司提供1000亿日元资本金。向新金融稳定基金提供1000亿日元资金支持。新金融基金另外有9000亿日元由非国有金融机构提供融资。基金主要投资于日本政府债券，投资收益属于日本政府。

1998年2月通过《金融机构组织安全紧急措施法》，日本政府整合整理回收银行和住专金融管理公司，成立整理回收机构，成为存款保险公司的全资子公司。

2.3.1997年中全面爆发

1997年，情况进一步恶化，威胁了一些大型金融机构的生存。11月四家金融机构宣布经营失败。日本信用银行作为日本三家长期信贷银行之一，1996年总资产15万亿日元，贷款过度集中于房地产部门，且受到评级不断下调的负面影响，1997年中几乎资不抵债。大藏省阻止日本信用银行股东（主要为保险公司）和其他两家长期信贷银行相继注资，但非国有金融机构难以满足，日本银行此时意识到对于出现经营危机、但是仍然可以持续的金融机构提供流动性资金支持的必要性，4月1日 重组方案中，注入2906亿日元。其中其他非国有金融机构2106亿，日本银行通过新金融稳定基金受让800亿日元优先股。1998年12月，日本信用银行盈利并未好转，最后被国有化，股票价值机会为0。因此日本银行800亿优先股和商业机构2100亿日元贷款全部损失。因此被民众批评在救助日本信用银行问题上滥用公共资金。

北海道拓殖银行1997年9月与北海道银行谈判失败，遭到存款挤兑，资产规模约9.5万亿。11月资产为1.8万亿日元的北海道地区性银行作为承接银行，日本银行提供2.6万亿日元非担保信贷支持。

三洋证券1997年11月向东京地方法院提出破产申请破产，三洋证券作为中型券商，资产规模约为2.7万亿，且不在存款保险之内。日本银行认为并不会像银行一样引起传染性危机，因此直接暂停业务，未提供流动性支持。但是破产引发了日本银行间连锁反应。三洋证券无法偿还非抵押拆借贷款产生违约，规模83亿日元，是日本银行间市场首例违约，虽然规模不大，但是极大的打击了金融机构信心和机构间信任，导致资金借出方宁愿存在日本银行账户内，也不愿在银行间市场放贷。流动性紧缩，市场利率上升。日本银行于11月底接入银行间市场，通过购买票据、回购和提供抵押再贷款注入流动性。12月恢复至22万亿日元。

图20：东京同业拆借利率1M

数据来源：Wind，安信证券研究中心

山一证券1997年12月宣布经营失败，资产规模约22万亿，是日本四大证券公司之一。山一证券经营失败的直接原因是表外被爆出超过2000亿日元的负债，而净资本约4400亿。日本政府采取渐进式破产的模式，日本银行提供流动性，削减业务规模。山一证券的主银行富士银行无力提供资金支持，且银行自身受困于不良资产。11月24日，山一证券最终宣布经营失败，第二日，日本银行提供8000亿流动性支持，1997年底达到1.2万亿。1999年6月正式破产，净资产损失1600亿日元，远超预期，财政部长认为避免了对金融体系的传染性冲击，但是证券业，尤其是媒体对于拯救非银行金融机构颇有微词。直到2001年5月，对于最终应当谁来买单的争论仍未停息。

1997年11月，仙台的地区性银行Tokuyo宣布经营失败，引发挤兑。大藏省和日本银行发表紧急声明，宣布向所有银行储蓄存款及同业存款提供存款保护，同时由于亚洲金融危机蔓延，开始考虑使用公共资金注资。

1997年底，大藏省发布不良债权为28万亿，而1998年1月又发布为76.7万亿，统计口径极为模糊，并缺乏透明度，造成市场恐慌。

2.4.第一轮注资

1998年2月，日本国会出台《金融稳定紧急对策法》（The Law Regarding EmergencyMeasures for Financial Stability）明确规定动用公共资金解决金融危机。同时制定《金融功能稳定计划》(FinancialFunction Stabilization Plan)。日本政府向存款保险公司拨付30万亿日元。其中17万亿日元补充一般账户，13万亿日元设立新的金融危机管理账户，用于给银行注资。资金来源包括特别国债和政府担保信贷，分别为10万亿、20万亿日元。

值得注意的是，金融危机管理委员会负责向银行注入公共资金，负责选择识别需要资本注入的银行以及规模。由于无法获得银行资产负债情况，各银行担心申请注资可能导致声誉受损，并传达资产负债状况虚弱的信息，倾向于不申请注资，政府要求所有主要银行准接受集体注资，总额为1.8万亿日元。但是由于补充的多为二级资本，并未完全解决坏账问题，无法满足BIS的监管要求。2008次贷危机期间，美国各大银行包括投资银行在内同样接受集体注资。决定前夕，各银行同样担心接受注资也许会给市场提供经营不善等极为负面的信息，最后在财政部长的要求下根据资产规模接受不同的注资，以优先股的形式。

2.5.第二轮注资及金融再生法、早期金融健全化法

注资后，危机大约在5个月时间内暂时缓解。1998年年中，日本长期信用银行经营失败，资产规模26万亿日元，引发因素是金融衍生品交易重大损失，合约价值大约50万亿日元。

早在1994年，长期信用银行的坏账问题在被日本银行在进行检查时发现，但是并未向公众披露，且未能妥善解决。1995年春，总裁1995年春，长银总裁崛江陷入政治丑闻辞职。1996年业务部门的内部文件显示，长期信用银行共有2.8万亿日元坏账，有风险的贷款4万亿日元，占全部贷款1/4。大藏省的监察官员认为有风险的贷款中，1/3实际上无法偿还。对此银行制定计划，得到了大藏省的批准，每年核销2000亿日元，1997年春天宣布共计8400亿日元有风险的贷款，其中3500亿为坏账。实际上4万亿日元是检查的但是被掩盖的结果。此时大藏省公开全部21家银行的坏账共计仅18万亿日元。潜在买家瑞士银行团认为坏账水平在1.4万亿，另需要4000亿呆坏账准备。子公司才是问题，”子公司没有到与母公司有足够的距离使得后者不承担义务，又没有紧密到必须披露相关信息”。

为了处理长期信用银行的危机，日本政府出台了两部对稳定金融系统极为重要的法律，分别为《早期金融健全化法》（Financial Function Early Strengthening Law）以及《金融再生法》（Financial Construction Law）。金融再生法允许经营失败的银行暂时被国有化，或者是被金融再生委员会（Financial Reorganisation Administration FRA）接管，以稳定金融体系。早期金融健全化法替代此前通过非国有金融机构进行资金注入的方式以及金融危机管理委员会，采用公共资金。金融重建委员会（FRC）新建立成为独立机构，只对首相负责。金融再生委员会具有独立的行政职能的委员会，属于首相办公室，且具有检查和监督金融机构的权力，属于金融监管厅的上级机构。

在新的法律框架下，日本政府可动用的公共资金上升至60万亿日元，17补充金融机构资产损失，18万亿用于重组或国有化，25万亿用于注资，时间限制为至2001年3月为止。因此1999年春第二轮注资，用于注资的25万亿日元目标是恢复投资者对于日本银行和金融系统的信心。规模是第一轮的4倍，主要都是以优先股的方式。此后最危险的时间已经过去。且为了保证政府的公共资金能够收回，而不像长期信用银行失败，金融再生委员会要求各银行注资后提交”业绩复兴计划”，用于巩固资本金、加速不良资产的剥离、增加中小企业的贷款、促进结构重组。

1998年10月，因日本长期信用银行被临时国有化，包括更换管理层、移除不良资产、资本金和存款保险承担损失、注入公共资金等。2000年2月，由Ripplewood设立的美国投资基金和海外投资者收购了银行。前花旗银行日本分行行长八城政基担任CEO，并改名为新生银行(Shinsei Bank)。在此期间，日本银行提供3.7万亿流动性支持。

1999年夏天，日本兴业银行、富士银行、第一劝业银行合并，组成瑞穗金融集团，资产规模世界最大。住友银行、三井银行合并成立三井住友银行，东京三菱银行、三菱信托银行合并，东海银行和三和银行合并成日本联合控股银行（UFJ），最终形成四家超大银行。

据日本金融厅公布的数据，1992年4月至2000年3月处理的不良债务规模大约在86万亿日元，约占GDP的17%，其中包含了银行核销坏账、存款保险机构覆盖损失以及资本注入。

2.6.对金融机构救助政策的梳理和总结

1997年危机尚未全面爆发之前，日本银行、大藏省主要采用共同注资的方式，日本银行提供流动性、存款保险公司与非国有金融机构出资，接管问题银行。在此期间，修改了存款保险法，提高了上限。对于住专金融机构的处理， 1996年6月通过《促进特定住宅专门金融公司债权债务处理之特别措施法》，剥离坏账，注入公共资金。同时新设立承接住专不良资产的专门机构住专贷款管理公司提供1000亿日元资本金，负责核销、处理不良贷款。

第二阶段1997年中风险全面爆发，1998年出台了两项重要法律，《金融再生法》以及《金融机构早期健全化法》。前者重点是确定处理金融机构的破产原则，而不是重建金融机构。该法主要内容有：规定了集中处理破产金融机构的期限、原则、财务处理等内容；确定了设立金融再生委员会，并规定了组织设置；确定了设立整理回收机构，并就存款保险机构接收破产金融机构、财务损失的负担、借款渠道及其对金融机构董事的质询权和监督权作了规定；规定从事回收金融机构债权业务必须经法务大臣许可；规定整理回收机构和回收业者作为抵押权人行使抵押权可以不经过抵押人同意；简化拍卖手续，促进抵押物变现，并就法院对拍卖物进行调查、评价作了规定。《金融机构早期健全化法》的主要内容是，通过对金融机构资本进行检查和评估，适当公开其经营状况，为自有资本不足的金融机构增加资本，使有问题的金融机构机能健全，步入正常健康经营行列。

根据两项法律的规定，1998年10月至2001年3月，日本所有的金融机构都必须清产核资，处理不良债权，对破产的金融机构视不同情况，采取临时国有化、由金融清理财务管理人管理、组建桥梁银行、由民间金融机构收购等措施。其中包括：

1）修改金融会计制度、提高财务透明度、更新贷款分类方法、严格要求资本充足率；

2）对不能支付到期债务或潜在不能支付到期债务的金融机构，由金融再生委员会决定破产。中小机构金融清理财务管理人对该金融机构的业务及财产进行管理，一年内完成业务转让等活动，一年内无银行接受可依法设立桥梁银行，原则上最长3年。大型金融机构实施临时国有化，股票价格经折算后由存款保险机构收购，原管理人员必须辞职。在破产过程中，业务、股权、资产的转让价格必须经金融监督厅审定，损失资金由存款保险机构依法补偿。

3）对资本充足率不符合要求的金融机构注入公共资金。对不达标者，金融监督厅要限其及时提出改善计划或是增资计划。自有资本充足率为0则停业。资本充足率不足的金融机构可以申请注入公共资金。1999年3月12日，金融再生委员会批准向15家大银行注入公共资金7.5万亿日元。公共资金的注入不是无偿的，要定期还本付息，计划2-10年还清。

此外，2001年日本推出了旨在对不良资产进行最终处理的紧急经济对策，主要包括日本主要银行必须在未来的两年里对其坏账进行全面处理；政府和银行共同出资设立“股票收购机构”，为银行持股规模设定上限，帮助银行减少相互持股规模，消化银行持有的股票；政府设立专门基金，用于购买部分银行所持有的股票等。

加上同期对住专公司的清理，1998年回收不良资产金额住宅金融债权管理机构共回收24751亿日元的债权，原始购买金额为46558亿日元，回收率为53.2%。整理回收机构共回收25272亿日元的债权，原始购买金额为41419亿日元，回收率为61.0%。1999年，共有15家大银行和1家地方银行提出注资申请，总金额为7.4592万亿日元，预计可以冲销11.7万亿日元的不良资产。至1998年中期，日本的银行开始向国外投资者出售不良资产约4万亿日元。

从态度上来看，1997年前，日本政府、日本银行对于经营不善、陷入困境的银行是否救助较为犹豫，更多的考虑政治影响、媒体反应，危机全面爆发后，随着政策法律的逐步跟上节奏，在提供流动性、维持经营以及逐步破产等方面运行模式更为成熟。在对于金融危机的应对，尤其是金融机构的救助、流动性支持方便，广为受到批判的两点。在救助的当时来看，日本银行和政府动用公共资金救助金融机构在居民和媒体层面受到了严重的障碍，认为金融机构薪酬高，以及委托代理问题的存在等，不允许倒闭是不公平的。导致救助相对不及时，且在政治层面引发了不稳定因素。政府出于政治和选举的考虑，难以下定决心动用大量公共资金救助金融机构。余永定、伯南克等都曾撰文，认为从泡沫破裂后到1997年初，日本经济停止，严重性仍然缺乏充分认识，对于推行扩张性的宏观经济政策和改革措施缺乏决心。从事后来看，央行作为最后贷款人略显犹豫、以及在衰退时期政府财政的收敛，恰恰部分造成了经济的长期衰退，事后收到了大量批评。

3.亚洲金融危机

3.1.危机过程

美国在09、91年危机后，90年代经济被形容为“金发女孩”。美元指数从1995年2月开始升至2001年年底。1995年4月，克林顿曾在新闻发布会上称美国“希望强势美元”，而且“从长期来看，强势美元符合美国利益”。4月25日，G7财政部长会议宣布扭转美元兑日元的跌势是合理的。3月和4月，美国和日本练手干预外汇市场支持美元，并得到了德国和其他G7成员的支持。

强势美元对于盯住美元的新兴市场压力逐渐增加。菲律宾、印尼、泰国、马来西亚、韩国先后出现危机。1994年墨西哥先出现问题，1996年7月和1997年2月，泰铢被国际投资机构抛售，引发泰国经济动荡，外汇储备很快耗尽。同时，1996年底，泰国外展占GDP比例62%。“五月攻击”第三轮抛售潮后，攻击在泰国央行、新加坡金管局、香港金管局联手干预下，以对冲基金遭受3亿美元损失告一段落。5月24日，在曼谷的一次会议上，亚洲各国中央银行的第一副行长们齐聚一堂，讨论泰铢究竟遇到了什么问题。7月2日泰国中央银行宣布放弃固定汇率，实行有管理的浮动汇率，泰铢大幅贬值。7月14日马来西亚林吉特开启贬值，此后菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡元均遭到抛售。

1997年末，韩国和泰国接受IMF的救助，马来西亚坚持自行解决问题，实行资本流动管制，危机在1998年初印尼金融风暴引起经济衰退后达到高峰，7月底印尼同样接受IMF的救助方案，东南亚危机度过最危险的时候。

金融危机中被攻击的经济体大多在八十年代末选择盯住美元的固定汇率，并开放资本项目，融资和投资对于外债的依赖较大，同时外汇储备较为贫乏，导致在资本大幅流出时，金融体系和经济受到巨大冲击。

3.2.资本撤回

1995年日本国内银行危机逐渐开始暴露后，银行难以满足资本充足率8%的要求。由于银行二级资本大约占资本的50%，主要为股票组合的未实现收益。一方面，海外投资者在日本经济放缓后撤资，股价大幅下跌，同时日元贬值，日本在海外的美元贷款上升，使得日本银行的资本充足率出现问题，难以满足8%。因此需要减少海外贷款。1995-1999年期间，日本投向五个国家的贷款保守估计超过2600亿美元，投资者通过借日元，投向新兴市场获取利润。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生危机的国家减少了474亿美元贷款，在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款。

图29：日本银行股指数

数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心

日本在亚洲的分公司盈利下降，坏账增加。泰国银行的坏账率达到36%，日本在泰国的企业，尤其非出口导向型的企业经营环境迅速恶化，使得日本企业有意愿撤回投资。

图30：泰国的日本企业经营环境

数据来源：The JapaneseEconomy in 1998: A review of events and challenges for the future，1998

日本对亚洲国家大量撤回投资，一方面是金融危机不断加剧，另一方面是需要撤回投资以改善本土企业的资产负债表。在日本的企业同样感受到了信贷紧缩带来的影响。从亚洲整体而言，大约三分之一的日本企业能够感受到信贷紧缩对企业经济活动的影响，其中三分之一重新调整投资计划，七分之一在日本本国内的企业也受到影响。

图31：信贷收缩对东亚的影响

数据来源：The JapaneseEconomy in 1998: A review of events and challenges for the future，1998

危机期间，日元直接投资同样撤回给亚洲金融危机雪上加霜。1995年日元开启贬值后，日本对外投资大幅增加，危机期间，1997年对东盟直接投资减少33.3亿美元，对新加坡直接投资减少18.4亿美元，印尼6.5亿美元。日本资金从亚洲国家撤出，尤其是泰国、印尼、和其他货币不稳定的东盟国家。不仅因为远离金融危机，也为了增加日本国内企业的资产负债表的质量。

图32：日本对外投资

数据来源：Wind，安信证券研究中心

3.3.出口下滑

1997年四季度亚洲金融危机全面爆发，日本国内银行业危机持续发酵，出口增速从1997年年中21.5%增速断崖式下跌，1998年4月落入负值区间，其中对亚洲出口金额跌幅更深。亚洲金融危机的影响于1999年基本消退，出口反弹，对亚洲出口弹性更大。

图33：日本出口增速（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

4.迟到的改革？

1996年桥本内阁的“Big Bang”对经济和社会体制均提出了大改革，涉及金融、财政、经济结构、社会保障、行政和教育六方面，桥本内阁也被认为是90年代最有能力的内阁之一，但是偏激进的改革和银行危机、亚洲金融危机的爆发使得日本经济陷入战后最大的衰退，桥本政府被迫引咎辞职。此后上台的小渊内阁和森喜朗基本回到财政刺激的老路，但是伴随着政府债务急剧增加，财政收入却没有好转。

2001年4月，内阁府在每月经济报告中首次提到，日本已于1999年出现物价持续下跌，陷入缓慢的通货紧缩状态，这一表述持续到2006年6月。2001年，进入1990年第三次衰退，通缩加剧。2001年“改革者”小泉上台，提出了三大支柱和七项计划，财政政策重回偏紧缩的状态，民间对于改革的期望较高。但是2001年三季度开始，通缩加剧改革的阵痛，使得GDP增速连续四个季度负增长。2002年秋天，日本银行从银行中购买股票，日本金融担当大臣竹中平藏上台，国家信用降低，经济跌到冰点。2003年小泉政策放弃新增国债限额目标，偏向积极财政。至2004年，经济增速由2002年一季度最严重的-1.7%的水平回升至单季度3.4%水平。

4.1.“Big Bang”

日本政府在1996年经济白皮书中描述，“90年代以来日本经济令人惊异的低增长，也许是由于以往日本式市场经济体制，在目前情况下已经疲劳”，“丧失其有效机能”。1996年桥本政府提出金融、财政、经济结构、社会保障、行政和教育六方面的改革措施，并冠以日本版的“大爆炸”。

在金融大爆炸的最初版本中，开头有一段话：“在改革之际，费时讨论如何维持现存秩序，就如同船在下沉时，船上的乘客还在讨论坐在哪个座位上能更好的的眺望景色。”

大改革从1996年提出，但是由于政治因素、国内景气下降、银行危机、亚洲金融危机和互联网危机爆发，使得政府的主要目光焦距在金融改革，因此也被称为“金融大爆炸”。实际上大部分改革从2001年小泉纯一郎上台后才开始。

金融改革方面，1997年6月，大藏省提出《金融体系改革的方案》，目的是使得金融系统变得透明以及市场导向，复兴日本进入老龄化的经济，在2001年前将日本建立成为“自由的市场”（Free）、“透明而公正的市场”（Fair）和“国际性市场”（Global）。内容主要包括放松金融业分业监管的限制、长短期资金业务的限制、外汇及衍生品和场外交易限制等数条监管条例。同时对现行的《外汇法》、《银行法》、《证券法》、《保险法》、《金融期货法》、《禁止垄断法》等进行修改，并制定《金融服务法》、投资者信用保护法等新法律条例。

自由市场主要包括金融机构业务自由化、资产交易自由化，允许银行、保险和证券金融机构混业经营，内外资本交易自由化以及外汇业务自由化。透明而公正的市场指金融机构提高透明度，严惩市场违规。国际市场指改革日本会计制度符合国际标准。

政府保证到2001年完全撤销经纪公司和银行之间的壁垒，允许银行以同等条件进入金融市场，鼓励外资竞争，外汇管制取消，个人储蓄者可以自由把资金汇到海外。政府官方的目的是：提高东京金融市场的国际地位、人口老龄化的储蓄资金寻找投资途径、扭转银行财务困境。

4.2. “兔论”财政：改革与景气的天平

在此期间，日本国内从未停止过对于财政改革和刺激的争论。被称为是“兔论”。财政改革和景气对策不可兼得，又要改革财政又要刺激景气无异于“同时追两只兔子，结果是一只也追不上”。1996年桥本内阁上台实施紧缩的财政政策，但是由于经济下滑严重，1997年四季度开始转为扩张，由于财政效果不佳，于1998年下台，上台后的小渊内阁和森喜朗内阁基本延续了积极财政政策至2000年，经济出现改善。

财政结构改革方面，桥本政府《财政结构改革法案》中，确定了财政改革的五项原则：一是确立财政改革目标，即到2003年将国家财政赤字控制在占国内生产总值的3％以内，停止发行赤字国债，到2005年实现财政收支平衡。二是决定在1997年以后的三年期间定为“集中改革期”，压缩各项预算幅度。三是制定了新目标，即1998年度的财政支出预算总额要低于1997年的水平，支出减少的金额5705亿日元。四是大幅度削减公共投资计划，停止制定将会导致新预算要求的支出计划。五是降低国民负担率至50%以下。

此外，1997年4月1日起，消费税从3%提高到5%，停止部分所得税的优惠和减免，即取消特别减税项目，提高医疗费个人负担部分。

图34：赤字率（%）

数据来源：Blomberg，安信证券研究中心

1997年经济出现严重滑坡，桥本政府不堪重压，四季度开始重回财政扩张的刺激路线。1997年10月至1998年2月共计退出4套解决方案。1997年10月21日，第1套方案通过，采取多管齐下的方针，从解除管制、盘活不动产市场、税制改革、附注中小型企业等4个方面着手。解除管制重点有三个，包括设定国际和本地长途电话费的上限，简化无线通讯设备的审核过程以及简化农地改变为住宅的申请手续。盘活不动产市场具体措施为废除或冻结土地增值税，重新检查土地交易税，推动不动产贷款证券化等。辅助中小型企业包括给它们提供特殊融资，延长官方贷款的偿还期限。税制改革包括降低公司税、给中小型企业提供特别租税减免，废除证券交易税，考虑把福利、教育与住宅支出列为税收的抵扣项目等。11月14日第2套方案通过。该方案共有120项措施，其中包括60条放宽监管的措施，31条盘活房地产和土地流通的措施，23条促进私人机构投资公共工程的措施。由“放宽对经济活动的限制”、“促进土地有效利用”、“支援中小型企业对策”、“改革税制”等方面组成。主要是对第一套方案的补充。

12月第3套经济振兴方案出台。第三套方案主要针对本土银行危机的救助措施。12月17日，桥本首相放弃了原来的紧缩财政计划，宣布在本年度的财政预算中将一次性减免个人所得税。1998年2月20日发布第4个经济振兴方案，方案在扶植企业方面提出放宽企业回购股票的限制等；在土地方面提出允许企业对所拥有的土地价值进行重估等，但这一方案并未提及增加政府开支和减税，所以也未获市场认同，股市再度大幅下挫。

1998年4月，日本出台有史以来最大的16 万亿日元的财政“综合经济政策”，政府决定将原来2万亿日元的特别所得税减免计划延长到1999年，但是经济仍未出现起色。在“日本最佳对策就是桥本下台”的呼声中，1998年7月参议院选举中自民党大败，7月30日首相桥本龙太郎被迫引咎辞职，小渊惠三上台。

表1：日本内阁首相

数据来源：日本内阁府，安信证券研究中心

小渊惠三上台后，吸取前任教训，实行取“景气优先型”经济政策， 自称”经济再生内阁”，组阁后首先把“财政改革法”无限期冻结， 之后大力推行扩张型财政政策。在1998年度88万亿日元政府预算上，通过三次预算修正案，最佳供给20万亿日元预算。11月推出23.9万亿紧急经济对策，同时推出6万亿减税计划。永久性的减税计划中，包括降低最高税率从65%至50%，公司所得税从46%降至40%。1999年7月追加0.5万亿“增加就业紧急对策”，11月推出18万亿“经济新生对策”，主要为公共支出项目，用以基础设施建设、支持中小企业等。小渊内阁被称为“世界第一借债大王”，2000年4月小渊惠三病逝，同时日本国家债务规模从1997年11月367.4万亿上升至2000年4月502万亿，赤字率接近8%。

图35：债务依存度和赤字率（%）

数据来源：Bloomberg，Wind，安信证券研究中心

2000年7月，森喜朗出任首相，基本延续积极财政政策，称“改革和景气兼顾”。同年10月制定“日本新生特别计划”，落实政策为“日本新生的新发展政策”，总支出11万亿。计划归纳起来由恢复经济与结构改革两轮并行的5大支柱组成。其中包括信息化、老龄化和环境保护三个4年计划项目，其他还包括了信息技术人才的培养和福利、护理的内容。作为具体措施，明确提出，信息技术的飞速发展是日本新生的最重要支柱。并提出了在年内拟定“信息技术国家战略”(E-日本设想)的方针。政策的短期途径在于消除“泡沫经济后遗症”，中期途径在于构建新的支柱产业，以带动国民经济发展；长期途径在于彻底改革政府主导型市场经济体制。森喜朗政府从某种程度上可以说是采取了兼顾短期目标和长期目标，重点发展中期目标的战略。但是在实施的过程中，由于减税、经济下滑等原因，财政收入远不及预期，2001年财政收入同比负增长，2002年更达到-10%的水平，导致支出有限。

图36：财政收入及结构

数据来源：Wind，安信证券研究中心

图37：财政支出及结构

数据来源：Wind，安信证券研究中心

2001年春小泉纯一郎内阁上台后大力推行各项改革，其中一大重点是财政重整，提出将新发行国债规模控制在30万亿日元以内。2002年经济陷入严重通缩，年底公然放弃承诺，朝日新闻刊登在野党批评小泉不醉守约定。2003年初，小群提出“克服通缩是最大的政治课题”。

4.3. “改革者”小泉和“总设计师”竹中平藏

2001年春，经济再度陷入困境，“改革者”小泉纯一郎意外上台。4月小泉内阁提出“没有结构改革就没有经济恢复”，推行“无禁区改革”。自泡沫破裂以来，日本国内似乎对于结构性改革达成一致，媒体、民众、企业都认为改革的步伐过慢，结构性改革的必要性迫在眉睫。1999-2000年，媒体主要批评政府对于金融机构的不良债权的处理、官僚体制批评较多，而对于改革的具体内容莫衷一是，并没有形成一致。历届内阁来看，桥本政府所推出的“Big Bang”大改革包括，金融、财政、经济结构、社会保障、行政和教育六方面的改革措施，涉及经济和社会体制的变革，而不是仅仅局限在经济政策，但是由于消费税的提高、银行危机暴露、海外环境亚洲金融危机使得经济下滑，桥本政府被迫下台，而后继者重回刺激经济的政策实施方向。小泉内阁的改革计划部分延续了桥本政府的主要思路。

2001年6月26日内阁会议上通过了小泉在“经济财政咨询会议”上制定的《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》，将结构改革分为七项计划和三个支柱。第一支柱是“提高社会经济活力”，其中包括了民营化、规制改革计划和以发挥个人和企业潜在能力的支援挑战者计划。第二支柱为“峰峰生活和充实安全网”，其中三项计划分别为强化保险功能计划、知识资产倍增计划、生活维新。第三支柱是“强化政府功能”，包括地方自理、提高地方活力计划和财政改革计划。

竹中平藏被誉为是“小泉改革的总设计师”，2001年以学者身份出任小泉内阁主管宏观经济运行和改革的财政担当大臣（后又兼任金融担当大臣、邮政民营化担当大臣和总务大臣），领导制定了《基本方针》，而且是坚定的改革派。竹中认为，阻碍日本经济增长的是不良债权和政府不合理的规章制度，并将改革形容为“创造性的破坏过程”，过程中会产生阵痛，但是会创造出新的消费、投资、技术改造和创新，实现需求的良性循环。而日本改革缓慢的一大原因是既得利益者担心改革损害自身利益，不愿意推行；其次不合理的受益者和负担者“两级结构”影响改革；而日本独有的终身雇佣制和年功序列制成为改革的一大组里。竹中平藏主持了金融改革，并于2004年9月再度留任经济财政大臣负责推进邮政民营化改革。

2007年，竹中曾在采访中“推进改革是一项极其艰辛的事业。这是因为，有太多既得利益分子的存在。如果我自己是既得利益者的话，也许我的第一选择也只能是维持现状。其实每个人的心中，都有抵抗势力的要素存在。譬如在推进邮政改革时，财务省的官僚是支持者；但当改革改到特别会计制度和政府系金融机构头上的时候，财务省就会成为敌手。所以改革始终是与既得利益群体的较量。”

4.4.竹中计划

2002年10月，竹中平藏主持金融改革，宣布金融复兴计划（Financial Revival Program），竹中的原则是，“任何企业都有被淘汰的可能”，贯彻“优胜劣汰”原则。竹中方案收到了美国CEA委员会委员长和财政部副部长的支持，尤其是注入公共资金部分，但是日本银行界、金融官僚强烈反对。

原定于10月22日公布的银行业巨额坏账一揽子解决方案包括：1）严格进行资产评估，尤其是不良资产，并对大额债务人贷款进行分类，考虑一致性问题，并公开银行和金融厅评估的资产价格差异；2）充实银行自有资本，禁止银行宣布不切实际的大额递延税项资产，同时引入会计制度，消除互相持股。主银行关系弱化。会计制度变化后，资产按照市价计价，原先为成本计价；3）强化银行经营的治理机制，对于低于复兴计划的银行提出改进命令，必要时讲不良债权严重的银行进行国有化。

“金融再生计划”对于细节的堵漏相当缜密，例如大额递延税项资产是一种针对预算不良债券先行纳税，待不良债券的具体额度确定后，再把多缴部分返还性质的资产。因其具有不确定性，按美国的财务制度，要对其设定上限，以阻止过度计入。但日本自有资金中大约一半是大额递延税项资产。但是此外，会计制度变化后，资产按照市价计价，原先为成本计价。90年代股票价格下跌，交叉持股未变现收益无形蒸发，变为未变现亏损。一旦新的准则实施无法隐瞒。

但是由于过于严厉的政策，金融复兴计划推出后，收到了各大银行和自民党内部的激烈反对，并被抨击为“休克疗法”，最后于10月30日出台妥协后的《反通货紧缩综合对策》，严格审查不良债权，必要时注入公共资金，另一方面治理债务重组企业，酌情破产和重建，目标是在2005年4月1日前将不良债权比例减半。

图38：日本银行股指数

数据来源：Wind，安信证券研究中心

政策出台前期受到了极大的反对，2003年二季度开始，大型银行和金融机构的改革出现了明显的效果，利润恢复增长，不良率从2003年的5.2%降至2.9%。

图39：日本银行不良贷款率

数据来源：Wind，安信证券研究中心

4.5.财税改革

2002年6月，小泉内阁制定了《经济财政运营与结构改革的基本方针2002》，决定推行中央和地方之间的资金分配和用途的税制财政改革，即“三位一体”改革。2003年推出《基本方针2003》，计划3年完成。实质是由中央集权转向地方分权，具体内容包括：1）削减国家对地方的补贴，即国库支出金；2）削减为减小区域发展不平衡的财政补贴，即地方交付税；3）部分税源转交给地方，抵消由前两部分带来的损失，加大地方自行收税的比重。

但是由于削减国库支出金涉及义务教育费、道路建设费、社保等，对文部科学省、国土交通省、厚生劳动省较为不利，地方交付税对总务省不利，同时财务省拒绝将国库出让金的税源转给地方，导致中央与地方难以协调，最后政策的实施一致被认为是“雷声大雨点小”。

4.6.机构改革

2001年，小泉内阁宣布完成了由原来的一府二十二省(厅)合并为一府十二省(厅)的改组工作，调整后的政府自2001年1月6日开始正式启用新的机关名称， 8日开始对外办公。此次政府机构改组工作的完成，意味着1996年由桥本龙太郎内阁推出的“行政改革”计划方案，历时5年，终于得以划上句号。

行政改革的目的在于推进地方分权为总体原则，实施权限委让、放宽或废除某些国家干预，改革机关委任事务(指中央机关向地方政府委派的事务) ，充实和强化地方财源。日本国会于1998 年通过《中央省厅等改革基本法》为行政机构改革提供了法律基础。

数据来源：《日本经济》，冯昭奎，《日本机构改革后的新体制》，安信证券研究中心

4.7.规制改革与民营化

小泉政府的原则是，“应该由民间做的事情，就让民间做”。“邮政三事业”的民营化在2003年推进。2002年9月，在恳谈会报告中，提出邮政事业公社化后的三种方案：特殊公司形态、“邮政三事业”一体化和完全民营化、废止邮政储蓄和简易保险以后实行完全民营化，2003年4月1日，“邮政公社”成立，但是对于民营化问题没有提及，最终搁浅。石油公团、道路公团等公团的民营化、国立大学独立法人化在重重困难下逐步推进。

2004年，竹中平藏主持邮政民营化改革。直至2005年10月，邮政民营化法案在日本众议院艰难通过，决定在2007年10月前将邮政公社分解为4家公司，即邮政窗口公司、邮政事业公司、邮政储蓄银行和邮政保险公司，并成立一个国家控股公司，对这4家公司100%控股。

道路公团的改革也遭遇重重阻碍。道路公团是特殊法人，特殊法人是指以完成政府公共事业为目的、根据特殊法律建立的企业，运营主要依靠国家财政。特殊法人集中在建筑、金融领域，负责的多为政府官员，与政府部门的关系错综复杂。二战后特殊法人曾为基础设施和政策性融资作出贡献，但是后来效率极低。2001年底日本77家特殊法人的负债总额高达382万亿日元，占GDP比例70%。小泉内阁为了推进道路公团的改革，由主张公团民营化的人士组成“道路民营化委员会”，7位委员以表决方式要求道路公团停止新建高速公路。2001年6月颁布了《特殊法人等改革基本法》，12月制定了《特殊法人整顿合理化计划》，但是收到了相当大的组里，最后仅决定废除一小部分现存的特殊法人企业，对其余的采取合并或者是缩小经营范围，搁置了民营化问题。

5.第二次危机：通缩阴影

5.1.挥之不去的通货紧缩

一般认为CPI同比连续两年下降为通货紧缩，对于经济的负面影响通过两种途径传导。第一是通缩螺旋，通缩预期。消费者预期通缩，降低消费，需求减弱，导致企业投资下降，工资下降，失业增加，消费进一步萎缩，价格下跌，通缩更为严重的恶性循环。第二是费雪提出的债务型通缩理论，过度举债的情况下，资产价格下跌，进一步减少持有资产，企业利润下降，失业增加，实际债务水平上升，形成恶性循环。

2001年4月，内阁府在每月经济报告中首次提到，日本已于1999年出现物价持续下跌，经济进入新的衰退，为1990年第三次，通缩加剧。2002年秋天，日本银行从银行中购买股票，日本金融担当大臣竹中平藏上台，改革计划几乎流产。国家信用降低。2003年夏天跌落到冰点。

但是2001年三季度开始，通缩加剧改革的阵痛，使得GDP增速连续四个季度负增长。日本银行重回宽松政策，除零利率外，再度降息，同时增加新的货币政策目标。日本金融担当大臣竹中平藏上台，进行一系列金融改革。2002年秋天，日本银行从银行中购买股票，同时增加国债购买量、提高超额准备金规模，2004年起CPI、核心CPI同比小幅恢复，大约处在0附近。直到2006年，内阁府经济报告将“陷入缓慢的通货紧缩状态”的表述删去。

第一轮宽松中，央行行长速水优对于通胀预期的观点较为负面，认为并不能刺激经济，不能够解决日本的问题。甚至下降的资产价格可能是“好的通缩”。

此外，速水优对于央行的独立性额外的关注和强调，认为不能被政府或者是社会绑架，必须保持货币政策的独立性，并未引导经济对于零利率政策持续的预期，而是反复强调，一旦通缩担忧缓解就加息。此外，央行副行长山口广秀2001年指出，民主社会的一大特点是，使用纳税人的财政资金需要通过议会。购买私人部门ABS需要通过政府的公开讨论。

实际上，根据美联储论文Haltmaier（2008）测算，QE的大约带来长期利率下降约50BP，平均提振GDP每年0.5个百分点。

5.2.第一轮宽松：零利率

1942年《日本银行法》规定，央行的主要目标是使得潜在经济增速最大化，若央行行长不服从财政部长则被撤换。央行缺乏独立性也造成了石油危机期间高达30%的通胀水平。

1998年4月，新《日本银行法》生效，赋予了日本央行货币政策的独立性，确认央行的主要责任目标为稳定物价。设立一位央行行长以及两位副行长，新任命4位加入委员会，政府官员参会不再有投票权。行长及主要委员任期五年，除非罹患严重的生理/精神疾病，否则不可被撤职；政府官员参加央行委员会会议时，没有投票权。速水优任央行行长。央行过于希望保持自己的独立性，太过积极的退出宽松政策。Cargill（2000）称之为“独立陷阱”。2001年3月重新宽松时，央行并不认为QE有效，因此民众普遍认为“日本央行采取了本身并不相信可行的政策”。

1998年9月9日，日本银行下调隔夜无担保拆借利率（callrate）从0.4-0.5%水平至0.25%， 1999年2月12日，进一步下调至0.15%，同时货币政策司声明，“日本银行将提供足够的资金，鼓励银行间隔夜逆回购离率尽可能的低，避免货币市场的超预期波动，目标利率水平0.15%，未来可能进一步下降。”，开启零利率政策（Zero Interest Rate Policy，ZIRP）3月下调至0.04%，进入零利率时代。

推行零利率后，日本银行内部分为三派，一派反对零利率，认为应当提高利率，有利于养老金。另一派认为应当推行更为宽松的政策，包括引入量化宽松。最后，大多数维持了零利率政策现状。

图40：无担保隔夜拆借利率（call rate，%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

零利率对于经济的刺激效果并不显著，政府和企业部门开始对央行施加压力，采取更为宽松的政策。1997年9月21日月度会议之前，市场与媒体一致预期货币政策委员会将会推行量化宽松，或者是与财政部共同主动干预外汇，以抵抗通缩。委员会对此的反应非常强硬。会议结束立即发布了声明，而非两天以后，声明中强调了日本银行将不会干预汇率，这并不是一个有效的政策，认为在宽松方面已经做了应该做的，同时强调了零利率政策的缺点，表示不会掩盖提高利率的想法。同时提到：“过去的一段时间里，市场由于对于货币政策的投机行为而产生较大波动。需要明确的是，货币政策仅有具有投票权的货币政策委员会决定，保持了独立性，我们想强调这一点”。引入零利率政策一个月后，声称货币政策固有的时间限制使其无法持续很久，结构性改革才是最重要，否则长期间如通缩。央行已经做了所有要做的。此后至2000年6月，货币政策利率保持不变，期间央行行长速水优开始提及结束零利率政策。在此期间，央行表示，零利率将维持“直到通缩的担忧消退”。

2000年春股市开始上涨，经济增速有所回升，企业盈利和投资同样开始有好转的迹象。但互联网泡沫迅速破裂，对于资本市场产生了较大的影响。即便如此，加上通胀水平仍然处于负值区间、对未来的增速有所迟疑，2000年8月11日，货币政策委员会以7:2通过加息的决议，同业拆借利率由0.05%水平上升至0.25%。经济迅速陷入衰退。一方面央行行长认为零利率政策危害大于通缩，而通缩是无害的。货币政策委员会指出，经济有恢复的迹象，但是没有提到通缩的压力。但是自加息后，长端利率10年国债持续回落，引发90年代以来对于通缩的最严重的担心。事后，日本内阁府经济报告认为，1994年4月以来的景气在2000年10月触顶，开始回落。对于日本银行的批评日益增加。

央行在第一轮宽松货币政策实验中，虽然引入了零利率，但是一方面，对于零利率一直不持有坚定支持的态度，对于政策目标“避免可能的通缩压力之加剧”也没有给出量化的指标衡量，没有给予明确的持续性，而是含糊其辞，导致零利率的效果不佳。

图41：十年国债（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

5.3.第二轮宽松：零利率和量化宽松

急剧转入通缩、增速转负的经济使得日本央行不得不重新考虑宽松，但是是重回零利率还是采取其他非常规货币政策有所争议。2001年2月央行下调贴现率，为1995年降息以后首次降息。此外，推出伦巴第放贷工具（备用贷款工具），只要商业银行有适当的抵押品，就可以随时向央行以最高0.35%的利率借款。但实际上拆借利率在0.2%附近，备用贷款工具效果不大。银行间拆借利率目标为0.15%，只要满足条件可以降至0%。贴现率从0.35%进一步降至0.25%。同时，改变货币政策目标利率，从短期利率转变为日本银行超额准备金目标，央行通过公开市场业务增加金融机构在央行存款余额，目标规模为5万亿日元，高于当时的4万亿，额外的流动性通过增加短期抵押贷款以及直接购买日本政府债券（每月4000亿）释放，意味着实际上银行间拆借利率为0。2001年9月，贴现率下降至0.1%，但是效果同样不佳。2001年末，准备金存款余额目标上升至15万亿日元，2004年1月上升至30万亿日元。

图42：日本银行超额准备金

数据来源：Size andComposition of the Central Bank Balance Sheet: Revisiting Japan’s Experience ofthe Quantitative Easing Policy

与第一次相比，本轮宽松央行对于何时结束零利率的目标更为明确。政策同时引入了前瞻指引（Forward Guidance）。央行的阐述更为明确，“新的框架下，货币政策知道CPI稳定在0附近或者是持续上升”才会退出宽松。

2001年8月，央行购债量从每月4000亿上升至每月6000亿，准备金规模6万亿，12月购买量从6000亿元上升至8000亿元，准备金规模升至10-15万亿。2001年2月，购买量升至1万亿，10月准备金升至15-20万亿。

2002年9月，央行宣布开始购买商业银行想要抛售的股票投资，而此前多次否认。央行认为，购买股票能够显著降低商业银行资产负债表的风险，而并不作为常规的货币政策，而是金融稳定政策。

2003年3月新央行行长福井上任，准备金目标迅速从15-20万亿上升至2004年1月30-35万亿，购买计划没有发生变化。与前任最大的区别是对于预期的引导，福井将市场对于零利率的政策预期拉长，阐述更加明确，核心CPI处于0%附近，或CPI增长，到市场对通缩的担忧下降。同年10月，对于退出宽松的条件作出更具体的界定，第一，近期核心CPI（剔除食物与能源价格）为0%或高于0%，且已持续数月；第二，未来预期的核心CPI不会再次跌至0%以下；第三，上述两点只是基本条件，央行可能根据实际情况延长宽松时间。

2003年6月宣布新的政策，并于8月实施购买ABS。旨在增加信贷供给。但是从效果来看不佳，证券购买计划于ABS购买计划合计大约占资产负债表1.6%，远小于增加流动性的计划。

图43：日本银行资产负债表结构

2006年3月，日本银行宣布结束量化宽松，引入新的货币政策框架，操作目标重新恢复为隔夜拆借利率，同时加设通货膨胀目标区间在2%左右。2006年7月14日加息。

6.对中国的启示

6.1.僵尸企业、不良贷款和隐性债务的处理

泡沫破裂后，日本在1991-1994年经济停滞，经济增速处于0水平附近，但是并未引发增长连续多个季度为负值的危机。企业的僵尸状态以及银行与企业间的持股、信息披露的极度缺乏、政治原因等导致企业和银行，包括大藏省在内大幅低估不良债权。银行希望通过资产价格的重新上涨，隐秘的结局坏账问题，企业为了生存以及修复资产负债表，尽力隐瞒不良债权。政府部门为了避免承担责任，引发社会不信任以及对于官员的追责，期间丑闻不断，同样尽力的隐瞒不良债权。最终资产价格并未上涨，并引发了1997年严重的衰退，包括银行、住专、证券公司等在内，甚至一些大型金融机构陷入危机并倒闭。不良债权处理的遮遮掩掩、拖拖拉拉，海外环境的恶化，最终拖累经济。

从中国的情况来看，银监会公布不良贷款来看，近两年不良率维持在1.75%左右水平，低于1997年成立四大资管公司时30%左右水平。日本的经验显示，银行在处理不良债务时，对于资产价格过于乐观，而迟迟不对不良资产进行确认以及处置，是引发危机的导火索之一。

图44：商业银行不良贷款率（%）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

截止2018年4月，国有企业部门债务规模108.5万亿，同比增速9.2%。相比于工业企业而言，国企债务的扩张对盈利不敏感，在盈利下降时并未有效出清，或许反映淤积了更多僵尸企业。从近期重点着重于国企去杠杆来看，对于不良债务的滚动进入处理阶段，预计国企的债务增速，尤其是地方国有企业将会下行。在去杠杆的过程中，吸取日本在处理不良债务的教训，不断拖延、遮遮掩掩并非好的选择。

图45：国企负债（亿元）及同比增速（%，右轴）

数据来源：Wind，安信证券研究中心

此外，在危机处置的过程中，法律法规的出台滞后，往往在发生危机后紧急出台政策挽救，以及成立过多的机构进行处理，对于处理的效果仍有不确定的影响，例如金融重建委员会、金融再生委员会、金融危机管理委员会等，对不同的官员负责。2001年机构改革后，金融再生委员会并入了内阁府。

截止2018年4月，考虑债务置换的影响，中国政府部门债务规模30.04万亿，城投债7.3万亿，考虑城投平台全部有息债务共计约超过30万亿。从绝对规模水平上来看，口径最窄的30万亿引发风险的概率较低，城投平台的全部有息债务30万亿，国有企业债务100万亿。同时考虑一部分并未记在坏账内的可能出现问题的贷款等，也许需要考虑的范围更为宽泛一些。一方面，引起系统性危机的风险目前来看较小，但是在打破刚兑、处理坏账、打破隐性担保的过程中，阶段性的风险值得关注。

日本的特殊法人所承担的职责与城投的角色类似，都是在政府主导下，尤其是道路公团等，进行了大量的基础设施建设以及政策性融资的功能，道路公团运营主要依靠国家财政。当下城投平台从以政府融资的功能转型，是否会遇到类似的障碍。要转变成为市场化公司，其一从资金来源对于政府的依赖需要降低，其二功能上不再承担政府主导的投资，其三需要提高资金的使用效率。

6.2. “兔论”：改革与增长矛盾吗？

小渊首相提出“兔论”，认为财政改革和景气对策不可兼得， 又要改革财政又要刺激景气无异于“同时追两只兔子，结果是一只也追不上”。竹中平藏形容改革是“创造性的破坏”，小泉政府试图从增长和改革的天平中找到平衡点，两者兼顾。

从改革的方向来看，日本整体朝着更为市场化的方向推进，但是从内部的环境来看，收到了极大的阻碍，不同部门间的退让和妥协难以实现。第二，泡沫经济后无论是企业或者银行的资产负债表收到了极大的伤害，更重要的是真实情况一直遮遮掩掩，没有完全暴露，其中有不完善的会计计价方式，也有层层行政的阻碍。第三，期间日本一直被通缩困扰，经济更为脆弱性，政治层面的不稳定，例如桥本等大改革最终被迫引咎辞职。从外部环境看，1997年亚洲金融危机的冲击对外需和金融不稳定造成了负面影响，2000年互联网危机、俄罗斯危机等对资本市场冲击较大，2002年至2005年外部环境相对友好，全球经济改善，对于出口的拉动也较为明显。综合来看，改革的时间窗口和力度的把握也许需要结合内外环境推进。

日本在财政改革中的思路同样是明确中央和地方责任，增加地方税收收入的同时，减少旨在降低不平衡的地方交付税，同时降低再分配和转移支付。但是在实际执行过程中，各政府机构间出于既得利益者的考虑，总务省不愿将税源交付给地方，厚生劳动省等不愿意补贴减少，改革难以实施。

除了税制改革以外，日本公团民营化的改革、机构改革多数遇到了阻碍，但是也并非完全没有成效。邮政民营化从2001年提出，中途有所周折，2005年出实质性推进民营化等。

中国国内，2014年新《预算法》公布，2016年8月26日国发（49号文）《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》等，改革方向指向对于支出责任的明确、转移支付的增加和重新上缴中央权力，逐步引入政府间财政关系法。

PhilippeWingender于2018年4月发表的IMF工作论文指出，1994年财税改革以来，从支出的当前五级财政汇总，县级财政的支出义务最大，而收入方面严重不匹配，配导致地方财政紧张，过度依赖转移支付，层级间财政不均衡。而地方实际上无法决定税率和税收基数，无法通过税率调节收支，可能导致低效。未来的改革应当注重明确支出责任、转移支付、借贷等，而目前的政策主要集中于第一项。

政府间财政改革应当从支出、收入、转移支付以及借贷等多个方向进行规范。支出方面，公共养老金、失业保险等应当与居民所在地无关，由政府承担以保证公平。同时中央与地方分项的部分现在主要由地方承担，应当适当增加中央承担比例。收入端，可移动税例如所得税归中央，减少税收竞争，与地方服务紧密相关、收入相对可预测的税基由地方征收。借贷目前的政策取向是增加地方收入的同时减少不规范融资。2017年以来出台多项规范地方政府融资政策，同样意在开正门堵后门。

表3：主要经济指标

数据来源：Wind，安信证券研究中心

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