第98篇丨新巨丰：伊利被动退出解决关联交易问题

第98篇丨新巨丰：伊利被动退出解决关联交易问题，难道真心相爱真的抗不过世俗的偏见？

投行小兵

小兵评析

1.从小兵的角度来说，我们学习案例，如果这个案例能让我们学习到判断问题的思路、解决问题的方案，同时还能够有一些思考甚至批判，对某些问题引起更多的讨论，哪怕是争议，都是一件好的事情。能够一个案例做到这些，就是一个非常好的案例。本案例，就算是这样一个非常不错的案例学习样本。

2.乳品行业的无菌包装产品受外资控制垄断，应该算是一个行业的基本常识。发行人能够在10年前开始研发无菌包装产品，且逐渐得到了乳业巨头伊利的认可并逐步建立合作关系，说明发行人还是有一定的技术水平和行业地位的。发行人通过自己的努力，打破了关于无菌包装的外资垄断，也算是有了一定的民族情怀，格局上来了。因而，不论是从小的技术方面还是大的格局方面，发行人这样的企业都是我们境内资本市场欢迎的且鼓励的。

3.伊利从2010年开始向发行人采购，2013年突破了十亿包大关，2015年接近20亿包，也就是在2015年，伊利决定战略投资发行人，持有发行人20%的股份。并且，2017年伊利与发行人也签署了十年的战略合作协议。关于伊利对于发行人的投资，定位在战略性投资，伊利投资之后没有要求董事会席位、没有派出企业管理者，没有对商业合作条款作出变更，应该说充分尊重发行人的发展。从这个角度来说，如果说发行人与伊利的合作是双赢的，是互相依赖互相尊重的，理由是充分的也是信任的。

4.当然，乳业行业的相对垄断格局也决定了，发行人目前的第一大客户就是伊利，发行人报告期内对伊利的销售占比均在70%左右，且基本上保持稳定，并没有明显的下降趋势。如果伊利继续持有发行人20%（后来因为增资稀释到18%）的股份，那么伊利就是发行人重要的关联方，那么就会存在一个问题：如果发行人的销售收入有70%是关联交易，这样的符合IPO审核标准吗？如果这样的关联交易具有充分的商业合理性、关联交易真实公允，不会对发行人独立性产生任何影响？

5.不知道是怎样的考虑，伊利还是在IPO之前将10%的股份转让给了新希望集团副董事长控制的一个投资机构（还有2%转给了另外一个机构），转让之后伊利持有发行人4.8%的股份，一年之后不再是发行人的关联方。显然这样的技术处理，目标非常明确，就是为了解决伊利的关联方身份问题。但是又会出现另外一个问题，那就是伊利转让给新希望关联的一个投资机构是不是合理？关于这个解释，发行人的理由是：发行人第二大客户是新希望乳业，受让股份的投资机构是新希望集团高管设立的而不是新希望乳业高管设立的，因而发行人与新希望乳业不存在关联关系因而也不是关联交易。小兵的观点是，尽管规则上发行人与新希望乳业没有关联关系，但是这样的明显的规避有意思吗？地球人谁都看不出来新希望乳业与新希望集团副董事长之间会没有关系？

6.所以，我们最后要思考一个问题：如果伊利不转让这个股份，就是持有发行人18%的股份，但是对发行人的生产经营不参与任何管理，就算是关联交易占比70%，是否可以通过IPO审核？小兵的观点是可以的。而现在的处理，真的感觉就是有点“逼良为娼”的感觉，明明伊利和发行人是真爱，且爱了那么多年，现在就因为一些规则必须要分开，要把发行人拱手让给别人，谁能情愿，是不是很凄惨？

7.当然，发行人还是在对开拓新客户以降低对伊利的销售比例做出努力，比如现在已经与蒙牛建立了基本上初步合作关系，后续会稳步推进且不存在实质障碍。同时，发行人也解释扣除伊利关联交易的金额，发行人的业绩水平也是满足创业板上市条件的。

8.小兵最后说一句话：我相信发行人和伊利是真心相爱的，可是最终还是没有扛过世俗的偏见。难道关联交易真的就是洪水猛兽吗？

关于伊利与苏州厚齐持股

（1）2015年10月，新巨丰有限通过增资引入新股东伊利作为战略投资者，伊利持有新巨丰有限20%的股权，增资价格为2.81元/出资额，低于同期股权转让或增资价格。基于伊利入股的产业意义，公司对伊利增资已进行股份支付处理，入股价格与公允价值差异合计6,455.84万元已计入公司2015年度销售费用。伊利承诺本次首次公开发行股票锁定期为首次公开发行的股票上市之日起36个月，同时在2017年与发行人签署了有效期为十年的战略合作框架协议。2020年3月，伊利将持有的发行人部分股权转让给苏州厚齐和BRF,截至目前仍持有发行人4.8%的股份。

（2）截至目前，苏州厚齐持有发行人10.26%的股份。苏州厚齐的实际控制人为王航，王航目前担任新希望集团有限公司（以下简称新希望集团）的副董事长。发行人的第二大客户为新希望乳业，但苏州厚齐与新希望乳业不存在任何控制关系。

一、签订战略投资者协议前发行人和伊利的合作情况和入股的背景；结合伊利持有的发行人股权变动具体情况、委派董事情况、伊利作为战略投资者的主要权利义务、限售期承诺安排等，充分披露伊利逐步减持发行人股份但同时承诺限售时间较长的原因，本次入股是否存在对赌协议、业务交换协议或其他与入股相关的特殊安排，是否存在规避监管的情况，并说明伊利减持发行人股份是否实质影响发行人获取伊利订单及业务合作，是否影响十年战略合作框架协议的效力和存续期，未来伊利进一步减持发行人股份是否会导致伊利战略投资者身份发生变化

（一）签订战略投资者协议前发行人和伊利的合作情况和入股的背景

1、发行人与伊利签订战略投资者协议前的合作历史

签订战略投资者协议前，发行人与伊利已合作超过7年时间。经过多次实地考察、产品测试，伊利将发行人引入其供应商体系，向发行人采购辊式无菌包装。2009年伊利开始试机，进行密封性、酸度等多维度的质量产品测试，2010年伊利开始小批量采购，公司采购的无菌包装产品均满足伊利的需求，之后逐渐扩大采购规模。2010年至2017年，伊利向发行人采购量和采购量增长率变动如下（产品均为辊式无菌包装）：

目前，发行人已成为伊利的第二大纸质辊式无菌包装供应商（第一名为利乐）。在双方长期合作的基础上，发行人与伊利于2017年签署了有效期为十年的战略合作框架协议，进一步巩固了双方长期合作关系。

2、伊利的入股背景和原因

（1）伊利与发行人业务合作多年且交易金额持续增长

伊利与发行人的合作自2009年开始，2010年伊利开始小批量采购，之后逐渐扩大采购规模。2010年至2015年，伊利向发行人采购量和采购量增长率变动如下（产品均为辊式无菌包装）：

在伊利入股前，发行人与伊利保持长期稳定的合作关系，且采购数量逐年增长。2015年伊利入股公司，入股前2014年伊利向公司采购14.38亿包，采购数量大。基于双方稳定的业务合作关系，伊利决定对发行人前身新巨丰有限入股。

（2）伊利作为战略投资者入股发行人，长期看好无菌包装行业的发展

根据伊利2015年董事会临时会议决议公告，伊利入股公司主要原因系优化包装材料供应商体系、实现公司与上下游产业协同发展、提升公司竞争力、促进无菌包装材料市场的良性发展。伊利看好无菌包装行业，作为战略投资者入股发行人，和后续2017年与发行人签订《战略合作框架协议》相吻合，也和伊利作为战略投资者自愿将持有发行人的股份自上市后锁定36个月相吻合。

（3）伊利入股发行人为降低对外资无菌包装供应商的依赖

纸质无菌包装行业集中度高，且由外资主导（外资主导的无菌包装供应商利乐公司、SIG集团和纷美包装2019年国内销售金额占比约76%）。发行人是内资控股无菌包装第一大生产商。伊利入股发行人降低对外资无菌包装供应商的依赖，逐步实现替代。签订战略投资者协议前，发行人与伊利已合作超过7年时间。在双方长期稳定合作的基础上，伊利为降低对外资无菌包装供应商依赖，从而入股发行人。无菌包装作为液态奶企业重要的上游产品，受到液态奶企业的高度重视。

（4）对于食品包装行业而言，下游客户入股确保长期合作关系较为常见

2012年首次公开发行的奥瑞金科技股份有限公司（以下简称“奥瑞金”，股票代码：002701）主营食品饮料金属包装产品的研发、生产和销售业务，红牛是奥瑞金报告期内第一大客户，2009年、2010年、2011年和2012年上半年，红牛销售额占奥瑞金同期营业收入比例为64.52%、63.29%、70.56%和75.49%。2010年，因看好国内金属包装市场发展的广阔前景，弘灏控股（红牛同一控制下关联方）通过受让老股持有奥瑞金8%的股份。

2017年公开披露招股说明书的河北养元智汇饮品股份有限公司（以下简称“河北养元”，股票代码：603156）主营以核桃仁为原料的植物蛋白饮料（主要为“六个核桃”）的研发、生产和销售，其易拉罐包装第一大供应商为滁州嘉美印铁制罐有限公司（以下简称“滁州嘉美”）。2014年、2015年和2016年，滁州嘉美对河北养元销售收入占滁州嘉美当期合并报表营业收入的比例为61.25%、60.83%和56.64%，河北养元为其第一大客户。2014年，直接持有河北养元20.39%的第二大股东雅智顺投资有限公司（河北养元实际控制人之一致行动人）认购滁州嘉美最终母公司中国食品包装集团有限公司发行股份，截至2019年末直接持股比例为18.35%。

（二）结合伊利持有的发行人股权变动具体情况、委派董事情况、伊利作为战略投资者的主要权利义务、限售期承诺安排等，充分披露伊利逐步减持发行人股份但同时承诺限售时间较长的原因

1、伊利持有的发行人股权变动情况

（1）伊利入股新巨丰有限

2015年8月6日，伊利与新巨丰有限及其股东签署《增资协议》，公司注册资本增加3,421.46万元，增加后公司的注册资本为17,107.28万元，新增注册资本由伊利以9,625万元认购。增资完成后，伊利持有公司20%股份。

（2）西藏诚融信增资导致股权稀释

2016年10月27日，西藏诚融信与新巨丰有限及其股东签署了《增资协议》，新增注册资本1,900.81万元，持有公司10%股权。至此，因西藏诚融信对公司增资，导致伊利持有公司股份降低至18%。

（3）伊利转让部分股权

2019年10月，伊利将其持有的公司10.26%的股权转让给苏州厚齐，将其持有的公司2.94%的股权转让给BRF，2020年3月相关转让事项完成工商变更备案。截至本问询函回复报告出具日，伊利持有发行人股份为4.80%。

2、伊利委派董事情况

自伊利入股新巨丰至本问询函回复报告出具日，伊利未向发行人委派过董事。

3、伊利作为战略投资者的主要权利义务

自伊利入股新巨丰后，伊利未向发行人委派过董事。伊利作为战略投资者的主要权利包括：（1）新巨丰向伊利提供的产品定价应当公允、合理，产品技术和质量应满足甲方的要求，并将根据市场具体情况进一步提高生产技术和产品质量。（2）新巨丰同意将积极配合自身生产产能的增加，能使其与液体食品无菌包材不断增长的需求相协调。（3）新巨丰将保持并进一步扩展在液体食品无菌包装材料方面的优势，并继续致力于液体食品无菌包材行业的发展，以便为伊利提供可靠的质量保证。（4）新巨丰将尽可能扩大产能，以便满足伊利不断增长的终端市场的需求，确保对甲方需求的供应。

伊利作为战略投资者的主要义务包括：（1）液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下优先考虑从新巨丰采购。（2）如伊利将来需要其他类型的液体食品无菌包装材料，伊利同意，在同等条件下，伊利将优先考虑新巨丰为其供应商。

伊利作为战略投资者的主要权利义务情况具体请参见本问询函回复报告之“问题3.关于伊利与苏州厚齐持股”之“一、提供与伊利签署的……”之“第（一）题”。

4、伊利持有发行人股份的限售期承诺安排

伊利持有发行人的股份在首发上市后承诺限售期为36个月。

（三）本次入股不存在对赌协议、业务交换协议或其他与入股相关的特殊安排，不存在规避监管的情况

本次入股不存在对赌协议、业务交换协议或其他与入股相关的特殊安排，亦不存在规避监管的情况。

（四）说明伊利减持发行人股份是否实质影响发行人获取伊利订单及业务合作，是否影响十年战略合作框架协议的效力和存续期

1、伊利减持发行人股份未影响发行人获取伊利订单及业务合作

（1）自伊利减持发行人后，采购量仍持续增长

转让前后，伊利从发行人采购无菌包装数量与同期相比仍持续增长，不影响发行人获取伊利订单及业务合作，亦不影响十年战略合作框架协议的效力和存续期。伊利减持发行人股份后，2019年第四季度，伊利向发行人采购的无菌包装为10.69亿包，同比增长24.55%。2020年，伊利向发行人采购的无菌包装为50.50亿包，与上年同期同比增加7.04%。伊利在新冠疫情背景下实现业务增长，未对发行人与伊利的订单及业务合作发生影响。

（2）双方业务量相互占比较高，是双方相互合作关系的体现

2018年、2019年和2020年，发行人对伊利销售收入占其主营业务收入比例分别为74.44%、73.13%和70.77%。2019年发行人供货约占伊利无菌包装采购量比例20%。伊利与发行人的业务量相互占比均较高，双方合作关系稳定。

（3）纸质无菌包装产品是液态奶保质的核心，决定了液态奶客户与纸质无菌包装供应商长期合作是行业惯例

（4）国内纸质无菌包装行业逐渐替代趋势，是双方长期稳定合作关系的基础

（5）发行人优质的产品质量和服务，是双方长期稳定合作关系的前提

根据发行人与伊利签署的《战略合作框架协议》，伊利作为发行人战略投资者不受其持股比例增减的影响，伊利近几年内亦无减持发行人股份的计划。

2、伊利减持发行人股份不影响战略合作框架协议的效力和存续期

伊利与发行人于2017年4月签署《战略合作框架协议》，协议中约定有效期为10年，即该协议有效期至2027年4月。此外，该战略协议仅从业务层面约定了双方的合作关系，伊利对发行人的持股情况不影响该协议的效力。

此外，伊利承诺发行人本次首次公开发行股票后的持股锁定期为发行人首次公开发行的股票上市之日起36个月，体现了伊利作为战略合作者看好发行人的长期发展。

综上，伊利减持发行人不会对战略合作协议的效力和存续期产生影响。

（五）未来伊利进一步减持发行人股份是否会导致伊利战略投资者身份发生变化。

伊利承诺发行人本次首次公开发行股票后的持股锁定期为发行人首次公开发行的股票上市之日起36个月。因此，自发行人上市后的三年内，伊利不会减持发行人股份。此外，假设未来伊利进一步减持发行人股份，亦不会影响双方签署的《战略合作框架协议》的效力，也不会影响伊利作为发行人战略合作伙伴的地位。

（六）在招股说明书中充分揭示伊利持股目的和未来持股计划对发行人与伊利合作可持续性和稳定性存在的影响及潜在风险。

在双方长期稳定合作的基础上，为“优化包装材料供应商体系、降低公司的包装成本、实现公司与上下游产业协同发展、提升公司竞争力、促进无菌包装材料市场的良性发展”（内容源于伊利第八届董事会临时会议决议公告），伊利战略入股新巨丰有限。双方以公司股权为纽带，合作关系得到进一步深化和升级。

在双方长期合作的基础上，发行人与伊利于2017年签署了有效期为十年的战略合作框架协议，进一步巩固了双方长期合作关系，明确了公司的长期供应保障与产能匹配和伊利的长期采购保障。

二、结合苏州厚齐和新希望集团、新希望乳业的基本情况和关联关系等，分析并披露新希望集团及其关联方通过苏州厚齐投资发行人的原因，新希望乳业没有被认定为发行人关联方的依据是否充分、合理，是否存在故意规避关联方认定的情形或其他未披露的利益安排；补充说明苏州厚齐承接伊利持有的发行人股份的原因和入股发行人的背景和定价公允性，本次入股是否存在对赌协议、业务交换协议或其他与入股相关的特殊安排，苏州厚齐持股对发行人获取新希望乳业的订单及业务合作是否存在重大影响，苏州厚齐未与发行人签署战略合作协议的原因

（一）结合苏州厚齐和新希望集团、新希望乳业的基本情况和关联关系等，分析并披露新希望集团及其关联方通过苏州厚齐投资发行人的原因，新希望乳业没有被认定为发行人关联方的依据是否充分、合理，是否存在故意规避关联方认定的情形或其他未披露的利益安排

1、苏州厚齐和新希望集团、新希望乳业的基本情况和关联关系

根据苏州厚齐合伙协议的约定，普通合伙人（GP）北京厚生投资管理中心（有限合伙）为执行事务合伙人，对外代表合伙企业，执行合伙事务，其他合伙人不再执行合伙事务。

经穿透至最终控制自然人，苏州厚齐的股权控制关系如下：

自然人王航通过控制珠海厚生信合投资有限责任公司（GP），控制珠海厚生信合企业管理合伙企业（有限合伙）（GP），进而控制北京厚生投资管理中心（有限合伙）（GP），最终控制苏州厚齐，为苏州厚齐的实际控制人。新希望集团不存在通过控制苏州厚齐投资发行人的情况。

苏州厚齐和北京厚生投资管理中心（有限合伙）作为专注于食品饮料领域的私募合伙企业，主要投资在食品及饮料上下游产业链，除发行人外，还投资的企业包括北京金米兰咖啡有限公司、华熙生物科技股份有限公司、蜀海（北京）供应链管理有限责任公司等，苏州厚齐和北京厚生投资管理中心（有限合伙）并非为投资新巨丰而设立的持股平台。

刘畅女士通过其控制的Universal DairyLimited间接控制新希望乳业560,000,000股股份，占上市公司总股本的65.60%；刘永好先生通过其控制的新希望投资集团有限公司间接控制134,393,946股股份，占上市公司总股本的15.74%；刘永好先生与刘畅女士系父女关系，两人合计控制新希望乳业81.34%的股份。因此，刘永好先生及刘畅女士为新希望乳业的共同实际控制人。

综上，苏州厚齐系由王航控制的自主投资平台，不存在新希望集团通过控制苏州厚齐投资发行人的情况。

2、苏州厚齐与新希望乳业不构成关联方，其投资发行人系自主财务性投资，发行人与新希望乳业不构成关联方，不存在规避关联方认定的情况，不存在其他未披露的利益安排

1）苏州厚齐与新希望乳业不构成关联方，发行人与新希望乳业不构成关联方，不存在规避关联方认定的情况，不存在其他未披露的利益安排

②苏州厚齐的实际控制人王航为新希望集团的副董事长，苏州厚齐与新希望集团构成关联方

截至本招股说明书出具日，苏州厚齐的实际控制人王航为新希望集团的副董事长，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2020年12月修订）的规定，苏州厚齐属于新希望集团“董事、监事及高级管理人员直接或者间接控制的法人或者其他组织”，双方构成关联方。

③苏州厚齐与新希望乳业不构成关联方

综上，苏州厚齐不存在与新希望乳业受同一实际控制人直接或间接控制的情况，不存在由新希望乳业董事、监事、高级管理人员兼职或控制的情况，不存在《公司法》、《企业会计准则第36号--关联方披露》等法规规定的关联方情况，双方不构成关联方。

④发行人与新希望乳业不构成关联方

2）苏州厚齐投资发行人的原因

苏州厚齐作为独立运作的私募基金，其对新巨丰的投资系基于经企业必要的内部决策程序后决定，不存在受新希望乳业或新希望集团影响的情况。

苏州厚齐的主营业务为投资，是主要投资于食品及饮料上下游产业链的投资基金，目前对外投资企业包括北京金米兰咖啡有限公司、华熙生物科技股份有限公司、蜀海（北京）供应链管理有限责任公司等，苏州厚齐并非为投资新巨丰而设立的持股平台。苏州厚齐对于发行人的投资符合私募基金成立对于饮料上下游产业链投资以获取投资收益的初衷，具有商业合理性。

（二）补充说明苏州厚齐承接伊利持有的发行人股份的原因和入股发行人的背景和定价公允性，本次入股是否存在对赌协议、业务交换协议或其他与入股相关的特殊安排，苏州厚齐持股对发行人获取新希望乳业的订单及业务合作是否存在重大影响，苏州厚齐未与发行人签署战略合作协议的原因。

1、苏州厚齐承接伊利持有的发行人股份的原因和入股发行人的背景

2019年10月23日，伊利与苏州厚齐签署《股份转让协议》，伊利将其持有的新巨丰36,624,000股股份转让给苏州厚齐，转让价款为174,400,000元，2020年3月相关转让事项完成工商变更备案。伊利转让发行人上述股份的原因系伊利基于自身投资策略与资金安排，决定转让部分发行人股权获取投资收益；苏州厚齐作为专注投资于食品及饮料上下游产业链优质企业的私募投资基金，因看好未来行业前景、发行人发展潜力及投资回报，决定作为财务投资者对发行人进行投资，通过与伊利市场化商业谈判后受让上述股份，具有合理性。

2、伊利与苏州厚齐的股权转让定价公允性

伊利与苏州厚齐上述股权转让定价系基于前次股份转让价格，按照新巨丰100%股份整体估值为人民币17亿元计算，转让价格与历次转让价格一致，定价具有公允性。

3、本次入股的对赌协议已解除，不存在业务交换协议或其他与入股相关的特殊安排

（1）本次入股不存在业务交换协议

根据伊利与苏州厚齐签署《股份转让协议》，伊利将其持有的新巨丰3,662.40万股股份转让给苏州厚齐，转让价款为17,440.00万元。上述股权转让为双方商业谈判的结果，不存在双方之间或与发行人之间签订业务交换协议的情况。

（2）本次入股的对赌协议已解除

除上述情形外，苏州厚齐入股发行人，不存在其他对赌协议、业务交换协议或其他与入股相关的特殊安排。

4、苏州厚齐持股对发行人获取新希望乳业的订单及业务合作不存在重大影响

（1）发行人与新希望乳业的合作稳定，订单获取方式及业务合作模式与其他主要客户具有一致性

（2）发行人与新希望乳业的销售规模与其经营规模相匹配，不存在苏州厚齐入股前后发生重大变化的情况

5、苏州厚齐未与发行人签署战略合作协议的原因

（1）苏州厚齐的设立初衷为获取投资收益

（2）苏州厚齐作为财务投资者投资了众多食品类企业，均未签订战略合作协议

（3）苏州厚齐不控制发行人同行业或者相关行业较强的重要战略性资源，不符合战略投资者的定位

苏州厚齐作为私募投资基金，以获取投资收益为主，不存在实际参与被投企业生产活动的情况，也不控制发行人同行业或者相关行业较强的重要战略性资源，未向发行人提供国际、国内领先的核心技术资源，也未向发行人带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，不符合作为发行人战略投资者的定位要求。

综上，苏州厚齐系发行人的财务投资者而非战略投资者，故双方未签署战略合作协议。

三、补充说明除持有发行人股权外，发行人及其股东、董监高是否与伊利、苏州厚齐及其关联方存在关联关系或其他利益安排，是否存在共同投资或任职经历重叠的情形；发行人的业务获取方式是否存在影响独立性的情形，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。（略）

四、补充说明苏州厚齐入股发行人是否涉及股份支付，如涉及，说明股份支付相关权益工具公允价值的计量方法及结果是否合理，与伊利入股价格或同期可比公司估值是否存在重大差异，股份支付相关会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定。

1、苏州厚齐入股发行人不涉及股份支付

根据《企业会计准则第11号——股份支付》第二条规定，“股份支付，是指企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。”苏州厚齐入股发行人系财务投资，不涉及为发行人提供服务，也没有其他任何关于业务开展等方面的服务约定。因此，苏州厚齐入股发行人不涉及股份支付。

2、苏州厚齐入股与同期公司估值一致

伊利于2015年入股发行人，距离苏州厚齐入股的时间已较为久远，且发行人业绩持续快速增长，入股价格与现在不可比。

2019年，伊利将其持有的公司10.26%的股权转让给苏州厚齐，转让价款为17,440.00万元。转让作价依据为发行人整体估值为17亿元。该估值与报告期内的股权转让估值相同。

3、股份支付相关会计处理符合《企业会计准则》相关规定

发行人本次股权转让的投资者苏州厚齐为专业的投资机构，股权转让价格公允合理，不存在以低价入股从而提供业务机会的情形，因此不构成股份支付，相关会计处理未构成《企业会计准则第11号——股份支付》的情形。

关于客户集中度与关联交易

（1）报告期内，发行人前五大客户的销售收入占主营业务收入的比重为91.06%、89.33%、89.58%和90.07%，对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为75.67%、74.44%、73.13%和76.24%。2015年，伊利通过增资持有新巨丰有限20%的股权，后经对外转让股权目前持有发行人4.80%的股份。发行人与伊利的销售构成关联交易。

（2）发行人与伊利之间的交易构成关联交易系由伊利入股发行人所致，伊利2020年3月持有发行人股份已低于5%，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，2021年3月后发行人与伊利之间的交易不再构成关联交易。报告期各期，发行人对伊利销售占比分别为74.44%、73.13%、70.77%；发行人认为不对伊利构成重大业务依赖，客户集中对其持续经营能力不构成重大不利影响；发行人剔除伊利对收入和利润的贡献后，仍符合上市标准的要求。

（2）发行人2019年第二大和第三大客户分别为新希望乳业和夏进乳业，根据新希望乳业2020年7月30日的公告，新希望乳业已完成收购夏进乳业的控制权，但该事项在报告期外，未进行同一控制合并计算。此外，新希望集团副董事长王航实际控制的苏州厚齐持有发行人10.26%的股份。

（3）发行人在论述客户集中度较高时选取了科拓生物、吉宏股份、嘉美包装作为同行业可比公司。发行人已于2020年7月进入蒙牛的合格供应商名录，相关合作正有序开展。

（4）发行人的业务获取方式主要为依托自身综合实力与下游客户开展市场化谈判或者通过招、投标等公开、公平的市场化手段或方式，业务获取方式公平公正，产品定价公允合理，不存在依赖关联方的情形，不存在影响发行人独立性的情况，发行人具备独立面向市场获取业务的能力。

（5）发行人所处行业对销售单价极其敏感，主要客户与发行人和其他供应商的商业议标均在价格不公开的情况下进行，下游客户其他供应商报价属于商业机密，无法获取具体产品价格数据。

一、根据中国证监会《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》问题38的规定，说明发行人不对伊利构成重大业务依赖的认定是否准确，依据是否充分；如认定对伊利构成重大业务依赖，请在相关申报文件中修改相关内容，并说明发行人客户集中是否对发行人构成重大不利影响。

（一）根据中国证监会《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》问题38的规定，发行人向伊利的销售占比较高，对其存在重大业务依赖

根据《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》中问题38的规定：“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖，但是否构成重大不利影响，应重点关注客户的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，在此基础上合理判断。”

报告期内，公司对伊利的销售收入分别为63,652.17万元、68,020.46万元和71,051.84万元，占当期主营业务收入的比例分别为74.44%、73.13%和70.77%，收入占比超过50%，存在重大业务依赖。但上述依赖主要与下游液态奶行业集中度高一致，且发行人与伊利系相互依存的战略合作关系，客户具有稳定性，业务合作具有持续性，对公司不构成重大不利影响，不构成本次发行上市的障碍。

（二）根据中国证监会《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》问题38的规定，发行人虽对伊利存在重大业务依赖，但业务具有持续性和稳定性，对公司不构成重大不利影响，发行人已修改相关表述

根据《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》问题38的规定：

发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖，但是否构成重大不利影响，应重点关注客户的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，在此基础上合理判断。

针对因上述特殊行业分布或行业产业链关系导致发行人客户集中情况，中介机构应当综合分析考量以下因素的影响：一是发行人客户集中的原因，与行业经营特点是否一致，是否存在下游行业较为分散而发行人自身客户较为集中的情况及其合理性。二是发行人客户在其行业中的地位、透明度与经营状况，是否存在重大不确定性风险。三是发行人与客户合作的历史、业务稳定性及可持续性，相关交易的定价原则及公允性。四是发行人与重大客户是否存在关联关系，发行人的业务获取方式是否影响独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。

同时，保荐机构应当提供充分的依据说明上述客户本身不存在重大不确定性，发行人已与其建立长期稳定的合作关系，客户集中具有行业普遍性，发行人在客户稳定性与业务持续性方面没有重大风险。发行人应在招股说明书中披露上述情况，充分揭示客户集中度较高可能带来的风险。符合上述要求，一般不认为对发行条件构成重大不利影响。

（三）发行人对伊利的销售收入占比超过50%，对其存在重大业务依赖，但上述依赖主要受下游液态奶行业集中度高的特点影响，且发行人与伊利系相互依存的战略合作关系，客户具有稳定性，业务合作具有持续性，对公司不构成重大不利影响

报告期内发行人向伊利销售金额占发行人主营业务收入的比例分别为74.44%、73.13%和70.77%，伊利为发行人重要客户，发行人存在对伊利的依赖。但自2009年进入伊利合格供应商名录以来，发行人至今与伊利已有近12年的合作历史，且发行人作为国内内资控股第一大无菌包材厂商，与伊利为相互依存的战略合作关系，双方既存在销售与采购的业务层面合作关系，又存在实现进口替代维护供应链采购安全的战略层面合作关系，双方合作具有稳定性和持续性，公司对伊利的依赖不构成重大不利影响。具体情况如下：

1、发行人客户集中与行业经营特点一致，符合中国液态奶行业和无菌包装液态奶行业高行业集中度的竞争特点，不存在下游行业较为分散而发行人自身客户较为集中的情况，同行业上市公司亦存在客户集中度高的情形

（1）中国液态奶行业集中度情况

中国液态奶行业的主要竞争者为伊利、蒙牛等知名生产商。2017年、2018年和2019年，中国液态奶市场呈现集中度不断提高的特征，最大的两家液态奶生产商伊利和蒙牛所占市场份额的总和分别为45.7%、55.6%和62.8%，伊利作为行业龙头市场占有率分别为23.4%、29.2%和32.7%。因此，中国液态奶市场集中度较高属于行业特征。

（2）中国无菌包装液态奶行业集中度情况

无菌包装液态奶定位相较塑料装、桶装液态奶更为高端，因此品牌效应更强、行业龙头的集中度更为明显。中国无菌包装液态奶行业的主要竞争者仍为伊利、蒙牛等知名生产商。2017年、2018年和2019年，中国无菌包装液态奶市场亦呈现集中度不断提高的特征，伊利和蒙牛使用的无菌包装液态奶所占市场份额的总和分别为58.9%、60.1%和61.6%，伊利作为行业龙头市场占有率分别为32.2%、33.5%和34.9%。因此，中国无菌包装液态奶市场集中度较高属于行业特征。

（3）乳制品饮料上游上市公司亦存在客户集中度高的情形

与发行人同处乳制品饮料行业上游的上市公司纷美包装、科拓生物均存在客户集中度高的情形，具体如下：

由上表可知，鉴于乳制品行业的高行业集中度特征，乳制品行业的上游供应商亦呈现出较高的客户集中度，公司与同行业公司的集中度特征一致，与行业经营特点一致，不存在下游行业较为分散而发行人自身客户较为集中的情况。

2、伊利的龙头行业竞争地位及公司现阶段的产能等业务情况决定了公司集中满足大客户符合商业竞争策略和客观的市场价值规律

3、发行人与伊利的合作具有较长的合作历史，双方已签署十年有效的战略合作协议，业务合作持续稳定，发行人与伊利的战略合作关系不以是否发生关联关系而受到影响

发行人与伊利的关联关系而言分四个阶段：1、2015年8月之前，完全没有关联关系；2、2015年8月，伊利持有发行人20%的股权（2016年10月稀释至18%），成为关联方，双方之间的交易构成关联交易；3、2020年3月，伊利对外转让13.2%的股权，持股比例降为4.80%，不再属于持有新巨丰5%以上股份的法人；4、2021年3月后，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等法规规定，自2020年3月变更之日起12个月后，双方不再构成关联方，双方之间的交易不再构成关联交易。未来伊利没有进一步增持新巨丰股份的计划。

发行人与伊利的合作具有持续性、稳定性，自2010年开始业务合作规模呈持续增长态势，双方业务合作良好。

在双方长期合作的基础上，发行人与伊利于2017年签署了有效期为十年的战略合作框架协议，进一步巩固了双方长期合作关系，明确了公司的长期供应保障与产能匹配和伊利的长期采购保障。

4、公司采用招投标等公开、公平的市场化方式获取业务，客户集中度高不影响公司的独立性和公司独立面向市场获取业务的能力

伊利虽作为公司股东，未向公司推荐或提名董事、监事人选，公司的产供销体系、人事管理等各项日常生产经营均独立进行，公司获取伊利的业务时，均采用招投标等公开、公平的市场化手段或方式，产品定价公允、合理，公司的高客户集中度系受行业特点的影响形成，不会对公司的独立性产生不利影响。

5、发行人与伊利的业务合作规模始终持续稳定增长，未因形成或解除关联关系产生销售突增或突降的情况，公司对伊利的销售与其自身经营状况一致

6、自始至终，发行人与伊利的交易模式、付款信用期、付款结算方式未发生变动

7、发行人与伊利的交易价格始终公允，未因关联交易受到影响

1）公司对伊利销售的历史交易均价基本稳定，未因是否发生关联关系而受到影响

8、纸质无菌包装产品是液态奶保质的核心，发行人为国内内资控股第一大无菌包材厂商，是伊利第二大辊式无菌包装供应商，伊利依存于发行人实现其包材的进口替代，维护其采购供应安全

9、发行人剔除伊利对收入和利润的贡献后，仍符合上市标准的要求

报告期内，测算剔除伊利对发行人营业收入及净利润的影响后结果如下：

根据上表测算，扣除伊利后发行人2018年-2020年的营业收入为22,369.13万元、25,493.66万元和30,393.08万元，2018年-2020年扣除非经常性损益的净利润分别为2,739.76万元、3,306.83万元和5,147.56万元。

因此，根据发行人本次发次申请的上市标准及《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》的规定，发行人扣除伊利销售收入后，仍符合“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”的标准。

10、发行人通过采取有效措施，报告期内客户集中度逐渐降低，未来将进一步降低

针对公司客户集中度较高的情形，公司根据自身实际情况，结合行业现状制定了如下长期的客户开拓策略：第一，在国内无菌包装市场，发行人积极多元化拓展市场，客户数量不断增加，市场覆盖面将进一步延伸；第二，无菌包装应用进入创新高峰期，有利于发行人拓展统一、康师傅、雀巢、可口可乐等在内的非碳酸饮料、罐头类食品、宠物食品、食品汤汁其他行业知名客户；第三，发行人海外市场逐步拓展，目前已在新加坡设立子公司布局海外市场，2019年以来前十大客户中已有PT.Grafitecindo Ciptaprima等海外公司；第四，募投项目实施后，发行人将新增50亿包“胚式无菌包装”生产能力，在无菌包装领域产品将更为多元化。

二、披露2021年3月后发行人是否仍存在客户集中（单一客户销售占比超过50%）及关联交易占比较高的情况（如关联交易占比达到30%）、具体占比数据及对发行人的影响，并在招股说明书“重大事项提示”部分充分揭示相关情况。

截至2021年5月31日，发行人2021年3月后仍存在客户集中度高的情况，但已不存在关联交易。具体情况如下：

2021年4至5月，发行人向伊利的销售占比为69.54%，仍存在客户集中度较高的情况（单一客户销售占比超过50%），但相较2018至2020年对伊利销售收入的占比74.44%、73.13%和70.77%，已持续下降，且不再存在关联交易情况。

发行人客户集中度较高的情况符合行业特点，不存在下游行业较为分散而公司自身客户较为集中的情况，具有较强的商业合理性。发行人与主要客户系相互依存的合作关系，业务合作稳定，且下游客户伊利为行业龙头，具有稳定性和透明性。发行人客户集中度较高对发行人持续经营能力不构成重大不利影响。

三、说明就客户集中事项选取科拓生物、吉宏股份、嘉美包装作为同行业可比公司的原因及可比性，与发行人在财务分析部分选取的同行业可比公司存在一定差异的原因，发行人选取的同行业可比公司是否准确、完整。

公司就客户集中事项选取的可比公司科拓生物、吉宏股份、嘉美包装，系第二轮问询函回复中为佐证对大客户不构成业务依赖为目的，根据其与发行人同属乳制品上游行业与食品饮料包装行业，且客户集中度高但不构成业务依赖角度选取。

上述公司虽与发行人所属行业存在关联，但产品实质与发行人存在差异，如科拓生物产品为乳酸菌等食品添加剂，吉宏股份产品为快消品外包装，与财务分析部分可比公司的产品存在较大差异。鉴于公司已修改表述，认定对伊利存在业务依赖，因此上述三家公司的可参考性便相对较弱。

发行人在财务分析部分选取的同行业可比公司为根据发行人具体产品及行业分类选取，由于纸质无菌包装行业A股上市公司较少，因此在选取了港股上市公司纷美包装、从申银万国包装印刷行业的同行业公司中选择主营业务为向饮料客户提供金属罐或PET罐等包装产品的奥瑞金、宝钢包装、珠海中富、昇兴股份和嘉美包装，A股上市公司主营业务中包括纸质无菌包装的恩捷股份作为可比公司，具有合理性。

综上，发行人选取的可比公司具有准确性和完整性。

四、结合同行业可比公司的客户集中情形，进一步对比分析与可比公司客户集中及关联交易情况，包括主要产品、主要客户名称及销售占比、销售价格公允性等方面与发行人的异同点，下游客户入股是否属于行业惯例

报告期内，发行人可比公司均从事食品饮料包装业务，均存在客户集中度较高的情形，交易价格均具有公允性。

可比公司奥瑞金、嘉美包装均存在客户入股情况，因此客户入股并非发行人特例，符合同行业经营特点。

五、结合发行人与蒙牛合作进展情况、未来合作计划或时间预期等，进一步分析并披露发行人进入蒙牛的供应商体系的主要内容，与蒙牛合作是否存在实质障碍或不确定性风险，以及对发行人业绩的影响；如存在实质障碍或不确定性风险，请充分揭示相关风险。

1、发行人进入蒙牛的供应商体系的主要内容

报告期内，公司已与蒙牛展开多轮接洽和商业谈判，相关合作事项正稳步有序推进，公司已于2020年7月进入蒙牛合格供应商名录，具体情况如下：

1）公司定期向蒙牛更新自身经营状况和相关资质标准认证情况

报告期内，公司与蒙牛就合作事项进行了多次洽谈，发行人定期向蒙牛提供有效的公司营业执照、《印刷经营许可证》、《全国工业产品生产许可证》、《商品条码印刷资格证书》和《ISO9001质量管理体系认证证书》等资质文件，进行持续沟通。

2）提供第三方质量检测机构出具的质量报告

发行人向蒙牛提供第三方质量检测机构出具的质量报告，对公司的产品质量情况进行第三方检测，发行人拥有合格的质量控制能力。

3）提供定期样品以供其进行各项标准检测并定期跟踪其采购需求

发行人进入蒙牛合格供应商名录后，定期向蒙牛提供样品供其对产品的外观质量、规格尺寸、物理性能、卫生指标、微生物等标准进行监测，并定期跟踪蒙牛各类型包装采购需求。

4）蒙牛实地参观调研公司生产管理情况

蒙牛对公司进行了多次调研考察，最近一次为2021年6月，实地参观了发行人生产工厂，对发行人生产能力、质量控制、卫生环保、微生物等方面进行调研，考察发行人无菌包装产品的质量等。

相关合作正有序开展，后续公司将继续与蒙牛保持沟通，以期最终与蒙牛建立业务合作。

2、发行人与蒙牛合作不存在实质障碍或不确定性风险

从技术方面，发行人作为内资控股第一大无菌包装供应商，自主掌握在生产工艺、生产设备两大领域，柔版印刷技术、包材复合技术、包材粘合技术、表面处理技术等28项核心技术，能批量生产十余种不同容量不同规格的产品，而蒙牛在内的下游企业对无菌包材的要求均遵循国家及行业通用标准“GB/T 19741-2005液体食品包装用塑料复合膜、袋”和“GB/T 18192-2008液体食品无菌包装用纸基复合材料”，不存在进入蒙牛在内的下游客户供应商体系的技术或产品路线障碍。

从合作进度方面，发行人已于2020年7月进入蒙牛合格供应商名录，相关合作正有序开展，与蒙牛的合作不存在实质性障碍或不确定性风险。

3、发行人与蒙牛的合作事项进度不会对发行人业绩造成重大不利影响

1）发行人报告期内已开拓众多知名客户企业，开拓蒙牛只为公司向液态奶和非碳酸饮料双向发力的国际化多元战略规划的一部分，不存在与蒙牛的合作事项对发行人未来业绩造成重大不利影响的情况

截至2020年末，公司已与国内外136家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。

六、说明报告期内发行人剔除伊利后主要客户、销售内容、金额及占比情况，剔除伊利对收入和利润的贡献后仍符合上市标准的依据，并在招股说明书“重大事项提示”部分进一步完善客户集中度及关联交易占比较高的风险，以及发行人剔除来自于伊利的收入和利润的仍符合上市标准的数据信息。

报告期内，发行人剔除伊利后主要客户、销售内容、金额及占比情况如下：

2015年，伊利通过增资持有新巨丰20%的股权，后经其他股东增资稀释，伊利持有新巨丰18%的股份。2019年10月，伊利将其持有的公司10.26%的股权转让给苏州厚齐，将其持有的公司2.94%的股权转让给BRF，2020年3月相关转让事项完成工商变更备案。截至本招股说明书签署日，伊利持有发行人股份为4.80%。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，虽然伊利持有发行人的股权比例低于5%，但股权转让后12个月内仍视为关联方，与伊利发生的交易仍视为关联交易。2018年、2019年和2020年，公司对伊利的销售额分别为63,652.17万元、68,020.46万元和71,051.84万元，占主营业务收入的比重分别为74.44%、73.13%和70.77%。

在可预见的未来公司与伊利的业务合作仍将持续存在，但与伊利的交易已不再构成关联交易，若公司与伊利的业务合作发生重大不利变化，将会直接影响公司的盈利能力和股东的利益。

根据上表测算，扣除伊利后发行人2018年-2020年的营业收入为22,369.13万元、25,493.66万元和30,393.08万元，2018年-2020年扣除非经常性损益的净利润分别为2,739.76万元、3,306.83万元和5,147.56万元。

因此，根据发行人本次发次申请的上市标准及《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》的规定，在合理假设成立前提下，发行人扣除伊利销售收入后的主要财务数据仍然符合“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”的上市标准。