有形资产挂钩，貌似合法ICO，美国SEC认定为证券的STO真的安全吗

「还好上当的人越来越少，要不然 STO 又要让不少人遭罪了。」在最近的一次交流中，某位研究区块链经济的大佬对区块律动 BlockBeats 这么说。

2017 年区块链行业中最火的概念是 ICO，也是 ICO 让区块链和数字加密货币概念深入人心，但也有此产生了不少问题。这个行业里从来不缺新的概念，最近 STO（Security Token Offering）突然吸引了所有人的眼球，成为近期热点。

STO 是披着 ICO 外壳的新式骗局吗？投资 STO 能比 ICO 更安全吗？普通投资者是否应该参与 STO 投资？美国和香港对于数字资产的证券化又是如何看待的呢？

这些问题都将在本文中得到解答。

在 10 月 22 日的 Chainsights 大会上，陈伟星表示 STO 是趋势，未来将是 Security Token 的天下。这话不假，因为 ICO 也是金融行业的一部分，只要想让金融产品面相大众市场，必然要走合规的流程才能吸引更多「投资者」。ICO 已经入土了，STO 可能是币圈唯一的趋势。

在不少专业人士口中，STO 解读为「在合法合规的监管框架下，在区块链上以 Token 为载体的证券发行，与有形资产挂钩」。它最大的特征就是被美国 SEC 认定为是证券，因此 STO 比 ICO 更合规化，与传统的证券相比，又提供了更强的流动性，且「消除中间商、扩大可交易资产范围、更快的交易速度」。看起来好像是炒币合法化了，STO 仿佛给融资界和整个币圈都带来了光明的未来，可是真的会有如此完美的融资方式存在吗？

理论上讲，STO 确实比 ICO 更安全，风险更小，投资者做出投资决策的时候更安心。因为 STO 受到更多的监管，有公司有形资产背书。ICO 风险的确太大，根据 ICO 咨询公司 Satis Group LLC 的数据，81% 的 ICO 都是骗局。

ICO 热潮已经褪去

本来传统的机构投资者就不愿意投资 ICO，现在连韭菜们都开始下意识的把 ICO 和诈骗划等号了。另一方面，政府那边也不好对付。九月份，美国人 Maksim Zaslavskiy 就被纽约法庭起诉，罪名是发行未注册的证券。Zaslavskiy 的公司对两个 Token 进行了 ICO：RE Coin 和 Diamond。

实际上，截至现在，全世界的几乎全部的 ICO 都是未经注册的证券/Token 发行。近半年市场骤冷，面对越来越严格的监管和投资者的压力，项目方大概也不愿每天担忧牢笼之灾，ICO 项目数量和融资额度急剧减少。根据 ICORating 的数据，ICO 项目总数已经从六月的 275 个锐减到九月的 159 个，且成功达成 ICO 目标的项目比例已经从上半年的半数以上跌落到了现在的 30% 左右。

如果 ICO 已经无法继续融资，想要获得创业资金的创业者该怎么办呢？必须得搞个新花样出来。继 8、9 月的 IBO 之后，这次他们的新噱头是「比 ICO 更规范，有监管」的 STO。

去中心化和监管，能兼得？

STO 不可避开的一个话题就是监管。可是，当我们在区块链世界里谈论监管的时候，我们在谈论什么？

监管实际上是说我们抛弃了区块链的去中心化和全球化，我们开始走向狭隘的国家主义。

通过 STO 发行的证券类通证（Security Token），从首次发行到在二级市场交易都要合规。而法律法规显然是地域性的。在马耳他合规的证券在美国不一定合规，那么在马耳他注册的交易所上交易的 Security Token 是不是就不可以向美国用户提供服务？

区块链被发明出来本身是想要独立于政府机构的权威之外、打破国界的屏障，使资本能够在全球范围内没有阻碍的流通。通过 ICO，杭州的一家初创小企业可以拿到美国、欧洲投资者的投资。可是 STO 似乎又把一切带回了 ICO 出现之前，创业者只能通过官方许可的途径获得认证投资者的投资。

STO 的宣传者们往往鼓吹它的流动性，因为通证基于 ERC-20 或者其他主网可以在全世界自由流动。可是，在这样全球市场都分裂开来的情况下，资产的流动性能有多强？实际上，关于流动性，首先要解决的就是二级市场还没有起步的问题。受到政策的限制，证券类通证只能在指定的交易所进行交易，无法在全球范围内进行流动，Token 如果不能自由交易，那么流动性又从何谈起呢？

6 月 28 日，世界上第一个证券类 token 交易所 OpenFinance 上线，然而这也是现在市面上唯一一个可用的证券类通证二级市场交易平台，可供交易的 token 仅有 7 个，且仅有和 USD 的交易对。

目前有很多公司都在试图发展证券 Token 交易平台：加密货币交易所、传统证券交易所都在积极布局转型，新型的专业化证券 Token 交易所也层出不穷。

币安与柏林的区块链公司 Neufund 合作想要建立证券 Token 交易平台；而纳斯达克虽然还没有正式出声明建立证券类 token 交易所，但是 CEO Adena Friedman 称他们确实在考虑转型成加密货币交易平台；与此同时，tZERO、Polymath 等新名字也都开始出现在人们的视野里，既不依赖于传统交易所的资源、也不依靠加密数字货币交易所的经验，试图建立一个全新的证券 token 交易平台。

可是，在监管造成市场分裂的背景下，这条路实在是任重而道远。

证券类 Token 是如何做到合规的？

那么未来，证券 Token 的二级市场究竟应该朝什么样的方向发展才能解决这个问题呢？

目前我们看到的可能发展方向有两种：

1、依靠于中心化的地区性交易所，如 tZERO、Open Finance。2、在 Token 里嵌入监管层协议，如 Polymath、Harbor。

一、全程受监管的中心化地区性交易所

前文提到各个国家对证券 Token 的立法可能不尽相同，在地方权力较大的国家甚至可能州与州之间的监管标准都存在较大差异。那这样的话，比较显然的一个操作方式就是建立地方性封闭式的中心化交易所。比如说把交易所建在新加坡，某种证券 Token 从初次发行到后续二级市场的交易都限制在这个平台上，依照新加坡的法规，只在新加坡提供服务。通过交易的中心化，把审查这个 Token 每笔交易是否合规的责任落到这个交易平台上。

中心化交易所的模式最贴合合规的要求，但是它也极大的限制了全球范围内的资产流动性，如果某个证券 Token 离开这个平台的话，交易的合规性就无法被保证了。这一点或许与区块链的去中心化思想过于背道而驰了。

目前市面上首个可用的交易平台 OpenFinance 就是这样一个中心化交易所。注册在美国，他们承诺从初次发行到二级市场交易整个过程完全在法规监管下进行。

在美国，企业想要发行证券有两种选择：第一种是 IPO 公司选择的通过 SEC 注册，根据证券法进行相关的信息披露；而初创企业很难达到这样的要求，于是他们普遍选择的是第二种豁免注册：通过符合一定的条例（Regulation D，Regulation A+等），在相关规则的约束范围内可以豁免在 SEC 注册即可发行证券。

在 OpenFinance 上的资产，就必须满足 Regulation D(506b, 506c)、Regulation S、Regulation A+(Tier 1 or Tier 2)、Regulation CF 中的一项以获得豁免。目前业界比较常用的是 506(c)：没有融资额限制，可以进行公开宣传，只能对合格投资者进行销售。除此之外，为了合规，在平台上初次发售的证券 token 还需要满足 AML（反洗钱）、KYC（客户认证）、Investor Suitability（投资者适宜性）、Investor Accreditation (投资者认可 for Reg D) 和 Solicitation compliance (募资合规 for Reg S)。

豁免注册确实为企业发行证券提供了很大便利，但是这也带来了其他一些麻烦，比如直接影响到了 token 的自由交易。在八月完成了 STO 的 tZERO 采用的也是这种方式。tZERO 是电子商务零售巨头 Overstock 旗下的区块链子公司, 想要建立世界上第一个证券 Token 交易所（虽然被 OpenFinance 抢了先）。根据 tZERO 官网上的说法：「The tokens were issued in a private placement exempt from the registration requirements of the Securities Act of 1933, and therefore are not freely tradable.」。在 2019 年 1 月 10 日，90 天的锁仓周期到期后，这些 token 才能够提币到账户或个人钱包，在平台上的合格投资者之间交易（如果平台能如期建成的话）。在 STO 结束后的一年后，即 2019 年 8 月 6 日后，普通投资者才有可能买卖 tZERO 的 token。

不过 tZERO 未来的野心很大，想要将来能够通过 SEC 根据美国的证券法直接进行注册。如果可以实现的话，token 的流动性势必会大大提高。在国内来讲，token 可以在它与 BOX Digital 合作建立的交易所上线，甚至可以在国际上的其他交易所上进行交易。可是通过 SEC 直接注册的设想实在太过遥远，难度太大，目前还没有详细的规划。

二、在 Token 里嵌入监管层协议

这种方式是将必要的监管要求嵌入到 Token 的智能合约中，并完全符合政府的安全法规。这样一来 Token 就不必依赖于某个中心化平台，极大地提高了流动性。Polymath 和 Harbor 都是在 ERC20 基础上加上监管层协议发行映射股权的 Token。在监管框架下，把链下资产所有权和交易信息上链，然后以 Token 的形式流通。

以 Polymath 为例，它的目标相当宏伟：做证券 Token 界的以太坊，与 ERC20 的代币标准类似，他们提出了 ST20，帮助企业发行证券 Token。

这样的 Token 涉及三个层次：一是协议层，由基于以太坊的智能合约过渡到 Polymath 的区块链，二是法律工具和服务的合法层，三是流动性的应用层。这些层面旨在降低证券周围的法律复杂性和模糊性，改善资产流动性。通过 Polymath 创建的 Token，智能合约会验证谁有买卖的权利。只有在 Polymath 的 KYC 提供商授权下的投资者才能拥有 Token。

现在几乎每周都有新的公司出现，推出新的 STO 二级市场解决方案。在 Security Token 还没有几个的时候，而二级市场解决方案就应经满天飞了，可以看出创新金融领域的创业公司正在将证券交易市场上的传统、经典做法搬到数字加密货币投资领域，对于新入行数字加密货币投资的投资者来说，或许会觉得这是一件很新鲜的事情，但对于金融界老手来说，这些都是已经玩过十年、数十年的老把式。

受监管的交易所以及内置监管协议的 Token 发行，以上提到的两种只是暂时我们观察到的两种普遍类型，相信未来还会有更多可能性的出现。但万变不离其宗，ICO 的 Token 发行正在向更合规、更合法以及稍微那么一点能保护投资者的方向发展。

只有二级市场得到充分发展，证券 Token 的流动性问题才能真正得到解决，到那个时候再谈 STO 颠覆 ICO 也不迟。

投资者风险提示

IPO、ICO、STO？

从上表中，我们看到作为三种募资渠道，IPO/STO 和 ICO 发行时的底层资产有本质区别，前两者是基于真实的实体公司的资产发行的证券，而后者只是拿到了一个区块链世界的通证或者权益。因为前两者与真实世界发生的关系，导致政府必须参与监管来保护投资者的权益。

但是作为 Token，STO 和 IPO 的区别又在于 STO 继承了 ICO 可以带来流动性的很多特点，比如可以全球交易和 24 小时交易等。不过，目前监管并不明朗，按照 tZERO 已经完成的申请来看，全球投资者都可以参与 STO 交易，但是对于 Security Token 的交易所有限制，可能会限制交易规模、涨跌幅限制、交易时间限制等。这些内容仍有待时间去验证。

在 tZERO 的申请中，我们看到该项目从发行到交易，都必须在政府指定的交易所进行，而且面向非合格投资人的交易要等到 2019 年夏天才能进行。届时，会发生多少变化，我们不得而知。

总体来看，STO 融合了 ICO 和 IPO 两个的特点，解决了 ICO 没有监管、不透明的问题，同时 Token 在一定条件下的自由流动也有助于提高流动性，它是披着 Token 外衣的证券。

而对于想要未来正规上市的企业来说，提前接受监管是一件好事。若是抱着这个态度进行 STO，那么这个区块链项目实际上就是在更早阶段上市，形同新三板、新四板。

股票证券和 Security Token 的区别在哪，适不适合投资？

本质上没有区别，在美国，已经有创业公司主动投诚找监管部门合作，结果是 Token 被认定为 Security Token，其类型并未脱离 Security（证券），所以要按照当地的证券产品的发行和流通来进行来进行审核和监管。所以，如果投资者本身就是股票投资者，那么对于 Security Token 来说，更容易接受。

不同的地方在于 Token 的属性加强，让 Security Token 可以在全球范围、24 小时范围内流通，理论上流动性会更强，但股票市场对于投资者的保护也会在支持 Security Token 的交易所中有所减弱。风险越高，收益越大，这个简单的投资道理不变。

对于金融产品和数字加密货币产品，港交所在本月 18 日发布的 Fintech 立法框架报告中的态度是：围绕金融和数字加密货币的法律框架应相同，「在区块链上发行数字资产应该由先有的证券监管框架进行监管」。

最早可以在什么时候买到 STO？

在 ICO 时期，投资者可以使用虚假的身份信息购买 Token，可以使用虚假的信息在交易所进行买卖交易，从买入到卖出，全程都可以匿名进行，只有最后套现的时候才能看到真人。而在 STO 时代，投资者试图隐藏身份的做法将不再可行。

首先是购买 STO 的投资者必须要提供身份信息，一方面是因为项目方要防止恶意炒家买入或者投资者买入后囤积证券，另一方面是向监管部门报备时必须提供投资者信息。身份验证不再是提供身份证件那么简单，以美国投资者为例，合格投资者必须满足如下两个条件之一：（1）过去两年收入 20 万美元，或（2）净资产超过 100 万美元（不含住所）。针对海外投资者，需要将资金打入相应的银行账户并冻结 3 个月，在得到银行对资金来源的合法证明便可以投资 STO。

另一方面，在进行市场交易的时候，交易所需要对所有投资者进行身份审核，这是因为监管部门指定了证券型通证的交易所，想要获得这个名额就必须要提供真实完备的投资者信息，其中也包括在进入全面流通阶段时的非合格投资人。

不过我们现在看到也已经出现了二级市场解决方案提供商，相信很快就会有更多途径可以让非合格投资者可以在全面流通阶段之前就可以进行市场交易。但是从募资到上交易所交易，这个过可能可能会很漫长，投资者需要耐心等待，可能要等待很长时间才能拥有流动性。不过，这只是一个猜测。