上海机场深度解析：拨云见日，重新起飞

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前言

机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显（区位优势、自然垄断），17 年 -20 年机场板块的投资逻辑发生重要转变，得益于天时、地利、人和以及外部变量 带来的预期变化。

1) 所谓天时：机场免税招标 7-8 年一周期，17-18 年恰逢是首都机场、白云机场 以及上海机场免税业务招标的大年，重新谈判带来的高扣点率以及高保底收入 使得市场预期发生改变；

2) 所谓地利：上市机场区位优势显著，均分布在商务、旅游来往活跃、经济发达 的长三角、珠三角、京津冀，且机场分布位置合理、定位清晰；

3) 所谓人和：中国国旅旗下的中免相继收购日上（中国）、日上（上海），谈判一 致性更具可能；

4) 以及外部变量：19 年核心硬资产受到追捧。同时 A 股纳入 MSCI（并且比例 持续提高） ，QFII 扩容，沪港通、深港通开启，影响市场的筹码发生变迁。

当前市场担忧：上海机场卫星厅投产将大幅增加成本，免税业务增速放缓引发业绩滑坡， 起降时刻收紧导致航空收入陷入增长瓶颈。新冠病毒疫情将导致机场旅客吞吐量锐减， 影响公司业绩。

我们认为：受疫情影响，20 年 2-4 月航空收入以及免税收入将有明显减少。但目前现 存确诊人数呈下降趋势，疫情有望好转。从 5 月份起，我们判断机场业务量将有明显恢 复。从中长期来看，上海机场依然受益于香化消费升级以及海外免税回流，卫星厅带来 的免税以及航空收入增长将基本上覆盖新增投产成本。受此次疫情冲击，上海机场短期 估值下跌，但对长期 DCF 影响不大，此时反而对中长期投资者来说具备较强投资价值。

一、多维度解析上海机场价值重构

1. 股价复盘：估值抬升之路

复盘上机自 2017 年初至今走势，上海机场最新价格（2020 年 1 月），同比 17 年初 增长 190.1%，而同期上证综指下跌 2.23%。是什么成就了上海机场的亮眼市值？

❑ 四跑道投产&市场调整（15 年 3 月-17 年 2 月）：上海机场四跑道投入使用，股 价小幅跑输上证综指 3 个月。遇到市场调整，股价相对跑赢大盘。公司基本面稳健， 股价走平。

❑ 政策—内航内线提价（17 年 3 月）：《民用机场收费标准调整方案》于 4 月 1 日起正式实施，内航内线提价落地，其中起降费收费标准可在规定的基准价基础上 上浮不超过 10%，利好机场板块，上海机场股价启动，当月平均上涨 9%，上证指 数收平。

❑ 上海机场公告免税中标（18 年 7 月）及签订合同（18 年 9 月）：自 19 年 1 月 1 日起，7 年合同总金额 410 亿元，扣点率 42.5%。上海机场从高点开始回调。

❑ 上海机场 19 年 2 月份公布业绩快报：上海机场预计公司 2018 年实现营业总收 入 93.00 亿元，同比增长 15.35%，归属于上市公司股东的净利润 42.33 亿元，同 比增长 14.91%。19 年上半年，上海机场免税业务维持近 30%的增长，股价持续攀 升，一度接近 90 元。

❑ 上海机场卫星厅于 19 年 9 月 16 日正式投入使用：市场担忧 S1/2 投产将带来 折旧、管理、人工成本的增加，因此从高点开始回调。

❑ 2020 年 1 月，上海机场受新冠病毒疫情影响，股价有所回调。

2．业绩对比：生命周期+产能周期决定 EPS

❑ 纵向对比上海机场历史盈利周期

自 2004 年上海机场完成资产置换（浦东机场换虹桥机场）以来，公司的盈利能力 经历了两个周期。04-07 年，公司归母净利稳步增长，05 年二跑道启用，也并没有 对净利率造成太大影响。08-17年，由于二期扩建工程 T2 航站楼及三跑道于 08 年 开始启用，当年折旧/摊销大幅增长，净利率以及归母净利大幅下滑，而后在流量逐 年提高、产能利用率提升的趋势下，公司盈利能力逐年提升，由 09 年最低点 7.06 亿 提升至 1 年 36.8 亿，期间 15 年四跑道启用，并未影响当年净利率和净利。基于生 命周期理论，上海机场正成长为国际枢纽机场，跨入航空、非航业务双轮驱动的商 业模式。产能周期逐渐被商业周期抹平。17 至 19 年公司业绩较快增长的原因来自 于：商业租赁、航空性收入、参股投资收益。

❑ 横向对比国内五大上市机场，上机正处于生命周期的成熟阶段

综合对比国内三大枢纽机场北京/上海/广州 2018 年营业收入规模分别为 113、93、 77 亿元，净利润分别为 29、42、11 亿元。整体来看，核心机场相对重资产模式， 盈利能力较强；ROE 普遍在 5-15%区间。我们认为不同机场之间利润、市值之间 的差异是由公司所处的区位优势以及机场生命周期所决定的。厦门仅定位与区域枢 纽机场，深圳处于国际枢纽机场的早期，白云处国际枢纽机场的发展期，首都机场 正跨越成长为全球国际枢纽。上海机场 2019 年旅客吞吐量 7615 万人次，国际+ 地区客占比为 50.6%，正处于生命周期的成熟阶段。

3．筹码解析：外资北上资金&机构持仓

由于上海机场市值大、流通性好、现金流充裕、垄断性强等原因，因此其机构持仓多。 自 2016Q1 以来，机构持仓占流通股比例基本维持在 60%-70%的区间。截至 2019 年第三季度，机构持股比例（占流通 A 股比重）合计为 62.0%。

机构持仓中最重要的两股力量，一是公募，二是 QFII：前者的持股比例小幅波动，一 般在 Q2、Q4 两个季度加仓，在 Q1、Q3 两季度减仓，呈现波段性上升的趋势；这可 能是与公募基金短期排名需获利了结有关，截止 19Q3 占比 9.7%。QFII 的持仓比例 自 16 年开始一直是在递减，我们认为可能的原因是沪深港通开启后资金转移了通道， 截止 19Q3 占比 3.8%。

沪港通资金：根据 2017 年开始披露沪港通持股比例，沪港通持有上海机场的比例达 到 28%。且沪股通持股比例增或减基本踩住上海机场上涨或者下跌的重要时点，过去 2 年外资沪股通资金正成为边际影响上海机场股价的决定力量之一。

总体来看，17-19 年上海机场涨幅主要来自于估值提升（尽管现在股价部分回落估值回 调），那么估值提升的逻辑在于免税扣点提升、商业等带来价值重估，基于生命周期理 论，上海机场已经跻身全球机场第一梯队，业务盈利主要来自于非航板块的贡献（超过 50%）。疫情仍然只是短期冲击，对上海机场长期价值影响不大。

二、区位优势显著，打造国际化核心枢纽

1. 上海机场历史沿革与股权结构

上海机场历史沿革：1997 年，上海市政府批准设立上海机场，浦东机场一期工程同年 10 月全面开工。1999 年 9 月建成通航。一期建有一条 4000 米长、60 米宽的 4E 级南 北向跑道，两条平行滑行道。2004 年虹桥国际机场资产置出，浦东机场资产置入。2008 年 3 月 26 日，浦东机场扩建工程第二航站楼及第三跑道正式通航启用。至此，浦东机 场进入了 2 座航站楼、3 条跑道同时运营的新时代，形成了年旅客吞吐量 6000 万人次 的保障能力。2013 年 11 月浦东机场第四跑道方案获得批复。并被全球机场协会（ACI） 评为全球最受旅客欢迎机场第 4 位。2014 年，旅客吞吐量突破 5000 万人次，第五跑 道工程获得批复。2015 年 3 月 28 日机场第四跑道正式启用，旅客吞吐量突破 6000 万 人次，出境入境旅客突破 3000 万人次。2019 年，浦东机场三期扩建主体工程启用，全球最大的单体卫星厅正式投入运营。

近年来业绩回顾：2012-2018 年上海机场营业收入与净利润稳健增长，营业收入 CAGR 达 12%；净利润 CAGR 达 18.32%。受益于非航收入占比的持续增长和有效的管理运 营模式，公司净利率从 12 年起持续攀升，于 2018 年达到 47.6%，远高于其他上市机 场。

2019 年业绩回顾：2019 年前三季度上海机场免税收入持续放量，净利润稳健增长。19 年前三季度共实现营收 82.08 亿元（+18.95%YOY），归母净利 39.95 亿元 （+27.19%YOY），扣非归母净利 39.49 亿元（+25.74%YOY），加权 ROE 为 13.4% （+1.47pcts），基本 EPS 为 2.07 元。Q3 单季度实现营收 27.53 亿元（+14.9%YOY）， 归母净利 12.95 亿元（+15.7%YOY），扣非归母净利 12.99 亿元（+16.1%YOY）。

公司发布业绩快报：预计 2019 年实现营收 109.4 亿元，同比+ 17.52%；归母净利润 50.3 亿元，同比+18.88%。基本符合此前预期。

2. 长三角门户，区位优势显著

2018 年上海 GDP 总量达到 3.27 万亿，同比增长 6.6%，社会消费品零售总额高达 12668.7 亿元（超越北京），同比增长 7.9%。同时外资已成为上海经济的重要组成部分， 约有 30%进口商品通过上海口岸进入中国市场。上海所处的长江三角洲是世界第六大 城市群，总人口约为 1.5 亿，经济总量是人口数量相当的京津冀地区的 2 倍，核心城市 区第三产业占比超 50%。

《上海市城市总体规划（2017-2035 年）》提出将逐步淘汰低端劳动密集型的产业，聚 焦国际经济、金融、贸易、航运、科技创新中心和文化大都市建设，将上海打造成具有 世界影响力的社会主义现代化国际大都市。随着产业结构的进一步优化升级，上海机场 将充分享受经济发展带来的红利。

2019 年 8 月 6 日，国务院印发中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案。方 案指出，支持浦东国际机场建设世界级航空枢纽，建设具有物流、分拣和监管集成功能 的航空货站，打造区域性航空总部基地和航空快件国际枢纽中心。推进全面实施国际旅 客及其行李通程联运。建设国际航运补给服务体系，提升船舶和航空用品供应、维修、 备件、燃料油等综合服务能力。支持内外资企业和机构开展航运融资、航运保险、航运 结算、航材租赁、船舶交易和航运仲裁等服务，探索发展航运指数衍生品业务，提升高 端航运服务功能。

上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，是长三角经济带的核心城市， 地理位置十分优越，在经济增长，交运发展和贸易往来方面同欧洲和美洲形成三足鼎立 之势，业务往来频繁。

上海机场所在的位置，极具全球地理优势。位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2-5 小时 以内，距离欧洲、北美西海岸、亚洲主要城市，航程适中。

上海机场的直接服务区是国内经济最发达、消费能力最强的区域，机场半径 300 公里 直接服务区长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展 潜力的经济板块；间接服务区 2 小时飞行圈资源丰富，包括中国 80%的前 100 大城市、 54%的国土资源和 90%的人口、93%的 GDP 产出地和日本、韩国的大部分地区。

目前浦东机场国际航线结构：东亚在整体国际线中占比 47%、东南亚以及南亚合计占 比 27%、北美和欧洲分别占比约 10%，大洋洲和太平洋地区分别占比约 3%。

区位优势保障了旅客需求的稳定性和持续增长的可能性。2019 年全年，上海机场旅客 吞吐量达 7614.8 万人次，国际+地区旅客达 3851.2 万人次，占比达 50.6%。旅客吞吐 量排名全国第二，仅次于首都机场，已具备成为超级国际航空枢纽的实力。

2、吞吐量跻身全球前十，愿景规划打造超级机场

（1）吞吐量数据进入全球第一梯队

上海浦东机场跻身全球第一梯队。据 2019 年全球旅客吞吐量数据汇总，亚特兰大机场 与首都机场旅客吞吐量均超 1 亿人次，分列一、二名。浦东机场与白云机场旅客吞吐量 分别达到 7615 万、7339 万人次，分列九、十名。

浦东机场自 1999 年建成以来，经历了数次改扩建，目前达到双航站楼双卫星厅、5 跑道规模。

吞吐量：根据 2011 版总体规划预测，浦东机场 2015 年按满足旅客吞吐量 6,000 万人次、货邮吞吐量 475 万吨、飞机起降 55.5 万架次进行规划；远期按满足年旅 客吞吐量 8,000 万人次、货邮吞吐量 570 万吨、飞机起降 65.3 万架次规划控制。 但实际上 2018 年旅客吞吐量已达 7,402 万人次，远超前期设计承载能力。2019 年 卫星厅的投产将能够满足未来浦东机场 8000 万人次的目标。

航站楼面积：现有 T1 航站楼建筑面积 27.8 万平方米，商业设施 2.2 万余平方 米，T2 航站楼建筑面积 48.5 万平方米，商业面积 5.4 万平方米，卫星厅 S1+S2 总建筑面积 62.2 万平方米，大于 T1 和 T2，合计值超过 100 万平方米。

根据远期规划，浦东机场将扩建至 5 航站楼 8 跑道规模，可满足 2035 年旅客吞 吐量 1.6 亿人次的需要，为目前的 2.3 倍。

3、东航牵手吉祥，主枢纽机场持续受益

（1）传统主基地航空打造主枢纽机场

传统来看，主基地航空公司与主枢纽机场相伴相生。国际大型枢纽机场的一个特征 就是一、二家航空公司占据 50%以上的市场份额，2015 年亚特兰大机场客运市场 份额高度集中，仅达美航空一家市场份额就达到了 74.5%。其他的机场香港、仁川、 樟宜等虽然没有像美国那样的集中度，但基本上 3 家航空公司的市场份额就达到 了 50%以上。较高的集中度，使得中转运输才有成为可能，而且集中度越高，中 转规模越大，吞吐量越大。

除此之外，联盟化后各大航空联盟在其主枢纽机场份额的增加也将从航线、航班和 货运量等各方面形成较大范围的经济规模和影响力。

（2）东航牵手吉祥，主枢纽机场充分受益

当前东方航空成为浦东机场主基地航空，但客运集中度仍旧较低。2019 年浦东机 场基地航空公司东航、南航、上航、吉祥、国航、春秋 6 家合计 83.63%市场份额， 最大的基地航空东航（MU）市场份额有 28.5%左右，其他航司占比不超过 13%。 看未来，东航定增与吉祥结盟，主枢纽机场有望充分受益。

❑ 低成本航空是上海航空市场的重要组成部分。廉价航空将能够满足大众不同层次、 差异化的出行需求。廉价航空的客座率高，而且客运量只有一部分来自传统航空市 场，绝大部分都来自新增的市场需求，利用廉价航空对三四线城市及旅游城市的高 通达性，可充分满足不同层次的旅客消费需求。吉祥航空为低成本全服务航空，介 于全服务航空与廉价航空之间，覆盖客户群体范围更大。

❑ 吉祥航空与东航联合想象空间更大。根据民航预先飞行计划，19 年冬春航季， 东航和吉祥在浦东机场的航班市场份额超过 50%。东航集团下的东航、上航、中联 航在浦东机场份额约为 41.6%，吉祥航空在上海两场份额约为 12.4%，双方合计份额为 54%。

4、一市两场分工明确，国际旅客吞吐量优势明显

国际旅客是旅客资源中最具价值的部分。 一般机场内航外线带来的航空性收入是 内航内线的 1.8 倍左右，而且国际旅客的商业变现能力远远高于国内旅客。国际旅 客吞吐量的持续高增长，一方面提升航空性收入水平，另一方面推动非航业务的高 质量变现。高国际旅客占比得益于政策定位，政策定位是机场的潜在优势。 浦东 机场及其周边机场的分层次定位弱化了周边机场对浦东机场大型国际枢纽地位的 竞争。

❑ 2004 年，上海市《浦东国际机场总体规划》表明，把浦东机场打造为“国际航 线网络运营的国际枢纽机场”；把虹桥机场打造为“点对点运营的国内枢纽机场” 。

❑ 2017 年，《民航十三五规划》：打造国际枢纽。着力提升北京、上海、广州机 场国际枢纽竞争力，推动与周边机场优势互补、协同发展，建设与京津冀、长三角、 珠三角三大城市群相适应的世界级机场群，明确区域内各机场分工定位。

❑ 2019 年 8 月 6 日，国务院印发中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案。 方案指出，支持浦东国际机场建设世界级航空枢纽，建设具有物流、分拣和监管集成功 能的航空货站，打造区域性航空总部基地和航空快件国际枢纽中心。在政策推动下， 长三角机场群形成了以浦东国际枢纽机场为主、虹桥国内枢纽机场为辅，杭州、南 京、宁波构建各具特色区域枢纽的层次分明的机场群。

受益于政策定位，浦东机场在国内机场中拥有最高的国际旅客占比。目前浦东机场 国际+地区旅客占比已超过 50%。2019 年上海机场国际+地区旅客吞吐量 3851 万 人次，超过首都机场约 1040 万人次。

三、疫情爆发影响短期业绩，长期基本面仍然向好

1. 受疫情影响，短期内机场客流下滑明显

国内疫情得到控制，日韩美意等地开始扩散。根据国家及各省市地区卫健委数据显示， 从 2 月中旬以来，我国因疫情确诊病例人数增速开始趋缓，2 月 25 日，中国大陆新增 确诊病例 406 例，其中湖北省新增 401 例，全国累计确诊病例 45604 例。目前国内疫 情得到控制，但日韩美意伊朗等地疫情开始扩散。据悉，截至 2 月 26 日下午，韩国确 诊病例达 1261 人，日本确诊病例达 869 人，意大利为 357 人，美国为 57 人，伊朗已 有 95 人确诊，15 人死亡，疫情蔓延迅速。

短期客流下降明显，航班取消率仍然维持高位。疫情爆发以来，民航局连续出台免费退 票政策，以减少乘客出行。根据交通运输部数据，本年春运 40 天，民航旅客发送量为 3861 万人，同比-47.5%，其中春运第 14-24 天旅客发送量仅为 933 万人，同比-81.4%。 航班取消率高居不下，据飞常准统计，从 2 月 17 日至 24 日，国内航班取消率平均为 68.83%，国际航班取消率为 59.28%。旅客乘机需求下降，航班取消率上升造成上海机 场业务量受损，预计 2 月份客流下滑较为明显。2020 年 1 月，上海机场飞机起降架次同比下降 2.39%，旅客吞吐量总计 599.31 万人次，同比下降 5.39%，其中国内旅客吞 吐量同比下降 9.61%。

复盘 03 年非典，疫情影响持续时间约为一个季度，疫情过后业务量复苏较快。对于机 场行业，“非典”造成的影响与航空类似。但由于机场区域垄断性较强，营收来源主要 是停场费、起降费，周期性与波动性弱，比航司业绩波动小。在疫情全面爆发的时候， 全国机场旅客吞吐量、起飞架次增速显著下降，国内主要机场表现明显。但等疫情结束， 机场客流重新反弹。受“非典”疫情影响，2003 年全国机场旅客吞吐量为 17432.5 万人次，同比增速仅为 1.72%，飞机起飞架次为 211.88 万次，同比增速仅为 0.40%， 增速明显下降。其中，上海机场在2003年Q2起降架次为2.48万次，环比下降28.69%， 旅客吞吐量为 160.9 万人次，环比下降 62.51%。在 2003 年 Q3 时，机场旅客吞吐量 以及飞机起降架次基本恢复正常水平。

目前中国疫情控制较好，企业复工率逐步攀升，国家采取相应政策缓解航司压力。随着 疫情缓和，全国各地市正逐步开展复工返产工作，二月初三北上广深等六大城市当日返 程率达 58%，大年初六至二月初三六大城市累计返程率达 31%。国家也出台相应政策 积极推动复工进度。针对航司，国家推出减免民航发展基金的政策，同时，民航局也会 继续向国家有关部门争取对民航企业疫情防控的财政补贴政策，出台进一步降低民航企 业成本负担措施。随着复工进程的推进，航司运行逐步迈入正轨，我们预计机场行业将 迎来复苏，业绩反弹在望。

2. 中长期来看，吞吐量仍有较大空间

一线机场时刻资源饱和，增长趋缓，已接近增长天花板。由于航线航权的相对有限性以 及航线军用优先的原则，经过多年的快速扩张与发展，上海机场已经处于产能饱和的状 态，时刻增长缓慢，旅客吞吐量增速也同比趋缓。

但一线机场进入密集扩建期，潜在时刻增速有望放量。上海浦东机场卫星厅建成后，旅 客吞吐量预计达到 8000 万人次/年，此外，根据上海发改委批复，上海浦东将于 2023 年建成 T3 综合体，规划旅客吞吐量达 1.2 亿人次/年。广州白云机场扩建项目 T3、第 四、五跑道将于 2025 年建成，建成后白云机场年旅客吞吐量将达到 1 亿人次。北京大 兴机场的扩建将使机场旅客吞吐量在 2025 年达到 7200 万人次/年，远期来看，大兴机 场年旅客吞吐量可达到 1 亿人次。深圳宝安机场将于 2030 年完成第三跑道、空管工程 等扩建项目，完成后机场旅客吞吐量有望达到 8000 万人次/年。

我国三大国际枢纽北京首都机场、上海浦东机场与广东白云机场 2019 年冬春航班时刻 增速分别同比-4.8%、-0.4%、+6.8%。首都机场受大兴机场分流影响，此航季时刻增速 同比下滑，我们预计 2022 年客流触底回升；浦东机场冬春季时刻仍然收紧，但随着卫 星厅投产和民航局调控政策的转变，预计明年夏秋季时刻增速达到 3%-5%。

下文将详细介绍上海机场旅客吞吐量预测情况：

总体框架：据浦东国际机场总体规划修编评审会，浦东机场提出以 2030 年为目标年， 年旅客吞吐量为 1.3 亿人次、货邮吞吐量为 590 万吨，飞机起降架次为 80.5 万架。目 前远期规划仍以展望为主。

由于 2019 年浦东机场旅客吞吐量达 7614.8 万人，如果要在 2030 年达到 1.3 亿人次， 那么年均复合增速将达 4.98%。

其他假设：

1）20 年受疫情影响，我们假设 2-4 月吞吐量同比下降 50% ，其他月份合计吞吐量同 比增长 6%，测算出今年吞吐量达 7006 万人次，同比下降 8%。由于国际疫情形势，我 们认为国际航班今年受到的冲击将更大，预计 20 年国际+地区客流下降 15%。

2）S1/S2 卫星厅投产使用，近期可满足 8000 万人次吞吐量。同时，浦东机场将于 20 年夏秋季起开启时刻放量，预计旅客吞吐量于 21 年复苏（增速有望达到 11%），并且 将在 2022 年达到 8200 万人次以上。

3）当前浦东机场四期工程已经开始建设，初步规划 T3 航站楼将于 2023 年投产使用， 届时将能满足旅客吞吐量 1.2 亿人次。由于产能变现有一定的滞后性，我们预计 2026 年整体吞吐量将达 1 亿人次。

综合总体规划、疫情影响、浦东机场实际经营情况和民航局时刻排班，我们预计浦东机 场 20-22 年旅客吞吐量增速为-8%、11%、6%，总体客流将在 2022 年超过 8200 万人 次；23-26 年旅客吞吐量增速分别为 5%、5.5%、5%、4.5%，总体客流有望在 2026 年超过1亿人次。到2022年，国际+地区旅客吞吐量将达到4098万人次，占比达50.2%； 到 2026 年，国际+地区旅客吞吐量将达到 5197 万人次，占比继续提升至 51.9%。

3. 免税业务仍是机场业绩的重要驱动力

免税业务的政策逻辑是“扩大内需，消费回流”，商业逻辑是“中央财政对地方机场的 让利”。高销售坪效+高扣点率下，免税零售是机场最具价值的非航业务。从估值框架看， 机场免税收入=国际线客流 X 客单价 X 扣点率；免税商业价值：上海机场>首都机场> 白云机场>深圳机场，而二三线机场的免税价值可以忽略不计。

上海机场的非航业务已经进入流量变现期。非航空性业务收费项目的收费标准实行市场 调节价，是核心枢纽机场价值持续变现的重要业务。在航空性收入增长稳定的情况下， 未来非航空性收入的增长将成为业绩的主要驱动力。2018 年非航业务达 53.44 亿元， 同比增长23.2%，占比达57.4%； 2019年H1非航业务达34.31亿元，同比增长35.09%， 占比提升至 62.9%，较年初增长 5.5pct。

中长期来看，香化品消费升级+海外免税回流，全国免税体量仍有翻倍空间。2018 年中 国机场国际旅客吞吐量约 1.26 亿人次，境外旅游支出约为 2600 亿美元，其中奢侈品消 费达 1073 亿美元，以免税品占比 50%预计，国人海外免税体量至少达 536 亿美元。其 中韩国的免税消费里中国人占比超过 80%，超过 1500 亿元。按照中性假设，预计 2020-2022 年海外回流增量分别为 214/282/362 亿元，合计国内免税体量分别为 736/878/1029 亿元。

虽然当前免税业务市场潜力较大，但国内枢纽机场如何进一步加速流量变现，加快承接 免税回流呢？这仍然需要公司在商业规划上做出进一步努力。

目前国内枢纽机场在商业开发上仍存在一些问题。据问答商务咨询调研，浦东机场目前 的商业现状有以下几个特点：

1）机场餐厅和零售商店消费比例不高。据调研，大约 26%的人在餐厅消费过，仅有 14%的旅客在机场零售店消费过。

2）机场商业品类还有待扩充。与大型购物商场比较，机场商业的品类仍以大众餐饮， 食品、旅行用品为主，部分免税店有香化品、皮具、珠宝等商品，但品类仍然较少。目 前大概有 1/3 的国际旅客在机场免税店消费过，这个比例高于有税零售店，主要品类为 香化品（58%）和烟酒（38%）。通过调研国际出发的旅客，我们发现旅客没有消费的 最主要原因是没有找到想买的商品（占比 40%）。

3）境外免税店是强大的竞争对手。新加坡樟宜机场、香港机场、巴黎机场等国际枢纽 机场以占比较大的商业面积，良好的购物环境，较全的商业品类，高效的路径规划成为 了机场商业的典范。通过调研国际出发的旅客，我们发现旅客没有消费的第二大原因是 打算到目的地买（占比 34%）。

2019 年 9 月，浦东正式启用卫星厅。据调研，浦东机场 S1/S2 在商业规划上进行了一 定程度的优化，以期加速流量变现能力：

1） S1/S2 增加了免税店的面积比例。S1、S2 免税面积占总商业面积分别为 27%、32%

2） 国际出发旅客的首要视线所及设置服装、珠宝、手表等高毛利奢侈品；次好位置设 置香化及烟酒等品类。

3） 国际出发旅客从中心三角区向四周分散，引导所有客流进入商业区。

下文将详细介绍浦东机场免税业务测算：

主要假设如下：

1） 旅客吞吐量以及国际+地区旅客吞吐量基于上文测算。

2） 虽然当前国内疫情基本得到控制，但是日韩等国仍处于疫情迅速发展阶段，预计机 场免税业务受到较大影响，预计 20 年日上上海全年免税营业额将同比下降 11%。 预计 21 年起机场国际旅客吞吐量将全面复苏，免税业务营业额增速将实现反弹。 预计 21 年日上上海营业额同比增长 33%，预计 2022 年至 2026 年营业额增速分别 为 25%、18%、15%、12%、12%。

3） 依据实际有效扣点率，我们预测 2019-2021 年免税收入为 41.9、37.2、49.5 亿元。 值得注意的是，20 年测算收入低于保底收入。我们判断，由于疫情对日上冲击较大， 机场可能向日上进行一定程度的让利。如果 3 月份国外疫情扩散较为严重，那么机 场可能暂时收不到保底租金。因此，我们保守预计 20 年免税收入仅有 37.2 亿元。

总体来看，虽然 20 年免税业务受到较大冲击，但 21 年随着国际旅客的迅速反弹，我 们预计免税业务也将实现较快复苏。19-25 年我们预计总体免税收入将达 451 亿元，仍 然超过协议中的保底收入（410 亿元）。

4. 成本端：卫星厅投产成本测算

机场行业属于重资产行业，其产能的投放（主要是航站楼和飞行区）具有显著的离散型 特征。其产能周期主要分为三个阶段，阶段一产能充裕，业务量快速增长；阶段二产能 趋于饱和，业务量增速放缓，扩建工程开始建设；第三阶段新工程投产。

由于新增产能短期利用率较低，而折旧、人工等成本相对刚性，通常导致机场短期业绩 剧烈下降，此时并非投资机场的最佳时机。随着业务量的增长，产能利用率和毛利率均开始回升，业绩也开始回升，进入机场最佳投资周期。当产能利用率不断提升，达到饱 和后业绩也达到阶段性顶峰。然后又进入了新一轮的产能扩张和资本开支高峰。

机场经营具有明显高杠杆特征，大规模固定资产投产或注入都会带来成本的骤升，三期 工程的投产也不例外。上海浦东国际机场三期工程项目于 2015 年 11 月动工，建设工 期为 4 年。三期扩建工程以及飞行区下穿通道和停机坪改造工程已于 2019 年 9 月正式 转入固定资产。新增固定资产约为 118 亿元。卫星厅投产带来的新增成本分为四个部分： 新增折旧成本、新增人工成本、新增燃料成本和新增运行成本。通过粗略测算，卫星厅 投产后，全年新增成本将达 12.11 亿元（暂不考虑疫情影响）。

❑ 折旧成本

上海机场三期扩建以及飞行区下穿通道和停机坪改造工程总共带来 118 亿元的新增固 定资产。考虑 2018 年投产的白云机场 T2 航站楼的固定资产构成比例和过往上海机 场的折旧年限以及残值率，我们测算出上海机场卫星厅投产后年度新增折旧额为 7.5 亿 元。

❑ 其他成本

人工成本：白云机场 T2 航站楼面积共计 88.07 万平方米，新增员工月 1000 名，S1/S2 面积共计 64.72 万平方米，假设新增员工约 700 名，按照年均薪酬 21.4 万计算，年度 新增人工成本约 1.498 亿元。

燃料成本：18 年上海机场燃料成本约 3.2 亿，如果按同比增长 35%计算，预计年度新 增成本 1.12 亿元。

运行成本：运行成本主要分为租金成本、委托管理费及其他成本。根据公司公告的租金 额及折扣率，我们测算出卫星厅新增租金成本 1.2 亿元左右。根据上海机场近几年新 增运营成本情况，我们假设其他运行成本新增额为 0.8 亿元。新增总运行成本为 2.0 亿元.

反向检验：据公司 19 年业绩快报，全年合计营业成本约 53.35 亿元，测算可得 Q4 营 业成本约为 16.24 亿元，环比 Q3（13.30 亿元）增加 2.94 亿元。我们上文测算年度新 增成本约 12 亿元，因此季度新增成本约 3 亿元，基本符合实际情况。

5. 投资收益：与主业共同成长

除了航空性业务以及非航业务，上海机场的投资收益也在持续贡献业绩。2015-2019 年上海机场的投资收益占归母净利润比重保持在 20%以上。投资收益的两个主要来源 是德高动量（合营企业）和航空油料（联营企业），上海机场分别持股 50%、40%。

❑ 德高动量

上海机场德高动量广告有限公司（简称德高动量）成立于 2005 年，上海机场间接持股 50%。公司经营范围包括设计、制作、代理、发布国内外各类广告，拥有上海浦东机场 和上海虹桥机场所有户内户外媒体的发展经营。

经营收入取决于机场商业面积，卫星厅投产带来增量营收。机场广告业务主要依附于航 站楼，航站楼可用空间直接影响广告业务收入。14、15 年德高动量年收入受航站楼改 建施工影响业绩不佳，此后业绩空间逐渐释放。2019 年世界最大单体卫星厅在浦东机 场投产，预计未来将带来可观的业绩增量。

经营网络逐步拓展，打开业绩增长空间。目前，德高动量逐步延伸媒体经营网络，试水 首都机场、成都机场、重庆机场等机场的广告业务。随着业务布局的顺利开展，业绩有 望迎来新的发展空间。

❑ 航空油料

上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（简称航空油料），成立于 1997 年，上海机 场集团、中国航油（新加坡）股份有限公司、中国石化上海高桥室友化工公司分别为持 股 40%、33%和 27%。浦东航油拥有并经营浦东机场供油设施及相关项目，负责航空 油料的购销与储运，并提供相关产品的技术服务。

航油进销差是收益来源。从经营模式来看，油料公司通过从海外进口或者国内购买的方 式获取航油再出售给机场起降的航班来获益。采购定价方面海外进口价格取决于国际市 场价格，而国内购买价格由新加坡市场进口到岸完税价和贴水两部分组成。销售定价分 为内航内线和内航外线、外航外线两种方式，其中内航内线实行政府指导价，即由民航 局决定内地航班进销差价基准价，航空公司和航油公司可在此基础上协商调整价格不超 过 8%；内航外线和外航外线实行市场调节价。受定价模式影响，油料公司的利润主要 依赖内航外线和外航外线。

航空油料的其他成本较刚性，收益主要取决于进销差价，受进销时间差影响净利率随油 价波动。简单来讲，当油价处于上升通道时，由于内航外线和外航外线销售价格由市场 定价，此时市场价格高于采购价，净利率提升；当油价处于下降通道时，此时市场价格 低于采购价，净利率下降。但油价受多种复杂因素影响，并且航空油料的进销时间也存 在较大不确定性，因此预测航空油料公司的业绩存在较大难度。

四、盈利预测与投资建议

1. 经营数据预测

综合上文，我们对核心假设进行总结归纳：

1. 预计 2020-2021 年起降架次增速为-4%、5%；旅客吞吐量增速为-8%、11%；国际+ 地区旅客吞吐量增速为-15%、17%。

3. 预计 19-21 年营业收入增速为 17.5%、-7.7%、18.5%。预计 2019-2021 年免税业 务收入为 41.9、 37.2、49.5 亿元，同比增速分别为 19.2%、-11.1%、33%。

4. 受疫情影响，预计 20 年公司变动成本也有所下滑，预计人工成本、运行成本、燃料 成本分别下降 5%，但摊销成本仍需加上新增折旧，预计 20 年摊销成本为 15.3 亿元。 总体来看，预计 2019-2021 年营业成本增速为 18.6%、6.9%、10.5%。

2. DCF 估值模型

机场行业现金流可预测度较高，且具有较强的持续经营能力，DCF 估值可以较为准确 的预测机场公司的内在价值，通过该模型，我们得到上海机场的 DCF 价值为 1454 亿 元。

3. 投资建议

机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显（区位优势、自然垄断），且抗风 险能力强。20 年春运前半段机场旅客吞吐量增速较为亮眼，但受疫情影响，预计 20 年 2 月旅客吞吐量将下降 50%以上，但目前国内疫情基本得到控制，从 5 月份起，我们判 断机场业务量将有明显恢复。从中长期来看，上海机场依然受益于香化消费升级以及海 外免税回流，卫星厅投产后公司将进入流量变现期。此次疫情冲击将造成短期估值下跌， 但对长期 DCF 影响有限，此时对中长期投资者来说具备较强投资价值。

预计 19/20/21 年 EPS 为 2.61/2.17/2.70 元，对应当前股价 25.2/30.3/24.3xPE。结合长期 DCF 估值（1454 亿元），给予目标价 79 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

……

（报告来源：招商证券）

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