在研究好未来（前身学而思）之前，我对学而思可以说是怒气冲天，提起学而思就气不打一处来。因为我也是一位备受变态补课折磨的学生父亲，而且是“宇宙补课中心”北京海淀黄庄附近的学生家长，我想很多学生父亲对我的悲催生活可能感同身受。
研究好未来是因为近期监管重拳砸下，在线教育股票跌得血雨腥风，我看看有没有逆向投资的机会。
初步研究好未来之后，我对好未来多了很多理解和包容，深感“存在即合理”不是一句空话。但我依然认为好未来应该深刻反思，为什么给了学生父亲这么痛的领悟。
一、看生意模式
好未来是K12课外辅导龙头，先看教培行业。
（一）看行业
1、基本概念
（1）教育的本质
好未来张邦鑫曾说：其实我们老师跟学生的交流和沟通，根本不是你教给他多少知识，根本不是你用什么手段、方法、高科技、大数据解决了多少问题。更多的是你传递了多少热情，传递了多少能量和爱，你有多在意他，你帮助他多大程度的开拓了他的视野、解决了他的自信、他对学习的信心、他从学习中得到的成就感。人和人之间情感的交流、爱的传递、灵魂和灵魂的交流不是信息技术、科技、数据、AI这些东西能够改变的。
我特别认同张邦鑫对教育的这个理解，最长情的教育是陪伴。
（2）产生课外辅导需求的根源
张邦鑫曾经谈过对东亚国家课外辅导旺盛的思考：
有时候我思考一个问题，包括有时候我们去美国参加GSV（全球硅谷投资公司Global Silicon Valley），跟别的国家的人讨论，他们经常问一个问题“为什么中国、日本、韩国、新加坡这些国家它的课外辅导这么旺盛？”我自己尝试做了一些研究，发现主要有三个原因。
第一个原因，我们东南亚这些国家受中国儒家文化影响比较大，万般皆下品，唯有读书高，再加上千年的科举制度。在西方某种程度来说读书这件事情能够改变命运几乎是个秘密，在很多国家都是这样。举个例子，比如我们看到在欧洲、在美国，其实很多人读书学的好不好并不是最重要的，他到路边举牌，一个人的理想是可以去扫马路，在中国爸妈听说孩子理想是扫马路，可能会觉得很沮丧。
再看一个例子，今天的快递员，因为电商、外卖的出现，快递员和送外卖的快递员他们的月薪水已经是大几千甚至八千一万，但是很多坐办公室的白领毕业之后进到办公室三五千的比比皆是。从社会的认知来说，多数人如果能找到一个低两三千块钱的体面的工作，他不愿意去做快递员，这跟我们的传统文化是有很大关系的。
第二个影响是人口的高密度，亚洲东亚这些国家都是高密度的，人口密度带来典型的压力，最典型的是今天的成年人，大家背个单词打个卡、阅读打个卡、运动打个卡，这种事情对我们身边人造成的潜移默化的影响都是巨大的。有句话叫“你的闺蜜在减肥，隔壁老王在练腰”就是这种感觉。你会发现在美国和加拿大，尤其到中西部地区看，真的是“千里无人烟”人口密度很低，没有这种竞争性、压迫感。
第三个是经济增速带来的，经济增速带来的是人类命运的改变，这一代人命运的改变，就是一种高强度竞争，成年人的高强度竞争，在成年人世界里的高强度竞争会把这种压迫感带到家里传递给下一代。所以你会发现欧洲经济相对来说增速要缓一点，美国要高一点，亚洲要再快一点，中国要再快一点，我们要画一个曲线的话会发现，经济增速和成年人世界的竞争压力以及和中小学的竞争压力几乎是线性相关的。印度中小学的学科竞争压力也一样，前不久有一部电影就是说这个事。
张邦鑫对于东亚国家课外辅导旺盛的理解非常深刻，在此基础上，我的理解是：
培优。义务教育是通识教育，只管吃饱，很难做到让所有人“吃好”。天分好的孩子，在学校没吃好，存在上课外班的需求，上课外班是为了培优。
补差/提升成绩。大部分孩子，上课外班是为了补差，或者是家长希望提高孩子成绩，将来考上好一点的学校。在高考制度下，补差是有用的，也是市场最大的。只要高考制度在，校外培训，特别是学科培训，就有需求，而且是强刚需。当下，高考制度利大于弊，有助于减缓阶层固化，一时半会不会有重大改变。
教育资源分布不均。
（3）教育机构商业化
很多人有疑问：教育机构怎么能够收费呢，教育机构为什么要商业化呢？张邦鑫曾说：我们是一家企业。企业能承担的主要责任是提供好的服务和产品、养活她的员工，并且缴税。我们需要按照市场的规律运行，通过收费来养活老师和员工。只要让学生有成长，我们做的事情就不算卑微。我认为教育培训机构作为一个商业机构一点都不可耻，可耻的是一个商业机构如果没有商业道德，沦落为偷钱和抢钱的机构。
我认同张邦鑫的观点，教育培训机构解决了社会上存在的一个合理需求，作为商业化结构，有存在的价值。
（4）学科教育与素质教育
张邦鑫说：
应试教育如何定义？如果是指帮助学生在考试和竞赛中取得好成绩，那素质教育和他一点都不矛盾。一个学生在考试和竞赛中取得好成绩，不仅需要考试技巧，解题技巧，更多的是对题目的理解能力，语言表达能力，灵活的思维能力，还要具备良好的心理素质，这些东西都是优秀素质的重要组成部分。
早在2005年我们就同时尝试开“应试班”和“素质班”，结果前者报了500人，后者寥寥数人几乎凑不成班。这说明当时家长们的主要需求在考试辅导。到了2009年，我们认识到素质教育已经为越来越多的家长认可时，接下来我们做了两点调整：第一，现有业务中加入了品格教育和习惯养成的素质教育元素；第二，我们专门开设了主要从事素质教育的事业部摩比思维馆。
我们认为，应试教育不等于卑微，素质教育不等于高尚，都是满足家长正当合理的诉求。应试教育并不卑微，因为她满足了那些希望改变孩子命运的家长们合理正当的诉求；素质教育也未必高尚，她满足了另一部分家长合理正当的诉求。不管是做应试教育还是素质教育，做好质量都是光荣的，做不好质量都是可耻的。做素质教育，如果是玩概念，是骗钱的生意，一样是可耻的；做应试教育，如果品质很好，真的帮到学生和家长，一样是光荣的。
我认同张邦鑫的观点。
（5）教育理念
张邦鑫对教育理念有过深刻的阐述：“教育”两个字一半是教书，一半是育人。为什么说“十年树木，百年树人”，因为教书容易育人难。要做好“育人”，必须从品格、思维、习惯上真正帮助到学生，把我们的教育理念“激发兴趣、培养习惯、塑造品格”真正落实到教研中去，落实到师资培训中去，落实到日常授课中去，落实到与家长的沟通中去。
（6）学习机和培训班
科大讯飞的学习机对准的是“教培行业”，科大讯飞的目标是用AI辅助学习来替代现在各种各样的线上线下教学班。学习机会不会颠覆培训班？我的理解是：
如果孩子学习动力不足，报培训班和买学习机估计都不好使。
如果孩子学习方法不对，报个培训班是有帮助的。如果家长无法很好的陪伴孩子学习，上培训班比用学习机合适。网课，时间点是固定的，到时候就要上，小学的学生喜欢直播，有互动，很多老师都能调动孩子的积极性。线下培训班，效果一般比网课还要更好一些。
如果孩子有方法、有动力、自我驱动力强，只是学习资源不足的话，买个学习机有用，学习机的核心是题库，自己刷题对答案，看错题解析。很多孩子用学习机，刚买那段时间频率用得稍微高一点，后来基本吃灰了。不是学习机不好，而是这个东西需要大人的督促。孩子普遍缺乏自我驱动力，自己用学习机学，根本没有这个意识。如果家长能做到很好的陪伴，孩子学的知识掌握程度自己有数，用学习机是合适的。
学习机和培训班各有各的适用场景，将来会长期共存。
（7）线上和线下
自律性强的孩子，线上或线下上课差别不会太大。
一般来说，线下效果更好：大部分孩子都没有那么自律，所以网课不会完全达到线下的效果。不要说孩子做不到，成人也做不到那么自律，别低估了线下学习氛围的作用。
但线下受地域限制，培训机构和家长的成本都比较高。
线上，比如双师在线直播大班课这种模式肯定是有价值的，特别是在缺乏优质教育资源的小城市和广大农村地区。
（8）双师在线直播大班课
2015年，好未来旗下的海边直播项目创立可规模化盈利的“双师在线直播大班课”模式，一个主讲老师负责上课，另一个辅助老师完成作业批改、学生辅导等工作，这样即可保证教学效果、又能实现快速规模化。好未来的海边直播项目验证了这种模式的可行性，几千块的客单价，续费率保持在70%-80%。作为对比，学而思网校录播课的续费率仅有40%。双师直播大班课，迅速成为主流的K12在线教育模式。
今天，线上K12教育亟待解决的问题是提升教学效果，双师大班的模式在教学效果上有固有的劣势，需要进化了。
（9）行业趋势
关于教育方式的趋势，张邦鑫曾说：未来“教（知识）”将是“AI+”的模式，“育（人）”则以老师为主体，属于“+AI”模式，AI为老师赋能。人工智能对教育的影响，不止拍照搜题、手写识别和语音识别等（这些是科大讯飞学习机的核心），更可以一定程度地实现直接的知识传授。比如，人工智能课程可以通过AI老师和学生实现人机交互。把这样的课程用于边远地区支教，可以较大程度上解决当地优秀师资短缺的问题。
关于培训机构的趋势，2018年张邦鑫曾说：
第一，我们呼吁大家全面推广新的课程研发。
15年前办班叫学习改变命运，但现在已经不仅仅是这样，更重要的是多元能力的培养。全面培养学习的能力和综合素质是大势所趋，如果我们忽视了这一点，我认为这个机构未来没有竞争力。（“提分”不再是家长的唯一需求，他们越来越看重孩子的综合素质培养）
第二，我们的培训机构要线上线下融合式发展。
互联网发展正在改变学习模式，这是我们非常一致的认知，所以我们推出了双师教学，每个学生有两位老师，名师主讲老师可以把知识讲得清楚明白，能够一对多与学生互动;辅导老师是课前带着学生预习，课后帮学生复习，大量的学习工作其实是辅导老师做起来的，分工协作才能优势发挥极致。
第三，纵向一体化与横向一体化并存。
什么是纵向一体化？早期的培训机构这些事情都要做--要做品牌、做营销，要有投放、有销售，要有教研还要有报名系统等等，以及更多的东西。
人类社会发展趋势会慢慢地从纵向一体化，走向纵向一体化与横向一体化并存，当企业发展到一定阶段，会出现很多像好未来、君学、钉钉这样的开放平台，这种解决方案的提供商，就是横向一体化。
目前来看，横向平台连接机构，纵向平台连接产品。教育机构如果能有效地利用横向一体化的产品、平台、工具，将会极大的助力自己的成长和发展。
人工智能会融合教育，教（传授知识）这件事情会以AI为主体，人作为辅助，育人（立德树人）这件事情是以人为主体，AI为辅助。
张邦鑫对于行业趋势的理解，我现在判断不出来是否准确。
2、目前的竞争格局
目前国内教育培训行业的上市公司主要有新东方、好未来、高途、精锐教育、思考乐、浦新教育、昂立教育、有道、全通教育、51Talk等。
（1）头部巨头
除好未来、新东方外，行业的头部巨头是猿辅导、作业帮、高途（跟谁学）。
猿辅导，2020年10月完成G+轮22亿美元融资，估值155亿美元。2020年10月的用户规模：K12正价在读学生人次370万左右，其中网课秋季正价在读学生人数为220万，斑马AI课正价在读学生人数150万。
作业帮，2020年10月估值为110亿美元。用户规模：2020年暑期，付费课学员总人次780万，同比增长超过390%；暑期正价班学员就读人次超过171万，同比增长超过350%。
高途：2020年第二季度正价课付费人次159.6万，同比增长366.0%。
（2）企业纷纷陷入亏损
双师直播大班课模式在学而思验证成功后，2016年，K12玩家的打法普遍转向重仓直播大班课，同时辅以能保证交付效果、客单价高的一对一、小班课模式，试图在保证规模的基础上，提供更多服务。语数外全学科培训成为标配，同时，大家还忙着抢占更多年龄段的学员：猿辅导推出面向3-8岁学员在线产品“斑马AI课”后，好未来推出“小猴”，字节跳动推出“瓜瓜龙”。
从产品线到商业模式，K12教育玩家之间高度同质化，大家不可避免陷入营销大战。在过去几年的烧钱大战中，K12在线教育的获客成本一再拉高，个别玩家的获客成本甚至到了3000元，几乎等同于客单价。因此，用户需要二次续费，才能让玩家实现正向现金流。
实际上，在2021年外部监管的铁锤骤然砸下前，在线教育烧钱投放的策略就已经出现了问题，竞争之下，获客成本高企，企业纷纷陷入亏损。
高途，连续9个季度盈利的高途（原“跟谁学”），卷入这场战争后也转而走向亏损困境。2021财年第一季度（20210101-20210331）高途集团净亏损为14.26亿，超过去年全年亏损（13.93亿）。
好未来，2021财年（20200301-20210228）亏损1.43亿美元。
网易有道，2020年Q3，归属于网易有道普通股东的净亏损为8.78亿元，2019年同期亏损2.42亿元。
3、远期市场空间
根据中科院发布的报告，2020年暑期前后猿辅导、好未来、作业帮、高途课堂、网易有道等在线教育平台正价课用户数共计1216.57万人。根据教育部发布的数据，2020年中国K12 在校学生共计18133.89万人。据此推算，当前在线教育的渗透率仅6.71%，整个市场的开发还很初期。
接下来，监管带来的影响或许还会继续。但一个事实是，在线教育依旧是具有巨大潜力的赛道，在线教育在解决教育资源分布不均、实现教育公平方面，依旧拥有巨大的价值。只是，当“在线教育”公司被视为互联网公司，“教育”的属性被极大削弱时，在线教育走向了“无序”。现在在线教育需要迷途知返，回归正途。
（二）看企业
1、基本介绍
好未来的前身是学而思，2013年更名为好未来。
好未来目前对自己的定位是：一家以智慧教育和开放平台为主体，以素质教育和课外辅导为载体，在全球范围内服务公办教育，助力民办教育，探索未来教育新模式的科技教育公司。
（1）好未来的四个发展阶段
2003-2008年，学而思以北京分校为主体，目标是“办一个让学生喜欢，让家长满意放心”的培训机构。在这个阶段，好未来从培优市场切入课外辅导市场，采取小班教学、开放课堂和不满意可退学费战略形成差异化。
2008-2013年，学而思探索新的产品，包括个性化教育、在线教育、面向未来的STEAM探索。STEAM教育是集科学（Science）、技术（Technology）、工程（Engineering）、艺术（Arts）、数学（Mathematics）多学科融合的综合教育。期间，好未来成功将学而思模式从北京推广到全国。在这个阶段，好未来采取直营+口碑的扩张战略,致力于教学产品标准化以确保优质的教育资源可复制。
2013-2018年，好未来的新产品、新模式，尤其是在线教育和教育科技取得突破（双师在线直播模式），STEAM培训、素质教育取得突破。2013年，公司将名字从“学而思”更名为“好未来”，决定跟过去有所区分。好未来不等于学而思，好未来的目标、志向和理想不仅是要成为一个线下培训机构，而是要成为一个数据驱动的科技教育公司。在这个阶段，好未来采取多品牌战略和线下线上整合的渠道方式以更好地服务学生需求。
2018至今，好未来希望与公立教育体系结合，助力公立教育的发展。张邦鑫认为，课外辅导毕竟是课外辅导，公立学校是教育的核心。好未来想要帮助更多的学生和家长，必须与公立学校和教育体系深入合作。好未来希望以智慧教育和开放平台为主体，通过与教委、公立学校的共同努力，推动教育信息化2.0的建设，共建面向未来的学校。
2018年，好未来将智慧教育事业部提到核心战略地位，成为公司主体业务之一。C端（学而思培优、学而思网校等）、B端（开放平台）、G端（智慧教育）三线并进。
2019年11月，好未来智慧教育事业部因指标完成不理想，发生比较大的人员调整。2020年5月，好未来智慧教育事业群并入开放平台事业群。好未来的智慧教育开放平台事业部整合了两大块业务：一块面向公立校，提供智慧教育解决方案和教学服务，另一块则面向下沉市场的中小教培机构提供硬件、师训、教学内容输出。
3年多过去了，好未来对于G端的探索有胎死腹中的感觉，对于B端的探索好像也波澜不惊。
马云说只能和政府谈恋爱不能结婚。正常情况下，政府要马云做项目，他会回绝，但会为其介绍其他人。如果政府坚持的话，马云说可以做，但不收钱。比如阿里云接的铁道部一个单子，每年春运农民工抢票，马云说去做吧，一定不能收钱。
我认同马云的观点，好未来探索G端的出发点很好，但或许不应该去探索。
对比好未来的to G业务和科大讯飞的to G业务：
科大讯飞的智能阅卷、英语智能听力等项目，能有效提升学校效率，减轻老师负担，所以科大讯飞不光是和部分区域教委关系好，实际产品也确实是公立学校需要的。猿辅导的小猿口算有些功能与科大讯飞类似，但识别准确率有待提高。
好未来面向公立校，提供智慧教育解决方案和教学服务，现实中，在提升学校效率、减轻老师负担方面，和帮助学生提分方面，缺乏简单直观的落地产品。
（2）好未来目前的收入结构
目前，好未来的核心是中小学教育（K12教育），主要包括三部分：小班和其他业务（包括学而思培优、励步英语、摩比思维和其他教育项目与服务，以线下为主，也在拓展线上）；学而思网校（纯线上）；智康1对1。
2021财年第四季度（20201201-20210228），小班和其他业务（包括学而思培优、励步英语、摩比思维和其他教育项目与服务）占总净收入的61%，去年同期为68％；学而思网校业务占总净收入的32%，去年同期为24%；智康1对1业务占总净收入的6%，去年同期为8％。
其中，学而思培优是核心业务，是好未来的基本盘。2021财年第四季度学而思培优净收入占总净收入的53％，去年同期为59％。2018年之前，学而思培优小班业务收入占比超过80%，毛利率超过50%，净利润15%左右，现金流状况极好。
好未来的线上业务由两部分构成，学而思网校和学而思培优旗下的在线业务。
学而思网校，2021财年第四季度占总净收入的32%，2021财年（20200301-20210228）28%，2020年财年18%，2018财年第四季度15%，2017财年第四季度8%。学而思网校扩张迅猛，狂飙猛进。
网校未来的空间不可低估。网校的模式成熟以后，好未来扩张的速度有可能加速，倍道兼行。中国有大量的小城市和广大农村，没有线下的培优点，也不太可能有，因为招不到好的老师去支撑线下的培训班，网课、网校的模式验证成功后，可以迅速覆盖广大小城市和农村。
学而思网校独立运营，主要通过独立第三方的方式获客，如互联网广告、销售人员地推等，获客成本较高。
学而思培优旗下的在线业务，主要从线下生源中获客，获客成本较低，是对培优小班业务的价值挖掘。通过线上产品补充，一方面提升对用户的价值变现；另一方面提升优质教师产能的利用率，例如，一位名师通过直播模式给150个学生上课，过去他只能给15人线下学生上课。
2、好未来VS新东方
好未来正在取代新东方的行业霸主地位，通过比较好未来与新东方，有助于深入理解好未来。
学生数量：2020年12月-2021年2月，好未来的学生总人次669.1万人，较上年同期的464.6万人增长44%。新东方的学生报名人次229.68万人，同比增长43%。
营收：2020年12月-2021年2月，好未来总营收为13.63亿美元，新东方总营收为11.9亿美元。从2019年12月份开始，好未来的营收开始超越新东方，并逐渐拉开差距，渐行渐远。
在线收入占比：2021财年年中，好未来为25.6%，新东方为5.59%。
线下门店数量：截至2021年2月末，新东方的线下门店数量为1625家，好未来的线下门店数量为1098家，覆盖全国110个城市。
营销费用：2020年12月-2021年2月，好未来的营销费用为6.61亿美元，新东方的营销费用为1.56亿美元。
管理费用：2020年12月-2021年2月，好未来的管理费用为3.49亿年美元，新东方的管理费用为3.93亿美元。
净利润：2020年12月-2021年2月，好未来亏损1.69亿美元，新东方净利润1.531亿美元。
小结：好未来的前景显然好于新东方。
3、好未来能否在本轮监管风暴中活下来？
在线教育公司先要活下来，才能有资格谈未来。
政策解读：
2021年６月１5日，教育部成立校外教育培训监管司，启动会上强调监管司要“更具斗争精神，以钉钉子的精神推动双减工作落地见效，以优异成绩迎接党的百年华诞。”
这个表述可能意味着更极端的政策还没有落地。2021年这个暑假，K12培训机构估计要鸡犬不宁了，谁让百年华诞正好在暑假的开头呢。
推测教育部监管司主要会在以下几个方面下手：
严惩广告虚假宣传。近年K12培训（尤其是在线教育）铺天盖地的广告是行业乱象的主要表现，广告中的问题包括虚构教师资质、虚构执教履历、夸大培训效果、夸大机构实力、编造用户评价等。未来线上广告可能会被一刀切杀死，线下也会严查。
严惩价格欺诈。主要表现为虚构原价和虚假优惠折价。这个问题其实各行各业都有，当然，面对急于鸡娃的家长们，培训机构的这种欺诈行为的成功率是比其他行业高的，所以整顿空间也大得多。
限制培训时间、内容。这可能是影响最大的一块，但目前除了要求培训内容不能超纲（这个其实操作空间很大），其他的动作都还处于流言阶段。
我们看好未来的处境。
前两点的问题显然对好未来影响不大，甚至中长期是利好。在宣传和价格规范性上，好未来的规范程度在行业里还是不错的，前两点可能打死不少机构，而这其实帮助好未来减少了竞争对手。
第三点是真正会影响到好未来的，尤其是培训时间这块。如果真的在全国范围内推动寒暑假和教学日不能补习，那肯定是致命一击，但真的可能么？这种极端政策，可能性很小，不排除短期阶段性会有，但不会长期持续，因为校外培训有深刻的根源。
更可能的限制，估计是教学日晚8点以后不能上课，双休日节假日培训只能朝九晚五，这其实就还好啦。
好未来可支配的净现金=现金及短期投资+应收-应付-短期有息负债=59.38+1.59-5.07-6.53=49.37亿美元。
好未来2021财年的营业费用为27.78亿美元，其中销售费用16.8亿美元。如果业务暂时不让做，销售费用也不用支出。好未来手握近50亿美元可支配的净现金，未来熬几年应该没问题。
（三）企业赚钱吗？
1、企业赚钱吗？
我喜欢净资产收益率和总资产收益率高且稳定的企业。
2019财年及以前，好未来净资产收益率还可以，不算很高，但可以纳入投资的考虑范围。
好未来的业绩弹性
2020-2021财年，好未来陷入亏损主要因为行业恶性竞争引发销售和管理费用飙升。2019财年及以前，好未来的销售和管理费用占营业收入比例一般在30%-40%，这个数字在2020财年上升到50%，在2021财年进一步上升到62%。
政府的强力监管，很可能使行业恢复良性竞争，好未来的这笔费用有望回归到40%以内，对于现在的好未来相当于每年可以少烧10亿美元，增加10亿美元的营业利润，超过8亿美元净利润，相当于2021财年的净资产收益率回到10%以上。
2、长期的毛利率是否合理？
我喜欢毛利率高且稳定的企业。
过去10个财年，2012-2021财年，好未来毛利率稳定在50%左右，非常可观。
3、赚的钱真金白银收到账上了吗？
从长期角度，经营现金流和净利润应该一致。
好未来的经营现金流和净利润一致。
4、负债高吗？
巴菲特说：真正的好公司不需要借钱。
2020-2021财年，好未来有息负债猛增，经营有失稳健。
二、看人、看企业文化
（一）看人
看人，就是看企业实际控制人张邦鑫。
张邦鑫，1980年出生于江苏镇江扬中市的一个普通的农民家庭，家里很穷，他常常因为学费晚交而被老师警告。
2001年本科毕业于四川大学生命科学学院，2002年进入北京大学生命科学学院硕博连读，中欧国际工商学院EMBA ，湖畔大学二期班学员，2018年3月被聘为四川大学客座教授。
在北京大学读硕士时，张邦鑫依然很穷，于是选择去做家教，因为他是北大学生，所以很受欢迎。当时俞敏洪和新东方已经非常成功，张邦鑫发现很多家长愿意请家教，于是他和几个同学一起，东拼西凑10万元合办了奥数网，同时线下开设学而思课外辅导班。
张邦鑫在北大读研究生第一年，做了七份兼职，当时生命科学院硕博连读的基础课程都集中在第一年，因此时间非常紧张。七份兼职里面，有三份是家教，两份是带辅导班，还有一个是做网站，另外一个是在网校答题。
张邦鑫潜心研究教学方法，努力帮助学生提高学习成绩。到了2005年，成立才2年的学而思，营业额就突破千万。
2005年，张邦鑫将机构取名为学而思，专门从事中小学课外辅导培训。
2007年，由于实在忙不过来，还在北大读博士的张邦鑫选择退学，专心创业。
因为学而思取得巨大的成功，2007年，张邦鑫拿到了第一笔1000万美元的融资，有了资金的注入，学而思一路狂奔。2009年，张邦鑫再次拿下4000万美元的融资。
学而思能够取得巨大的成功，主要靠的是高质量的课程，主要有以下三个措施：
开创了家长旁听制和允许退费制度。家长可以旁听，如果第一节课听完不满意，可以全额退款。之后如果不满意，在2/3课程结束之前，都是可以按照比例退费的。
这一点和倒闭的韦博英语等机构完全相反，很多课外培训机构是不允许退款或退款很难的，学而思这么做，可以看得出它是真的想做好服务，靠口碑得到更多的顾客。
对教师进行系统化培训。
不怕竞争，敢于推荐竞争对手。
2010年10月，学而思登陆美国纽交所，成为国内首家在美国上市的中小学教育培训机构。上市之后，学而思迅速在全国进行扩张。
2013年8月，学而思更名为好未来。
某位离职员工评价张邦鑫：忍不住上来评一句。邦鑫，我觉得是我工作中最让我觉得崇拜的一位老总。人真的很低调，也很好，我觉得在一个公司里，有个让你崇拜的老板也是极好的。经常跟员工一起，亲和力非常好。你永远看不到他投枪耍滑，都是靠自己真正的能力与智慧做起来的。虽然已离开好未来，但我觉得好未来是我最值得珍贵的一段生活与工作生涯。
（二）看企业文化
企业文化实际上也是看人，企业文化跟企业领导人有很大关系。
步步高的企业文化是好文化的典范，通常将其他公司与之对比，这样其他公司企业文化的成色如何，就一目了然。
1、愿景
段永平说：愿景是企业上下共同的远景。
步步高的愿景：成为更健康、更长久的世界一流企业。
好未来的愿景—成为受尊敬的教育机构。科技驱动：不断将科技与教育结合，推动行业创新，引领行业发展。人才亲密：不断吸引优秀人才进入教育行业，营造平等、尊重、反思、开放、分享的工作环境，让员工快乐工作、持续成长。品质领先：提供高品质的产品和服务，为客户创造价值，为股东带来长期回报。
（好未来的愿景“成为受尊敬的教育机构”，说法没问题，但对愿景的解释属于企业使命的范畴。）
2、使命
段永平说：使命指的是企业存在的意义。
步步高的使命：对消费者，提供高品质的产品和服务；对员工，营造和谐、相互尊重的工作氛围；对商业伙伴，提供公平合理、对等互利的合作平台；对股东，使其投入的股本有高于社会平均收益的回报。（想到了消费者，想到了员工，想到了商业伙伴，想到了股东。步步高的企业使命，通俗易懂，接地气）
好未来的使命—让学习更有效。让学习有更高的效率；让学习有更好的效果；让学习更加轻松有趣；让学习成为美好体验。（好未来的使命，实质是要给客户提供高品质的产品和服务）
3、价值观
价值观是企业内部大是大非的问题，什么是对的，什么是不对的。
步步高的核心价值观：本分、诚信、团队、品质、持续学习、消费者导向。
好未来的价值观—成就客户、务实、创新、积极、合作、尽责。
成就客户：尊重客户，努力帮助客户解决问题；与客户交流过程中，即使不是自己的责任，也不推诿；主动接触客户，了解客户的需求，并与相关同事分享；从客户需求出发，不断改进我们的工作，让客户和公司都满意；跟踪客户的本质需求，前瞻性提供超出客户期望的产品和服务。
张邦鑫曾这样解释成就客户：所有的员工入职第一天我都会给他讲三句话。第一句话叫做“教不好学生等于偷钱和抢钱”。第二句话叫做“不是靠口碑招来的学生我们不受尊敬”。第三句话是“和客户不亲的学校没有未来”。很多员工第一次听到这些话都是有压力的，但是我们真的是把这个事上纲上线，把客户的反馈、和客户是否亲密、和客户接触的频次、时长、深度这些标准拿来衡量教学品质。
（好未来成就客户的实质是重视产品质量和服务）
务实：做任何事情从实际存在的具体问题出发，并充分调研；能清晰的阐述所做的个人工作与部门、公司目标之间的联系，以实现目标为导向，而不仅仅是完成工作；能有效的将长期目标和短期目标区分，工作中能够将长期目标进行分解，并逐一落实；不断反思和改进自己的行为，并形成有价值可复制的经验；抓住重点，做正确的事，持续取得业绩的突破性提升。
张邦鑫曾这样解释务实：做强比做大更重要，质量比数量更重要，要不就别做，要做就做到第一名，不急于扩张，不急于变现，这个价值观也是完全从我们业务当中出来的。我们做好未来的时候，第一个想法就是要做一个小而美的公司，谨慎扩科。大家知道，扩一个科就意味着我们的收入会涨百分之几十，但是这样美好的事不要轻易让它发生，一定要能延迟满足，先把你的产品打造到极致。当时就是这么一股倔强的劲，我们在北京做到五万学员的时候，还只有数学一个学科，我们把数学做到第一名才开始做理科，把理科做到第一名才开始做英语，把英语做到数一数二的时候才开始做语文。我们今天在全中国有40多个城市，但我们绝大部分城市里，到今天也没有语文这个学科。
张邦鑫曾说：好未来也很少做舍命狂奔的业务，这不是我们擅长的，它和我们的价值观不太一样，我们也做不出来，这样的业务我们就得放弃，这是价值观的代价。
（我感觉张邦鑫对务实的理解有点类似段永平的平常心、留有余力，安全、足够的最小发展速度。）
创新：拥抱客户、市场、公司的变化，不抱怨；根据变化作出有效的调整，并正面影响他人；不断的学习和研究世界范围内的先进方法和实践，积极应用于自己的工作；复制相关领域的先进实践，结合自身特点，使得自己的工作水准在行业中处于领先；在工作中具备前瞻意识，建立新方法、新思路，并带来业绩突破性的提高。
张邦鑫曾这样解释创新：为什么好未来在很长一段时间里面都不做英语？因为新东方比我们早10年，它的英语已经做的这么好，我觉得我们就别做了。另一方面，我在想我们作为一个培训机构存在的价值是什么？我们不应该简单地照抄照搬，所以当时我跟我的伙伴说：中国不需要第二个新东方，我们就干跟他们相反的事。他们说怎么相反？我说新东方教大学生，我们就教中小学生；新东方教大班，我们就做小班；新东方通过线下讲座招生，我们就通过互联网招生；新东方推崇名师，我们就做教研；新东方教英语，我们就做数学，他做什么我们就反过来做。虽然看起来是很偏执的一个思路，但是后来证明，这个思路的效果还不错。所以第三个从业务里面提炼的核心价值观叫做“创新”。创新是活下去的原因，我们总结一句话给员工就是“不怕做不到，只怕看不到，不怕看不到，只怕看不懂”。视野不够和不够虚心，这两点通常是企业不够创新的原因。而如果只有一个原因，就是不够虚心。
（我感觉张邦鑫对创新的理解类似于段永平对差异化的理解。段永平曾说：我觉得创业最重要的是创业者会觉得自己的产品或想法能够提供点别人提供不了的东西。我个人理解，好的公司一般来讲就是能够持续找到用户“差异化”需求的那些公司吧。如果找不到“差异化”的东西，那“敢为天下后”的产品就会成为悲剧。所以“敢为天下后”的前提一定是你能够提供出你的用户群需要，而别人没有或不能提供的“差异化”的产品。）
积极：参加会议和活动时不迟到，如有事不能参加，事先请假；正面的看问题，乐观向上；努力学习，提升自己，传播正能量；面对困难、挫折和委屈时永不放弃 ，不断寻求突破，并获得成功；今天的最好表现是明天的最低要求，不断实现更高的目标。
合作：努力融入团队，乐于接受同事的帮助，乐于配合同事完成工作；决策前充分发表意见，决策后全力支持决策；换位思考，能够和不同风格的伙伴和团队进行合作，成就合作方；不计较短期得失，实现整体利益的最大化；公开透明，创建共赢的方式，实现难以达成的合作。
（好未来的合作类似于步步高核心价值观中的团队。）
尽责：上班时间只做与工作有关的事情，今天的事不推到明天；保证工作的品质，工作中没有出现重复的错误；全力以赴，没有因自己未尽到责任而导致团队目标未完成；勇于承担责任，愿意主动承担模糊地带的工作，并取得成果；全身心投入，化繁为简，用较小的投入获得较大的工作成果。
张邦鑫曾说：价值观必须要考核，不考核等于没有价值观。怎么考核价值观？我们把价值观打分。以“务实”为例，我们是怎么量化评级的呢？1分叫“如实汇报自己的工作，不隐瞒问题”。1分本质上说的是诚信，是文化价值观，如果是零分，直接开除；2分叫做“积极参与团队建设工作”。团建不参加，对不起只有1分，叫不开除你。周报、定期述职必须写，而且都要写反思，告诉我到底最近有什么问题，你心里怎么想的，这个东西很重要，而且是上级给下级写；3分的标准是不断地反思总结和复盘，形成有价值的经验，并进行分享，如果在团队里，别人从你这儿没有学到东西，都是你学别人的，你从来没有反思没有分享，对不起，2分；4分是能抓住重点，持续取得业绩的提升。价值观的高分一定是业绩的高分，也就是说你价值观平常做得再好，但没有持续取得业绩，最多3分；5分的标准，能将远大理想分解为现实目标，这叫务实。什么是务实？务实就是目标会分解，每圈都画圆。
张邦鑫曾介绍过好未来的人才评价机制：能力和价值观都很强的，又能把业绩做得很好，是“千里马”，这样的人是能跟公司长期走下去的；能力很强，价值观不好的人叫“野狗”，这样的人敲锣打鼓地抬出去枪毙。不止是开除，而是要让所有人都知道你的底线，哪怕这样做会影响业绩，哪怕他的业绩占整体业绩的三分之一甚至更高，也要开除，因为这样的人是会腐蚀整个公司根基的；另一种人我们叫做“花猫”，价值观很好，但是从来不出活，这样的人叫宠物。现在创业都和打仗似的，打仗不能带宠物，大家是要拼要玩命的，所以花猫也不行，不能要；最后一种叫做“耗子”，价值观和业绩都不好，“耗子”在哪个公司都生存不下去，偷吃粮食偷吃米，不做贡献，其实这样的人很容易被发现。
有人评价学而思（好未来）的企业文化：在无耻的机构里算还行。只要你所在的事业部所在的分校的领导没有装逼成瘾，日子还是好的。要是瞎搞（比如我事业部）很快就作凉了。但是对员工来说PUA算少的，要求不多。
PUA：职场上面的PUA手段主要就是打击员工，让员工没有自信，同时认为自己现在就应该多学习、加班，这样压榨员工为公司带来利益。
小结：好未来的文化强度挺强的。
三、结论
企业能否长久的赚钱？这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化、提价能力，必须找到企业的长期竞争优势，否则不能投资。
段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续，所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。
研究好未来的过程中，我成了张邦鑫的粉丝，他对教育的理解非常深刻，教育理念非常好，好未来的企业文化也挺不错的。
好未来在历史上有过为人称道的重大创新，比如：2003-2008年，课堂向家长开放，家长可以在教师后排落座旁听，直观感受学而思的培训能力，不满意可以退费。2015年，好未来首先摸索出可规模化盈利的“双师在线直播大班课”模式，一个主讲老师负责上课，另一个辅助老师完成作业批改、学生辅导等工作，这样即可保证教学效果、又能实现快速规模化。
但今天好未来的护城河不够宽。长期围绕教研教学的研究和投入是好未来在竞争中的最大壁垒，比如好未来优秀人才占有率高，其中北大清华以及985/211 的教师占比高达70%。但是这一壁垒并非牢不可破，随着竞争对手不断加大投入，其他平台批量培养教研师资的能力已经与日俱增。部分玩家高调打出清华北大的师资招牌，好未来的优势相对之下被削弱。
对比好未来与两个强劲对手猿辅导、作业帮，我们能对好未来的竞争优势有深刻理解。
规模
从如今的战局来看，好未来显然没有与猿辅导和作业帮两个头部玩家拉开差距。大班双师课目前的问题是高度同质化，没有护城河，很难做到一家通吃，好未来的品牌、师资等优势很难发挥出来，从招生人次和规模上就能看出端倪。
作业帮2020年8月底披露，其付费课学员总人次780万，同比增长超过390%；2020年暑期正价班学员就读人次超过171万，同比增长超过350%。
猿辅导2020年10月份披露，旗下两大网课平台“猿辅导”和“斑马AI课”正价在读学生人次共计约370万。
好未来2020年10月披露，截至2020年8月31日的2021财年第二季度，其学生总人次(长期正价课)为563.22万人次，较上年同期增长65%。考虑到学而思网校营收占比为26%，好未来线上业务的正价课人数之于后来者的领先地位已经不再显著。
融资
猿辅导在2020年的3月、10月、12月分别获得10亿美元、22亿美元、3亿美元三轮融资。
作业帮在2020年6月和12月分别获得7.5亿美元和16亿美元的融资。
一向不缺钱的好未来，2020年也开始寻求外部资金支持。2020年12月28日，好未来宣布与Silver Lake银湖等达成33亿美元私人配售协议，其中23亿美元为可转换债券，10亿美元为新发行的A类普通股。
猿辅导背后站着腾讯，作业帮背后有阿里，都是财大气粗。在同质化的恶性竞争里，好未来的胜算难料。
获客模式
从免费的学习工具向付费的辅导班导流变现，作业帮先趟出了路子，猿辅导迅速跟进。目前这种模式，作业帮和猿辅导比较成熟。作业帮是聚合工具，多个学习工具聚合在一个APP内，猿辅导是单一工具矩阵，导流效果孰优孰劣，现在还难辨雌雄。好未来跟进得慢一点，目前在大力推题拍拍，跟作业帮和猿辅导还有差距。
从工具向辅导班导流，是一种获客方式，营销方式，属于把事情做对的范畴。学习工具是营销，辅导班是产品。
段永平说：营销不是本质，本质是产品。营销最重要的，就是不能瞎说。营销不好，顶多就是卖得慢一点，但是只要产品好，不论营销好坏，20年后结果都一样。
教育理念
好未来张邦鑫，教育理念非常深刻，把教和育拆开，做了很多育人的探索，值得称道。但是，在竞争的压力下，动作变形，出现误导和虚假宣传。
猿辅导和作业帮，貌似没什么深刻的教育理念。
记者问:你会认为在线教育的这些公司，包括猿辅导在内。它最后能跑出来，会有哪些因素决定它能跑出来？会不会因为钱多以及技术能力强？猿辅导李勇说：我觉得从根本上还是用户感知的课程服务效果。就是他要觉得对我的分数有提高。即使分数先没有提高，他也要觉得我的学习习惯有变化，学习习惯没变化，至少学习兴趣有变化。总之用户要感受到你产品的价值。那当然，大家在这件事情上是有区别的。
猿辅导的课程只有只有学科教育，不涉及素质教育。
猿辅导和作业帮，纯粹功利地满足学生家长（主要是女方家长）对于提高孩子考试成绩的诉求，本质上和趣分期、蚂蚁金服的花呗、借呗类似。只做教知识的事，不做育人的事。急功近利的推广，他们把监管惹毛是必然的。虽然他们在短期把事情做对上表现出色，但我不认为猿辅导和作业帮会成为伟大的企业。
段永平说：多数人在投资时很习惯去看有没有“把事情做对”这点，从而很容易掉进短期表现当中。从长期看，坚持做对的事情的有能力的公司，最后会把事情做对。（大部分人都喜欢近期高成长的公司，企业近期发展速度是否快属于把事情做对的范畴。近期高成长，高市场份额，不是判断伟大企业的重要条件。什么是伟大的企业？要有好的生意模式和好的企业文化。比如苹果，软硬件结合形成闭环的生意模式，很牛；我们要造最好的手机，企业文化上有利润之上的追求。）
总结
我暂时找不到好未来的长期竞争优势。因为好未来张邦鑫的教育理念很好，企业文化也不错，我会保持对好未来的关注。