买壳？不如造壳上市|专栏

随着赴香港买壳上市的热潮逐渐消退后，近几年如新风天域（NFC.N）等国内企业都陆续采取SPAC方式在美国上市，到底什么才是SPAC呢？

特殊目的并购公司（Special Purpose Acquisition Companies，SPAC）

SPAC，其实就是借壳上市/反向收购的创新融资，特色是不需要花钱买一个已经上市的壳，而是自己造壳。 简单来说，就是首先在美国设立一个只有现金、没有业务的壳公司（即SPAC公司），其成立唯一目的是寻找与目标公司与其并购，为其实现上市目的并实现盈利。

这种SPAC壳公司本质上是个只有现金，没有其他任何资产的“现金壳”，所以SPAC上市又被称作现金上市，手头没有运营资产，上市后再去筛选资产，然后透过股票对价、现金对价等模式装入资产。而被SPAC收购的公司，实际上就等于变相上市了。

相较于传统模式，SPAC收购上市有成本低、耗时少的优点。一般IPO上市至少要准备一年，SPAC并购上市顺利的话大约4-6个月就可以搞定。同时SPAC整个上市过程中，不存在融资费、借壳费，也无需支付IPO的承销费及挂牌上市的费用。

这边就先产生第一个疑问：如此不是绕开监管直接上市吗？美国怎么会允许呢？

事实上，SPAC也是并购基金的一种。但与一般的并购基金相比，SPAC属于公募型的并购基金，因此赋有的募资能力较强。也因为SPAC股份属于证券化在，因此SPAC的投资者退出更为简单，只需在二级市场上减持股票即可。而在美股监管规则下，SPAC被认定为是“pubilc shell”（公众壳公司），因此也受到专门针对壳公司的监管规定。

SPAC，其实就是借壳上市/反向收购的创新融资。图片来源：视觉中国

SPAC的关键角色及上市流程

我们先来看看怎么造壳上市：SPAC在上市过程中主要有两大关键角色：一是发起人（Sponsor），二是公众投资者。简单陈述如下：

纽交所对于SPAC上市采取“一事一议”（case-by-case）原则。在SPAC成功与否，发起人（Sponsor）的背景占有重要。

发起人通常是由投资领域资深人士或商界精英（管理团队）组成一个发起人团队（Sponsor Team），其通常包括投行券商、律所等专业机构，实力强大的专业团队是SPAC成功的必要条件，而发起人之所以愿意承接，自然与相对可获取高额回报有关。

一旦接受发起人的创始人股份条件，就可以一同通过股票市场获利，同时得到融资。

在发起人的协助下，管理层成立SPAC公司之后，开始制作申请发行相关文件、与SEC进行预备会议、提交SEC注册登记申请书并依照意见信复核通过、最后经NASQ复核后，就可准备向投资者的路演。

SPAC在纳斯达克或纽交所中挂牌交易IPO时，管理层一般以10美元的价格作为一个投资单元（unit），这个投资单元一般包含一股的股票和不等量的权证。管理层则要在IPO之后的24个月之内，寻找到收购标的确定并购方案。

在整个并购流程完成前，所募资金不是企业立刻就可以拿来用，而是需要将90%以上的资金放在托管账户中。当资产与并购方案确定时，由股东投票来批准是否收购这家公司。如不幸24个月之内管理层没能找到合适的收购标的，则SPAC就可能面临清算，把托管账户的钱加上利息全部归还给投资者。

发起人团队既然作为SPAC成功上市的关键要素，其风险压力与高额报酬自然成正比：发起人团队认通常支付2.5万元美金左右获得18-20%的founder shares（就是优先股），然后按照交易所规定和流程操作SPAC上市募资。

那么我们可以计算一下成功后发起人的获利：假设募资2亿美金，10美元/单位，总发行2,500万个单元，20%的股份就是500万个单元，发起人团队每股的成本只有0.005美元，在上市的时点，发起人就已经赚了2,000倍，等到资产收购阶段，发起人可说是最大赢家。但是如果失败了，发起人损失就不止是2.5万美金，其信誉和名声也将大打折扣。

由于SPAC在设立完成后，管理团队需要在24个月之内寻找标的并完成并购，否则就面临清算，在此期间SPAC的股价会随着并购时间所剩余而变化。

这边就有一个很微妙的规定：SPAC上市不能携带项目进行，也就是说SPAC上市时必须是没有任何并购目标项目。SPAC公司必须通过筛选项目，尽职调查出具几个项目的并购说明书，一同经过股东路演，股东投票决定最终的合并是否完成。

另外一方面，投资SPAC有着“下降空间有限，上涨空间无限”的期权特性。SPAC初期股价是波动极小，但当SPAC收购信息开始出现，如投资资产优质，等于把手里的现金换成了一家便宜的好企业，股价有机会在短时间内呈现大幅上涨。

但如想收购一家很烂的公司，股东还可以投票拒绝，就算24个月内无法完成并购而需清盘时，SPAC也需要从信托托管账户将资金还给投资人，因此逻辑上从风险收益比看，对投资人有很大的吸引力。

并购完成后，SPAC公司就可以更名，并且转板，在交易所主板上市进行二次融资。

纽交所的对SPAC公司上市门槛，取消了历史经营期限、营业收入、净利润、现金流等指标，仅设置股东户数、市值与股价的量化指标，符合SPAC的实际条件。要求设置资金托管、大部分股东支持、异议股东现金选权、并购失败清算等机制，切实保护投资者权益。

SPAC需将超过90%的IPO募资，都存放在第三方托管账户中，除非公司已完成交易金额相当于募资额80%的并购交易；并购交易必须获得大部分公众股东投票支持；反对并购交易的公众股东可将股份转换为现金，并赎回现金（扣除税费及公司管理费用）。

从上市企业角度看SPAC的优势

综合前述，SPAC的的基本逻辑就是：发起人承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元（Unit）的形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金。

因此想快点上市的企业，基本上是看的SPAC的三个基本优点：

1）无需明确商业计划也可实现IPO与上市；

2）投资者门槛低，没有合格投资者资格限制；

3）IPO在并购之前实现，退出模式相较一般并购基金基金更简单。

那为何不采取传统方法募资呢？下面简单将SPAC与其他几种募资方式做出简单比较：

1、无借壳上市风险：借壳上市要付出一定比例的借壳费用，SPAC不需要；借壳上市需留下10%到25%的“干股”给壳股东，SPAC则需投资3,000万至2亿美元不等的现金换取股权；借壳上市的公司可能面临壳公司原来负债、法律诉讼等问题；而SPAC公司没有实际业务，完全没有风险；美国借壳上市多在OTC板块操作，难以登陆美国主板；SPAC可直接在纽交所或纳斯达克上市。

2、比IPO时间快：周期短。没有需要披露的历史财务业绩或需要描述的资产，业务风险因素非常小；综合成本较低。SPAC不需要支付券商费或买壳费用，所产生的支出主要用于公司合并程序中所涉及的相关服务费用；而且SPAC事先募集金额，融资金额确定，目标企业估值定价、增发价都是事先确定，并购双方同意即可；最重要的是SPAC能绕过美国证监会对于IPO的硬性规定，更适合国内中型企业。且上市时间确定性。通过SPAC项目在美国主板上市，多数企业只需6个月，这有赖于美国上市标准的注册制、透明度；其次，因SPAC壳公司是新设立的公司，手续相对简单；第三是因为壳公司的账本上只有现金，没有实体经营，不会有附带债务危险等。而且，审计做尽调时，相对更简单，时间更紧凑。

3、无过高的认购门槛：SPAC的投资者是公众投资人，即使不符合合格投资人的标准也可以购买SPAC的股票，成为SPAC的股东。并购基金的退出方式一般是并购、清算或IPO。而SPAC则相对容易很多，股东直接通过股票减持来实现退出。

4、高度流动性优势：一般而言，投入私募股权基金的资本通常被锁定7-9年。私募股权基金向私人公司投资资本，但不保证通过出售或首次公开募股其证券的最终流动性。由于退出事件距离4-5年，私募股权基金面临巨大的市场流动性风险。它们也会在较长时间内面临货币贬值的风险。相比之下，SPAC的IPO单元是流动的，可以在交易所自由交易。

5、无管理费：投资私募股权基金通常需支付1-2%的年度管理费及20%的表现费。而SPAC管理团队在初期并无固定现金收费。SPAC创始人和发起人在并购结束前承担风险。但若并购资产成功，SPAC管理团队则可获得18-20%的股份作为补偿。这些股票在第一次交易后被锁定12个月，以确保SPAC管理团队专注于长期价值创造（类似国内大小非）。如果SPAC的股价比IPO价格上涨25%，那么其中一半的股票可以在12个月的锁定期限前出售。

6、团队/投资的透明度：私募股权基金全权由投资委员会的决定交易。LP的权益相对不流动性低，没有现成的市场可随时交易。所以其估值通常会低于票面价值。且私募股权基金可在未经LP同意的情况下自由更换投资人员。而SPAC投资者持有的是可流动的证券。如果他们对被收购实体不感兴趣，他们可随时出售其股份。且依照上市流程，对SPAC管理团队需进行尽职调查，并依照根据相关交易规则承担信息披露义务。

SPAC的一个优点是投资者门槛低，没有合格投资者资格限制。图片来源：视觉中国

投资角度的风险考量：

既然我们看到SPAC上市的优点，那么投资人是否也真的如表面看起来一样，风险小获益大呢？ 以下谨简单换个方向思路，供投资人参考：

1、前期投资人的风险：

在SPAC公开发行时，尚对未来收购标的无法确定，因此在并购资产完成之前，SPAC投资人所持有的证券流动性仍然有限，不是说要卖掉股票就卖的掉的；

其次，在进行并入资产时，SEC等单位在处理合并/收购代理程序意见上，依然有潜在的不确定性。此外，由于公众股东的特殊权利和作为注册公众公司运作的成本，也有可能出现延误和费用。

2、“公共投资者“的操作：

如前所述，和普通IPO一样，SPAC的公众投资者可以是机构，也可以是个人投资者。SPAC最后要并购的资产标的，是需要股东投票决定的。问题是企业花了那么大人力物力来上市，大老板们总不会真的那么宽心，让大家投票定生死吧？

因此实际的操作手法各异,很多是透过共同基金、对冲基金等渠道来募集主要资金，再在市场中释放出符合规定的流通股（譬如大量员工认极少数股）。如此就可以在同时满足股东数量和占比的要求下，管理层充分把握投票权，使得资产收购方案能够顺利进行。路演中好几个并购标的哪几个资产会获得投票透过早有定数，如此一来，投资人是否依然可透过投票来“保障投资标的优质”，就值得细细品味了。

3、不如实信息披露的劣根性

这边要提一个重点， 公司成功上市并不是终点、而是起点。由于涉及公众投资人的权益保护， 美股对壳公司的监管规则其实很严，比如当借壳时候、或者壳公司进行大体量并购时，都需要使用非常详尽的8-K表格（海外发行人对应的是20-F表格）。事实上SPAC的8-K表格要求使得并购的信息披露要求接近一般IPO的水平。也就是说：SPAC最为关键的并购运作，最主要的要求就是信息披露。

那问题来了。国内许多企业常有“家丑不外扬”的劣根性，因此公开信息多所隐晦。譬如最近在美国上市的优信二手车，就被分析报告抨击其虚高交易40%、隐藏公司债务、夸大存量、循环交易、非法挪用现金等问题。造成其股票大跌、两度熔断。

网路上有相当多的文章认为这是P2P公司或小貸背景私募基金上市的最佳选择，个人认为：虽然从表面上看或许是上市捷径，但国内大部分的P2P都有涉及资金池等问题，同时从历史证明其多存在大量的关联交易、设立大量虚假公司成为借款方进行自融、私自违反公司法挪用子公司账户现金补洞、因销售及公关造成资本开支巨大、持股比例相对集中（一般代持模式已经无法解决控制人及最终受益人的穿透）等等问题。

无论这些烂摊子在上市前解决了没，在信息披露上的两难最后做出的决定势必造成这只股票的系统性风险。如果P2P还硬撑着说自己纯粹提供平台业务不涉及借款资金，或是上市后不久暴雷了，那么这些不实信息披露责任势必会引起涟漪效应。涉及参与不实信息的各方在美国也都将同时面临民刑事责任。

4、粗暴操控股价风险

一家公司上市后对于股价一定极为敏感，在过往国内企业买了香港创业板壳公司后，透过公关不断炒作硬要把不值钱的仙股往上拉抬，但是企业主往往忘了，一旦公司上市，就不是自己在公司晨会不负责任的忽悠一下就搞定了，市场各种金融研究机构都会从不同的角度寻找这只股票的真正合理定价。

假如一只在美国上市的SPAC股票在宣布合并资产几天后，股票大涨900%，本益比达到上千倍，而交易总量却无法合理说明，那么不仅市场会怀疑，一旦监管单位怀疑涉及操控股价、关联交易等行为责任，都会是所有参与者必须面对的梦魇。

5、做空机构结合基金的狙击风险

虽然美国证券交易委员会（SEC）自2009年7月决定永久禁止裸卖空（naked short selling），也就是说得真的借到券才能做空，但是机构的做空风险对投资人来说不可小觑。

一般做空机构的研究报告，会结合背后的对冲基金甚至券商，若SPAC装入的国内资产原本就具有实际问题，那么提早布局的做空狙击一旦成型，高位接货的散户投资人解套可就遥遥无期了。

当然，上市管理层也会想办法透过国际大行等机构，对这只股票的评级，是否上调评级至“买入”，如果管理层真能募到的新进资金够多，那么就利用多头资金来逼空（Short Squeeze），血洗做空机构。

这里会建议在投资前，可查询SPAC公司并入的资产过往历史背景，是财大气粗、还是八个坛子两个盖、资金移来移去重复交易，就可大略判定其是否有抵挡国际做空机构的实力了。

总之，募资载体结构方式无法一一尽述，在讲求金融创新的阶段大环境下，自然也有讨论国内创新板、新三板、科创板能否如欧洲一样考虑导入SPAC模式，在此一方面笔者抱持乐观其成的态度，因为对于优质发展有潜力的公司来说，SPAC的公募性质具有相当大的募资优势。但亦建议如将SPAC模式导入国内二级市场，监管单位对于其信息披露、底层资产及最终受益人、控制人等信息的穿透，皆需从投资者保护的核心角度出发。方能成为企业、投资及市场多赢的制度。

本文作者Antoine Kuo, 人民大学汉青研究院特聘教授、睿璞家族办公室（Griffin Plutus Family Office）创始人、香港家族办公室协会副会长、中国财富管理师联盟执行会长，具备28年跨境高端金融及资产保护实务经验，历任新加坡银行董事、中信银行香港私人银行部资深董事、瑞士EFG银行副总裁等职，荣获耿西政府授予财富管理大使荣衔，曾获选2000年世界专业名人录。

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