新加坡政府抄底港股，何故举牌中国金茂（00817）？

上周港股和A股都以暴跌结束了一个月的持续上涨，恒指和沪深300用短短一周就抹平了今年1月的涨幅，真是上涨如抽丝，下跌如山倒。但每次泥沙俱下，夺命出逃，都是给长期投资者捡钱的机会。

选时是风控的一种手段，但是最好的风控手段是选择优秀的企业。

作为世界上其中一个最懂投资的政府，新加坡的GIC就深明这道理，趁港股大跌增持优秀企业，这次买的是谁？不就是刚完成了配股的中国金茂（0817.HK）。GIC刚于2月6日在场内以每股平均价4.9153港元增持，持股比例由4.95%升至5.02%，目前持股量约5.8亿股。

中国金茂于2018年1月13日以折价6.8%配股融资33.1亿港元，这次配股并不是单纯集资，还肩负国企改革的重任 —— “混改”。

一、独特的一级开发商模式

中国金茂是中化集团旗下房地产和酒店板块的平台企业，2007年在香港上市。母公司很厉害，不单家世显赫（国有背景），还是国企里的排头兵（骨干企业）。而且它做的业务很广，涉及农业、能源、化工、金融及房地产。顶着世界财富500强的光环，简直就是“别人家的孩子”。

中国金茂有母公司的遗传，它的核心业务就是“城市及物业及开发”，主要布局一、二线城市，其他业务包括酒店经营、商务租赁及零售商业运营等。

公司的酒店业务借助金茂酒店（6139.HK）在香港上市，持有金茂酒店66.59%股权。其他业务虽然占比不多，但毛利率能达到50%-90%，可以提供相当稳定的收入。

公司的一级土地开发情况

房地产业务方面，公司除了二级开发，亦会和政府合作一级土地开发，负责整个项目的规划。

一级开发就是发展商将土地拆迁平整，弄成七通一平，令土地能直接进行房屋建设，像那些原本沟壑极多，不平整的土地或者填海这种项目就属于一级开发。

二级开发是指发展商通过土地招拍挂获取土地，再建设商品房出售。这种就是我们常见的模式，直接拍地 — 建楼 — 售楼 。

一级开发的毛利远高于二级开发，普遍能达到 50% 以上。

这两种开发的分成模式也有所不同。公司管理层表示，政府一般是按6%~8%的固定分成，作为一级开发商的利润。不过，中国金茂却是在土地出让后，按比例和政府做分成，所以土地火爆的时候公司就能获得越多的利润。

除此以外，公司普遍能优先拿到二级开发权，从而形成一二级开发联动，这就意味着，未来一级土地能转变成二级开发的土地储备。“地是我填的，政府拍地，还不得给我点面子呀？!"

根据资料显示，公司于2017年8月，与青岛、济南、泉州、温州、武汉、长沙等城市政府及平台公司签署了6个城市运营项目的开发战略合作协议，潜在土地储备达到5,000万平米。

加上中国金茂还有中化集团撑腰，中化集团不但能根据不竞争承诺为公司提供土地项目的购买选择权，还可能把旗下项目直接注资给它。

这种背景雄厚、赚钱模式还和别人不一样的“玩家”，在土地竞争日趋激烈的情况下，无疑更具优势。

金茂的二级开发情况

在二级开发板块上，公司打着“金茂”的招牌，通过金茂府、金茂悦、金茂墅三大高端住宅产品系列布局一二线城市。基于产品定位及地点，公司2016 年楼盘销售均价远高于其它房企。

一级开发的高毛利率，加上高端定位的二级开发，中国金茂的毛利率保持 30% 以上的水平，在上市公司中名列前茅。

截至2017年中期，公司土地储备共3,700万平米，一级和二级开发各占一半，土储主要都是在一线城市和一些核心的二线城市，而一级开发的土地主要是长沙和南京两块。二级的权益约在65%的水平，而一级的权益大概在70%。综合券商的数据，公司的资产净值约7.5港元，相比现价4.61港元约39%折让。

中国金茂2017年销售额共计693亿元，同比增长85%，远高于原本的目标580亿元。根据管理层表示，2018年的销售目标为1,000亿元，一级及二级开发分别为100亿元 和900亿元 。

以公司的土地储备来看，达成2018年的目标难度不大，问题只在于这次混改能带领中国金茂走多远，是否能达到公司的5年计划 —— 在2022年销售额达到2，000亿？

二、中国金茂的混改之路

混改，作为中国国资改革的顶层设计，资本市场早已成为它的“主战场”。2015年，国药集团、中国建筑材料集团相继加入混改，中国金茂也主动跟进。

第一次混改，2015年6月，公司以每股2.73港元，折让9.90%作出配售，引进新华保险（1336.HK）、Earn Max Enterprise Limited及新鸿基地产（0016.HK）前主席郭炳湘旗下的Dynasty Hill Holdings Limited，配售所得净额约为43.5亿港元 。

不过，市场对此的反应却有点反常态，由当天高开8%变为收盘下跌4%。在其后很长的一段时间里，更受大市下滑的影响，股价遭遇滑铁卢。

第二次混改，2018年1月，以每股3.97港元，折让6.80%配售予不少于6名独立的专业机构或个人投资者，包括原有股东新华保险（1336.HK）及新股东嘉里控股等，配售所得净额约为33.3亿港元 。

完成这次配股后，母公司的持股量下跌至 49.76%，这是其持股量第一次在50%以下，不过这也是中国金茂混改的目标之一。

回到事件本身，在第一次混改时，引入的新华保险尚能与中国金茂在理财、基金、发债等方面合作，但这次嘉里控股没有明显的战略性合作关系，加上混改力度并不如预期般大，所以市场曾出现怀疑的声音。

但是，公司于1月19日发表的公告却轻松令市场对此释怀。公司首席执行官、首席财务官等高管共花了约1.2亿港元增持，以行动彰显公司前景美好，令公司股价大涨9.4%。其实，公司管理层早于2017年6月时已花1,700万港元增持，平均成本约2.55港元。其后，公司管理层再进一步增持，统计下来，2018年共花了2.9亿港元增持。

在现实的资本市场，如果说公司相信未来前景无限大，那有什么比和公司管理层或股东们拿出白花花的银子押注公司更来得实际呢？

加上环观多家配股的内房，只有中国金茂一家姓“国”，是拿着工资的管理层在配股当天真金白银出来增持，足以证明对公司前景充满信心。

根据资料，中国金茂于2016年共授出了1.7亿股的股权激励，行权价是2.196港元。据闻，公司毛利率和ROE要分别达到20%和12%以上，管理层才能行使相关的期权。

虽然考核标准非常严格，但只要业绩达标，按目前公司股价算，回报已经有1倍，对于管理层来说其实有非常大的动力。

除此之外，公司于2017年对所有投资项目都实行了全面跟投，严格要求公司高管和项目层面的高管强制跟投，而金额范围则按薪资制定，并均分到当年投资的项目上。

公司的激励计划不只局限于公司管理层，亦渗透至项目层面的高管，其程度已经可以混美民企的管理及奖励制度，而提升激励水平将能激发公司潜能，业绩释放可期。

三、总结

混改的成功与否，很大程度取决于行业的好与坏。如果行业的发展空间大，混改带来的效率亦会越明显，而房地产无疑是一个好行业，也是中国经济发展的命脉。

中国金茂作为一级发展商及高端地产公司的代表，毛利率跑赢行业平均水平。更何况在土地市场竞争激烈的情况下，公司还额外拥有母公司项目孵化及一二级联动的拿地方式，再以高毛利及稳定的商务租赁及酒店经营业务辅助，犹如房地产中的“高大上”，惟一令市场诟病的是国企所缺少的积极性。

不过，缺少的东风已于2018年1月15日吹到，配股对于中国金茂来说犹如一个分水岭。

简单的引入民间资本虽能改善股权架构，但营运公司的管理层才是重点，真正的混改应在于提高管理层的积极性，也就是利益挂钩的程度。

通过大量的股权激励、严格的全面跟投和主动的管理层增持，市场开始明白中国金茂已是一家不论是管理层或高管的切身利益，都取决于公司业绩及股价的得到真正“混改”的公司。

公司主要股东之一GIC刚于2月6日在场内以每股平均价4.9153港元增持，持股比例由4.95%升至5.02%，目前持股量约5.8亿股。根据数据显示，GIC于2017年8月1日时，持股量约6.3亿股，占股权约5.91%。

按此推断，GIC于这段期间内曾作出减持，目前却又变为增持，而且按股价走势，增持价格绝不会低于减持价格，这样的转弯相信GIC对公司的未来亦是充满信心，而契机可能就在于管理层的增持行为。

中国金茂总裁李从瑞在公司上市十周年庆典时曾表示：

“未来五年，中国金茂的版图将从今天23个城市扩张到40个城市，签约额将从500亿元提升到2,000亿元，持有面积将从现在的50多万平米提高到200多万平米。从开发销售、持有经营等多维度实现综合实力进入行业第一梯队的企业目标。”

于克而瑞发布的2018年1月中国房企销售金额排行榜中，中国金茂是首次以黑马之姿进入榜单前十，而1月的销售金额约167亿元，已相当于2017全年销售金额的24%。

粮草已备、东风已至，推行 “混改”力度相当大的中国金茂已被我列为这次抄底港股的名单之一。

（编辑：文文）