风雨飘摇：疫情之下的亚太地区跨境商业地产

作者：Amanda Liu, Ilhyock Shim , Vladyslav Sushko

来源：BIS-Quarterly Review-14-09-2020
编译：王嫄，西泽研究院研究员

（7600字，8-10分钟）

编者按

长久以来，房地产作为从金融机构借款的抵押利器，对金融体系和经济本身产生了重大而深远的影响。众所周知，90年代初期的商业房地产贷款损失对澳大利亚和日本的银行体系造成了不小的冲击，且在1997-1998年亚洲金融危机期间也对一些东南亚经济体内的银行体系造成负面影响。本文原名“Cross-border commercial real estate investment in Asia-Pacific”，文章指出：自金融危机以来，亚太地区跨境房地产投资快速增长；在低利率成为新常态以及充裕的流动性背景下，金融投资者从非流动性的商业地产（CRE）资产中寻求更高的回报；来自亚太地区以外的投资者对收益的偏好尤为明显（几乎都是组合投资），在很大程度上形成了边际投资者基础；为了应对新冠疫情的冲击，上述投资者已经撤出了亚太地区的某些CRE行业，也有部分群体涌入了被视为安全的区域性房地产市场。诚然，当局也出台了一系列政策，以减轻疫情对CRE市场的影响。本文首先阐述了CRE投资的定义和分类，小结了亚太地区CRE市场的发展，以及跨境CRE投资的驱动因素。在介绍了新冠疫情对亚太地区CRE投资的影响后，文末讨论了应对政策及挑战。

正文

房地产是世界上最大的单一资产类别，据估计占全球总资产的约60%。房地产也被广泛用作从金融机构借款的主要抵押品，因此对金融体系和经济产生重大的影响。譬如，商业房地产（CRE）贷款的损失在90年代初期对澳大利亚和日本的银行体系就造成了不小的冲击；且在1997-98年亚洲金融危机期间也冲击了一些东南亚经济体的银行体系。

房地产作为一种国际资产类别，在金融危机爆发后得到了进一步的重视。商业地产价格在各国之间变得更加同步(CGFS(2020))，而CRE的跨境投资无论在规模上还是在房地产投资总额中所占比例上都大幅上升。其中一个驱动因素是低利率，这促使占大多数跨境投资的金融投资者采取寻求收益的行为。

我们追踪了亚太地区CRE市场跨境投资的演变，重点关注对金融稳定的影响。我们的研究显示，跨境投资主要由向投资者发行CRE金融债权的机构主导，而不是直接由投资者购买房产。此外，跨境投资者一般还采取投资组合方法进行CRE投资，这可能使当地CRE市场对东道国经济体以外的周期性收益率差异和金融条件过于敏感。数据显示，在新冠肺炎危机期间，跨境金融投资者不成比例地减少了他们在亚太地区的CRE投资，并转向了该地区被视为安全避风港的少数几个市场。因此，尽管跨境金融投资对国际风险分担很重要，但它可能会放大CRE市场的波动性。

CRE的定义和投资者的分类

我们对CRE的基准定义包括写字楼、零售和工业空间、酒店以及专业管理的住宅地产（RRE），如公寓，因为后者主要用于投资。

主要的数据来源是Real Capital Analytics （RCA），该公司提供全球一级和二级市场的房地产交易数据。其特别之处在于，RCA能够跟踪个人投资者的买卖行为，通过RCA投资者模块提供详细的交易记录，从而能够构建每季度的CRE交易量。

从事CRE交易的实体的位置和类型构成了分析的两个关键维度。如果CRE投资者所在的国家/住所与房产所在的国家不同，我们将其归类为跨境投资者；如果他们相同，我们将其归类为国内投资者。我们进一步将亚太地区以外的跨境投资归类为全球投资者，将亚太地区其他司法管辖区的跨境投资归类为区域投资者。Portes和Rey(2005）的研究表明，距离对于股票流动性尤为重要，而之前对银行流动性（Remolona，Shim，2015）和债券流动性（Ng等人，2019）的研究结果表明，在金融压力时期，全球投资者减少了对亚太地区的投资，但区域投资者增加了对亚太地区的投资。

我们还根据商业模式的两个维度对CRE投资者进行分类：其主要目标是商业用途还是财务回报？以及是直接购买房产，还是对其进行金融债权投资？表1显示了由此产生的三个类别:（i）直接的实体投资者（下称“实体投资者”），如房地产开发商、经营者和用户，他们也往往具有长远眼光、对当地市场的知识储备与洞见；（ii）直接的金融投资者，如主权财富基金和高净值个人，为投资目的（如租金收入）购买房产，但是特定房产本身的直接、长期所有者；（iii）间接金融投资者提供的金融中介机构，如房地产基金和房地产投资信托（REITs）。中介机构向CRE发行金融债权，然后由间接金融投资者持有。需要注意的是，我们并没有观察到购买金融债权的间接投资者，而是只观察到中介机构代表他们投资的交易。

为间接金融投资者服务的中介机构的融资模式会带来融资风险，这或将关系到金融稳定性。一些中介机构较少受到资金风险的影响，因为它们不从事流动性或期限转换（如保险公司和养老基金），因此能够承受长期投资。相比之下，其他中介机构，如银行、金融公司、投资基金、REITs和投资管理公司，更易受到融资风险的影响，因为它们向投资者提供的赎回期限比标的资产的赎回期限短，因此需要进行某种形式的流动性或期限转换。

因此，当金融市场波动加剧或投资者赎回基金中的股份时，他们可能会被迫出售房产，从而引发顺周期行为（Shek等人，2015年）。例如，投资CRE的开放式基金在投资非流动性资产的同时承诺每日的流动性。如果市场情绪恶化，对这种错配的担忧可能引发赎回。如果基金是靠债务融资的，而且无法进行展期，情况就会愈发严重。例如，REITs经常使用债务为其收购而提供资金，但受杠杆率限制，亦使投资者面临股票市场风险。

表1 商业地产投资者分类

亚太CRE市场和跨境投资

根据MSCI《房地产市场规模报告》的定义，全球范围内，专业管理和投资目的持有的房地产价值在2014年至2019年间增长37%，至9.6万亿美元。在拥有最大房地产市场的32个经济体中，管理的房地产资产占其股票市场价值的16%以上。截至2019年底，11个亚太经济体占全球股票总额为2.6万亿美元（占比27%）（图1左面板）。在亚太地区，专业管理的房地产在中国和日本增长较快。在一些经济体中，此类房地产相对于GDP的价值很大。（香港特区：103.3%；新加坡：47.3%，2019年）

跨境投资是CRE投资的重要组成部分。以收购流量衡量，2020年第二季度跨境CRE投资的四季度移动平均份额为36%（图1，中间面板），这远高于可比较的RRE，要知道在许多亚太经济体内，RRE基本保持在个位数。

区域内流动约占亚太地区跨境流动的一半。特别是，中国投资者在外国房地产买家中占主导地位（尽管在一些市场，中国投资者的购房活跃度似乎已从峰值回落）。不过，在所有新的区域内跨境并购交易中，中国内地和香港的投资者占了约一半比重，而其余大部分为新加坡投资者——在很大程度上反映出中国香港和新加坡作为主要金融中心的角色。大多数流出新加坡的跨境CRE投资都来自总部位于新加坡的实体。相比之下，在流出香港的跨境房地产投资中，总部位于内地的实体占了一半以上。

图1 亚太商业地产市场概况

聚焦亚太地区，为间接金融投资者提供的金融中介机构占据了跨境收购的大部分份额，在2019年上半年占74%（表2，第三列上半部分）。这一比例远高于国内并购的数值46%（表2，第一列）。这些中介机构主要由基金、投资经理和REITs组成，它们更有可能受到融资流动性或市场流动性冲击的影响（见BOXA）。

重要的是，在危机期间，跨境投资的波动性相当大。例如，在全球金融危机期间，跨境投资在区域CRE市场的份额从超过40%的水平下降到20%以下（图1，中间面板）。随后逐渐恢复，到2019年接近全球金融危机之前的水平。此外，补充数据还表明，跨境CRE收购在总资本流动中的份额从2009年的2.1%上升到2018年的4.2%。2007年至2020年间，亚太区域累计投资额排名前六位的投资者成分就是直接金融投资者和金融中介机构这两部分。

表2 亚太CRE投资流动份额

相比之下，国内投资者中实体投资者所占比例要高得多，2019年为52%，而跨境投资者中比例为24%。然而，实体投资者仍然会受到国际融资市场状况波动的影响。CRE市场的国内和跨境实体投资者都增加了对国际贷款和债券市场的依赖。特别地，几个亚太经济体的房地产开发商已经从国内银行贷款转向发行债券，通常以外币发行（Chui等人，2018）。关于贷款和债券融资的最新数据确实表明，这一趋势一直持续到新冠危机爆发前（见BoX-B）。

当我们只关注投资组合交易时，国内和跨境CRE收购的投资者构成差异就会被放大。2019年上半年，投资组合CRE收购占国内CRE收购的30%，占跨境CRE收购的46%，而个人物业收购占其余的比例。为间接金融投资者提供的中介服务占所有跨境组合投资的79%（表2，第三列下半部分）。此外，购买亚太CRE投资组合的全球跨境投资者几乎是清一色的金融中介机构（第五列）。

BOX-A 亚太地区REIT市场及其在跨境投资中的作用

投资者可投资于在主要证券交易所上市的房地产投资信托（REIT）股票或未上市的REITs，从而进入亚太地区的房地产市场。按市值计算，日本是全球最大的REIT市场，其次是澳大利亚、新加坡、中国香港和韩国（图A最左面板）。日本和澳大利亚的REITs往往几乎只关注国内房地产。相比之下，在中国香港和新加坡交易所上市的REITs向亚太地区其它市场的配置相当可观。因此，它们在跨境REIT投资中发挥着巨大的作用。

在中国香港上市的LINK REIT的股东中，来自香港以外地区的投资者占多数，LINK REIT是香港地区最大的基金。资产管理公司（如贝莱德、道富，先锋）、托管银行（如纽约梅隆银行）和全球机构投资者（包括养老金和主权财富基金）是最大的持有者。

此外，LINK REIT投资组合中14%是中国香港以外的房产。新加坡还有一个S-REITs市场，在亚太其他司法管辖区的商业房地产中有相当大的份额，约占投资组合的23%。这在一定程度上反映出新加坡房地产公司更倾向于将租赁物业分拆成REITs。此外，菲律宾在2020年年初推出过一套关于REITs公开上市的协调规则，在一定程度上是为了让REITs变得更易于为散户投资者所获得。中国在2020年4月宣布了创建REITs公开市场的计划，旨在引导个人储蓄和私人资本进入基础设施项目。

图A 亚太REITs及跨境投资

BOX-B 亚太商业地产实体投资者的外币融资

商业地产（CRE）市场的金融投资者在跨境或国内交易中所扮演的角色，要比他们在跨境或国内交易中的份额所显示的更为重要。这一点源于：即使是国内的实体投资者（如房地产开发商），也在国际金融市场上为交易获得很大一部分资金。2019年，亚太地区实体CRE投资者的外汇银行和债券融资上升至总融资的三分之一，相当于每季度300亿美元（图B，左侧面板）。

图B 亚太实体CRE投资者在国际融资市场

亚太地区的实体CRE投资者大多通过发行美元计价债券获得外汇资金（图B，右侧面板）。尤其是，区域房地产开发商发现，在离岸债券市场借入美元更为便宜。然而，外币融资可能十分脆弱；事实上，由于期限较短，2020年一季度中国房地产开发商的离岸美元债券发行总额为258亿美元，较2019年一季度下降8.2%，2020年第二季度进一步下降至55亿美元，同比下降74.8%。与2019年第二季度相比，2020年第二季度的新债发行数量也下降了60.7%。在2020年上半年，中国房地产开发商倾向于发行期限更短的离岸债券，这表明：由于国际融资环境收紧，发行量的下降至少有一部分是由供应驱动的。

跨境投资的驱动因素

现在我们把目光转向跨境投资的一个关键驱动因素——对收益的追逐，即投资者寻求资本利得外，相对高且稳定的收入流。事实上，亚太地区CRE投资的平均资本化率（净营业收入与房地产价值之比）远远超过基准债券利息回报（票息金额与债券价值之比）（图2，左侧面板）。CRE投资的超额利息回报可能包括投资者持有非流动性CRE资产所要求的流动性溢价。反过来，CRE资产的流动性较低，可能反映在CRE价格更高的波动上。然而，当我们根据历史波动性进行调整时，我们会发现CRE投资的利息回报大于美国政府债券，与美国投资级公司债券相类似，而小于中国政府债券（图2，中间面板）。

持有金融中介机构（如REITs/投资基金）CRE债权的投资者，可能对包括利息回报和资本利得（或价格回报）在内的总回报产生兴趣。实际上，过去10年间，亚太地区CRE的总回报率平均高于基准债券（图2，右侧面板红点）。然而，在经过风险调整的基础上，情况并非如此（右侧面板条形）。

图2 亚太CRE相对回报

回归分析还表明，对收益率的追求是金融投资者行为的一个重要驱动因素。我们通过对一组标准的拉动和推动因素（包括CRE资本化率与10年期美国国债利息回报之间的差异）对跨境投资的比例进行回归，得到了上述结果。我们发现，亚太地区CRE平均资本化率与10年期美国国债利息回报之间的较大差距，与下一季度跨境投资所占比例较高相关（表3第1栏）。如第2和3栏所示，这一结果是由该地区以外的全球投资者推动的。根本原因是金融中介机构在全球跨境CRE交易中占主导地位，且几乎完全专注于投资组合交易。

研究结果还指出了汇率的金融渠道，即美元的普遍走强与全球投资者风险能力的降低有关（见G Bruno，Shin2015，Avdjiev等人2019，Hofmann等人2020）。与该渠道相一致的是，即使在控制美元双边汇率后，广义美元指数的系数也非常显著为负。这表明（除去汇率再平衡的动机外），由于美元走强减少了投资组合资本的供应，跨境CRE投资下降。在第（2）栏中，广义美元指数回报率的系数比第3栏中负值更大，这表明区域内的资金流动比全球资金流动更容易受到美元升值的影响。换言之，亚太投资者对美元融资环境的波动似乎比美国或欧洲投资者更敏感。

表3 亚太CRE市场跨境投资份额的驱动因素

最后，回归结果表明，外国投资者在较高的收购量中发挥了较大的作用。这反映在总收购量增长的正系数上（（1）和（3）栏）。该结果表明：跨境投资者构成边际投资者基础的方式与长期以来关于跨境银行作用的结果类似（Borio 等人，2011）。

亚太CRE市场在新冠疫情期间的发展

新冠疫情的冲击的确暴露出了CRE部门的诸多弱点。它对CRE投资的影响比以往因经济萎缩规模空前而出现的衰退更为直接。由于不确定性增加，金融投资者购买CRE地产的速度也有所放缓，因为缺乏交易使得很难确定房地产的真实价值。因此，在新冠疫情大流行期间，代表间接金融投资者进行跨境投资的金融中介机构在区域CRE市场的活动大幅且不成比例的减少。这降低了在市场上交易的CRE地产（如REIT股票）的流动债权价格，表明投资者看到了CRE地产基础价值的恶化（国际清算银行，2020）。

亚太是首个发生新冠肺炎疫情的地区，因此在年初就感受到疫情对经济的影响。在2020年前170天，亚太地区CRE收购的累计交易额仅为前两年同期的65%左右（图3，左侧面板）。相比之下，美洲的收购量在2020年第一季度仍保持强劲势头，但此后迅速放缓，随着疫情蔓延至美洲大陆，在2020年第170天的时间里，该数字比一年前下降了约25%（图3，中间面板）。鉴于一些大型交易，非洲，欧洲和中东国家的收购量自2020年3月以来仅略有放缓（图3，右侧面板）。

图3 2020年商业地产累计交易量

当跨境投资者面临诸如新冠疫情这样的全球巨大冲击时，他们更易于处于一种飘忽不定的状态，极不稳定，这实际上也是他们作为边际投资者的影响。事实上，2019年底跨境投资的份额越高，2020年上半年CRE收购总量的收缩就越大（图4，左侧面板）。

图4 疫情前后亚太地区的CRE投资

随着新冠疫情逐渐波及整个区域，跨境金融中介机构的活动降幅最大（表2，第3和第4栏，上半部分）。从2019年上半年到2020年上半年，它们在整体收购中的份额从74%下降至61%。相应的美元数额分别为290亿美元和180亿美元。相比之下，直接金融投资者在跨境收购中的比例从2%上升到20%，这表明他们可能在市场低迷时期发挥了稳定作用。按美元金额计算，它们的收购从2019年上半年的6亿美元增加到2020年上半年的30亿美元。

与地区投资者相比，全球跨境金融投资者的行为也存在显著差异。这可能反映出，与经常直接购买房产的区域投资者相比，金融中介机构在全球类别中的作用要大得多（表2，第5至8列，上半部分）。因此，2020年上半年，全球金融中介机构的收缩，超过了亚太地区CRE投资收购总额同比下降的幅度。相比之下，地区投资者减少投资的速度较慢，甚至通过增加其在CRE投资组合收购中的份额来发挥稳定投资的作用。

就房地产类型而言，在新冠疫情期间，写字楼和零售综合商业地产的收购量急剧下降（图4，中间面板）；这在很大程度上是受到了代表间接金融投资者投资于房地产投资组合的跨境金融中介机构撤出行为的影响（图4，右侧面板图）。

对净流动（即收购量减处置量）的考察还表明，全球金融投资者对收益的追求，可能演变为在危机期间对安全资产的追逐。图5显示了2020年上半年按投资者类型划分的净CRE投资与2019年相比的变化。中介机构，特别是对全球投资者来说，是下降的主要原因（图5，左侧面板）。日本是一个例外，因为全球投资者（图5，中间面板）进行了收购，尤其是来自美国的投资者，他们已经从亚洲其他地区撤出。这样的轮换让人想起日本长期以来作为固定收益投资者避风港的角色。此外，全球金融中介增加了他们在日本的多户住宅净购买量（被认为比CRE更为安全）（图5，右侧面板）。

图5 2020年上半年跨境净投资和安全港的流动

结论

本文主要探讨亚太地区CRE市场跨境投资的脆弱性。审慎政策是解决此类脆弱性的理想工具。特别是，由于跨境CRE投资会影响国内CRE价格，政策制定者可能需要考虑如何抑制其造成的市场波动。

一些司法管辖区对跨境投资设置了直接限制。虽然这些限制并不一定针对金融稳定，但它们仍可能影响金融稳定。例如，澳大利亚对外国业主实行数量和价格限制，而中国和新西兰等其他司法管辖区对外国人可以购买和拥有的商业地产类型实行限制（(REIBC(2018))）。

可以说，CRE行业也受益于新冠疫情爆发后的政策行动。譬如，在2020年4月，新加坡金融管理局（MAS）宣布了一些措施，以支持因疫情而面临财务困难的个人，包括推迟偿还商业和工业地产贷款。MAS随后放宽了对REIT的股息和债务/房地产价值比率的规定。为了应对新冠肺炎的爆发，中国迅速开展了基础设施投资，这似乎有助于房地产开发商在过去的几个月里得以复苏。2020年8月，香港金融管理局（金管局）放宽了商业地产按揭规定，以提振CRE市场。值得一提的是，香港金管局将非住宅物业按揭贷款的贷款价值比率上限由40%提高至50%，以方便CRE业从银行获得融资。

尽管几个主要司法管辖区采取了迅速的政策行动，但亚太地区的CRE部门仍面临着大流行的挑战。从中期来看，如果疫情持续时间长于预期，且政府在经济恢复强劲增长之前终止对租房者和房东的支持，银行和其他金融机构可能会受到CRE贷款违约和经济活动放缓的打击。此外，由CRE地产、直接土地和建筑贷款以及商业抵押贷款支持证券池支持的贷款，将增加本地银行在市场压力下的损失。这就要求在逐步取消CRE部门的措施方面进行预先规划。

从长期来看，如果新冠疫情大流行从根本上改变了对商业地产的需求（例如削弱了对零售、办公和酒店空间的需求），投资者可能会面临进一步的困难。特别是，这可能会给迎合间接金融投资者和跨境CRE投资投资者的中介机构带来压力（因为这部分群体面临额外的资金和市场流动性风险）。