培育钻石行业分析：聚焦盈利与成长

（报告出品方/作者：中泰证券，邓欣）

一、板块投资逻辑

属性：培育钻、天然钻、莫桑石

何为培育钻？在实验室环境中通过人为手段加速生长的“真钻石” ，其物理化学性质同天然钻石完全一致，这是其和莫桑石/锆石（钻石替代品)的最大区别。 培育钻和天然钻的关系：好比“冰箱中”的冰和“河流中”的冰。

定价：以大为贵

C是行业通用定价标准：分为色彩（Color）、净度（Clarity）、克拉（Carat）、切工（Cut），前三项均主针对上游、第四项主针对中游。其中以克拉为定价核心。

颜色：由好到差分为D至N、＜N共11个级别，每提升一级别溢价约10% ；

净度：由好到差LC、VVS、VS、SI、P五大级别（内部亦可细分）升一级溢价10%左右；

克拉：每提升半克拉则单克拉价格提升约50%（以vvs1净度，D色为例，90-99分钻石报价11000美元/克拉，1-1.49克拉对应15600美元/克拉，1.5-1.99克拉对应20500美元/克拉）。（报告来源：未来智库）

技术：HPHT、CVD各有长短

目前主流两类高温高压法（HPHT）及化学沉积法（CVD）：

HPHT：优势为速度&颜色，工业级金刚石多用此方案，产业链相对成熟。

CVD：优势为尺寸&净度，产业链相对不成熟，技术上以美国领先。

强调：两种技术方案优劣仅代表当前行业水准，实验室下已有HPHT法突破100克拉的研究成果，中科院于2019年实现1周生长1克拉的毛坯钻。

龙头：鉴于CVD大克拉优势，该路线多为专注宝石级的初创企+多涉足零售（lightbox、diamond foundry），而HPHT路线多为原工业级金刚石的生产企业（中兵、黄河、力量等）。

为何国内产业链当前爆发？

17年已有相关上市公司尝试切入，为什么国内产业链在当前节点爆发？

技术突破：大克拉稳定量产是行业爆发的前提。1克拉成品钻是消费端的重要心理门槛，对应生产端需具备3克拉裸钻的稳定量产能力。

下游认可：国内零售商参与度略晚于海外，国内20年起呈现星星之火燎原态势。

高盈利：价格、利润齐升

龙头企业盈利能力20Q4起趋势向上，供需矛盾下行业开启涨价。以力量钻石为例，2020年培育钻石毛利率水平达67%，同期公司期间费用率仅10%，预计给公司带来较大利润贡献。

二、全产业链盈利来源分析

产业链拆解：两头高、中间低

利润率：两头高，中间低。盈利差异原因？上游天然钻矿商依靠垄断获取定价权，盈利波动较大；培育钻龙头超额盈利源于技术壁垒和供求关系；中游制造以印度为代表为人力密集型，盈利能力低下；下游零售商超额盈利源于品牌溢价。

培育钻

上游：HPHT看中、CVD看美

HPHT、CVD各占半壁江山。据贝恩2020年全球培育钻产量600-700万克拉，HPHT、 CVD各占300万左右。

HPHT：过去、现在、未来都在中国。当前中国占HPHT法90%产能，考虑龙头企业均为人造工业金刚石龙头，而中国人造工业金刚石亦占据全球90%产能，全产业链自主可控，我们判断中国将保持HPHT培育钻的领先优势。

CVD：核心技术在美国。据产业链调研，CVD专利技术掌握在卡耐基实验室，印度、新加坡部分生产商此前在专利案中败诉。（报告来源：未来智库）

设备：老行业新需求

HPHT设备国内成熟： 六面顶压机产业链自主可控，据力量钻石招股书，1965年郑州磨具磨料所（国机精工）研发国内首台六面顶压机设备，包括元素六（Element Six）、日本住友电工、韩国 ILJIN 公司等国际知名人造金刚石企业均陆续从中国采购。

设备厂盈利能力相对一般： 六面顶压机此前多用于工业金刚石生产，行业存量大且需求稳定，故设备厂商盈利能力相对一般。国机精工磨具磨料业务（郑州磨具磨料所运营主体）21H1毛利率37%。

当前培育钻石需求快速崛起，六面顶压机订单量显著提升。 根据国机精工9月14日投资者关系记录：目前公司压机订单充足。2021H1收入已接近2020年全年水平。

天然钻

上游：高盈利源于定价权，随需求波动

格局垄断：2020年阿罗莎、戴比尔斯、力拓占据全世界64%产能。

龙头具备定价能力：戴比尔斯看货商模式，即全球选取部分有资格看货商户，由戴比尔斯对钻石定价，看货商决定买或不买；阿罗莎亦采取“价优于量”策略。

盈利波动较大：行业需求下行期龙头减产控价，故盈利波动较大。以龙一阿罗莎为例18年调整后ebit率为46%，19年需求下滑下降至34%。

中游：盈利偏低、印证景气

格局分散：中游共有10000家企业。

盈利能力较低：钻石打磨切割有固定标准（圆钻为主、八星八箭、3EX），中游企业无定价能力，供给相对充足且分散，故盈利能力较低。

可作为行业景气验证指标：印度培育钻进出口可作为行业景气度重要指标，以销售额计印度加工市场培育钻渗透率提升至5-6%左右。

下游：品牌零散、助推上游

格局：行业分散、据贝恩统计，大零售商占据35%市场份额，其余中小品牌65%。

盈利源于定价：据小红书整理，品相接近的天然钻定价差异较大，和裸钻价差达到1-3倍。品牌力承载的定价能力是下游部分企业超额盈利的来源。

需关注下游品牌商对待培育钻的态度： 1、时尚定位（施华洛世奇、潘多拉）及平台定位（Jcpenney、Signet）的珠宝商积极拥抱培育钻石，但部分仅参与饰品市场。 2、培育钻石初创企业：维护行业价格体系，积极切入婚恋市场。 3、天然钻石龙头：戴比尔斯18年通过子品牌Lightbox涉足，定价800美元/克拉，不分大小，意在通过低价区隔培育钻石。 4、高端珠宝商：不参与。

三、成长空间分析

天然钻：从供需到价格（需求）

规模：全球钻石珠宝近10年小幅增长，20年640亿美金，剔除疫情影响，09-19CAGR3%。

结构变化：婚恋市场放缓，悦己消费崛起，对应非钻戒类占比提升，考虑非钻戒类单价较低，判断未来全球钻石克拉数需求增速将高于销售金额增速。

毛坯钻产量07年见顶后走平，稳态在1.2-1.3亿克拉，20年疫情影响下降至1.1亿克拉。

展望：据美国地理调查数据显示，当前全球存量天然钻矿源约10亿克拉，新矿寻找迫在眉睫。供给有限背景下，全球中长期增速或低于需求。

长周期看钻石价格走高，行业龙头控价意愿坚决：历史上三次回调：除80年代因澳洲新矿发现带来大幅回调外、15年、19年两次因需求不足导致的价格下跌过程中上游企业均采取减产措施。预计垄断格局下，行业巨头仍将维持控价意愿。

大克拉更强：大克拉（＞1克拉）10年维度涨幅25%-40%，碎钻（＜1克拉）走平或下跌。

培育钻-量价回溯

量：快速渗透，美国先行。根据智研咨询数据，18-20年全球培育毛坯钻产量分别144、600、700万克拉，对应渗透率为1%、4.1%、6.3%。据贝恩数据，美国为全球培育钻消费大国，20年消费约80%培育钻石。

价：17年至今大幅降价，当前批发、零售价约为天然钻的20%、35%。主因①18年戴比尔斯800美元/克拉定价引导价格下行②零售商尚无稳定价盘实力，温和降价有利渗透提升，亦符合行业利益③行业初期有假冒天然钻等恶性事件造成供需波动。（报告来源：未来智库）

未来判断：大幅降价概率低