（报告出品方/作者：华安证券，王莺）
1 高标准化网红快时尚餐饮龙头
1.1 品牌规模化、差异化，股权结构集中
九毛九是国内中式快时尚餐饮领军企业，品牌布局多元。公司创始人管毅宏于 1995 年在海口开设首家面馆，创立并运营“九毛九西北菜”、“太二酸菜鱼”、“2 颗 鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”五个不同细分领域中式连锁餐饮品牌。截至 2020 年 12 月 31 日，公司在中国 21 个省份、60 个城市、4 个直辖市、中国澳门特 别行政区及加拿大温哥华直营 349 间餐厅、32 间加盟餐厅。其中，“太二酸菜鱼” 和“九毛九西北菜”是公司两大核心品牌。太二成为主力增长引擎，截至到 21H1， 太二全国布局门店 286 家。
管理层经验丰富，股权结构集中。管毅宏先生系公司创始人、董事长、实控人， 持有公司 40.66%股份。上海领语通过其全资拥有的 Eskdale Green Limited 持有上 市公司 6.54%的股份。公司雇员、前雇员及独立第三方外部投资者通过 MT J Limited 和 MX J Limited 持有上市公司 9.55%的股权，其他股东占比 43.25%。创始人深耕餐饮行业 26 载，公司其他管理层过去曾任职麦当劳等连锁餐饮品牌，在餐饮业务、 品牌运营、人力资源管理、消费者心理、投资者关系以及技术与开发等方面拥有丰 富经验，利于餐饮系统连锁标准化运营，为新品牌孵化注入活力。
1.2 品牌孵化创新力强,外卖助力营收增长
品牌矩阵丰富，新品牌孵化能力优异。公司已推出九毛九、太二、2 颗鸡蛋煎饼、 怂（怂冷锅串串、怂重庆火锅厂）、那未大叔是大厨 5 大品牌。其中，九毛九主打西北 菜和山西面食、太二以酸菜鱼为特色、2 颗鸡蛋煎饼致力于打造好玩时尚的轻食品牌、 “怂”主营重庆火锅、那未大叔是大厨定位于中高端粤菜。截至 2020 年年报，太二品 牌营收占比 72.3%，九毛九品牌占比 26.4%，公司在 2020 年通过开设 2 间怂重庆火 锅厂餐厅将品牌转型切入火锅赛道。此外，公司视野从中国大陆逐渐转向国际市场， 公司于 2020 年在澳门开设太二餐厅，未来扩张方向兼顾港澳、加拿大及新加坡等华人 人口众多地区。
公司堂食、外卖业务成熟。公司产品销售渠道包括堂食、外卖和特产零售。2020 年受疫情影响，公司餐厅总客流量下降，堂食业务销售额下滑，公司调整自身策略，增 加外卖服务及开发销售半成品以抵销其对主营业务的影响，外卖业务收入占比从 2019 年的 7.96%上升至 17.45%。此外，公司通过小程序下单和高标准化制菜程序建立了成 熟的业务体系，并通过开展线上活动，促进线上平台销售特色产品，增加顾客到餐厅 用餐频次。
1.3 营收持续增长，太二品牌加速扩张
营业收入持续增长。公司餐饮品牌矩阵丰富，门店扩张迅速，营业收入维持较 高增速。但 2020 年由于疫情影响，部分餐厅于去年上半年暂停营业一段时间，收入 由 2019 年的 26.87 亿元微增 1.0%至 2020 年的 27.15 亿元，归母净利润下降 21% 至 1.53 亿元。2016-2020 年，公司营业收入从 11.64 亿元上升至 27.15 亿元，年均 复合增长率为 23.6%，公司归母净利润从 0.57 亿元上升至 1.53 亿元，年均复合增 长率为 27.9%。公司发布业绩预告，2021H1 预计实现归母净利润不低于 1.8 亿元， 同比 19H1 增长 75.8%，主要由于太二门店持续扩张（从 161 家扩张至 286 家）及 疫情后快速修复。
太二品牌 2020 年营收占比达 72.27%，门店占比达 61.15%。太二品牌成为公司营 收增长主力引擎，2020 年，公司餐饮品牌中，九毛九、太二和其他品牌营收占比分别为 26.36%、72.26%、1.38%，门店占比分别为 25.72%、61.15%、13.12%。在 2016-2020 年营收占比和门店占比中，九毛九呈下降趋势，太二则逐年上升，九毛九营收占比从 93.81%下降 26.36%，门店占比从 90.78%跌落至 25.72%；太二营收占从 5.84%攀升至 72.26%，门店占比从 9.22%增长至 61.15%。
2 餐饮市场高度分散，工业化趋势显著
2.1 万亿市场，资本加码
餐饮市场规模超 8 万亿，行业集中度偏低。据国家统计局数据显示，2019 年中国 餐饮行业市场规模达 4.67 万亿元，较 2018 年同比增长 9.37%，2014-2019 年 CAGR 保持在 10.86%。2020 年受疫情影响中国餐饮行业市场规模达 3.95 亿元，较 2019 年首 次出现下滑同比减少 15.42%。根据前瞻产业数据预测，2020 年到 2026 年中国餐饮收 入增速将保持在 8.0%-9.0%之间，到 2026 年餐饮收入预计达到 8 万亿元。我国餐饮行 业菜系多样化，中式餐饮赛道尤为宽广，具有入场门槛低，企业更新迭代速度快。根据 企查查数据显示，2020年全年餐饮相关企业注销、吊销量为32.1万家，同比下降54.8%。
餐饮相关企业注册量方面，2020 年全年注册量达到 236.4 万家，同比增长 25.5%。国内 餐饮市场格局较为分散，集中度远低于美国。2020 年，中国餐饮的连锁率仅为 10%，而 美国、日本的连锁率在 50%左右，未来国内餐饮企业连锁化与集中度有较大提升空间。
资本加码餐饮业，万店时代开启。中国连锁餐饮品牌展店数量与餐饮市场巨大容量 不相匹配，因餐饮企业营收透明化、供应链周边完善、餐饮生态完善，投资不确定性逐 渐减少等积极因素影响，餐饮行业日渐规模化，资本化程度提升。尽管受疫情影响，2020 年餐饮相关投融资事件不减反增，达到 110 余起，相比 2019 年的 90 起左右增长了近 28%。快时尚网红餐饮类品牌深受资本青睐，和府捞面、遇见小面、马记永等具备万店 基因的品牌获得一系列资本追逐，和府捞面获得 8 亿融资，遇见小面获得 1 亿融资。
2.2 后疫情时代，快时尚连锁餐饮发展迅猛
中小型企业遭遇洗牌，行业集中度有望进一步提升。因 2020 年疫情影响，诸多中 小餐饮企业因难以承受刚性成本而选择闭店停业。艾媒咨询数据显示，2020 年中国餐饮 商家规模数量 941.4 万家，较 2019 年的 1107.5 万家相比下降 15%。2020 年我国餐饮 连锁化率只有 10.9%，而美国高达 54%，日本高达 50%，特别是在快餐小吃品类中，日 本和美国的连锁化率均超过 55%，而我国还不到 8%。根据红餐品牌研究院数据显示， 2020 年，门店在 50 家以下的品牌占比为 72.9%，而门店在 200 家以上的品牌占比仅 为 6.3%。目前，中小品牌梯队仍数量庞杂，行业连锁化程度未来仍有待提高。
快时尚网红餐饮连锁化趋势向好。网红餐饮拥有互联网基因，借助互联网营销迅速 打开知名度，再开店经营。2012 年，黄太吉拉开网红餐饮序幕，雕爷牛腩、西少爷肉夹 馍、叫个鸭子、饿滴神、人人湘等网红餐饮品牌轮番登场，网红餐饮行业进入百花齐放 阶段。受益于国内购物中心大规模扩张与人口红利，在消费升级转型背景下，国内餐饮 行业往细分化、时尚化、规模化方向发展。快时尚餐饮类似快时尚服装“时尚设计、优 质平价、限量发售、快速流通”，具备优质平价、爆款单品、高速翻台、时尚就餐环境等 特点，成为当下年轻消费者注意力焦点。依托大单品、模式轻、规模小、易于标准化运 营，成为快时尚餐饮品牌迅速突围，加速连锁化重要因素。2020 年，餐饮关店再重新开 店的比例中，连锁占比约非连锁的三倍。尽管过去一年因受疫情影响，我国餐饮连锁行 业营业额情况不及 2019 年，但快时尚连锁餐饮因其规模及品牌效应，抗风险能力较强， 2020 年餐饮连锁化率达 10.9%，对比 2019 年 10.4%，呈向好趋势。海底捞，九毛九等 头部上市企业积极扩张，2020 年新开店数远超往年。2020 全年海底捞总计新开店铺 544 家，同比 2019 年增长 80.1%，合计门店达到 1298 家，远超市场之前预期，头部企业的 逆势扩张加速了国内餐饮市场的集中度提升。
2.3 产业链纵深发展，工业化大势所趋
中餐赛道菜系繁多，品类纷杂，工业化、标准化是是餐饮企业能否快速扩张连锁化 的关键因素。连锁餐饮是现代化产物，属于技术性密集产业，规模化发展与现代化机械 设备和规模化流程密切相关。连锁发展能够突破单店经营成长天花板，用专业食品加工 设备和机械化生产代替人工操作，最大限度做到去厨师化，通过专业化分工和流水线作 业进行规模化生产。餐饮工业化可以有效节约后厨面积，降低后厨损耗率，节约人力成 本，提高产出效率，从而有压缩低成本，同时使成本变得可预测可控制，进而取得最大 的经济效益，未来中国餐饮行业势必会趋于连锁化、标准化、工业化。
消费者偏好发生改变，需求端向高品质倾斜，带动餐饮连锁化。国内餐饮行业 发展离不开宏观经济的加持，住宿及餐饮 GDP 由 1978 年的 44.6 亿元增至 2020 年的 15,971 亿元，CAGR 达 15.03%，高于国内总体 GDP 增速。全国人 均可支配收入在稳步提升，2020 年已实现 32189 元。大众餐饮需求已不再是奢侈 的象征，伴随餐饮业多元化发展和人均可支配收入提高，消费者对于饮食诉求由刚 需逐渐转化为个性化需求，从“吃饱”到“吃好”的理念已深入人心。消费者对品牌 声誉、食品安全、服务及食品品质愈发重视，而连锁餐饮品牌自身具备较为稳健的 资本状况、更高的品牌知名度、更好的食品安全控制能力，连锁餐饮在中国的增长 潜力巨大。2019-2024 年，我们预期连锁自营餐厅将以 9.1%的复合年增速增长， 增速继续领先。
完善上下游供应链布局，中央厨房提高餐饮企业连锁化率。传统的单体自营餐馆需 要自行完成餐饮全流程，包括采购、食材处理、烹饪等，租金、人工成本波动对最终利 润影响巨大，且专业化程度低使得总体效率十分低下，中央厨房作为上下游成本控制中 枢，一方面可以分析消费者需求，另一方面可以通过系统内各种餐厅的需求，设计上游 供货商的产能及配给，尽量节省成本。中央厨房产能利用率极高，提高标准化，保证产 品及服务质量，确保餐厅食物、服务与用餐体验的一致性，使得品牌即便扩张规模也不 会出现品质不一等问题，为后续扩大规模提供条件。稳定菜品品质的同时避免技术扩散， 保证菜品质量的同时大幅降低成本，并且节约了食材到菜品的时间，很大程度上缩短了 开店周期。使用中央厨房使餐饮工业化，用工业化的技术和手段来经营餐饮使得整个过 程更加标准化、定量化。
传统中餐工艺复杂，难以标准化，致使门店复制难度高，连锁化率低。相比之下火 锅产加工环节少、底料和调料的统一配置，能够保证产品的稳定性和一致性。同时火锅 菜品相对简单，易于复制，标准化程度较高，给门店监督和管理降低了难度，具有规模 化优势，加盟连锁仍是火锅企业品牌的扩张和资金积累的好方式。据中国餐饮报告数据 统计显示，火锅作为中餐最大细分市场，2017 年市场占比达到 13.7%，其次是四川菜和 中式快餐，分别占比 12.4%，12.2%。同时火锅也是国内餐饮行业收入占比第一位，占 整体市场 22.0%，自助餐，川菜，小吃快餐分别占比 12.0%，7.7%，以及 7.6%。
2.4 成长基因：赛道、运营、品牌、成本
餐饮产业链复杂且长，客单价、成本控制、产品研发（大单品）、营销能力、现金流、 复购率、净利润成为衡量餐饮企业重要指标。具备冠军品相的餐饮企业产品品类消费者 接受程度高，易于规模化；管理者可以做到类似肯德基等美国成熟餐饮连锁企业的高度 标准化，也能如同海底捞做好产品运营与人员管理，充分调动全体员工积极性；能够紧 跟时代，理解年轻人的想法，做好年轻人的品牌，并有能力进行年轻化品牌的深度用户 运营；具备良好的成本管控能力，不盲目进行扩张。
优选好的赛道，是餐饮品牌万店基因的根源。中国餐饮市场 2025 年有望达到 6 万 亿，理论上应该有 600 个上市连锁企业，600 家餐饮企业拆分成 100 个品牌，烧烤、火锅、粥、粉、面、饭，平均每个品类将会有 6 家上市公司。对标绝味鸭脖、正新鸡排、 蜜雪冰城等已经诞生万店规模品牌，网红快时尚餐饮品牌成长潜力充分。星巴克中高端 消费模式，注重品质；瑞幸咖啡模式易复制，可快速实现规模但需要保障运营稳健。经 过模式力、组织力、品牌力三重打磨，具备规模化扩张能力的餐饮品牌应该具备产品品 类易跨区域化（大众品、易被大家接受），且易于规模化（重庆小面、米粉等特色小面品 牌）。品类成熟、空间广阔，高增长、大众化、强刚需的餐饮品类已经经历市场培育期， 进入从 1 到 N 阶段。作为服务业，餐饮对于人依赖性较重，炒菜作为传统的中式餐饮更 具备个性化、难以标准化和存在不稳定性。而火锅、酸菜鱼此类餐饮品类对于人的依赖 度较低，易标准化、可复制性强、能快速裂变。
传统运营模式面临改革，数字化运营或成核心竞争力。餐饮行业聚焦科技创新，智 能化服务受追捧。科技创新、智慧生活等词汇成为当代热词，阿里无人智慧餐厅、外卖 机器人送餐服务等都标志着餐饮行业开始进入智能时代。智能化服务在提升效率的同时 也让消费者感受到了新的乐趣，尤其受到年轻消费者的喜爱和追捧，在未来，这种智能 化服务将会有更大的普及。随着后疫情时代的到来，中国餐饮企业在私域流量争夺方面面临着更大挑战。微盟智慧餐饮发布的《2021 智慧餐饮数字化指数报告》指出，餐饮企 业应该通过多平台 CRM 系统整合全域流量、建立全时域“堂食+外卖+商城”的“三店一体” 经营模式，实现公私域流量融会贯通的全域运营，构建企业客户数据银行，通过全量数 据的深度洞察为经营决策提供支持，打造全产业链数字化升级，建立消费者信任的品牌， 实现长远发展，降低全餐饮行业面临的“三高”风险。
标准化运营管理提升综合效率。标准化运营能够使餐饮食材、服务与用餐体验具有 一致性，是餐饮业快速复制展店的基础。产品、品牌与翻台率离不开餐厅的团队管理， 例如九毛九有着较好的团队激励制度，大胆放权给年轻团队进行品牌孵化，对品牌团队 进行持股激励，太二品牌员工持股 15%，二颗煎饼员工持股 19%，那末大叔是大厨持股 11%。九毛九也应用工业化思维运营品牌，专注在购物中心开店并建立长期合作关系， 精简 SKU，设置严格采购程序降低成本，设置中央厨房完成半成品加工，并对员工进行 标准化流程培训，且持续跟踪评估餐厅表现及时关闭表现欠佳餐厅。国际成熟餐饮连锁 企业肯德基成功应用工业化标准运营模式，进行快速展店，在前端上采用集中采购模式， 对上游供应商建立鸡肉管理制度，对供应商制定原料标准；在中端上，建立发达的冷链 物流体系；在后端上，进行餐厅标准化运作，确保餐厅食物品质的一致性。
个性、健康、本土特色品牌文化调性占领消费者心智。耐克、可口可乐、路易威登等众多消费品牌，邀请年轻明星代言，注入潮流元素，避免品牌老化。不同于老乡鸡、 真功夫等西式快餐影子下的中餐，或纯粹模仿西式快餐的华莱士、德克士品牌，太二的 品牌进阶之道更本土化、典型性，聚焦菜品本身，专注匠心特质，名称潜在关联着日本 寿司之神 “小野二郎” ，独特的海报版画标志彰显着自己的个性化诉求。太二品牌设计团 队为 90 后，对于当今流行文化与网络调性把握进准，用黑白色调的装修风格，差异化显 著的设计，让太二的店面很容易在一众五颜六色的餐饮品牌中被看见。对翻台率追求极 致，运营成本把控精准，4 人就餐限制且不售卖酒水，轮岗制工作方式带来为展店储备 员工，整体链条设计精准，菜品口味聚焦明晰。快时尚网红餐厅独特的品牌文化调性在 有效提高客户黏性的同时，也保障了品牌热度及年轻化业态活力。
“三高”成本效率管控，打开餐饮业利润空间。“三高”房租、人力、食品原材料是 餐饮业成本支出的三大重要部分，持续压缩企业利润。成本端：参考羽生咨询对餐饮业 平均成本统计结果，拆解后可以发现食材成本权重为 30-40%，人工成本约 30-35%，店 铺租金占比 10-15%。中餐市场空间广阔但竞争激烈，龙头企业利润仍偏低。根据国家统 计局数据，2021 年受疫情影响较低，上半年中国餐饮总收入已达 2.17 万亿元，增长 48.6%，规模与 2019 年 1-6 月基本持平，市场增势良好且有宽阔空间。海底捞、呷哺呷 哺、九毛九作为中餐轻厨师赛道执牛耳者，2016 年至今，海底捞与呷哺呷哺销售净利率 逐年下滑，五年内跌幅超过 10%，2020 年数据直逼 0.2%。九毛九数据较好但仍有下跌， 2020 年同期数据为 5.08%。
解决“三高”问题为成本端核心诉求。以太二酸菜鱼主材料鲈鱼为例，公司与鲈鱼供 应商成立合营公司稳定食材量价，优化供应链降低食材成本。九毛九布局下沉低线城市， 低租金降成本，平衡公司整体盈利。海底捞引入中央厨房运作模式，大幅简化餐厅后厨 备餐流程，精简员工结构，降低人工成本。效率端：央厨大幅提升餐厅运营效率，正餐 业态（SKU 较多，如九毛九餐厅、西贝莜面村）餐厅经中央厨房加持赋予新动能，经营 标准化向规模经济推动，与轻厨师（火锅、酸菜鱼）赛道同样有发展前景和扩张潜力。
3 太二单店模型优异，品牌矩阵多元扩张加速
3.1 九毛九：西北硬菜，增长稳健
西北菜增长平稳，“现金牛”九毛九系华南地区西北菜龙头。西北菜作为中国西 北五省(陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆)地方菜系，性价比高，主打面食、牛羊肉类， 多采用传统烹调方法，在全国范围内接受度较高，近年来规模稳健增长。据番茄资 本数据显示，西北菜类在全中国目前的营业中门店数约 6.3 万家，2020 年新开店数 约 1.8 万家，关店门店数约 2 万家。据弗若斯特沙利文数据显示，2020 年我国西北 菜市场规模为 2043 亿元，2014-2019 年 CAGR 达 10.9%。从市场集中度看，2018 年中国西北菜市占率中西贝以 3.2%领先，九毛九以 0.8%的市占率位列第二，市场 CR3 占比仅为 4.3%，西北菜市场集中度较低。西贝先发优势明显，填补了西北菜空 白，在产品、形象、营销等方面均进行差异化定位，围绕西贝莜面村主品牌，向下游 布局小吃快餐赛道。九毛九则因疫情影响，2020 年战略性关闭北京、天津、武汉 22 家门店，聚焦华南市场。
以西北菜为主，搭上快时尚餐饮业态发展契机，成功打响品牌。在购物中心数 量快速增加、餐饮业占购物中心营收比重提升的背景下，九毛九以西北食材为灵感， 融合创新出新式西北菜品，以出色的口味实现店面快速扩张，成为华南地区领军品 牌。定位家庭聚餐，推崇健康食材。九毛九在以西北菜为特色的同时也提供中国其 他地区饮食风格的菜品，以“放心餐桌，健康食材”为特色，定位家庭聚餐，平均消 费 50-70 元。并且为了适应不断变化的消费趋势，九毛九不断改进菜式，公司每年 会更新 20%-30%的菜式，并且在价格及份量以满足大众需求。
九毛九品牌陷入发展瓶颈，寻求转型升级。目前九毛九西北菜品牌发展进入了 成熟期，品牌面临老化。翻台率三年来呈下降趋势，从 2018 年 2.4 下降至 2020 年 1.7。营业收入增速有所减缓，2018 年增速 10.6%减缓至 2019 年 2.1%，2020 年因 疫情影响，营业收入相比 2019 年同比下降 48.2%。基于单店营收情况，2020 年九 毛九品牌共累计关闭 55 家客流量相对较少的餐厅。为更好的发挥公司组织管理能 力，控制成本和缩短管理半径，并基于 2020 年疫情对餐饮业的影响，公司调整了该 品牌扩张计划，决定不再经营位于广东及海南省以外的九毛九餐厅，预计 2021 年年 底门店数量约 90 家。公司有的放矢，转型升级模型更聚焦于年轻化特色餐饮品牌， 预计未来会维持相对稳定的增速，2025 年九毛九西北菜品牌有望开店 200 多家。
3.2 太二：酸菜鱼细分赛道龙头
酸菜鱼受大众青睐，处于快速扩容期。酸菜鱼作为川菜经典菜品，具有较高的 消费基础，在国内众多菜品中，酸菜鱼以其特有的口味和较高的营养价值收获了超 高人气。近年来，酸菜鱼餐厅在中国兴起并大受欢迎，未来该品类或将持续受到消 费者青睐。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年酸菜鱼市场整体规模达 243 亿元，按 中国酸菜鱼餐厅总收入计，中国酸菜鱼餐饮市场收入由 2014 年的 40 亿元增长至 2018 年的 123 亿元，复合年增长率为 32.3%。未来国内酸菜鱼餐饮市场收入将维持 在 30%以上的复合年增长率，预计 2025 年酸菜鱼市场规模将达到 1000 亿元，该市 场正处于高速成长期。公司针对酸菜鱼这一优质赛道，于 2015 年推出创新品牌“太 二”，主打老坛子酸菜鱼，主张酸菜比鱼好吃，文化内核符合年轻人的思想方式和表 达态度，成为当前创新互联网餐饮的代表品牌。
精选加州鲈鱼和自制酸菜，品质、口味具佳。酸菜鱼原材料主要采用鲈鱼、黑 鱼或巴沙鱼，相较于传统鱼类，巴沙鱼和鲈鱼刺少、蛋白质丰富，口感顺滑，其中鲈 鱼口味最佳但成本高，巴沙鱼价格便宜但口感略次，由于巴沙鱼为冷冻鱼，易储存， 多用于快餐，而鲈鱼、黑鱼鲜活，口感更为鲜嫩，多用于正餐。酸菜鱼品牌中，“太 二”、“江鱼儿”和“姚姚酸菜鱼”以加州鲈鱼为原料，“有家酸菜鱼”和“望蓉城” 采用黑鱼，而快餐品牌“鱼你在一起”和“渝是乎”采用巴沙鱼。此外，在酸菜选用 上，“太二”、“有家酸菜鱼”和“江渔儿”采用自制酸菜，品牌方掌握配方，口味、 品质更有保障，其他四大品牌则外采酸菜。太二坚持选用高品质原材料，仅从佛山 采购鲈鱼，使用自制酸菜，保证原料供应和菜品品质的稳定性，力求口味最佳，在各 大品牌中太二酸菜鱼脱颖而出。
太二门店数居酸菜鱼正餐品牌之首，规模优势助力抢占市场份额。酸菜鱼品牌 于 2013-2017 年快速增长，当前，酸菜鱼品类逐步迈入成熟期，市场已形成正餐和 快餐两大派系，品牌之间差距渐显。根据番茄资本数据，酸菜鱼类在全中国目前的 营业中门店数约 3 万家，2020 年新开店数约 1 万家，关店门店数约 1.1 万家。在正 餐市场上，太二规模位居首位，门店数从 2019 年的 126 家增长 85%至 2020 年的 233 家，截至 2021 年 6 月底现有门店已扩张至 286 家，增长态势强劲，而正餐市 场第二品牌“严厨老坛酸菜鱼”门店仅有 134 家，不足太二的二分之一，太二领先 优势尽显。“鱼你在一起”定位快餐市场，凭借其独特的商业模式，快速在全国布局， 截至目前门店数已达 1186 家，位于酸菜鱼快餐门店规模第一，与腰部品牌已拉开明 显差距。由此可见，在门店数量上，“太二酸菜鱼”和“鱼你在一起”已成为酸菜鱼 正餐领域和快餐领域的代表品牌，从开店计划来看，两者增势不减，未来或将凭借 规模优势占据更大市场份额。
同类竞品呈现差异化竞争，太二展店空间大。“太二酸菜鱼”创立于广州，主要 布局在全国一线和新一线等高消费能力城市。而“鱼你在一起”和“鱼的错”定位于 快餐品牌，受益于制作方式简单、客单价低、店铺面积小等特点，实现了较为均匀的 全国性布局，包括新疆喀什等偏远地区。其次，“严厨老坛酸菜鱼”布局亦广，“严厨 老坛酸菜鱼”和“有家酸菜鱼”从苏州起家，后者在省外其他地区尚无进一步规划。 此外，“姚姚酸菜鱼”在深圳创立，门店主要分布在东南沿海一带；“渝是乎”于北京 起家，门店集中在北京；“溪雨观”总部位于上海，逐渐向东部其他省份和东南沿海 城市覆盖。由于正餐品牌和快餐品牌目标客户和市场定位不同，所以两者不会形成 大规模的正面竞争。从当前各品牌门店分布来看，快餐品牌“鱼你在一起”和“鱼的 错”较好地实现了全国性布局，而正餐品牌太二布局优势明显，远超严厨老坛等其 他品牌。从地区分布来看，广东省酸菜鱼门店布局最为密集，长三角地区次之，内地 市场门店略少，酸菜鱼品牌门店数量在一线和二线城市占比较大，三、四、五线城市 占比较少，表明当前酸菜鱼品类在三线及以下城市尚不饱和，有望进一步下沉。
供应链实力领先，各环节部署完整。公司通过与两间鲈鱼供应商成立合营公司， 其中一间已开展繁殖营运，并自 2021 年 1 月起向集团餐厅供应鲈鱼，将有效降低 公司采购成本，保证原材料品质和供应稳定。为进一步促进食材标准化、减少餐厅 对后厨的依赖，公司自建广东、海南及湖北 3 个中央厨房，完成活鱼宰杀和切片， 提前制备提升餐厅出餐效率。在仓储和物流配送环节，公司通过自有仓库和第三方 合作的蜀海供应链，完成物料储备及配送，只有少量毛菜由门店自采。对比酸菜鱼 其他企业供应链布局，太二和鱼你在一起供应链建设完善，其中太二各环节部署完 整，处于行业领先，供应链实力最强。
新型营销带来高流量，趣味活动彰显个性文化。太二以年轻人为目标客户群， 充分利用新媒体渠道，进行新型营销。根据招股书，太二微信官方账号订阅超 560 万人次，拥有超 230 个微信粉丝群，核心粉丝数超 17 万名，微信推文平均每篇阅 读量均超 10 万人次。太二借助“小二哥”与“二老板”两大 IP，在微信公众号、微博等 自媒体平台输出优质内容，并通过 “太二澡堂” 、酸菜博物馆、太二”中医馆” 以及近 期的“太二美发公司”等趣味活动吸引大量粉丝，输出品牌个性和文化。此外，太二 门店和 Logo 均采用黑白色调，与其他品牌差异显著，使太二在众多品牌中眼前一 亮，持续巩固品牌形象。
3.3 2 颗鸡蛋饼：好玩时尚的轻食品牌
健康、快捷、年轻化的小吃煎饼。2 颗鸡蛋煎饼品牌于 2017 年成立，推出多种 口味煎饼产品，将传统的煎饼进行升级，赋予鸡蛋煎饼时尚快文化元素，叠加龙头 连锁公司实力背书。主打食物现制、优质用料、健康便捷的产品特色，品牌口号为 “用 200℃热情打造的好玩时尚的轻食品牌”，目标客户锁定 90 后年轻消费者。2018 下半年公司首次推出加盟模式，鼓励雇员加盟并给出针对性有利加盟条款。
门店业态方面，据餐宝典数据 2 颗鸡蛋煎饼拥有三种店面类型：主力店、升级 店及品牌概念店。目前主力业态为以外带为主的小面积（12-152）门店，客单价为 人民币 20-30 元。门店数量方面，2020 年 2 颗鸡蛋煎饼门店数从 19 年的 55 家收缩 至 46 家，主要系疫情影响以及由于客流量减少，公司进入品牌调整状态。目前品牌 已在以广州为代表的华南地区累积一定知名度，成为全国性煎饼类小吃品牌为 2 颗 鸡蛋煎饼未来模式打磨方向。
3.4 怂：卡位优质火锅大赛道，成长可期
火锅叠加茶饮的创新年轻化火锅品牌“怂”，主打好看、好吃、好玩。尼尔森数 据显示，95 后 Z 世代正逐渐成为消费领域的主力军，目前该群体约 2.6 亿人，撑起 了 5 万亿的消费市场，因此年轻消费者群体成为各大品牌争相争抢的对象。“怂重庆 火锅厂”是九毛九推出的第 5 个全新餐饮子品牌，主要定位人群为年轻消费者群体， 主营重庆麻辣火锅，结合创新的空间和体验，传播年轻人的潮流文化，聚焦年轻人 的用餐体验。怂火锅餐厅主打工业化的装修风格，精心设计了怂厂长和飒小妹等多 个漫画式品牌 IP，每晚组织跳舞环节「Happy Time」，招聘高颜值的员工等等都在向 消费者展示“我们不是一家火锅店，而是一间开心制造厂”的品牌理念。第一家怂重 庆火锅厂于 2020 年 8 月底在广州成立，餐厅特有的工厂风装修风格使其当即成为了 新晋的网红打卡点。在开业的短短两周后占据了大众点评全城火锅热门榜排名第一， 四个月后，怂单店业绩突破了 200 万营业额。
在产品线方面，怂火锅提出的产品口号为“灵魂是锅底，头牌是牛肉”。怂火锅 主打鲜切牛肉，对顾客明确承诺：不新鲜就退菜。怂火锅门店延续了集团品牌调性 一向的倔强——只卖一款锅底：牛油辣搭果蔬鸳鸯锅，同时与重庆大龙火锅合作， 在自家炒制底料的同时使用了澳洲和牛油，口感更醇厚。和市面上大多数火锅店收 取隐藏茶位费、纸巾费、调料费不同，怂火锅高调指出，门店有“认怂 123”：茶位 不收费、纸巾不收费、调料不收费，消费更透明、价格更清晰让年轻的消费者觉得简 单而省心。怂在广州地区增长势头较好，2021 年 1-5 月份翻台率维持在 4 左右，广 州门店月收入在 200 万左右，公司针对该品牌还在做各种测试和探索，今年新开第 一店定在深圳，第二家店定在广州，剩余 3 家新店定在上海。
火锅是中餐中增速最快的细分板块。根据番茄资本数据，火锅类在全中国目前 的营业中门店数约 47.1 万家，2020 年新开店数约 14.7 万家，关店门店数约 17.4 万 家。火锅市场 2013 年 2813 亿元增长至 2017 年 4362 亿元，年均复合增长率达 11.6%， 超过餐饮市场整体增速，预计 2017 至 2022 年将保持 10.2%的增速，为中餐市场增速 最快的细分板块，2022 年收入有望达到 7,077 亿元。
3.5 其他：新品牌孵化能力强，定位不同消费区间
那未大叔是大厨：直营轻奢大厨粤菜。在 2020 年中国餐饮市场细分领域中，粤 菜占比 8.2%，仅次于火锅（13.7%）和川菜（12.4%），在餐饮市场中的份额较大。 针对粤菜这一赛道，公司于 2019 年推出“那未大叔是大厨”，该品牌定位中高端顾 客，菜品精简为 30 余种，采用多级会员制，为 VIP 提供定制菜单，人均消费 148 元，餐厅以绅士蓝和玫瑰金为主色调，装饰风格神秘、轻奢而典雅。此外，品牌注重 厨师团队，行政总厨李志勇拥有 30 年掌勺经验，在菜品上注重健康、创新和食材搭 配，用餐体验广受好评。目前，那未大叔是大厨仅在广州设有一家门店，尚处于创立 初期，虽然对公司收入贡献较小，但在 2020 年的严峻环境下，品牌收入从 2019 年 的 712 万元增长 37%至 2020 年的 976 万元，发展潜力强劲。
“太二前传”是太二首家高端川菜店。继山西“太二申雨粉丝店”后，有别于 太二的酸菜鱼极简工业风，“太二前传”门店设计和服务高端化，强化氛围感，注重 渲染神秘感和故事性。作为主题店，取名为“前传”方便讲故事，便于营销传播，但 目前公司尚未明确大规模开店、或者把其变成子品牌的计划，如果市场反馈很好， 未来不排除多开新店。店铺设 26 桌，96 餐位，不断在进行产品研发，集团菜品库 里有超过 100 多个菜品可以被“太二前传”直接使用，对厨师依赖度偏高，正在慢 慢深化标准度。怂现煮串串成立于 2019 年，位于广州，客单价在 50-70 元，主打四 川冷锅串串，网红风格显著，SKU 较少，易于年轻化，定位年轻消费者。用活鱼现 烤的好奇熊美蛙烤鱼作为九毛九新孵化品牌，也即将成为九毛九又一增长曲线。
4 标准化运营，供应链完善，太二表现亮眼
4.1 精简 SKU，标准化运营提升效率
精简 SKU，提升出餐效率。公司遵循高度标准化理念，限制每家餐饮品牌的菜 品数量，以严格把控菜品质量、简化运营体系。公司旗下西北菜品牌九毛九精简 SKU， 提供不超过 80 种菜品，每年在原有菜单上更新 20%-30%菜肴，并且有计划削减菜 肴达到 40 种，而同类品牌西贝筱面村 SKU 达 91 种，九毛九精品化程度高。公司 旗下太二品牌除特色菜“酸菜鱼”外，只提供约 23 种其他菜品，为保证菜品多样化， 公司坚持每季度更新 3-5 个小菜，保证菜品精简、新鲜应季，而同类品牌青花椒菜 品多达 63 种，是太二的 2.74 倍。怂重庆火锅厂 SKU 为 60 种，而海底捞 SKU 多 达 141 种，精简菜品有利于保障餐厅后厨标准化，并提高出餐效率。
实施标准化运营流程，保证餐厅日常高效运营。公司对餐厅环境设计、卫生检 测、职员操守、设备及设施维护、食品定价及运营程序等方面制定了明确的流程和 标准。公司就各个方面提供步骤指导，如食品验收、加工、准备、装盘及装饰等。公 司通过标准化运营以求最大限度地降低人为因素的影响，保障餐厅日常运营稳定。 在就餐服务上，建立微信点菜、买单的自助闭环，成为行业第一家拆掉收银台的餐 厅，有助于节省人工成本、提高餐厅翻台率。餐厅还会提供各种便利设施、设备，让 顾客享受到便利舒适的无打扰式服务。
高标准化运营下，员工成本得到较好控制。随着国内经济快速增长，平均劳动 力成本上升，预计未来国内整体经济及平均薪资将继续增长。在人员成本逐渐上升 的大背景下，公司通过标准化运营手段，合理有效控制人员成本。2016-2020 年， 公司员工成本从 328 百万元上升至 748 百万元，主要系餐厅网络扩展和新餐厅开业 导致雇员人数增加所致，但员工成本占收入的比例从 2016 年的 28.2%波动下降至 2019 年的 25.9%，主要系太二员工成本占收入的比例低于其他品牌，而太二的收入 占比不断增加所致。在高标准化的食材准备流程下，太二餐厅尽可能少地聘用雇员， 从而减少餐厅员工成本。
组织管理协同能力强，团队激励充分。公司给予下属团队充分信任与激励，设 立 5 位品牌经理全方位独立负责太二、九毛九、怂、二颗鸡蛋饼、那末大叔的运营 管理，太二、2 颗煎饼、那未大叔团队分别持股各品牌 15%、19%、11%股权，九毛 九品牌与广州九毛九共同设立瑞兆投资，并持有瑞兆投资 15%股份。
4.2 供应链成熟，食材品质、成本获得保障
与供应商开展深度合作，完善供应链体系。为促进与供应商的合作及确保主要 食材的稳定供应，公司通过与两间主要食材(鲈鱼)的供应商成立合营公司，其中一间 已开展繁殖营运，并自 2021 年 1 月起向集团餐厅供应鲈鱼，另一间合营公司正处 于测试阶段。此外，公司已与若干酸菜供应商订立合作协议以获得提前付款折扣， 并保障稳定及高质量的酸菜供应。为持续增强公司的供应及支持能力，公司在佛山 中央厨房附近租赁了新仓库，佛山中央厨房的现有仓库将转型为食物加工中心，公 司亦在华南建设一个供应链中心。此外，公司建立多个中央厨房，向餐厅供应食品 原料及半成品，确保每家餐厅供应的菜肴的质量、外观、气味、味道及形状的一致 性，利用集团批量采购的规模经济效应降低采购成本。
仓库管理水平高，库存周转情况优于同行。公司对仓库食材及供应品储备要求 严格，对仓库储备进行人工检查和系统检测，并预测、跟踪、分析和管理库存水平， 九毛九与同行业公司相比，库存周转情况良好，2020 年海底捞库存周转天数为 35 天，呷哺呷哺库存周转天数为 68.7 天，而九毛九库存周转天数仅为 22 天。
供应商集中度逐渐提高，食材需求持续增加。公司旗下餐厅的主要食材通常至 少有三名供应商，以保持供应源的稳定、避免过度依赖的风险、争取优惠价格。2016- 2020 年，公司向前五大供应商的采购额占总采购额的比例从 15%上升至 35.2%， 向最大供应商的采购额占总采购额的比例从 3.3%上升至 12.6%。公司与主要供应商 平均有超过 3 年的业务往来关系，采购集中度逐渐提高，但整体上未形成对供应商 的过度依赖。公司原材料及耗材成本及其占比持续上升，表明太二等品牌餐厅业务 增长，食材需求持续增加。
维持与供应商的良好关系，保证食材稳定供应。公司贸易应付款项主要为应付 予供应商的款项。2016-2020 年，公司贸易应付款项逐年增加，由 2016 年的 49.7 百万元上升至 2020 年的 137.7 百万元，反映公司业务持续增长，食材采购增加。 2016-2019 年，公司贸易应付款项周转天数从 40.3 天下降至 2019 年的 31.4 天，但 2020 年回升至 40.9 天，主要是受 2020 年疫情影响，公司与供应商磋商延长信贷期 所致，但在市场稳定情况下，公司贸易应付款项周转天数呈下降趋势，表明公司与 供应商维持长期友好关系，且逐年优化，保证主要食材的稳定供应。
4.3 太二品牌突出，各项经营指标亮眼
太二餐厅营业收入增长率、营业利润率行业领先。由于鱼肉本身口感差异难以 形成壁垒，太二将重点放在酸菜上，以“酸菜比鱼好吃”受到多地食客认可，其营业 收入增长率全面领先九毛九餐厅和海底捞。此外，太二受益于标准化运营及供应链 优势，原材料和人工成本较低，使得营业利润率行业领先。2016-2020 年，九毛九 集团旗下酸菜鱼品牌太二和西北菜品牌九毛九的营业利润率整体高于海底捞和呷哺 呷哺，其中，2020年太二品牌营业利润率为16.2%，九毛九品牌营业利润率为4.6%， 海底捞营业利润率为 3.8%，呷哺呷哺营业利润率仅为 1.3%，伴随太二品牌管理进 一步优化，以及太二门店持续扩张和九毛九面馆战略收缩，太二品牌和九毛九集团 整体利润率有望进一步提升。
太二酸菜鱼成为公司门店扩张计划核心。公司在 2019-2021 年计划分别新增门 店 60、80、100 家，对应占公司每年的计划开店数 65%、66%、64%，截至 2020 年年报，太二餐厅已开设 233 家，其中 2020 年新开门店 109 家、关闭门店 2 家。 为进一步提升品牌形象和知名度，太二将扩张重点放在一线和新一线城市，预计 2021 年在一线、新一线、二线和三线及以下城市分别新开 40、37、21 和 2 家。为 获得国际市场份额，太二以澳门为起点，已开设首家餐厅，追求国内国际双发展。
快模式推高翻台率，好口味助长人均消费。太二餐厅定位为纯吃饭场景，仅支 持 4 人及以下的消费者用餐，推动翻台率高涨。2016-2020 年，太二翻台率紧追海 底捞，远超公司旗下西北菜品牌九毛九，2016-2018 年太二翻座率从 3.6 倍上升至 2018 年的 4.9 倍，2019-2020 年有所回落，从 4.8 倍下降至 3.8 倍。此外，由于太 二口味独到、改进菜单及微调菜品价格，太二餐厅的顾客人均消费由 2016 年 65 元 增加至 2020 年的 79 元，亦超过九毛九人均消费水平。
受益于翻座率提高和人均消费增加，太二餐厅同店销售较好。随着太二受欢迎 程度和知名度越来越高，太二翻座率和人均消费增加，太二餐厅同店销售额由 2017 年的 181 百万元增加 7.7%至 2018 年的 195 百万元，从 2018 年的 439 百万元增加 4.1%至 2019 年的 457 百万元，2020 年受疫情影响，同店销售额由 2019 年的 977 百万元下降 9.3%至 2020 年的 887 百万元。
太二单店投资回收周期短，处于行业较高水平。单店回收期方面，太二餐厅运 营 1 个月实现收支平衡，7 个月实现现金投资回收；而海底捞 1-3 个月盈亏平衡，6- 13 个月实现现金投资回收；餐饮行业内主要中餐品牌平均 3-6 个月实现盈亏平衡， 15-20 个月实现现金投资回收。太二投资回收能力行业领先，主要系餐厅面积小及单 店投资成本低所致。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」