高盛花旗纷纷逃离的SPAC却在亚洲焕发生机，是风口还是陷阱？

面对美国政府的监管加码，华尔街投资巨头们纷纷撤出曾经炙手可热的“特殊目的收购公司”（SPAC）借壳上市业务。2020年，各国央行“大放水”造成资本市场流动性充裕、二级市场较一级市场溢价抬升等现象之后，SPAC迅速从金融世界的“一潭死水”变得炙手可热。去年，SPAC筹集的资金首次超过了传统IPO。然而今年，投资者对待SPAC发生了翻天覆地的变化。事实上，由于SPAC交易完成后回报不佳、监管审查更加严格以及几起引人注目的丑闻，今年投资者对SPAC的热情已明显减退。据Renaissance Capital统计，去年初共有604只美国SPAC发行，累计募资1440亿美元。而截至到今年5月4日，在美国SPAC上市数量为62家，募资总额108亿美元，平均上市规模也创下2015年以来最低。SPAC真的过气了吗？答案是不一定，它正在另外一个市场展现出蓬勃的生命力。值得注意的是，港交所SPAC上市机制自2022年落地实施以来，香港首家SPAC公司（即Aquila Acquisition Corporation）已于3月18日在港交所上市，集资10亿元。目前香港累计有12家公司申请以SPAC上市，再加上去年四季度新加坡也开始了SPAC模式，亚洲市场有望成为SPAC新的发力点。

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华尔街巨头撤出SPAC业务

今年5月，彭博社援引知情人士称，去年承销SPAC数量第二高的华尔街投行高盛已经告诉SPAC发起者，它将终止参与SPAC业务，而且从现在起暂停在美国的新SPAC上市发行。该消息人士称，如果上市公司已经非常接近完成de-SPAC流程，高盛将继续担任SPAC的顾问完成交易，可能未来在极少数情况下还会继续为小部分SPAC客户做顾问，其他的客户就得找新的顾问了。

以上消息意味着，高盛将不再为大多数进行并购、即de-SPAC交易前的SPAC提供任何服务。

彭博社分析称，这是由于美国证监会（SEC）发布的新指引让SPAC承销商面临更大的责任风险，促使高盛采取了这样的行动，令高盛怀疑SPAC能否还像过去那样“吸金”。

高盛的一名发言人此后表示，我们将减少参与SPAC业务，作为对监管环境改变的回应。在今年3月末SEC提出针对SPAC的重磅新规草案后，高盛会有这样的决策不算意外。

无独有偶的是，华尔街其他投行如花旗和美银也在“悄悄逃离”变得愈发像“烫手山芋”的SPAC业务。

彭博社的报道指出，除了高盛，美银和花旗也都缩减了一些SPAC的业务。

在SEC发布SPAC新规计划后，花旗已经暂停了美国新SPAC的IPO，直到他们更了解新规可能带来的法律风险为止。花旗是去年承销SPAC数量第一高的华尔街投行。

此外，消息人士还称“美银的情况不稳定”，暂时没有完全退出SPAC业务，他们预计政策可能会发生变化，最终决定仍要取决于监管提案的结果。

根据彭博的数据，自去年年初以来，美银、花旗和高盛合计占美国SPAC交易的27%以上，承销了约470亿美元的交易。

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美国监管加码

纵览近几年美股SPAC上市公司，不乏股价远低于其高位，市值蒸发严重的情况。资本“盲盒”新玩法，让不少投资者损失惨重，这也是监管加码的重要原因之一。

3月底，美国证券交易委员会（SEC）提出了一项针对SPAC的监管草案，旨在强化SPAC公司的信息披露水准，遏制SPAC业态所存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，令SPAC投资者得到与传统IPO一样的保护。

SEC上述新规旨在加强SAPC的信息披露水平，规定在满足特定条件的情况下，SPAC首次发行的承销商将被视为后续交易的承销商。

新规还修改了SAPC定义，移除了一项重要的免责条款，SPAC业绩指引信披不再适用于免责条款。这就让认为SPAC过度吹嘘有关业绩的投资者更容易将其告上法庭索赔。

法律界人士在新规草案出台后也发出警告。律所Sidley Austin LLP的律师认为，新规扩大承销商的责任范围，包括了de-SPAC交易，这可能让投行因为风险增加而改变操作。其指出，参与de-SPAC交易的投行通常不会进行像传统IPO那种程度的尽职调查。

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亚洲交易所监管严格

反观亚洲，无论是香港还是新加坡，在SPAC推出伊始，就制定了相对严格的监管制度。在美国很多个人投资者都可以发起SPAC上市，而香港和新加坡交易所更关注SPAC整个过程的质量，会更加仔细关注SPAC发起人本身的背景，在过去这些年的资质和所做过的交易。他们更希望机构投资者去推动企业上市。

不仅如此，港交所还要求必须是专业投资者才能投资SPAC，散户和个人投资者不允许。在新加坡即使个人投资者或者散户投资者被允许投资SPAC，但是主体的股东结构仍然必须要是机构投资者。

除此之外，在香港和新加坡，并购标的本身要达到上市的标准。“并不是任何一家公司想要填到空壳公司里就可以上市，他们必须要有良好的业绩和商业计划。换言之，这家公司如果想要单独实现自己上市也应该是可以的。

相关人士指出，“2022年这一整年是值得观察和比较有意思的一年，未来应该会有更多的SPAC在香港、新加坡实现De-SPAC的过程。一旦有了更多的案例出现，整个亚洲的SPAC市场可能也会变得更加活跃以及可持续。这对于SPAC的发起人和投资者来说，会带来很多积极效应。”

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过严的监管下SPAC是否还有吸引力？

很多人可能会担心，之前SPAC在美国的火爆或许正是得益于其相较于传统IPO的便利。亚洲市场的严格监管会不会影响到该模式的发展？前文中我们也提到过，在香港通过De-SPAC上市的企业本身也需要达到直接IPO的要求，那为什么他们还要选择这种模式呢？

SPAC合并的过程中节省了很多IPO中繁琐的程序，比如准备上市文件、路演等。但是除此之外，其估值也有更高的确定性，这才是我们认为亚洲或许会是SPAC新的发力点的重要原因。

在这种模式下，定价是目标公司与SPAC完成并购交易时确定的，而非通过簿记建档，因此相比传统IPO而言通过SPAC并购通常可以获得更为灵活和确定的定价，定价受市场波动的影响相对较小。随着SPAC上市规模上升，SPAC的定价优势也可能更好的体现。一般而言，一个目标公司可能同时与数个SPAC交谈从而获得最好的定价。此外，SPAC定价更高的另一个原因是SPAC可以披露目标公司的盈利预测，而传统IPO则无法公开对未来盈利的判断，因此公司可以以比较激进的盈利预测来获取更高的定价。

传统IPO估值会随着市场的波动而发生变化，而De-SPAC模式比较好的一点是一旦签了协议，上市的估值就已经确定下来了。

不仅如此，SPAC发起人通常在并购交易后成为继承公司的一个主要股东（发起人拥有SPAC 20%的股权），发起人对继承公司持续的投入也是SPAC具有吸引力的原因之一。SPAC发起人在渠道、融资、战略等等维度上为继承公司提供具有增加值的服务，而传统IPO则通常没有这一特征。

这一点在香港市场中体现的十分突出，比如Aquila是由招银国际CMBI推动的，农行也是他们背后的共同推动人之一。还有很多其他全球非常知名的私募、PIPE（投资已上市公司股份的私募股权投资）投资人都在参与De-SPAC的过程。其中不乏王石、李宁、卫哲等商界名人，以及陈德霖、胡祖六等金融圈大佬。

虽然SPAC在美国已经由降温的趋势，但是我们目前仍然非常看好其未来在亚洲的发展。相信在港交所和新交所更为“严苛”的制度约束下，SPAC有机会展现出新的活力，也能为众多拟上市企业提供更加丰富的选择。传统IPO和SPAC的共创共建，能营造更多元化的资本市场，这也是真正国际化的标志。

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