来自硅谷的“长期股票交易所”是华尔街证交所的创新新敌吗？

在技术为王的今天，市场日益碎片化，华尔街的证交所有更深的技术焦虑来保持领先地位，同时要面对来自硅谷的挑战。

《财经》驻华盛顿特派记者 金焱/文 谢丽容/编辑

美国股市近来好消息频传，道琼斯工业指数和标普500指数屡屡收高，不断刷新纪录收盘高位。美国纽约股市道琼斯工业平均指数更在10月17日首次突破23000点。在高涨的做多情绪中，10月19日纽约股市崩盘的〝黑色星期一〞30周年纪念日，也更像是遥远记忆中的一个小插曲。

这个华尔街史上被称为“最黑暗的一天”过去后，30年来，美国监管机构和华尔街的各大证交所一直在自我调整，加强透明度，以控制市场的系统性风险。

随着技术进步，如今华尔街的各大证交所面对着全新的挑战，金融市场的运作方式也在发生改变。7月25日，加密货币交易平台运营商LedgerX LLC获美国商品期货交易委员会（CFTC）批准，正式成为受美国联邦监管的合法数字货币交易所及衍生品合约清算所。

挑战还来自硅谷。硅谷的初创科技公司一个接一个的横空出世，在教育、卫生，交通运输等方方面面对传统行业提出挑战。这一次轮到了华尔街的各大证交所。美国《华尔街日报》近日报道，在风投人士马克·安德烈森以及美国领英网联合创始人里德·霍夫曼等硅谷顶级人物的支持下，“长期股票交易所”（LTSE）计划在今年结束前寻求获得监管机构的批准，成为最新的美国股票交易所。

LTSE的想法最先出现在2011年出版的《精益创业》（The Lean Startup）一书中，作者埃里克·里斯相信这是个绝妙的想法，但却发现没人有任何热情来操刀，于是亲自上马。他从最基本的工作入手，摸着石头过河，直到正式成为首席执行官，并找来了20个左右全职或兼职的工作人员和顾问。

但直到LTSE获得投资界大佬支持的消息传来，硅谷正面挑战华尔街权威才从一个话题变成了隐现的事实。

碎片化的市场

美国证券市场在过去的30年中，不断地开放，在变得透明化的同时，也更为碎片化。有统计数据表明，2005年纳斯达克占上市股票交易份额的53％，2014年这个份额下降到29％ ，纽交所同样出现这个趋势。

诺特丹大学(University of Notre Dame)金融学教授罗伯特•巴特里奥((Robert Battalio)对《财经》记者解释说，这种碎片化的趋势始自1992年，所谓碎片化的同义词就是竞争。市场的碎片化证明竞争日益激烈，这会引来更多的创新，以此为投资者提供不同的解决方案，但是需要时刻谨慎，以防出现任何错误。

与此同时，公开上市正在失去对企业的吸引力。有数据显示，在过去的20年里，美国IPO数量暴跌了45%。2016年只有18家美国公司在美国证交所上市，而1996年这个数字为557家。英国金融时报分析称，私人融资来源增加，专利执法力度减弱，短期业绩压力上升，以及捉襟见肘、抑制冒险的社保体系，都降低了企业上市的意愿。

硅谷的高科技企业则认为，对短期盈利的过分关注正在摧毁股票市场。LTSE作为交易所祭出的一大卖点就是，创造一个新的投票权体系。

在这个新体系之下，投资者持有股票的时间越长，所获得的投票权就越大。在该交易所上市的公司需要使用一种名为持有期投票（tenure voting)的结构，同时遵守许多其他规则，包括禁止将高管薪资与公司的短期财务表现挂钩等等。看好LTSE的人士相信，如果LTSE能够成功，它可能为爱彼迎和优步等非上市科技巨头提供新的刺激，促使它们上市。

LTSE的出现让传统的华尔街证交所们意识到，上市业务的竞争如今不仅在彼此间进行，硅谷也来分羹夺食。现在为LTSE背书的队伍正在扩大，既有推特网前首席执行官迪克·科斯托洛，美国在线联合创始人史蒂夫·凯斯，以及Groupon团购网创始人安德鲁·梅森，也有机构投资者：包括Peter Thiel’s Founders Fund、Andreessen Horowitz, SV Angel，以及Greylock Partners。LTSE称，目前已从约70位投资人处筹集了1900亿美元资金。

人们相信，如果LTSE的模式能成功，那么它将为尚未公开发行股票的科技巨头提供更多上市动力，而其武器就是全新的公司治理、投资和交易框架，虽然至今细节还不清晰。

但现实是，新的投票权体系忽略了IPO市场的另外一个重要变量：初创企业的融资机制。传统上，有实力的投资者倾向于投资公开市场，但他们发现如今通过投资初创公司能获得更好的回报；而对于小型成长型企业而言，本来他们希望能通过上市实现进一步的发展，但是能筹集更多的资金，还可以规避IPO监管，也加剧了IPO数量过低的问题。

华尔街的老牌证交所们在绞尽脑汁地考虑解决方案，他们发现，技术型新兴成长企业多在寻找海外上市，于是他们也走上了曲线救国的路线。日前，新加坡交易所（SGX）和纳斯达克（NDAQ）宣布，他们将联手吸引快速增长的亚洲科技公司，希望他们能在这两家交易所上市，因为它们希望能在中等规模的IPO中占据竞争优势地位。这项合作将帮助亚洲企业首先在新加坡上市，然后在全球扩张的同时，顺利地在纳斯达克上市。

技术焦虑

华尔街的证交所在技术为王的今天，有着更深的技术焦虑来保持领先地位。

以在金融领域存在超过20年的技术公司——纳斯达克为例，在过去的一年半到二年左右的时间，纳斯达克加大了创造新型交易的力度，通过提供创新、创造性的资产类别，使交易在典型的资本市场结构之外进行变为可能，为投资者提供了超越传统投资平台选择。

此前，纳斯达克为实现其成为“下一个百年股票交易所”（stock-market-for-the-next-hundred-years ）的诺言，将赌注压在了块链技术上。美国克莱姆森大学（Clemson University）教授杰拉德·邓怀尔（Gerald Dwyer）对《财经》记者说， 对证券来说，块链技术提供了用来记录交易和所有权的可能性。块链技术本身的设计可以验证交易双方既有资产出售也有资金购买资产，现实中的经纪人的存在就显得没有必要了。块链技术可能会以新技术革命的角色被引入到股票交易所中来。

纳斯达克最新公布的进展是，纳斯达克和北欧斯安银行（Skandin*iska Enskilda Banken，SEB）已开始测试一个基于区块链技术的互惠基金交易平台，旨在让基金交易变得更快速、更流畅且更简单。在大的技术革命背景下，今后每家公司都有可能成为数字公司。块链技术如果在纳斯达克取得成功，也会改变全球资本市场的格局。

前美国大学(American University)金融教授杰弗里·哈瑞斯（Jeffrey Harris ）曾在接受《财经》记者采访时提及，纳斯达克贯穿其成长的主线就是技术和效率，块链接术延续了这一主线，但结果如何，我们还拭目以待。

不过，回顾其短短的40余年历史中，纳斯达克股票市场一跃成为世界主要股票市场中成长速度最快的一个，这些都要归功于其在技术上的不断进化和改善。在上世纪80年代，纳斯达克抓住了PC机在美普及的机遇，开发出桌面系统，并不断丰富和扩展这个系统，在1984年底推出小额订单交易执行系统（SOE），1989年又推出ACT系统（automatic confirmation transaction），成功跻身于当时所有交易所中第一个在当天完成交易和确认的市场。

在这些小步向前的推进过程中，美国私立研究型大学范德比尔特大学金融和法学教授威连•克里斯蒂（William Christie）对《财经》记者回忆说，纳斯达克早期的改革使纳斯达克的竞争力更强。

最重要的标志性事件涉及交易制度，它直接与克里斯蒂本人有关。1994年他和俄亥俄州立大学的保罗·舒尔茨（Paul Schultz）研究发现，虽然纳斯达克规定的最小报价变动单位为1/8美元，但他们的选取样本中，有近一半公司的做市商报价完全避开了1/8的奇数倍，这可能是做市商们合谋操纵，把实际最小报价价差从0.125美元抬高到0.25美元。

这一研究最终催生了1996年底《订单处理条例》的出台。新条例力图从根本上解决纳斯达克在股票交易运行方面所存在的问题，对做市商的交易行为产生了深远影响，改变了纳斯达克市场结构的单一性。

诺特丹大学(University of Notre Dame)金融学教授罗伯特•巴特里奥((Robert Battalio)对《财经》记者说，在《订单处理条例》出台前，纳斯达克纯粹是做市商的天下，在该条例出台后，不同的流动性提供者都涌向了纳斯达克，降低了交易成本，纳斯达克的交易范例自那时起成为美国的交易范例。

在克里斯蒂看来，次要些的标志事件与报价系统相关。1982年纳斯达克在报价系统的基础上开发出了全国市场系统（NMS）。纳斯达克市场兴起使另类交易系统所占市场份额增多，交易技术创新迭出。2007年，广泛的监管框架Reg NMS正式实施，目的是确保每笔交易都以最优价格成交，提高了公平和有效性。

因此，所谓硅谷抱怨华尔街根本不关心科技更多的是一个噱头，长期证券交易所最终会讲述一个怎样的故事也让人拭目以待。