26位大佬股东，成易居埋下的“雷”？|| 深度

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恒大债务暴雷后，易居去年上半年净亏损约15亿，而且过半开发商股东正遭遇流动性困难，易居要靠什么脱困？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布

作者：易鸣

编辑：陈涧

设计：岚昇

编辑助理：朱智琪

做“房地产业的优秀服务生”的易居企业控股（02048.HK），正在遭遇困境。

3月9日开盘后不久，易居股价创下历史新低，为1.08港元/股。相较2018年11月14.881港元/股的最高点，股价缩水约92.7%，市值蒸发约196亿港元。

不久前，评级机构对易居的状况表示质疑。2月24日，数家国际评级机构对其评级降低至“负面”，联合国际和标普均认为，易居2022年4月到期美元票据的偿还压力陡增。

▲易居近5年股价表现，图片来自雪球。

易居的压力源于开发商的回款问题。2021年中期，易居在中期报告中提到，受开发商信贷素质恶化影响，造成上半年净亏损15亿-17亿元。众所周知，易居的客户以开发商为主，包括恒大、碧桂园、万科等头部房企。

值得注意的是，易居上市前引入26家开发商作为公司股东。也就是说，这些开发商既是易居的客户，也是股东。

目前，开发商们正遭遇寒冬，在冲击之下，这个“服务生”受到了多大程度的影响？易居与阿里牵手成立的天猫好房，能帮助它脱离困境吗？

26家开发商股东还好吗？

易居成败系于股东。

2018年，创始人周忻将地产圈半壁江山纳入股东行列，在港交所上市敲钟。据公开资料显示，易居将恒大、万科、碧桂园、融创等26家房企，从客户变为股东。基石投资者则引进了阿里巴巴、华侨城、恒基集团（李兆基家族）、新加坡城市发展集团（CDL）。

这样的豪华阵容，让易居成为地产圈的当红企业。

易居创始人周忻，一直善于经营关系网，与地产圈、资本圈大佬关系紧密。

红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏、新浪CEO曹国伟等人，皆与周忻有过深度合作。富力的李思廉也曾对外称：“我和周忻是多年好友,富力和易居的合作是强强联手。”此外，易居系有一个本质是商学院的“易居沃顿”，这也为易居带来一定的业内资源。

与客户间良好的关系，为易居带来不俗的业绩。

外界盛传周忻与许家印关系密切，在恒大上市之初，周忻曾对许家印施以援手。许家印亦是投桃报李，成为易居的第一大客户。2015-2017年，易居为前五大客户提供服务所得的收入分别占总收入的31.7%、36.3%及44.1%，其中22.3%、26.9%及35.1%均来自其最大的单一客户恒大。易居在2018年上市之后，恒大、碧桂园等头部房企，仍成为他们的重要客户。

不过，这样的模式也难免有争议——易居是否过于依赖股东开发商？

由于与地产商关系紧密，一旦地产行业出现问题，就极其容易波及到易居。2021年中期业绩显示，因开发商信贷素质恶化影响，造成易居上半年净亏损15亿-17亿元。当时，行业内普遍猜测，问题大部分是由恒大的债务暴雷引起。

易居不止恒大一个客户出现资金问题，在易居公布的26个股东中，过半股东正遭遇流动性困难。

▲易居官网显示的26位股东中，至少14家面临流动性问题。

一位投资者评价：“易居的经营模式风险很大，和开发商绑定太深，这样看来，估值低是有道理的。”

被贝壳挤压的市场

受益于强大的股东背景，易居一直是一手房代理服务领域的龙头。

长期以来，易居以一手房代理服务为主业，在上市前的2015-2017年，所占比重均在84%以上。

一般而言，新房代理服务主要是为开发商提供从土地规划、建研，到市场定位、营销代理的一体化服务，通过代理销售新房获取佣金进而实现营业收入。

据易居2018年财报显示，其一手房代理服务收入47.5亿元，占易居总营收80%。2020年，易居一手房代理服务总收入为32.035亿元，约占总收入的40%，但仍是第一大收入来源。

▲房产中介主要业务模式，图片来自中信证券。

作为一家大体量的一手房代理公司，易居搭建了以“房地产数据及咨询服务”为核心的克而瑞平台，以及以数字营销服务为核心的乐居控股平台。

那么，股东实力“强大”的易居，为何要拉上阿里？

原因在于贝壳的挤压。

2019年4月，腾讯高调拿出8亿美元领投贝壳。钱袋子鼓鼓当当的贝壳，立刻开启了抢占市场模式。2019年，贝壳的二手房屋交易服务、新房交易服务、新兴及其他服务的营收分别为246亿元、203亿元和12亿元。也就是在那一年，贝壳找房在一手房经纪业务上，超越了易居。

不难理解，原先贝壳、链家等平台是主攻二手房市场，易居、世联行等则是主攻一手房代理市场。即使“一二手房联动”的概念盛行多年，但各个平台都占据主战场。然而，自从贝壳大肆铺开之后，不仅强势占领了二手房市场，也攻击了一手房代理市场，与此同时，双方相互踏入对方的领域。

由于贝壳系门店、中介团队强大，因此，贝壳逐渐掌握了话语权，甚至产生了 “挟渠道以令开发商”的现象，贝壳甚至敢与开发商签订对赌协议，保证去化。这类模式，也搅乱了易居传统地产代理业务。

双方在资本市场的正面交锋，发生在2020年。当年7月24日，贝壳找房正式向美国纽交所递交IPO申请。短短一周之后，易居发布公告，宣告跟阿里巴巴集团建立战略合作关系，共建线上房地产交易平台等。

不过，坊间普遍认为，贝壳的竞争对手是萎缩的行业与破圈的难度。即使易居与阿里联手，天猫好房也不足以成为贝壳的对手。

新故事不够动听了

“天猫好房”的成立对易居而言，具有历史性意义。

长期以来，易居一直以“房友”为核心，推进“经纪网络服务发展”。从业务模式看，“房友”似乎不是二手房销售公司。易居曾对外解释，公司的定位是“服务商而不是中介。”因此，易居还涉及金融业务。易居房友曾联合苏宁金融打造“百亿垫佣”资金池，缓解开发商资金压力，解决渠道分销中双方的痛点。

天猫好房似乎让易居真正开始接触C端。

易居控股董事局主席周忻解释道，“天猫好房就是一个一体化的1，让老百姓完成线上线下一体化购房全链路；让房地产行业完成一体化数字交易。”

天猫好房的最大亮点是，阿里给予的巨量流量。

天猫好房总经理卢维兴介绍：2019年在淘宝上看房的人有8000万，并在网上成交了15万套房子，“这给了阿里巴巴成立天猫好房的信心”。至于技术方面，直播、3D购物技术以及金融服务能力将是发力的重点。

理想很丰满，现实很骨感。在天猫好房推出之时，外界便有质疑声指出，易居的营销思维与阿里的流量思维，做不了贝壳的“累活”。

单从平台上看，对比了安居客、链家（贝壳系）、天猫好房三个平台，发现内容主要为一手房、二手房房源。无冕财经研究员尝试点入三个平台的同一楼盘咨询页面时，安居客及链家均跳转至房产经纪人，由房产经纪人负责详细介绍、对接客户。而天猫好房，则回复称“楼盘详细信息，建议您可以留下姓名与联系方式，让当地置业顾问为您详细介绍”。但在24小时之内，无冕财经研究员并未接到“置业顾问”的来电。

这也说明，天猫好房在与C端客群的对接上，并不如链家、安居客等传统平台衔接顺畅。所以，天猫好房还在走原来的老路——为开发商、中介方、客户做连接。这种模式，注定砸不倒左晖原先一砖一瓦搭建起来的硬墙。

另一层面来看，阿里对天猫好房的态度似乎模棱两可。

2020年7月底，阿里与易居双方宣告，将在包括线上线下房产交易、数字营销和交易后相关服务等领域展开深度合作，以推动房产服务行业走向全面数字化、智能化。此后，阿里系团队通过易居，踏入房产领域。

知情人士曾对《国际金融报》指出：“阿里想通过房企让利以‘低价’促成更多的交易、实现更高销售额，以至于无限找房企要折扣、要优惠，相较于房企盈利空间，他们更关心如何能更刺激成交。但房产的品类决定其受限制较大，很难拥有较高的线上灵活度，因此并不适合这类玩法。”

2021年4月，易居收购了阿里所持天猫好房85%股份，折合收购对价约18.6亿港元。当天猫好房回归易居的口袋后，天猫好房彻底易居化了。

从2020年7月到2021年4月，不足一年的时间，阿里与易居从深度合作，再到主导权旁落，可以明显看到，天猫好房仅仅是阿里踏入房地产领域的一次尝试。

那么，天猫好房到底差了点什么？

北京格致正合管理咨询有限公司董事长董琦指出，天猫好房如果不能捆绑房地产中介公司（即全权监管和控制房产销售的整个服务过程），实际上就无法控制中介公司的营销活动和服务品质，也无法获得房产交易过程的数据。

他进一步解释：“58目前的困境正在于此，而我们现在也还看不到阿里和易居的解决方案。”

天猫好房更像是易居在股价疲软之际，对资本市场讲的新故事。但阿里及易居讲的故事，明显没有打动资本市场。