重组这一年，大悦城商业地图上新增开业项目为零，但“老伙计”们的表现还算给力。
3月30日晚间，大悦城控股2019年业绩报告显示，期内投资物业租金及相关服务收入总额约43.41亿元，占收入总额约42.0%，同比增长19.5%。
其中，10个已开业大悦城项目租金收入约30.64亿元，同比增长17.7%。除新开不久的杭州、西安及上海长风大悦城外，其余项目租金收入稳定增长。
于大悦城控股董事长周政而言，以上这份成绩单是其等待了11年的成果。他花了整整十年才盘整清楚重组这个大难题。答案揭晓那刻，他清晰知道属于大悦城“快跑”的时刻已经到来。
只不过，这段以“大资管”战略护航的旅途，机会与挑战并存。
01 十子揽租31亿，西单、朝阳大悦城占比超四成
毫无疑问，西单大悦城、朝阳大悦城再次成为年度吸金王。前者以5.37万平米的可出租面积，撬动了近7亿元租金；而后者对应的租金收入高达6.7亿元。
据财报，10个大悦城去年揽入的总租金为30.64亿元，即平均1个大悦城贡献近3亿元租金，收租能力明显高过多数圈内同行。
大悦城的商业运营能力，正表露于这些直观数字中。从最初的品牌招商，到商场主题打造，其以创新之名行走于商业潮流中。
实体商业空间主题化、街区化，是它的拿手好戏之一，例如朝阳大悦城的 “悦界”空间、慢食空间“拾间”、自我生长空间“度刻”等。
北京朝阳大悦城主题空间“度刻” 图片来源/赢商网
创新空间外，大悦城同样是个商场全渠道运营的能力者。自主开发了以客户为核心的商业智慧平台——悦·云，基于千余家商户销售经营数据库，在统一招商、业态合理搭配、独有品牌组团方面占优。
此外，大悦城还合理细分客户服务，基于“最近一次消费”、”消费金额“、“消费频次”三维度进行多样营销，同时深耕会员，推动口碑效应，形成良性循环。
过往13年积淀，大悦城已修炼出了一套商业运营的功夫，具备规模化复制的可能。于是乎，完成重组半年后，大悦城便敲响了“快跑”的鼓点：
· 大悦城战线从原来的“一二线核心城市”，扩张至“一线核心-二线中心-三线省域中心”；
· 发力“城市更新、存量改造”，目标是“3-5年内持有性项目及销售型项目都将超过50个、冲击千亿阵营”。
以“资产做轻，速度做快，回报做高”为测标线，周政一再强调大悦城新路线图是：以销售型和持有型“双轮”、产品和服务“双核”，“3+X”为主线；同时将大悦城、大悦春风里，以及原属中粮地产的祥云小镇，纳入一个体系内。
最新数据是，截至去年底，大悦城持有11个已开业商业项目外，还有8个在建及拟建的大悦城，以及3个在建拟建大悦城春风里及1个祥云小镇。
相较去年以前，现在大悦城储备项目的速度，确实快了些。但修炼多年的深内功，要如何适应快节奏？这是周政的“大悦城控股时代”，必须直面的问题。
02 四年大资管策略，关键是要把账算清楚
为了快起来，在2016年，大悦城首次提出了“轻重并举”的大资产管理战略。
大悦城管理层曾公开表示，将主要通过三种模式进行扩张：一是对于新建项目，尤其是综合体，将引入合作方共同开发；二是对于社会存量的并购项目，将以基金的模式展开；三是对于输出管理的项目，拥有未来以较低成本收购部分股权的权利。
四年后，大悦城依旧走在“大资管”计划的路上。2019年报中，大悦城表示将继续轻重并举，大力发展管理输出与收并购项目。“力争通过合资开发、大悦城并购改造基金、管理输出等多种方式新获取2座以上大悦城。”
西安大悦城 图片来源/赢商网
在这种大资管策略中核心是加快资本循环，且贯穿于大悦城商业项目投-融-管-退各环节。考虑到目前大悦城控股有270亿元在手现金，且行业下行明显，这有利于大资管行动落地。
资料来源/公司公告、中信建投 制图/商业地产头条
但行动归行动，做资管终究要算得清楚账。不管是自持还是收购项目，大悦城都设定了资金回报要求。
对此，周政曾透露，大悦城内部对于持有型项目的考核标准是：开业招商率在80%-85%，随后稳定在95%的水平，项目年收入要达到30%的提升、租金10%的提升，开业三年的项目EBITDA回报率达6%-6.5%。
每个大悦城从项目立项开始，就需要“从资管思维出发，为估值结果服务，加强运营服务，提升购物中心资产价值”。
以此为标准，朝阳大悦城自2010年5月开出后，前后经历过两阶段深度“改造”：
资料来源/华泰证券制图/商业地产头条
通过重新规划类百货区域、调整升级品牌、重新打造空间，朝阳大悦城以主题区域重新盘活低效空间、巩固项目定位，租金收入逐年升高。
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条
通常来看，一座购物中心收益的数据可拆解为：
收益（租金）=销售额×租售比
=消费人数×ARPU×租售比
=消费人数×频次×日均ARPU×租售比
为了实现租金（收益）最大化，大悦城常用打法有以下三点：
· 推IP主题活动，吸引客流。面对可开发的优质IP越来越少现状，大悦城多渠道挖掘IP，与IP共同打造内容；
· 提升消费价值，重视长尾客群。据朝阳大悦城总经理李瑞透露，35%消费者贡献了项目65%销售额，剩下属于长尾客群。针对中频会员，通过付费会员制度，提供增值服务；且进一步增强高频会员购买力和黏性；
· 收租模式：固定租金、商户流水抽成，二者取其高。既保证在租户销售不稳定时有固定租金以保持收入稳定，且可在租户经营业绩突出时以抽成方式获得最佳收益。从披露数据看，大悦城租金收入占营业额比重在10%-16%之间，保持稳定。
资料来源/公开论文 制图/商业地产头条
以运营最大化商场租金收入外，大悦城“轻重并举”大资管策略提升回报率的另一方式是狩猎、激活“休克鱼”。
激活“休克鱼”，指的是在一二线城市较核心位置中，寻找符合大悦城定位却又运营不善的存量项目，通过一年左右改造重新入市，再对该物业持续运营，进而带动租金收入，提升物业溢价空间，实现较高财务回报。
2017年8月，大悦城宣布与多名机构投资者成立境内、外并购基金，初步投资金额约为114亿元，合作方包括新加坡政府投资公司（GIC）等。
该基金将寻找位于中国境内潜在物业项目的收购机会，升级改造为大悦城自有旗舰品牌“大悦城”。长风大悦城，是第一个被放入并购基金的项目。
上海长风大悦城图片来源/赢商网
基金模式进行存量商业物业的并购改造，好处是：
· 长线资金的全程合作让大悦城可轻运营和负债出表，弥补扩张速度慢短板；
· 并购改造可将项目建设时间从新增项目的3年缩短至1年，盈利时间缩短；
· “卖项目+租金、管理费收入”模式转变为“基金管理费+资产管理费+持有股权的增值收益”模式，规避销售市场波动风险。
当然，用基金进行存量改造外，大悦城还在同步进行另一“轻资产”动作，即完全不持有持有物业股权，仅做代建、品牌输出等业务。
根据购物中心资产管理，轻资产品牌输出的醉翁之意完全不在增值，而在于低成本提升商业品牌影响力、为后期合作开发打下基础、锁定项目收购权。
资料来源/购物中心资产管理制图/商业地产头条
03 商业回报率高，但不同城市间悬殊大
大资管战略引航下，大悦城商场的投资回报率及投资物业毛利率处行业中上水平。据国盛证券测算，大悦城购物中心平均开业后各年EBITDA回报率：
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条
而EBITDA margin = EBITDA /营业收入。商业地产行业运营成本存在明显的随营收规模边际递减效应，即营收规模越大（往往意味着体量越大）分摊的运营成本单价越低；其次，运营管理能力与平台支持对费用管控存在较大影响。
备注：根据国盛证券，毛利润和 EBITDA 之间主要差距是房产税，毛利率减 12%可以近似看做 EBITDA margin。成熟期 EBITDA margin 约在 48-63%之间。
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条
可值得一提是，大悦城项目在各个城市的回报率表现出了巨大差别：成功 、平淡和萧索共存。
早在2017年业绩会上，大悦城公布了旗下各个大悦城产品的投资回报情况，彼时整体的EBITDA回报率（NOI）达到8.6％。
其中，最早开业的北京西单大悦城NOI最高，达到20％，不过这个回报率自2016年开始下滑了。
而朝阳大悦城的NOI亦达到10％以上，沈阳大悦城、成都大悦城及天津大悦城NOI在5％及10％之间，而静安大悦城及烟台大悦城则在5％以下。
资料来源/公司公告 制图/商业地产头条
城市间项目回报率各有不同，亦在一定程度上折射出了大悦城大资管路线，继续往下走，可能遇到的一些挑战：
· 投资挑战：诱人“休克鱼”，不易上钩
虽然在周政眼中，当下中国商业地产的存量市场并不缺“休克鱼”，“市场商业存量巨大，未来发展的空间还是很大”。但要找到一条符合投资回报率的优质“休克鱼”却不是件易事。
高成本投入的上海静安大悦城，却获得了相对低回报率，一定程度上说明了这个问题。虽然该项目运营上是成功的，但回报率仍低于5%，主要是受较高的投资成本所影响。
备注：上海静安大悦城分为两座，南座于2010年开业，北座于2015年开业
资料来源/公司公告 制图/商业地产头条
· 运营挑战：拓展区域在下沉，竞争环境多变
2017年，大悦城宣布推出第二条产品线“大悦春风里”。不同于大悦城以时尚为主的定位，大悦春风里瞄准25-45岁的新兴中产和成熟中产，围绕生活场景，与前者形成互补。
作为区域型商业，大悦春风里多选择一线非核心商圈或二线城市核心商圈。业态搭配上，强化体验及生活业态，以提高消费者到店频率及消费频次。
北京大兴大悦春风里效果图 图片来源/赢商网
计划于2020年末入市的北京大兴大悦春风里，是大悦城第二产品线首个落地项目，也是大悦城与高和资本联合成立的城市更新并购母基金首个并购项目。
此项目位于北京大兴中心城区的黄村商圈，总建筑面积15万平米（商业空间5.5万平米），系对原王府井百货的修复与再造。
资料来源/大悦城官方制图/商业地产头条
与其他商业地产商不同，大悦城与恒隆类似，一直坚持单一产品线，相对缺乏做区域型购物中心的经验。
从运营角度来看，选址偏好城市新城/卫星城的区域型购物中心，以满足所在商圈范围内居民的日常消费生活为主要运营范围，业态上偏重“超市+餐饮+休闲娱乐+儿童教育”的搭配。
面对这些变化，大悦城能否在“大悦春风里”这一新型试验场上复制此前成功，还有待时间来检验。
但商业世界，应时而变才是常态，况且现在的大悦城已不是个简单的商业玩家，而是个手握大资管战略的“投资大鳄”。以敏锐之目光，寻找猎物，主动出击，早已是常态。