做空制度如何适度监管？张晓燕教授相关论文在国际顶尖期刊发表

我院教授张晓燕与合作者撰写的论文《证券市场做空制度该不该限制？——美国证监会做空制度改革的溢出效应分析》(Potential pilot problems: Treatment spillovers in financial regulatory experiments)在金融学三大顶尖期刊之一的《金融经济学期刊》(Journal of Financial Economics)上发表，论文在2020年第1期正式刊出。

这篇论文细致地研究了美国2005年到2007年美国证监会做空制度改革的经济影响，对中国融券制度改革提供了重要的借鉴意义。

（图为张晓燕）

为何需要做空制度？

买空交易，也称融券交易，是指投资者提供一定数量的保证金，由证券公司为投资者垫付部分交易资金以供其购买证券，由投资者在约定期限内偿还同等数量的资金，并支付一定利息的证券交易方式。买空制度允许做空投资者在观测到股票价格脱离基本面时，在市场上卖出股票份额，为市场提供流动性。这种流动性的供给能够改善股票的定价效率，从而达到抑制股票泡沫的功能。因此全球绝大部分证券交易所都允许做空制度的存在，中国A股也在2010年正式引入了融券制度。截止至2020年1月，A股可融券股票数量达到1600只，市场融资融券标的市值占总市值比重达到80%以上。

做空制度是一把双刃剑——1929年美国股灾的教训

一方面，做空制度允许做空投资者在股票价格大幅偏离基本面市场过热时，进行卖空交易来抑制市场投机行为，使得股票价格更加理性。另一方面，做空制度在股灾期间的破坏力也非常惊人。在股灾期间，当市场股票价格非理性下跌时，做空投资者能够通过卖出股票获利，这样会进一步加剧股票价格的下跌，最终可能导致股票市场崩盘的发生。事实上，发生在1929年10月29日的美国股市大崩盘或许是金融世界遭受过的最大灾难，而这个股灾背后，做空制度就是一个重要的推动力量。

如何降低做空制度带来的股价崩盘风险？——提价交易规则的诞生

在1929年股灾经历了做空制度的负面影响后，美国证监会紧急制定了对股票做空制度的限制措施，最终在1934年出台了“证券提价交易规则”。这个规则要求做空投资者卖出股票的价格必须高于市场的最近交易价格，这就使得当股票价格在连续下跌时，融券卖空的股票报价必须高于市场的最近交易价格。

出台此规则的好处在于：一方面，对卖空的限制无疑提升了做空投资者的成本，从而能起到抑制“掠夺型”做空者过度卖空的作用，另一方面又给“温和型”做空者留下来空间，让卖空机制继续挥发抑制泡沫的作用。

提价交易规则在过去70年一直作为美国股票交易制度的基石发挥着作用。然而随着计算机量化交易在美国的普及，很多投资者可以通过量化手段来绕开规则，这使得证监会需要重新考虑是否需要对过去的规则进行修正。在这个背景下，2004年7月美国SHO试点项目正式启动。

美国SHO试点项目

美国证监会实施的SHO试点项目是基于随机对照试验思想。整个试点项目分为两个阶段进行：

第一阶段：2005年部分取消实验组股票的“提价交易规则”的影响——替代效应

2005年5月美国SHO试点项目正式实施，试点项目在罗素3000成分股中随机挑选了1000只股票作为实验组，取消了这些股票的“提价交易规则”，使得这些股票能够在任何价格变化时随时被卖空。而剩余2000只作为控制组继续不变。取消股票“提价交易规则”的影响有两点：（1）在政策发生后，实验组股票的卖空交易比例上升，这是说明取消股票的“提价交易规则”会降低卖空交易的约束，从而增加股票的卖空交易；（2）需要特别指出的是，在政策发生后，控制组股票的卖空交易比例在下降，这可能是由于卖空投资者们更加偏好去交易卖空限制取消的股票，这部分替代偏好挤出了原本控制组的卖空交易，这也被称为“替代效应”。

第二阶段：2007年进一步取消控制组股票的“提价交易规则”的影响——溢出效应

从2007年7月开始，剩余2000只控制组股票的“提价交易规则”也进一步取消。这次进一步取消的影响是：（1）在政策发生后，控制组股票的卖空交易比例上升，这同样也再次验证了取消股票的“提价交易规则”会降低卖空交易的约束，从而增加股票的卖空交易；（2）在政策发生后，实验组股票的卖空交易比例也在上升。理论上实验组股票的卖空限制早就取消了，并且在2007年前后并没有发生变化，所以从直觉上来说实验组股票在2007年的卖空比例不应该发生变化才对。这其实是由于规则全部取消带来的“溢出效应”导致。也因为2007年卖空约束的减轻，导致市场上掠夺性卖空交易创造了有利条件，而当2008年金融危机来临时，卖空约束的减轻也变成了股灾的助推器之一。

对中国股票市场做空制度的启示

做空制度是建立成熟健全的中国股票市场制度不可缺少的一部分。做空制度早成为全球各国金融市场制度的基石，其作用在于能够提高股票市场信息传递的效率，揭露上市公司虚假信息，发现估值过高的股票，挤出泡沫，让金融市场得以健康的可持续发展。不断结合国际经验，制定和完善中国证券市场的做空制度，是中国证券制度市场化改革的一个重要课题，也是中国证券市场走向成熟和国际化的必经之路。

美国的历史经验表明，适当减少卖空制度的约束，能够有利于做空制度发挥其正面影响，提升市场效率。但是经验并不是简单照搬，对应到我国做空制度设计中，必须充分考虑我国的国情和市场条件，灵活使用做空制度这个工具，来调节股票市场的过冷和过热情况，同时考虑到制度改革带来的直接效应和间接效应，保障我国证券市场的健康繁荣发展。

这篇论文由张晓燕教授、新加坡管理大学李光前商学院Ekkehart Boehmer教授和美国哥伦比亚大学商学院Charles Jones教授合作完成。

张晓燕现任清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，博士生导师，证监会第十七届发审委委员，主持国家自然科学基金委重大项目课题——“中国资本市场的行为特征研究”。她的主要研究领域包括量化投资、市场监管、国际金融和金融科技，她的研究成果多次发表在国际顶级学术期刊，并屡获奖励。