国外流行的房地产信托，对中国住房租赁有啥意义？房租会变低吗？

张兴（资深金融研究者）

REITs自20世纪60年代在美国兴起以来，已风靡全球数十多个国家和地区，受到众多投资者的大力追捧，它受欢迎程度超乎以往。随着中国住房租赁市场的增长，REITs市场增长将迎来更强劲的发展动力，只要不忘初心，想方设法发展好这块市场，跟随全球REITs金融市场的大趋势，我们有更充分的理由相信，新时代中国房地产金融市场的REITs发展潜力巨大。

一、REITs大受欢迎的原因

（一）REITs内涵

从词源上来看，信托意味着信任、自信、信赖、确信、相信。在信用条款中，信托被用于描述经营合伙关系的可靠性；更确切地讲，就是可信度和信誉。信托就是自信，而且正如古代希腊的雄辩家、政治学家德摩斯梯尼（Demosthenes）所说：“交易依赖于信赖”。信托和代理业务很大程度上被金融部门用在个体投资者、机构投资者和股份公司以及其他实体。信托功能既包括受托人服务，也包括代理人服务。信托业务的发展是随着大量的私人财富增长，投资者把他们的财富放置于信托，这些财富包括不动产、股票、债券，或其它投资产品。就收益率而言，信托是一种保护资产的有效工具。

房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种专门为中小投资者设计的投资工具，以发行收益凭证的方式汇集或规模化特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度。在美国，REITs起到了融通房地产资产和金融资产池的通道作用，REITs通常表现为一个致力于拥有、管理收益性房地产（包括办公、公寓、商场、仓库、医疗、酒店等）的公司组织，有些REITs还从事房地产金融方面的事务，并且允许参与者对专业管理的房地产进行投资，甚至REITs涵盖范围扩展到交通网络（如铁路、公路）、通讯设施、城区污水处理设施等基础设施领域。REITs一般以股份公司或托拉斯（信托“trust”的音译）形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投资者资金。

（二）REITs特征

REITs己成为房地产行业和市场重要的投资者和资金供给方，它可以有效地融合房地产、投资、资产证券化这三种市场工具，除了具有所有权和利益相分离、信托财产独立性、有限责任和信托管理的连续性等一般信托特征外。还有以下特点：

1.REITs的投资对象主要是房地产。REITs为全美国的私人投资者提供了购买摩天大楼、购物商业街、酒店和公寓、办公写字楼、养老院等不动产及物流港口建设的一种投资选项与方式。它与一般机构投资者投资于股票、外汇、期货的其他投资基金有所不同，房地产投资信托投资的对象主要是针对房地产，采取股票或受益凭证的形式，这些证券都可以上市交易，其流通性很强，而且投资者在持有股份一年之后可以要求REITs公司回购其所持股份。

2.REITs是资金信托和实物财产信托的结合。REITs一般能够获得资本支持，以收购和积累额外资产作为持续经营的房地产业务的一部分。在金融市场上，一般的投资基金需要投资者支付货币资金来交换受益凭证，而REITs除了接受货币资金外，还接受房地产委托。REITs经营期限分为定期或不定期，财务资金运作对大众公开，透明度很高。

3.REITs持有者只享有收益权和知情权。普通股投资者可以通过股东大会选择管理者和参与重大决策，但REITs的投资者却没有这些权利，投资者如对REITs的管理者不满，只能“用脚投票”，即在市场上卖出或要求REITs发起人赎回其发行的资产收益凭证。

4.REITs的结构、资产运用和收入来源受法律约束。美国法律规定，REITs须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中，每年90%以上的收益要分配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75%以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成等。同时，REITs至少有75%的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。

5.REITs价格形成依赖于其所拥有房地产价值。REITs可以获得有利的税收待遇，避免了对所得双重纳税，REITs不属于应税财产，且免除公司税项。投资者对其所获收入和投资资产增值部分要缴纳收入税，所获得的净经营收入在扣除购买房地产的成本之后，即为可税收入。所以，如果其持有的房地产资产贬值，就会直接影响到房地产REITs的市场价格。

6.REITs与整体股票市场的关联性较低。REITs产品与股票、债券、黄金等其他大类资产关联性比较低，反而对不动产的关联性更强一些。因REITs股票价格具有相当低的标准偏差，以及与其他资产种类较低的关联性，较低的市场价格波动性，有限投资风险性和高流动收益，投资多元化等特点，正日益使其成为投资者青睐的投资品种。

二、REITs如何在全球大行其道

（一）REITs在20世纪后半叶全球发展迅猛

从1960年REITs在美国兴起，全球的REITs发展已有着58年的历史，截至2018年7月全球市场已达900多支REITs，总市值约2万亿美元。根据NAREIT的统计，目前全球约有37个国家和地区建立了REITs市场，并适时推出了REITs相似的法规产品，其规模已从1990年的89亿美元猛增到2016年底的1.8万亿美元，增长了202.25%，覆盖美洲、欧洲、亚洲、大洋洲等发达经济体或发展中经济体，尤其国外的发达经济体中，REITs已在各国的股市市值和整体资本市场中占据半壁江山，成为全球各地普遍接受的房地产投资工具。

欧洲的德国、荷兰、比利时等国家和大洋洲的澳大利亚的REITs市场规模也相当庞大，目前整个欧盟（European Union）上市的REITs已有100多个，总市值达到了1700亿美元，而澳大利亚REITs总市值也已达到了937亿美元。目前尽管亚洲新兴市场的REITs发展起步较晚，2000年之后才获得真正的繁荣与发展，现今也已成为世界上重要的REITs市场。20世纪90年代后，REITs进入迅速发展时期，几乎年年都会有新的国家或地区立法开拓REITs市场，REITs得以在全球的蓬勃发展正印证了REITs这一投资模式在发展房地产中魅力优势所在。

安永会计师事务所（Ernst &Young LLP） 在《GlobalPerspectives：2016 REIT Report》中，根据REITs的组织结构、资本分配、现金流状况、物业类型、交易结构、风险管理、政策环境、市场趋势等十二个因素，对全球范围内的REITs产品市场进行综合评价，并按成熟度划分为初期、新兴、基本成熟和成熟四个等级。50多年来，REITs从诞生地逐渐传播到全球各地，与当地的市场环境和法律制度相结合，全球各国REITs发展程度不尽相同，各具特色，从立法的角度去看，尽管初期REITs并未实现市场开闸上市流通，但都相应制定或颁布了REITs相应的立法。

（二）REITs在美洲的发展

美国REITs于1960年由国会设立，尔后美国REITs获得蓬勃发展，并成为全球多国学习借鉴的典范。截至2018年7月，过去30年，北美市场共有347支REITs 在首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO）上市，从资本市场聚集融资达1万多亿美元。REITs成为了北美金融市场重要的投资工具，甚至还远远超过商业银行，成为投资类不动产最主要的资金来源之一，并推动了美国房地产金融市场的不断创新和加速融合。

美国作为世界上规模最大、产品最丰富、成熟的REITs市场，也是北美最为发达的REITs市场，从规模上看目前美国约有280多支REITs。1960 年，美国立法正式确立了REITs基金的合法地位，REITs在美国开始蓬勃发展中经历多次跌宕起伏和政策完善与调整，1972～2016年美国权益型REITs数量和资产规模的变动趋势显示，20世纪90年代之后，REITs在美国发行数量在1990～2005年开始呈现指数式的增长趋势，而在此之前的增长数量相对较为缓慢，凭着稳定的绝对回报，让REITs获得持续发展。2006～2008年REITs的资产规模有所下降，期间受2008年金融危机和后续的美国次贷危机的影响，覆巢之下，美国REITs股价、债券等衍生投资产品净值骤然暴跌，让当时的美国房地产行业遭受重创。2009年之后，美国逐步摆脱次贷危机带来的阴霾，为同类投资中的佼佼者，很快让私人投资者和投资机构信心重振，经历短暂的阵痛之后，凭借REITs投资稳定的高回报率，REITs市场的发行数又开始呈现指数式的增长趋势，甚至增长速度高于次贷危机发生前的水平，2010年之后REITs又重新起航，步入加速发展的轨迹，截止2016年发行数量已恢复至鼎盛时期水平。总之，美国REITs市场近几年的发行规模不断扩大，而随着美国经济的逐渐复苏，这一增长趋势在未来仍将持续下去。

2016年底美国总市值规模达到1.02万亿美元，占全球总规模的56.7%。总体而言，美国作为全球最成熟的REITs市场，在美国，REITs总市值从1962年的4200万美元增长到2013年的205000亿美元，公开上市交易的REITs数量从2个增加到193个。2018年6月全球主要资产表现中，REITs表现最佳甚至超过美元指数、标准普尔500等资产表现。截至2018年5月31日，美国资本市场在纽约证券交易所有191支可交易REITs，总市值达9599亿美元。

（三）REITs在大洋洲和欧洲等发达国家的发展

澳大利亚是全球最早创立REITs的国家之一，经过几十年探索与发展渐走向成熟。1971年澳大利亚率先成立了第一只房地产基金，上市的REITs称之为房地产信托（Australian Listed Property Trust，简称ALPT），澳大利亚已经有46家上市房地产基金，其规模已占到当地股票市场总值的8%，总资产超过450亿澳元，澳大利亚房地产资金70～80%来源于REITs，18%的澳大利亚人投资REITs。在澳大利亚，REITs规模从1991年的48亿澳元增长到2011年的1000亿澳元，其总资产达到全球REITs总资产的10%（而澳大利亚的股票市值仅占全球股票总市值的2%），并在摩根士丹利资本国际（Morgan Stanley Capital International，简称MSCI）指数中占到13%的比重。REITs可以说是澳大利亚近年来最成功的房地产投资板块，到2013年止的10年间，REITs的长期绝对收益率达10.49%，超过同期的直接投资房地产（10.20%）、股票（8.31%）和其他债券（6.68%）。截至2017年3月底，A-REITs共有61支上市的REITs，市值总规模1347.5亿澳元，全球REITs市场位居第二位。

在欧洲，法国、英国、德国、荷兰、比利时、西班牙等国家均已经开始了REITs的实践。例如，法国在2003年建立了具有本国特色的REITs公司。与此同时，部分房地产公司也开始朝着SIIC（法国REITs的简称）方向进行结构转型，以吸引具有更广泛行业背景的股东投入和更多的资金流入。法国税务当局已经批准，在转型公司支付相当于其4年资本收益税额一半的税款后，可以免除其将来的纳税义务。2003年英国开始引入与房地产投资信托相似的REITs，自2007年1月1日英国E-REITs首批发行的领英（BritishLand）、大波特兰不动产（GreatPortland Estates）、哈莫森（Hammerson）、土地证券（LandSecurities）、高级健康房地产（PrimeHealth Properties）、办公空间集团（Workspace Group）、布里克斯顿（Brixton）、利宝国际（Liberty International）及斯劳不动产（Slough Estates）（现SEGRO）等八支以来，截止2016年，英国REITs总市值约457亿英镑，共有39只REITs，主要投资于写字楼、商业零售、工业、仓储、及医疗等领域，而在住宅方面投入较少。如今英国REITs作为全球REIT第四大市场，市场规模占全球总市值6%左右。1957年，德国通过了《投资公司法》（KAGG）基金专项法规，REITs基金受KAGG的约束，集合起来的基金是独立资产，但不是一个实体，不具有法人资格，仅是资产集合体，保存在托管人的资产，托管人需保护投资者利益。1969年，荷兰第一个确立设立了类似于REITs的“BI’（fiscale beleggings instelling）制度，以获得过境税优惠（flow-through tax benefits）为目的，荷兰中央银行对“BI”制度提出一系列详尽的相关要求。1995年，SICAFI（societes d’ investissement a capital fixeeen immobiliere）作为一种专门适用于不动产投资的新型投资工具的产生，弥补了当时比利时政府投资制度的相关缺陷，给予投资者税收上的优惠政策，使广大投资者均可享受到房地产市场发展所带来的收益。与此同时，欧洲上市房地产协会（EuropeanPublic Real Estate Association，简称EPRA）仍在积极帮助那些低于REITs标准的国家进行相应的制度建设，欧洲已有28个国家建立健全了本国的REITs法律法规。

（四）REITs在亚洲国家和地区的发展

亚洲作为REITs第三大活跃市场，截至2018年7月，亚洲市场上活跃的REITs共计156只，总市值超2千亿美元。在马来西亚，房地产信托被称为上市不动产信托（ListedProperty Trust）；在新加坡，房地产信托被称为新加坡房地产信托（SingaporeReal Estate Investment Trusts，简称S-REITs）；在日本，房地产信托被称为日本房地产信托（Japanese Real Estate Investment Trusts，简称J-REITs）；在韩国，房地产信托被称为企业重组房地产信托（Corporate Restructuring REITs，简称CR-REITs）；在香港特别行政区，房地产信托被称为房地产信托基金（简称HK-REITs）。2014年亚洲最新加入REITs 的国家是印度，虽然名称上有所不同，这些国家的REITs也有很多的规则，但其市场准入规则都是非常相似，各国的房地产信托在基本内涵和实质上差别并不大。然而进入到2012年以后，日本的REITs发生了非常大的变化，日本政府或者央行从房地产开始入手刺激整个的日本经济，央行购买了很多REITs作为经济刺激政策，购买REITs成了日本央行促进经济的一个手段，现在日本发行的53支REITs中，央行持有12支，占总规模的5%，这是日本REITs和其他国家REITs一个特殊性或者说不同。印度政府于2014年8月10日正式批准了国内建立REITs制度，并在2015年7月宣布对REITs投资工具实施税收优惠政策，为REITs制度建设扫清发展障碍。

从2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展，并且有了相应的专项立法。目前亚洲有138支REITs，总市值超过1180亿美元，占全球REITs市场的12%。新加坡金融管理局在1999年5月颁布了《财产基金要则》（Guidelines for Property Funds in Singapore），并在2001年的《证券和期货法则》（Securities andFutures Act 2001）中对上市REITs作出相关规定，到2016年底，S-REITs总市值规模518亿美元。2003年底从仅有的2支发展到2017年8月3日的38支REITs产品在新加坡交易所挂牌上市，截止2018年1月S-REITs总市值约为673亿美元。S-REITs市场日趋国际化，大量REITs持有的基础物业除本国业务运营之外，马来西亚、印度尼西亚等国占据比例较高，凸显新加坡作为亚洲地区REITs募资中心的地位。日本在2000年11月修改了投资信托法，修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统。2001年11月2 支REITs（J-REITs）在东京证券交易所首次上市，到2003年底已有6支REITs 在东京证券交易所上市。2005年12日本有28支REITs，2016年底上市REITs数量达到54支，总市值达到1044亿美元。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例，现已有4支REITs在韩国交易所上市。

2003年7月30日，中国香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了《不地产投资信托基金守则》（Code on RealEstate Investment Trusts），对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2016年底新加坡和中国香港上市REITs数量分别达到34支、10支，总市值分别达到509亿美元、279亿美元。国内目前尚未推出国外成熟资本市场的公募REITs产品，仅在现有监管法律框架下推出了具有一定相似性的“类REITs”产品，也可称之为C-REITs，与CMBS、物业费ABS、购房尾款ABS、酒店收益权ABS、物业租金ABS统称为不动产证券化。如越秀REITs、中信启航、鹏华前海万科REITs尽管不是真正意义上的标准REITs，但对我国REITs市场创新性发展却意义非凡。近年来，国内类REITs产品呈加速增长态势，累计发行数43只，累计发行总额从2014年底的96亿元增至2016年至今交易所发行规模超过174亿元，2017年底达到656亿元，年复合增速高达89.8%。据统计，截至2018年4月30日，已有69单类REITs及商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）产品在上交所、深交所及机构间私募产品报价与服务系统上市，累计发行规模1742.97亿元，其中类REITs产品34单，合计规模709.92亿元，目前有7单租赁性住房的资产证券化产品已经发行，合计发行规模103.14亿元。

（五）REITs在非洲国家的发展

在REITs成立之前，南非房地产信托协会（PLSA）就为“REITs”的正式推出已做好充足准备，2012年南非国家财政部为REITs基金投资产品推出提供了强有力的支持，南非REITs的运营为了更好地与国际标准接轨，南非采用国际通用的REITs金融监管机制，颁布的《房地产投资修订条例草案》主要涉及REITs的内容包括：免征南非REITs基金税收；REITs基金将由房地产项目融资证券和抵押贷款证券两部分组成。另外，还设定REITs准入门槛基本条件：从业公司必须达到固定资产最低要求；从业公司应直接或间接从事房地产投资、经营项目；从业公司质地良好，不能出现财务问题或不良信贷记录；从业公司每年将发放不低于一定数额的红利。南非在房地产行业引入REITs管理制度，采用REITs进行房地产实物操作，吸引更多国外投资者、本国的机构或私人投资者介入房地产项目投资与经营，促进南非房地产行业发展，南非REITs将会是一个很好的长期投资产品。

南非引入REITs之后，外国投资者把REITs作为很好的长期投资品种，用比较少的资金可以获得稳定的现金流收益和潜在增长空间，南非合格的境外机构投资者（QualifiedForeign Individual Investor，简称QFII）或私募股权投资基金（PrivateEquity，简称PE）纷纷投资当地房地产项目，让南非房地产行业投资额度大大增加，其发展前景让投资者充满了期待。2016年南非上市REITs有34支，市场总额299亿美元，占全球REITs指数的1.46%。与此同时，南非还积极活跃在中东欧房地产市场，2016年投资总额最高达到24亿欧元（Euro）。2017年超过10家南非REITs承诺了直接/间接投资中东欧地区。（本文为作者观点，不代表本头条号立场）