• 05月23日 星期四

国外流行的房地产信托,对中国住房租赁有啥意义?房租会变低吗?

国外流行的房地产信托,对中国住房租赁有啥意义?房租会变低吗?

张兴(资深金融研究者)

REITs自20世纪60年代在美国兴起以来,已风靡全球数十多个国家和地区,受到众多投资者的大力追捧,它受欢迎程度超乎以往。随着中国住房租赁市场的增长,REITs市场增长将迎来更强劲的发展动力,只要不忘初心,想方设法发展好这块市场,跟随全球REITs金融市场的大趋势,我们有更充分的理由相信,新时代中国房地产金融市场的REITs发展潜力巨大。

一、REITs大受欢迎的原因

(一)REITs内涵

从词源上来看,信托意味着信任、自信、信赖、确信、相信。在信用条款中,信托被用于描述经营合伙关系的可靠性;更确切地讲,就是可信度和信誉。信托就是自信,而且正如古代希腊的雄辩家、政治学家德摩斯梯尼(Demosthenes)所说:“交易依赖于信赖”。信托和代理业务很大程度上被金融部门用在个体投资者、机构投资者和股份公司以及其他实体。信托功能既包括受托人服务,也包括代理人服务。信托业务的发展是随着大量的私人财富增长,投资者把他们的财富放置于信托,这些财富包括不动产、股票、债券,或其它投资产品。就收益率而言,信托是一种保护资产的有效工具。

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房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts,简称REITs)是一种专门为中小投资者设计的投资工具,以发行收益凭证的方式汇集或规模化特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度。在美国,REITs起到了融通房地产资产和金融资产池的通道作用,REITs通常表现为一个致力于拥有、管理收益性房地产(包括办公、公寓、商场、仓库、医疗、酒店等)的公司组织,有些REITs还从事房地产金融方面的事务,并且允许参与者对专业管理的房地产进行投资,甚至REITs涵盖范围扩展到交通网络(如铁路、公路)、通讯设施、城区污水处理设施等基础设施领域。REITs一般以股份公司或托拉斯(信托“trust”的音译)形式出现,通过发行股票或受益凭证募集投资者资金。

(二)REITs特征

REITs己成为房地产行业和市场重要的投资者和资金供给方,它可以有效地融合房地产、投资、资产证券化这三种市场工具,除了具有所有权和利益相分离、信托财产独立性、有限责任和信托管理的连续性等一般信托特征外。还有以下特点:

1.REITs的投资对象主要是房地产。REITs为全美国的私人投资者提供了购买摩天大楼、购物商业街、酒店和公寓、办公写字楼、养老院等不动产及物流港口建设的一种投资选项与方式。它与一般机构投资者投资于股票、外汇、期货的其他投资基金有所不同,房地产投资信托投资的对象主要是针对房地产,采取股票或受益凭证的形式,这些证券都可以上市交易,其流通性很强,而且投资者在持有股份一年之后可以要求REITs公司回购其所持股份。

2.REITs是资金信托和实物财产信托的结合。REITs一般能够获得资本支持,以收购和积累额外资产作为持续经营的房地产业务的一部分。在金融市场上,一般的投资基金需要投资者支付货币资金来交换受益凭证,而REITs除了接受货币资金外,还接受房地产委托。REITs经营期限分为定期或不定期,财务资金运作对大众公开,透明度很高。

3.REITs持有者只享有收益权和知情权。普通股投资者可以通过股东大会选择管理者和参与重大决策,但REITs的投资者却没有这些权利,投资者如对REITs的管理者不满,只能“用脚投票”,即在市场上卖出或要求REITs发起人赎回其发行的资产收益凭证。

4.REITs的结构、资产运用和收入来源受法律约束。美国法律规定,REITs须有股东人数与持股份额方面的限制,以防止股份过于集中,每年90%以上的收益要分配给股东;其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务,75%以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成等。同时,REITs至少有75%的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。

5.REITs价格形成依赖于其所拥有房地产价值。REITs可以获得有利的税收待遇,避免了对所得双重纳税,REITs不属于应税财产,且免除公司税项。投资者对其所获收入和投资资产增值部分要缴纳收入税,所获得的净经营收入在扣除购买房地产的成本之后,即为可税收入。所以,如果其持有的房地产资产贬值,就会直接影响到房地产REITs的市场价格。

6.REITs与整体股票市场的关联性较低。REITs产品与股票、债券、黄金等其他大类资产关联性比较低,反而对不动产的关联性更强一些。因REITs股票价格具有相当低的标准偏差,以及与其他资产种类较低的关联性,较低的市场价格波动性,有限投资风险性和高流动收益,投资多元化等特点,正日益使其成为投资者青睐的投资品种。

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二、REITs如何在全球大行其道

(一)REITs在20世纪后半叶全球发展迅猛

从1960年REITs在美国兴起,全球的REITs发展已有着58年的历史,截至2018年7月全球市场已达900多支REITs,总市值约2万亿美元。根据NAREIT的统计,目前全球约有37个国家和地区建立了REITs市场,并适时推出了REITs相似的法规产品,其规模已从1990年的89亿美元猛增到2016年底的1.8万亿美元,增长了202.25%,覆盖美洲、欧洲、亚洲、大洋洲等发达经济体或发展中经济体,尤其国外的发达经济体中,REITs已在各国的股市市值和整体资本市场中占据半壁江山,成为全球各地普遍接受的房地产投资工具。

欧洲的德国、荷兰、比利时等国家和大洋洲的澳大利亚的REITs市场规模也相当庞大,目前整个欧盟(European Union)上市的REITs已有100多个,总市值达到了1700亿美元,而澳大利亚REITs总市值也已达到了937亿美元。目前尽管亚洲新兴市场的REITs发展起步较晚,2000年之后才获得真正的繁荣与发展,现今也已成为世界上重要的REITs市场。20世纪90年代后,REITs进入迅速发展时期,几乎年年都会有新的国家或地区立法开拓REITs市场,REITs得以在全球的蓬勃发展正印证了REITs这一投资模式在发展房地产中魅力优势所在。

安永会计师事务所(Ernst &Young LLP) 在《GlobalPerspectives:2016 REIT Report》中,根据REITs的组织结构、资本分配、现金流状况、物业类型、交易结构、风险管理、政策环境、市场趋势等十二个因素,对全球范围内的REITs产品市场进行综合评价,并按成熟度划分为初期、新兴、基本成熟和成熟四个等级。50多年来,REITs从诞生地逐渐传播到全球各地,与当地的市场环境和法律制度相结合,全球各国REITs发展程度不尽相同,各具特色,从立法的角度去看,尽管初期REITs并未实现市场开闸上市流通,但都相应制定或颁布了REITs相应的立法。

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(二)REITs在美洲的发展

美国REITs于1960年由国会设立,尔后美国REITs获得蓬勃发展,并成为全球多国学习借鉴的典范。截至2018年7月,过去30年,北美市场共有347支REITs 在首次公开发行(Initial Public Offerings,简称IPO)上市,从资本市场聚集融资达1万多亿美元。REITs成为了北美金融市场重要的投资工具,甚至还远远超过商业银行,成为投资类不动产最主要的资金来源之一,并推动了美国房地产金融市场的不断创新和加速融合。

美国作为世界上规模最大、产品最丰富、成熟的REITs市场,也是北美最为发达的REITs市场,从规模上看目前美国约有280多支REITs。1960 年,美国立法正式确立了REITs基金的合法地位,REITs在美国开始蓬勃发展中经历多次跌宕起伏和政策完善与调整,1972~2016年美国权益型REITs数量和资产规模的变动趋势显示,20世纪90年代之后,REITs在美国发行数量在1990~2005年开始呈现指数式的增长趋势,而在此之前的增长数量相对较为缓慢,凭着稳定的绝对回报,让REITs获得持续发展。2006~2008年REITs的资产规模有所下降,期间受2008年金融危机和后续的美国次贷危机的影响,覆巢之下,美国REITs股价、债券等衍生投资产品净值骤然暴跌,让当时的美国房地产行业遭受重创。2009年之后,美国逐步摆脱次贷危机带来的阴霾,为同类投资中的佼佼者,很快让私人投资者和投资机构信心重振,经历短暂的阵痛之后,凭借REITs投资稳定的高回报率,REITs市场的发行数又开始呈现指数式的增长趋势,甚至增长速度高于次贷危机发生前的水平,2010年之后REITs又重新起航,步入加速发展的轨迹,截止2016年发行数量已恢复至鼎盛时期水平。总之,美国REITs市场近几年的发行规模不断扩大,而随着美国经济的逐渐复苏,这一增长趋势在未来仍将持续下去。

2016年底美国总市值规模达到1.02万亿美元,占全球总规模的56.7%。总体而言,美国作为全球最成熟的REITs市场,在美国,REITs总市值从1962年的4200万美元增长到2013年的205000亿美元,公开上市交易的REITs数量从2个增加到193个。2018年6月全球主要资产表现中,REITs表现最佳甚至超过美元指数、标准普尔500等资产表现。截至2018年5月31日,美国资本市场在纽约证券交易所有191支可交易REITs,总市值达9599亿美元。

(三)REITs在大洋洲和欧洲等发达国家的发展

澳大利亚是全球最早创立REITs的国家之一,经过几十年探索与发展渐走向成熟。1971年澳大利亚率先成立了第一只房地产基金,上市的REITs称之为房地产信托(Australian Listed Property Trust,简称ALPT),澳大利亚已经有46家上市房地产基金,其规模已占到当地股票市场总值的8%,总资产超过450亿澳元,澳大利亚房地产资金70~80%来源于REITs,18%的澳大利亚人投资REITs。在澳大利亚,REITs规模从1991年的48亿澳元增长到2011年的1000亿澳元,其总资产达到全球REITs总资产的10%(而澳大利亚的股票市值仅占全球股票总市值的2%),并在摩根士丹利资本国际(Morgan Stanley Capital International,简称MSCI)指数中占到13%的比重。REITs可以说是澳大利亚近年来最成功的房地产投资板块,到2013年止的10年间,REITs的长期绝对收益率达10.49%,超过同期的直接投资房地产(10.20%)、股票(8.31%)和其他债券(6.68%)。截至2017年3月底,A-REITs共有61支上市的REITs,市值总规模1347.5亿澳元,全球REITs市场位居第二位。

在欧洲,法国、英国、德国、荷兰、比利时、西班牙等国家均已经开始了REITs的实践。例如,法国在2003年建立了具有本国特色的REITs公司。与此同时,部分房地产公司也开始朝着SIIC(法国REITs的简称)方向进行结构转型,以吸引具有更广泛行业背景的股东投入和更多的资金流入。法国税务当局已经批准,在转型公司支付相当于其4年资本收益税额一半的税款后,可以免除其将来的纳税义务。2003年英国开始引入与房地产投资信托相似的REITs,自2007年1月1日英国E-REITs首批发行的领英(BritishLand)、大波特兰不动产(GreatPortland Estates)、哈莫森(Hammerson)、土地证券(LandSecurities)、高级健康房地产(PrimeHealth Properties)、办公空间集团(Workspace Group)、布里克斯顿(Brixton)、利宝国际(Liberty International)及斯劳不动产(Slough Estates)(现SEGRO)等八支以来,截止2016年,英国REITs总市值约457亿英镑,共有39只REITs,主要投资于写字楼、商业零售、工业、仓储、及医疗等领域,而在住宅方面投入较少。如今英国REITs作为全球REIT第四大市场,市场规模占全球总市值6%左右。1957年,德国通过了《投资公司法》(KAGG)基金专项法规,REITs基金受KAGG的约束,集合起来的基金是独立资产,但不是一个实体,不具有法人资格,仅是资产集合体,保存在托管人的资产,托管人需保护投资者利益。1969年,荷兰第一个确立设立了类似于REITs的“BI’(fiscale beleggings instelling)制度,以获得过境税优惠(flow-through tax benefits)为目的,荷兰中央银行对“BI”制度提出一系列详尽的相关要求。1995年,SICAFI(societes d’ investissement a capital fixeeen immobiliere)作为一种专门适用于不动产投资的新型投资工具的产生,弥补了当时比利时政府投资制度的相关缺陷,给予投资者税收上的优惠政策,使广大投资者均可享受到房地产市场发展所带来的收益。与此同时,欧洲上市房地产协会(EuropeanPublic Real Estate Association,简称EPRA)仍在积极帮助那些低于REITs标准的国家进行相应的制度建设,欧洲已有28个国家建立健全了本国的REITs法律法规。

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(四)REITs在亚洲国家和地区的发展

亚洲作为REITs第三大活跃市场,截至2018年7月,亚洲市场上活跃的REITs共计156只,总市值超2千亿美元。在马来西亚,房地产信托被称为上市不动产信托(ListedProperty Trust);在新加坡,房地产信托被称为新加坡房地产信托(SingaporeReal Estate Investment Trusts,简称S-REITs);在日本,房地产信托被称为日本房地产信托(Japanese Real Estate Investment Trusts,简称J-REITs);在韩国,房地产信托被称为企业重组房地产信托(Corporate Restructuring REITs,简称CR-REITs);在香港特别行政区,房地产信托被称为房地产信托基金(简称HK-REITs)。2014年亚洲最新加入REITs 的国家是印度,虽然名称上有所不同,这些国家的REITs也有很多的规则,但其市场准入规则都是非常相似,各国的房地产信托在基本内涵和实质上差别并不大。然而进入到2012年以后,日本的REITs发生了非常大的变化,日本政府或者央行从房地产开始入手刺激整个的日本经济,央行购买了很多REITs作为经济刺激政策,购买REITs成了日本央行促进经济的一个手段,现在日本发行的53支REITs中,央行持有12支,占总规模的5%,这是日本REITs和其他国家REITs一个特殊性或者说不同。印度政府于2014年8月10日正式批准了国内建立REITs制度,并在2015年7月宣布对REITs投资工具实施税收优惠政策,为REITs制度建设扫清发展障碍。

从2000年起,REITs在亚洲有了突破性的发展,并且有了相应的专项立法。目前亚洲有138支REITs,总市值超过1180亿美元,占全球REITs市场的12%。新加坡金融管理局在1999年5月颁布了《财产基金要则》(Guidelines for Property Funds in Singapore),并在2001年的《证券和期货法则》(Securities andFutures Act 2001)中对上市REITs作出相关规定,到2016年底,S-REITs总市值规模518亿美元。2003年底从仅有的2支发展到2017年8月3日的38支REITs产品在新加坡交易所挂牌上市,截止2018年1月S-REITs总市值约为673亿美元。S-REITs市场日趋国际化,大量REITs持有的基础物业除本国业务运营之外,马来西亚、印度尼西亚等国占据比例较高,凸显新加坡作为亚洲地区REITs募资中心的地位。日本在2000年11月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所(TSE)建立了REITs上市系统。2001年11月2 支REITs(J-REITs)在东京证券交易所首次上市,到2003年底已有6支REITs 在东京证券交易所上市。2005年12日本有28支REITs,2016年底上市REITs数量达到54支,总市值达到1044亿美元。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》,为REITs发展提供相关的法律制度。随后,韩国证券交易所修改了上市规则,制定了REITs上市的相关条例,现已有4支REITs在韩国交易所上市。

2003年7月30日,中国香港证券和期货事务监察委员会(“香港证监会”)颁布了《不地产投资信托基金守则》(Code on RealEstate Investment Trusts),对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2016年底新加坡和中国香港上市REITs数量分别达到34支、10支,总市值分别达到509亿美元、279亿美元。国内目前尚未推出国外成熟资本市场的公募REITs产品,仅在现有监管法律框架下推出了具有一定相似性的“类REITs”产品,也可称之为C-REITs,与CMBS、物业费ABS、购房尾款ABS、酒店收益权ABS、物业租金ABS统称为不动产证券化。如越秀REITs、中信启航、鹏华前海万科REITs尽管不是真正意义上的标准REITs,但对我国REITs市场创新性发展却意义非凡。近年来,国内类REITs产品呈加速增长态势,累计发行数43只,累计发行总额从2014年底的96亿元增至2016年至今交易所发行规模超过174亿元,2017年底达到656亿元,年复合增速高达89.8%。据统计,截至2018年4月30日,已有69单类REITs及商业物业抵押贷款支持证券(CMBS)产品在上交所、深交所及机构间私募产品报价与服务系统上市,累计发行规模1742.97亿元,其中类REITs产品34单,合计规模709.92亿元,目前有7单租赁性住房的资产证券化产品已经发行,合计发行规模103.14亿元。

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(五)REITs在非洲国家的发展

在REITs成立之前,南非房地产信托协会(PLSA)就为“REITs”的正式推出已做好充足准备,2012年南非国家财政部为REITs基金投资产品推出提供了强有力的支持,南非REITs的运营为了更好地与国际标准接轨,南非采用国际通用的REITs金融监管机制,颁布的《房地产投资修订条例草案》主要涉及REITs的内容包括:免征南非REITs基金税收;REITs基金将由房地产项目融资证券和抵押贷款证券两部分组成。另外,还设定REITs准入门槛基本条件:从业公司必须达到固定资产最低要求;从业公司应直接或间接从事房地产投资、经营项目;从业公司质地良好,不能出现财务问题或不良信贷记录;从业公司每年将发放不低于一定数额的红利。南非在房地产行业引入REITs管理制度,采用REITs进行房地产实物操作,吸引更多国外投资者、本国的机构或私人投资者介入房地产项目投资与经营,促进南非房地产行业发展,南非REITs将会是一个很好的长期投资产品。

南非引入REITs之后,外国投资者把REITs作为很好的长期投资品种,用比较少的资金可以获得稳定的现金流收益和潜在增长空间,南非合格的境外机构投资者(QualifiedForeign Individual Investor,简称QFII)或私募股权投资基金(PrivateEquity,简称PE)纷纷投资当地房地产项目,让南非房地产行业投资额度大大增加,其发展前景让投资者充满了期待。2016年南非上市REITs有34支,市场总额299亿美元,占全球REITs指数的1.46%。与此同时,南非还积极活跃在中东欧房地产市场,2016年投资总额最高达到24亿欧元(Euro)。2017年超过10家南非REITs承诺了直接/间接投资中东欧地区。(本文为作者观点,不代表本头条号立场

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