航空见闻系列三：不只是账面收益，汇率正面影响被低估！

作者：天风证券 姜明

《航空见闻系列一：油价上涨，为何仍要推荐航空？》

《航空见闻系列二：深入拆分！详解燃油附加费征收机制及影响》

1、核心观点

供需、油价、汇率是航空股投资绕不开的三个话题，我们在前述报告中数次强调2018年行业供需改善的观点，同时在《油价上涨，为何仍要推荐航空》中明确油价并不是主导航空股股价的主要逻辑，而本报告更多阐述汇率对航空公司业绩的影响。

近期人民币兑美元汇率显著升值，其中1月当月升值3.07%，我们认为其对航空公司将产生非常积极的影响。过去数年因汇率波动，航空公司获得或承担了巨额的汇兑收益或损失，以各航司汇兑损失最大的2015年下半年为例，汇兑损失分别侵蚀了国航、南航、东航、海航税前利润的58.6%、84.3%、83.4%、52.4%，可见其影响程度之大。

根据上市公司的外币报表可大致推算航空公司的汇率敏感性，而观察外币报表，发现近两年三大航已基本偿清了美元长短期借款，其余美元负债主要为应付融资租赁款。2017年中报显示，美元计价的应付融资租赁款分别占国航、南航、东航美元净负债体量的93.1%、101.2%、87.1%，而应付融资租赁款项进一步大幅下降的可能性不大，因此纵使汇兑敏感性不及当年，但人民币兑美元升值仍可带来可观的汇兑收益。如假设三大航汇率敏感性保持在2017年中报披露数据水平，并以2018年1月31日美元兑人民币中间价为基础，理论上一月份国航、南航、东航的税前汇兑收益应分别为11.9亿、10.8亿、13.2亿。

市场往往认为汇率波动仅仅影响航空公司账面美元净负债的折算价值，进而产生汇兑损益，体现于财务费用，却忽视了汇率对以人民币计价的航油成本的影响。决定以人民币计价的国内航空煤油出厂价的核心变量即为新加坡航油价格和人民币兑美元中间价，新加坡航油价格与布油价格高度线性相关，也就意味着国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本，而人民币兑美元汇率升值将使航空公司以人民币计价的航油成本近乎等比例降低。如假设2018年汇率中枢保持在1月底的水平，则全年汇率升值将造成以人民币计价的航油成本升幅收窄，进而带来三大航（国航、南航、东航）毛利率水平分别提升1.46%、1.65%、1.58%，分别增厚税后净利润15.9亿、18.8亿、14.4亿，对应2018年预期净利润的弹性分别为10.7%、15.7%、14.5%。

此外，民航是出境游首选出行方式，因此各地区旅游需求景气度在很大程度上影响民航国际线增速及业绩表现。以2017年为例，因萨德事件导致韩国线需求大幅受挫，在韩国市场处于主导地位的东方航空、春秋航空受影响程度相当明显，而除政治性事件之外，汇率体现了不同货币间的购买力差异，其波动对各市场需求产生影响同样显著，近期人民币兑各主要货币均出现明显升值，利好出境游需求复苏，将令行业整体供需锦上添花。

投资建议：春运旺季已至，由于2018年春节公历日期较晚，学生放假错峰可能导致春运数据呈现前低后高走势，我们继续看好民航春运旺季表现。中期来看，供需改善这一核心逻辑将持续得到验证，而夏秋换季后票价显著上涨的预期很可能演变为民航价格主导者定价策略提前发生改变，换季前价格便渐入佳境，同时短期油价压力趋缓，汇率升值多维度贡献利好，继续推荐三大航A+H，上海航线相关度较高的吉祥航空。

2、人民币短期快速升值，利好航空股业绩改善

2.1. 一月人民币对美元升值3%，回顾汇率对航司影响

2018年开年汇率频现利好，短短一个月时间人民币兑美元中间价升值3.07%，我们认为在2018年1月31日美元兑人民币中间价6.3339的假设基础上，三大航将显著获益于人民币对美元升值带来的汇兑收益。

由于航空公司资产负债表中存在大量以美元为主的外币资产及负债，因此随着人民币汇率波动，航空公司外币净负债暴露将带来汇兑损益。回顾过去，航空公司汇兑损益对当年业绩影响显著，是不容忽视的一大变量。以航空公司汇兑损失最大的2015年下半年为例，国航、南航、东航、海航的利润总额分别为35.58亿、10.33亿、9.81亿、17.62亿，而汇兑损失则分别为50.33亿、55.42亿、49.31亿、19.40亿，汇兑损失侵蚀税前利润达到58.6%、84.3%、83.4%、52.4%。

纵观各航司2011-2016年，2014-2015年汇率波动较为明显，各航司承担明显汇兑损失，显著降低了应有的业绩水平。

2.2. 敏感性难再显著降低，汇率升值仍将带来显著汇兑收益

航空公司于定期报告中披露外币报表及汇率敏感性，过去两年由于汇率贬值造成大量汇兑损失，航空公司通过集中偿还美元负债降低美元负债比重，压低汇率敏感性。以三大航为例，其美元汇率敏感性已从2014年-2015年上半年的顶峰下降至2017年中报的2.91亿、2.65亿、3.22亿，即以2017年6月30日为基准日，人民币兑美元每升值1%，理论上上市公司税后净利润应分别上涨2.91、2.65亿、3.22亿。

各航司汇率敏感性可由外币报表大致推算，我们统计2014-2016年及2017年中报三大航外币报表中货币性项目资产负债明细，发现三大航存量美元负债中美元长短债务已基本清偿完毕，剩余大部分为应付融资租赁款，汇率敏感性再度大幅走低的可能性较小，因此即便汇率敏感性不及当年，但仍将显著获益于汇兑收益对业绩的提振，如假设三大航汇率民航保持在2017年中报披露数据水平，并以2018年1月31日美元兑人民币中间价为基础，理论上一月份国航、南航、东航的税前汇兑收益应分别为11.9亿、10.8亿、13.2亿。

3、不只是账面损益那么简单，市场可能低估了汇兑升值影响

3.1. 汇率升值间接利好人民币计价航油成本的下降

3.1.1. 航空公司航油成本与国际油价及汇率高度相关

我们在《深入拆分！详解燃油附加费征收机制及影响》报告中提及，航油成本是航空公司占比最高的成本项，即便在油价相对较低的2016年，三大航燃油成本占比仍在25%左右。航空公司使用航空煤油作为动力燃料，主要采购方为中航油等航空煤油供应商，国内航油单位采购成本略高于发改委每月公布的航空煤油出厂价，国际航班在国内加油不含税，但“营改增”后航司承担的实际成本与国内航班并无太大差异，在境外加油则遵循加油地的航油价格随行就市。航空公司航油成本中的国内线加油成本及国际线国内端加油成本占比约八成以上，可见国内航空煤油出厂价基本决定了航空公司单位航油成本水平。

我们进一步测算，大致构建出国内航油出厂价与国际油价的关系：

国内航空煤油出厂价=1.151×（采价期内新加坡航油FOB平均价格×采价期内美元兑人民币中间价×桶吨比7.9）+240.78，R?=0.9994。

2013年1月至今61个样本点连接成了一条近乎完美的直线，可见决定以人民币计价的国内航空煤油出厂价的核心变量即为新加坡航油价格和人民币兑美元中间价，新加坡航油价格与布油价格高度线性相关，也就意味着国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本，而人民币兑美元汇率升值将使航空公司以人民币计价的航油成本近乎等比例降低。

3.1.2. 如汇率升值，则三大航2018年税后利润将增厚10%以上

以三大航为例，2017年布油价格平均约为54.74美元/桶，国航、南航、东航2017年预计航油成本分别约为286亿元、321亿元、250亿元，而我们假设2018年布油价格中枢为65美元/桶，假设美元兑人民币汇率保持在2017年均值即6.7518不变，直观上航空煤油出厂价应同比上涨17.3%，考虑到业务量增长，预期的2018年航油成本应分别为361亿、425亿、326亿，同比分别增长26.4%、32.2%、30.3%，而若假设2018年美元兑人民币中枢保持在2018年1月31日的6.3339水平上，则预期的2018年航油成本应分别为340亿、400亿、307亿，同比分别增长19.0%、24.5%、22.7%。

如假设2018年汇率中枢保持在1月底的水平，则全年因汇兑升值对以人民币计价的航油成本造成的降低，进而带来三大航（国航、南航、东航）毛利率水平的提升分别为1.46%、1.65%、1.58%，将分别增厚税后净利润分别为15.9亿、18.8亿、14.4亿，对应2018年预期净利润的弹性分别为10.7%、15.7%、14.5%。

3.2. 汇兑升值利好出境游复苏

随着经济平稳健康发展，居民生活质量的提高，走出国门迈向世界的出行需求逐年增长，一句“世界那么大，我想去看看”深入人心，出境游市场总体保持旺盛增长势头，2010年-2016年我国旅行社组织出境游数量从1664万人次增长至5657万人次，年化增速达到22.6%，2017年前三季度，因汇率总体出现贬值，萨德事件造成韩国旅客量锐减，同时香港市场同样面临一定压力，旅行社组织出境游数量同比下降4.5%，扣除韩国及香港，其他目的地出境游人数同比增长10.1%，而从出境游目的地来看，日韩泰、欧洲、港澳台及南亚地区国家为我国居民出境游首选，考虑到旅客消费能力，美国、澳大利亚、新西兰出境游同样不容小觑。

民航是出境游首选出行方式，因此各地区旅游需求景气度在很大程度上影响民航国际线增速及业绩表现。以2017年为例，因萨德事件导致韩国线需求大幅受挫，在韩国市场处于主导地位的东方航空、春秋航空受影响程度相当明显，而除政治性事件之外，汇率体现了不同货币间的购买力差异，其波动对各市场需求产生影响同样显著，近期人民币兑各主要货币均出现明显升值，利好出境游需求复苏，将令行业整体供需锦上添花。

4、投资建议

春运旺季已至，由于2018年春节公历日期较晚，学生放假错峰可能导致春运数据呈现前低后高走势，我们继续看好民航春运旺季表现。中期来看，供需改善这一核心逻辑将持续得到验证，而夏秋换季后票价显著上涨的预期很可能演变为民航价格主导者定价策略提前发生改变，换季前价格便渐入佳境，同时短期油价压力趋缓，汇率升值多维度贡献利好，继续推荐三大航（A+H），上海航线相关度较高的吉祥航空。

5、风险提示

宏观经济下滑，油价超预期上涨，安全事故。

报告来源：天风证券研究所交运团队

本文源自格隆汇

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