韩会师：不要误读中石化期权交易巨亏事件

近期中石化子公司中国国际石油化工联合有限公司（以下简称中联油）的原油期权交易出现大额亏损的消息引起颇多关注。国企、原油、期权、巨亏，这几个关键词甫一进入公众视野立即勾起了大家对2004年中国航油（新加坡）股份有限公司（中航油）原油期权交易巨亏的回忆。一些朋友抱怨网上的解读文章有的过于专业，实在难以理解实值期权、虚值期权、波动率、看涨、看跌等专业术语。笔者试着根据目前网上传播的信息（可能只是捕风捉影），用大白话解读一下中联油期权交易亏损事件，希望对大家理解衍生金融工具有所帮助。

一、什么是期权

期权，简单说就是一项有到期日的权利。期权买入方有权利要求卖出方在未来的某一时刻按照期权合约中的约定履行义务，买入方也可以放弃行使权利。

期权合约类似于电影票，观众支付了票款之后，就有权在票面上规定的时间，到指定的影院观影。电影院在卖票之后，就必须按照约定放电影，否则就是违约。电影票一旦卖出，电影院就无法控制其价格了。如果电影特别精彩，一票难求，40元卖出的票可能被购票者50元转卖，进而获得10元的盈利，这就是买入期权的好处。如果是个烂片，观众寥寥，即使影院对余下的票降价到10元，也不会补偿此前花了40元购票的观众。但观众可以选择放弃观影，也就是不执行期权。

类似电影票这种只能在到期日使用的期权有个名字，叫欧式期权。还有一种期权合约叫美式期权，这种期权在合约到期日之前的任何一个交易日都可以被执行。美式期权类似于商家的提货卡，在到期日之前，凭卡就可以随时提货。

具体到原油期权合约，道理是一样的。如果你认为未来石油价格会上涨，而你有原油购买需求，可以买入一份石油期权，这个期权就叫看涨期权（你担心价格会涨才买的嘛）。其实就是一份合同，例如在合同里可能约定，3个月后，你可以从期权卖方那里按照每桶70美元的执行价格买入原油。为了获得这个权利，你需要支付给卖方一笔期权费，假设为5美元。当然，你肯定是认为3个月后油价很可能超过每桶75美元。万一天不遂人愿，油价下跌了，比如跌到每桶50元，你可以选择不执行期权，在现货市场按照市场价买油，但你的5美元期权费就损失了。

对于看涨期权卖方而言，一旦3个月后油价超过75美元，理论上他的亏损是没有天花板的。如果3个月之后原油价格很低，比如每桶50美元，或者40美元，他的最大收益也就是5美元的期权费。所以，期权卖方收益有限而风险无限。

有看涨期权，自然就有看跌期权。如果你认为未来油价会下跌，而你有原油卖出需求，也可以买入一份石油期权，这个期权就叫看跌期权（你担心价格会跌才会买的嘛）。在合同里可以约定，3个月之后，你可以向期权卖方按照每桶70美元的执行价格卖出原油。为了获得这个权利，你需要支付给卖方一笔期权费，假设为5美元。万一油价上涨了，比如涨到每桶80美元，你可以选择不执行期权，在现货市场按照市场价卖油，但你的5美元期权费就损失了。

对于看跌期权的卖方，一旦3个月后油价低于65美元（70-5），理论上他的最大亏损就是65美元（当然实际上油价不可能低到零）。如果3个月之后原油价格比较高，比如每桶80美元，他的最大收益也就是那5美元的期权费。所以，对于期权卖方而言，相对于可能的损失其收益仍然是很有限的。

看到这里，是不是觉得有点赌博的味道？的确，衍生金融工具本身都带有赌博色彩，但千万不要一看到“赌”字就立即站在道德制高点加以抨击。在很长时间里，生儿育女其实就是一次赌命，而且输面很大，直至今日，人类医学也不能完全做到万无一失，但如果祖先们不冒着生命危险繁衍，就没有人类的今天。

二、什么是套期保值

搞清楚了什么是看涨期权和看跌期权，我们再来进一步解释为什么具有很强赌博色彩的东西却经常被称作“套期保值工具”而不是“投机工具”。

核心区别其实很简单，就是你有没有实际的现货交易需求。

假如你是一个原油进口商，准备3个月后进口100万桶原油，由于担心油价上涨幅度太大会影响你的利润，你买入一份合约规模为100万桶原油的看涨期权，把将来买油的最大成本锁死，这时你就是在套期保值。

同样道理，假如你是原油出口商，准备3个月后卖出100万桶原油，由于担心原油价格下跌幅度太大会影响利润，你买入一份合约规模为100万桶原油的看跌期权，把将来卖油的最低收益锁死，这时你也是在套期保值。

简而言之，只要实际的原油买卖需求和期权合约上约定的交易规模能够匹配上，就是套期保值。因为企业签署合同的目的是锁定价格，而不是想靠赌市场价格走势来赚钱。

如果实际的原油买卖需求大于期权合约上约定的规模，比如实际需要购买100万桶，但只买入50万桶的看涨期权，这仍然是套期保值，只不过属于部分套期保值。但如果实际的原油买卖需求小于期权合约上约定的规模，比如实际只要购买100万桶原油，但买入了300万桶的看涨期权，多出来的200万桶就属于投机。

三、中联油和中航油不能混为一谈

通过上面的分析可以看出，对于原油买入方而言，如果要进行套期保值，应该采取买入看涨期权的方法。而根据网络媒体传言，中联油的确买入了原油看涨期权，据说规模在3000-7000万桶，考虑到中石化每月的原油进口量超过1亿桶，那么其操作如果取得了母公司的授权，应该属于套期保值的范畴，而不是蓄意的投机。

2004年中航油事件中，中航油采取的策略是卖出原油看涨期权。中航油作为一家需要买入原油的公司，应该和中联油一样采取买入看涨期权的策略，以锁定成本规避原油涨价风险，但它却成了看涨期权的卖出方，以有限的收益承担了无限的油价上涨风险，这里就有很大的投机嫌疑。

更重要的是，据媒体报道，中航油当年向全国的机场客户每年航油供货量大约是500万桶，可当时中航油的期权交易量最大达到5200万桶，很明显超出了实际的需求，因此属于典型的投机交易。

所以，虽然都是参与期权交易后出现亏损，但中联油和中航油之间并不能完全划等号。

四、中联油为什么卖出看跌期权

通过上述分析不难看出，如果中联油只买入看涨期权，其实是不会爆出这么大的一个“雷”的，真正让中联油崩溃的是他们还参与了卖出看跌期权的交易（网络传闻，有待考证）。

这其实不是个新问题，是多数买入看涨期权的企业都会遇到的难题。简而言之就是“单纯买入看涨期权对公司的现金支出压力太大，而且影响财报表现”。

我们仍参考前面提到的案例。假设中联油买入的看涨期权的执行价格是每桶70美元，如果当时市场上普遍认为油价会上涨，甚至部分机构认为会大涨，那么看涨期权的价格一定会比较贵。这是基本的供求规律，很好理解。

我们假设期权费是执行价格的5%（其实可能更高），也就是每桶3.5美元，交易规模达到7000万桶就需要支付2.45亿美元。这是一笔非常大的开支。除非你百分百确认未来油价能够超过每桶73.5美元，否则你就亏了。与什么都不干，就在现货市场交易相比，万一油价涨幅较小，买入看涨期权的成本是比较高的。在目前多数国有企业的决策机制中，这种什么好处都没捞到就先支出一大笔现金的交易，一般是很难被接受的。

这时卖出看跌期权，利用卖出看跌期权的期权费来抵消买入看涨期权的期权费就成了一个替代策略，也多少是个有些无奈的选择，同时也留下了未来油价下跌时的亏损风险。这种策略很明显是建立在预期油价不会大幅下跌的基础之上的。

需要指出的是，即使中联油的确如网络传言采取了上述策略，也并不意味着风险完全不可控，因为如果设计好止损点位，并且坚决执行，在油价下跌的过程中，亏损也不会无限扩大，出现几十亿美元的亏损是不应该的。

所以，即使网络媒体关于中联油交易要素的诸多传言属实，中联油的过错主要也不在于是否参与了期权交易，而是交易过程中是否严格执行了交易规模、止损点位、亏损汇报等内部风控机制的要求。这是纪律执行层面的问题，不是其是否应该使用了期权这一金融工具的问题。

五、国企要不要参与衍生金融工具市场

衍生金融工具在实际运用中很容易被当作投机工具，但假如完全禁止衍生金融工具交易，则会令所有面对利率、汇率、商品价格波动的企业完全暴露在市场价格波动的风险之中。如果一切操作都只能依赖现货市场，当价格剧烈波动时，企业可能完全失去主导自身命运的能力。

设想这样一种情况：一家石油进口企业，3个月后要进口100万桶原油，当前的现货价格是每桶50美元，3个月期货价格是55美元，执行价格为55美元的3个月期权合约的期权费是2美元；美元兑人民币即期汇率是6.0，3个月远期购汇汇率是6.10。

如果不做任何套期保值，3个月后假如石油价格涨至每桶70美元，美元兑人民币即期汇率升值到6.30，那么该企业的总支出将是70×100万×6.3=4.41亿美元。

如果企业在买入看涨期权的同时，又签署了远期购汇合约，则企业的总支出为（55+2）×100×6.1=3.477亿美元。

有了商品期权和外汇远期两个衍生金融工具的帮助，企业可以节约近1亿人民币的成本。

有朋友可能会说，也有这样一种可能：3个月后油价跌至每桶40美元，美元兑人民币汇率跌至5.8。在这种情景下，企业不做任何衍生金融工具交易，反而可以大大节约成本，所以完全依赖现货市场未必就是坏事。

的确有上述可能。利用衍生金融工具进行套期保值并不能确保企业收益最大化，只能锁定企业的成本或收益。其目的在于确保企业能够在价格不断波动的市场中持续运营，即使遇到特别剧烈的价格冲击也不至于乱了阵脚。完全依赖即期市场交易当然可能在某些时候获得更好的收益，但这种好运气谁能保证长久呢？遇到2007年次贷危机、2008年雷曼倒闭、2010年欧债危机那种大冲击时，市场价格的剧烈波动可能一下子就让企业万劫不复。

所以，合理运用期权、期货、远期这些看上去有些“赌性”的衍生金融工具并不是赌博，反而是在管理风险，若彻底将他们弃之不用，完全在现货市场碰运气才是真正的赌博。

笔者目前最担心的情况是，因为2004年曾有中航油事件，现在又出了中联油事件，导致舆论错误地将衍生金融工具视为不可触碰的洪水猛兽，忽视其合理运用的积极意义，甚至影响监管部门和国资管理部门的政策制定。一旦合理的套期保值也被禁止，国企的风险管理能力将大为下降。

六、如何评估衍生金融工具交易的盈亏

通过前面的分析，相信读者已经可以发现，衍生金融工具交易必须和经营部门的实际业务结合在一起才能发现其价值，不能单纯根据交易部门每笔衍生金融工具交易的盈亏状况对其工作业绩进行评价。因为任何一笔单独的衍生金融工具交易，不是赚钱就是亏钱，是典型的零和博弈。如果要求交易部门每笔交易都赚钱，而不是将其与经营部门的业务结合在一起考核，那就是在鼓励其投机。

举个例子。假如业务部门3个月后要进口一批设备，金额大约1亿美元，交易部门据此做了1亿美元的远期购汇，价格6.1。3个月后，即期汇率变成了6.0，相比即期价格，交易部门的远期购汇交易令企业多付出了1千万人民币。

如果企业高管据此认为交易部门导致亏损1千万，就犯了将经营部门的业务需求和交易部门的套期保值交易割裂的错误。必须时刻牢记，交易部门的职责是确保公司的业务风险可控，而不是每笔交易都要赚钱。这1千万的所谓“亏损”实际上令企业避免了人民币即期汇率大幅贬值的风险：万一人民币即期汇率跌至6.5、6.6或者更低的水平，企业的进口成本将飙升。

在正常的市场上，风险与收益必然是匹配的，使用衍生金融工具进行套期保值的目的就是为了确保低风险，此时就不能再要求高收益，否则就是在耍流氓。

所以，衍生金融工具交易部门的业绩考核绝不能单独进行，其交易是否与经营部门的业务操作相匹配、是否严格执行了授权、开仓、止损、汇报等风控要求才是其业绩考核的核心。如果一家非金融企业指望衍生金融工具交易部门成为一个纯粹的利润中心，那么距离踩雷也就不远了。

七、总结

中联油交易亏损一事仍在调查之中，这其中可能有市场走势判断失误，未能遵章止损，汇报不够及时甚至衍生金融工具使用不当的问题，是谁的错谁就该接受惩罚，笔者也无意为其开脱。但绝不可因此事件就将衍生金融工具视为万恶之源。在中国与世界经济不断融合的过程中，如何合理运用衍生金融工具，如何构建高效的企业集团内部协调、绩效考核和风控机制才是我们应该考虑的问题。即使中联油真的亏损几十亿美元（具体数额仍是未知数）也只是一家公司一时的损失，如果因此个案而令广大国企对衍生金融工具敬而远之，我们的长期风险会变得难以估量。

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