鲁政委：从消费唤醒到产业升级

作者：鲁政委，郭于玮，蒋冬英，张文达，胡晓莉（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）

消费唤醒与产业升级将是2022年宏观经济运行的两条主线。随着全球经济步入康波周期的萧条阶段，我国将迎来加快经济赶超的重要机遇期，科技创新与产业升级的步伐正在加快。同时，在疫苗接种率提高和居民对常态化防疫日益适应的背景下，此前被压抑的消费需求将被逐渐唤醒。

从经济增长来看，海外供给约束还未完全消除，2022年出口同比虽将回落，但有望维持正增长。资金约束将继续施压房地产投资，但高新技术行业和新能源相关领域投资有望保持较快的增长，基建投资将逆周期回升。疫情对消费的制约逐渐减轻，而居民收入增速中枢下移影响着消费回升的力度。考虑到疫后经济潜在增速下降，2022年GDP增速目标可能定在5.0%至5.5%左右。

从物价来看，受猪周期的影响，2022年CPI同比或温和回升，中枢在2.2%左右。房地产投资的回落和能耗约束的放松将带动PPI同比回落，但由于近年主要大宗商品产能扩张较慢且低碳转型持续推进，原油等商品的价格中枢难以回到疫情前。

从宏观政策来看，为应对经济放缓压力、稳定信贷增长，2022年央行可能降低法定存款准备金率。在存款利率上限改革红利逐步释放后，LPR也有望下调。2022年赤字率可能稳定在3.2%左右。在跨周期调节的政策思路下，2021年剩余政府债券额度和结余资金将为2022年财政扩张提供“弹药”。

随着疫情对经济的影响逐渐减轻，2021年我国经济呈现恢复性增长。然而，第三产业和居民消费的修复尚未完成，经济结构转型亦进入攻坚期。

展望2022年，消费唤醒与产业升级将成为宏观经济运行的两条主线。随着全球经济步入康波周期的萧条阶段，国际经济格局正在经历深刻变化，我国将迎来加快经济赶超的重要机遇期。一方面，康波萧条能够激发创新。1825年、1885年和1935年左右都出现了基础性创新集中出现的情况[1]。1825年和1935年左右，康波周期都处于萧条期，而1885年左右康波周期处于复苏的开端。因此，我们需要加快科技创新的步伐，推动产业升级。另一方面，在疫苗接种率提高和居民对常态化防疫日益适应的背景下，此前被压抑的消费需求将被逐渐唤醒。与此同时，国际经济格局的变化也唤醒了居民的文化自信，国潮方兴未艾，本土品牌日益崛起。

一、经济增长

1、GDP增长目标

在详细分析三驾马车的运行情况之前，我们需要先思考一个问题：在2020年的低谷和2021年的高增长之后，展望2022年，我们可以期待多高的经济增长？

2020年第三季度以来，GDP的两年平均增速在4.9%到6.1%之间波动，而疫情爆发前的2018年至2019年，GDP两年平均增速在6.1%到6.9%之间。这表明，疫后经济的潜在增长中枢出现了下移。

疫后经济增速的潜在水平是多少？2021年9月央行行长易纲曾指出：“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”。[2]据人民银行调查统计司测算，2020 年中国潜在产出增速降至 5.1%。[3]

劳动力数量的下降和疫后消费习惯的改变共同导致疫后潜在经济增速下降。从劳动力数量来看，2020年15-64岁人口同比下降了2.7%，而在2017年至2019年，这一降幅维持在0.5%附近。因此，即便不考虑疫情的影响，劳动年龄人口增速的放缓也会导致2020年GDP增速下降。

“十四五”期间，我们可能需要继续应对劳动力数量下降的挑战。虽然国际上通常将15-64岁人口定义为劳动年龄人口，但是《中国劳动统计年鉴2020》显示，16-19岁就业人员仅占城镇就业人员的0.8%，60-64岁就业人员仅占2.6%。因此，这里我们主要考察20-59岁人口的变化情况。如果不考虑移民等其它因素导致的人口变动，那么，过去5年15-54岁人口的数量就等于未来5年的20-59岁人口的数量。数据显示，“十三五”期间，15-54岁人口平均数量较“十二五”期间下降了3.0%。这意味着，“十四五”期间20-59岁人口（即劳动力的主力军）平均数量可能较“十三五”期间下降3.0%左右。

不过，劳动力数量下降也会一定程度上减轻失业的压力。数据显示，2020年经济活动人口（就业人员加失业人员）降幅约0.8%。在就业人员数量不变的情况下，如果2022年经济活动人口的降幅与2020年相当，失业率会降低不到0.8个百分点。

从疫后消费习惯的变化来看，2021年前三个季度教育文娱、其他用品与服务消费在全部消费中的占比虽然高于2020年，但与疫情爆发前相比依然有一定的差距。

劳动力数量的下降难以逆转，而疫情形势仍有一定的不确定性，因此，2022年GDP增速目标大概率低于疫情爆发前的水平，以反映潜在经济增速的下降。历史上如果我国下调GDP增速目标，其下调幅度通常在0.5%到1.0%之间。据此推算，2022年GDP增速目标有可能定在5.0%-5.5%左右，以便将经济增速维持在潜在水平附近。

2、投资

从投资来看，固定资产投资增速表现预计较2021年小幅下行。从结构上看，房地产投资仍处于减速通道，而基建和制造业投资则有望受双碳目标提振，支撑固定资产投资同比读数。从结构上来看，在“碳达峰”目标引领下，绿色基建、高技术制造业投资预计保持相对景气。投资结构的转变充分折射了当前中国产业转型升级的路线。

（1）房地产投资

在房地产投资方面，2022年房地产投资同比增速或继续下降，不排除转负的风险。2022年房地产市场预期表现依然孱弱，同时房地产融资环境尽管预期边际改善，但“房住不炒”的政策基调下，房企融资预计仍将面临压力。资金压力将持续制约房地产投资改善。

2020年为了抗击疫情释放的流动性部分进入房地产市场，推高房价。房地产市场销售热度更是在2021年上半年达到了阶段性高点。房价的过快上涨也引来了政策部门更大力度的调控。

在房企融资方面，2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会时，提出了“三条红线”房企融资管理规则。2020年12月28日，人行、银保监会再度发文，对不同类型银行分档设置房地产贷款、个人住房贷款占比上限，并要求超标的银行限期整改。“三条红线”加上两个贷款集中度管理政策的出台，限制了房地产企业融资能力。2021年2月下旬， 22个重点城市开始试行“两集中”供地政策，即集中发布出让公告、集中组织出让；每年出让次数不超过3次。土地大规模集中出让进一步加剧了房企资金链的压力，谋求减少土拍，降低土地溢价率。

在购房方面，需求侧的房地产调控政策亦在不断加码。2021年上半年融资端调控政策已经全面发力，但是随着房价的快速上行，房地产销售表现强势。销售回款的走强保证了房企开发资金来源同比高增。2021年2月，作为本轮房价上涨的龙头城市，深圳市发布了《关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知》，要求参考二手房网签价和周边一手房价格制定二手房成交参考价。此后，多个重点城市跟进出台二手房成交参考价的发布政策。二手房参考价往往低于市场价格，但又是银行授信的重要价值评估基础，相当于变相提高了首付比例，降低二手房市场热度。此外，针对学区房热度居高不下的现象，以北京、上海为代表的多个城市均出台相应的教育政策以加强教育公平。

在政策组合拳下，2021年7月下旬以来，房地产市场成交持续走弱。30城商品房日均成交面积同比跌幅持续超过20%。在买涨不买跌的心理机制下，居民购房意愿进一步下降，以持币观望为主。

外部融资渠道受限于三条红线、贷款集中度政策，房企国内贷款增速持续走弱。在内源融资方面，大力度的调控政策有力地抑制房市热度，降低了居民的购房预期，销售回款资金动能亦大幅下滑。在这样的背景下，房地产企业资金压力大幅上升。

在市场环境和政策环境双重趋紧的压力下，房企只能被迫去杠杆，断尾求生。短期以促销售、保交楼为主，促进销售回款，降低企业负债，提升自身融资能力。反映到施工数据上，我们可以看到2021年在交房压力下，竣工面积同比增速持续高于新开工面积和施工面积。但是这几个月以来，房企资金链进一步趋紧，加之建材价格持续走高，竣工增速亦大幅放缓。

房市销售不畅，房企融资受限，也影响了房企拿地新开工的积极性。截至2021年10月本年土地成交价款累计同比仅为0.2%，100城土地成交面积累计同比为-22.2%，溢价率稳步下行。从已经结束的第二轮土拍情况来看，长沙、北京、杭州、广州等热门城市第二批集中供地的流拍中止地块占比较第一批大幅提升。拿地大户主要以经营相对稳健、现金流充裕的央企和地方国企为主。

从房地产投资的结构来看，2022年房地产投资或仍将集中在竣工端。新开工项目以及土地投资面临着较大的下行压力。作为建安投资的先导指标，房企拿地规模的下降已经导致近期新开工面积持续深度下行。新开工面积对房企建安投资有着大概半年左右的领先性。房企新开工项目减少将进一步拖累后续建安投资读数。

此外，房企从拿地成交到将土地费用计入房地产投资中，存在约9个月的时滞。在2021年全年土地投资都相对疲软的背景下，2022年房地产企业其他项（以土地投资为主）的读数亦难有好的表现。

当前市场对于房地产政策放松的预期亦逐步升温。从近期官方的表态以及相应的融资数据来看，目前房地产调控政策依然符合以稳为主的政策基调，放松力度有限。一方面，央行等监管机构多次发声强调“保持房地产信贷平稳有序投放”，但是另一方面也要求“督促银行落实房地产开发贷款、个人住房贷款监管要求，配合人民银行实施房地产贷款集中度管理制度，房地产贷款增速稳中趋缓。”

从房企融资数据来看，10月份房企国内贷款回升较为有限，但是个人按揭贷款增速得益于政策的放松而有所改善。2021年10月21日，银保监会在国新办新闻发布会上表示：“保障好刚需群体信贷需求。在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。” [4]此外，12月3日，媒体报道，证监会支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。[5]

在贷款集中度管理、三条红线等长效机制政策长期持续的背景下，房地产调控或因城施策，通过贷款额度调节、鼓励并购重组等手段促进房地产市场平稳健康发展。但是当前房产税仍未完全落地，融资压力下房企推盘促销力度加大，需求端或更多以观望为主。预计2022年房地产市场销售仍相对清淡，房地产投资下行压力或将持续。

不过，保障性租赁房有望在一定程度上减轻房地产投资下行的压力。我们在10月发布的报告《保障性租赁住房的管理与投资：德美英日之经验》中指出，参考发达国家租赁住房发展情况，预计在“十四五”期间，保障性租赁住房年均投资额约为5600亿元，对房地产投资年增长率的拉动约为4个百分点。考虑到闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋也可以改为保障性租赁住房，实际投资规模可能低于上述水平。

（2）基建投资

在基建投资方面，2022年在库存周期向下、出口增速趋于回落的背景下，基建投资或将再度发力，托底经济。2021年基建投资呈现出逐渐回落的趋势。基建资金动能走弱，拖累投资增速。首先，2021年财政支出进度节奏相对往年偏慢。从过往数据来看，公共财政预算支出中，基建预算支出占比约为27.5%-27.7%左右。我们假设2021年基建预算占比与2020年相同为27.7%，计算基建财政支出进度情况。数据显示，截至2021年10月基建相关的财政支出[6]进度仅为65%，不仅低于历年同期83%的支出进度，也低于2020年68.2%的支出进度。整体资金支出节奏缓慢。

其次，2021年城投债到期规模达到3.75万亿，较2020年增长了近1万亿。地方隐性债务规范工作持续推进背景下，城投债带来的资金动量减弱。最后，2021年受资管新规推进、信托清理工作影响，非标资金规模持续下降。截至2021年10月，委托贷款、信托贷款的社融存量规模较2020年下降了1.46万亿元，超过2020年全年的压降规模。2021年基建投资的资金来源受限，仅靠专项债放量独木难支。

在相对有限的资金容量下，2021年公共财政支出进一步向教育、卫生等民生领域倾斜，交运、公共事业等方面的财政支出增速较往年明显放缓。截至2021年10月，公共财政支出累计同比两年平均增速仅为0.9%，其中教育、卫生分项的增速为2.3%、4.2%，而交通运输分项累计两年平均增速仅为-3.7%。资金投入的不足直接反映在投资增速上，交运、公共事业等行业也成为近期基建增速下滑的主要拖累项。

不过，2022年经济动能减弱将增强逆周期调节的政策需求，“双碳目标”亦提升了绿色基建的投资需求。此外，2022年基建投资资金动能有望边际改善。需求和资金的双重回暖，有望助力基建投资增速小幅改善。

在资金方面，2022年非标资金规模降幅或将明显收窄。2018年、2019年委托贷款规模分别下降了1.6、0.9万亿，2020-2021年其压降规模明显放缓。而2020、2021年前10月，信托贷款已经分别压降了1.1、1.3万亿。随着2022年资管新规过渡期结束，非标压降的压力将明显减弱。在城投债方面，2022年预计到期城投债规模为2.7万亿，较2021年的3.75万亿下降了1.05万亿。在专项债方面，我们预期2022年专项债的发行规模与2021年基本保持一致，但是考虑到2021年专项债发行进度较慢，且部分额度尚未下达。若2022年加快投放节奏，预计专项债资金动能将较2021年有所改善。

在项目方面，“双碳目标”下绿色基建的投资需求预计将持续稳步走强。截至2021年10月，基建投资的累计两年平均增速为1.9%，而电热力投资在新能源政策的带动下，累计两年平均增速达到8.9%，是基建投资的重要支撑项。

2021年10月24日，中共中央国务院发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。10月26日，国务院再度印发了《2030年前碳达峰行动方案》后续实现“双碳行动”的行动目标。根据这两份行动方案，到2030年起码需要6万亿的新能源系统投资以实现“双碳目标”。电力行业的ROE常年稳定在5%左右，其盈利性和自偿性保证了电力事业投资可持续。

《2030年前碳达峰行动方案》提出，在“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。当前大型水电站单位千瓦装机容量的投资成本约为0.8万元左右，预计“十四五”、“十五五”期间我国水电项目总投资额分别为6400亿元。

2017-2020年间，风电和光电的年新增装机容量约为4000万千瓦左右。两种能源的装机容量发展走势较为接近，当前装机总量亦基本持平。我们假设到2030年，风电和光电的装机容量分别达到6.0亿千瓦，则在2021-2030年间，风能和太阳能对应的装机容量年平均增速将分别达到7.9%和9.0%。

2021年风机价格降至2500元/千瓦左右，我们假设其占风电项目成本比重仍为45%，则风电项目的单位投资成本为5556元/千瓦。考虑到风机价格继续下探的空间相对有限，我们假设未来风机价格缓慢下降，风电整体单位投资成本下降亦相对趋缓。预计2020-2030年间，风电项目的投资规模为1.62万亿元。

在光伏项目方面，集中式光伏和分布式光伏预计将齐头并进。我们的预测数据显示，2021-2030年间，光伏项目的投资总规模或将达到1.14万亿元。其中集中式光伏的投资规模约为6422亿元，分布式光伏的投资规模约为4992亿元。

在配套投资方面，《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》中指出，“目前我国已投产抽水蓄能电站总规模3249万千瓦…到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上；到2030年，投产总规模1.2亿千瓦左右。” 从部分抽水蓄能电站的数据来看，当前抽水蓄能电站的单位投资成本约为0.5-0.7万元/千瓦左右，我们取均值0.6万元/千瓦。“十四五”期间我国抽水蓄能电站的总投资规模约为1764亿元，“十五五”期间我国抽水蓄能电站的总投资规模约为3380亿元。

在特高压投资方面，根据国家电网规划，“十四五”期间，我国将新增特高压交流线路1.26万公里、新增直流线路1.72万公里，共计2.98万公里。近年来开工建设的特高压线路相关项目信息，数据显示，直流特高压线路的单公里投资成本约为1435万元/公里，交流特高压线路的单公里投资成本约为2248万元/公里。假设单公里投资成本不变，“十四五”期间国家电网特高压投资规模预计达到5301亿元，预计占国家电网“十四五”期间总投资的23.8%。假设南方电网投资规划中特高压投资占比与国家电网一致，则“十四五”期间南方电网特高压投资规模预计达到1595亿元，两者合计规模约为6896亿元。

考虑到“十五五”期间，我国新能源投资增速或有所放缓，配套储能体系逐渐完善，预计特高压的投资需求亦将有所放缓。我们假设“十五五”期间国家电网新增特高压总里程增速降至10%，交流线路与直流线路的比例保持不变，单公里投资成本保持不变，则“十五五”期间国家电网特高压投资规模预计达到5831亿元，南方电网特高压投资规模约为1754亿元，两者合计规模约为7585亿元。

在电网智能化改造方面，国家电网官网披露的数据显示，2020年国家电网在数字新基建领域的投资规模约为247亿元，占全年投资比重约为5.2%。数字新基建的启动和应用对整个数字生态的要求较高，因此随着数字生态逐渐完善，电网数字基建的投资占比有望逐步提升，预计“十四五”期间投资规模3163亿元。“十五五”期间投资规模或为4685亿元。

此外，2021年基建投资的主要拖累项，交运仓储行业投资亦有望在2022年企稳回升。在过往换届年份中，交运仓储行业投资增速中枢往往较前一年出现抬升。交运行业投资发力将提振基建投资。

综合来看，在总量方面，2022年基建投资增速预计较2021年小幅改善。在结构方面，电热水力投资有望持续高位运行。交运、水利等传统基建亦有望小幅复苏。

（3）制造业投资

在制造业投资的增速方面，制造业投资回升趋势有望进一步延续至2022年上半年。从库存周期来看，制造业投资累计同比与工业企业产成品存货累计同比存在着较强的同步性。2022年上半年，工业企业库存周期将从补库存向去库存转变，制造业投资亦将见顶回落。

从工业企业的产能利用率变化情况来看，其领先制造业投资约3个季度左右。在产能利用率处于高位时，供给约束推动制造业企业做出投资决策。而从做出决策到投资项目落地启动仍存在一定的时滞。当前工业企业产能利用率虽有所回落，但是仍然处于高位。工业企业投资景气短期有望延续。

从利润增速来看，内源融资为制造业企业投资提供了有效的资金保障。因此，工业企业利润增速同样领先制造业投资增速约3个季度左右。整体来看，相关数据提示2022年上半年制造业投资达到本轮库存周期的高点。但是此后，随着去库进程深化、基数逐步走高，制造业投资同比读数或逐步回落。

在制造业投资的结构方面，制造业投资结构升级或仍将继续。一方面，房地产投资预期疲软，传统基建投资回升有限，钢铁、水泥等重化工业的需求已明显走弱。此外，双碳目标、能耗双控下，高耗能行业的投资限制增强。2022年PPI同比回落亦施压重化工业的利润走势。预计钢铁、有色等重化工业领域的投资增速或逐渐放缓。

但是另一方面，双碳行动、新基建建设将有效支撑装备制造业、计算机电子、新能源汽车等相关行业投资的投资增速。高技术制造业在2022年预计仍将高位运行。一升一降之间，制造业投资结构优化仍将稳步推进。

碳达峰、碳中和带动的能源投资确定性强、增速较高，能够有效带动上游电气机械、专用设备等装备制造业的回升。我们可以发现，金风科技作为国内风机产业的龙头企业，其订单量于近年来风机产量走势较为一致。近年来风电装机增速高位运行，尤其是2019年赶在风电补贴结束前的抢装潮大幅推高订单量。尽管2020年、2021年抢装潮后，订单量有所回落。但是风电装机容量上行的大趋势仍然明确，后续相关行业的订单需求将稳步回升。

订单需求的增长对于企业产能提升提出了更高要求。我们选取了15家新能源产业重点公司，计算其固定资产加上在建工程的总规模的同比变化情况。同时，考虑到当前新能源产业主要以风电光伏项目为主，和电气机械行业的相关度较高。我们将其与电气机械行业上市公司的整体情况进行对比。整体来看，新能源产业链上的企业其固定资产投资增速要明显高于电气机械行业整体企业规模。2021年上半年，新能源企业的固定资产规模增速达到37.0%，而同期电气机械行业的固定资产规模增速则为16.6%，相差了20.5个百分点。

在新能源产业链之外，2022年新基建仍在重要建设阶段，5G基站、数据中心、物联网、车联网投资预期仍将走高，亦有望带动相关计算机电子、新能源汽车等相关产业链投资的增长。制造业投资的结构优化方兴未艾。

3、消费

2021年消费增速持续低位运行，距离疫情前水平仍有较大差距。2022年，随着疫情防控进一步常态化、新冠防治手段增多，消费或有望被逐步唤醒，逐渐回归常态。社零同比增速预计较2021年小幅改善。

从居民的消费倾向来看，当前居民消费倾向已经基本接近疫情前的水平。但是由于疫情时有反复，居民的收入增速以及收入预期仍低于疫情前水平，从而限制了居民实际消费支出和消费意愿的进一步改善。

但是从当前的防疫形势来看，2022年疫情防控形势有望继续改善。一方面，我国近期启动新冠疫苗加强针的接种工作，允许全程接种满6个月的18岁及以上人群可接种一剂加强针。并要求针对口岸、边境、重大活动等疫情防控需要，扩大加强针的接种人群范围。此外，多地已启动3-11岁儿童的疫苗接种工作。2022年，我国的免疫长城将进一步加长加宽。另一方面，针对新冠病毒的治疗方法正在不断丰富，部分药物有望于2022年投入使用。

从消费品价格来看，2022年，CPI同比有望进入上升通道，物价水平的上涨预计推高社零同比读数。从过往数据来看，RPI和CPI当月同比走势一致，当CPI上行时，RPI亦趋于上行。社零名义同比增速可以看成是社零实际同比加上RPI拟合而成。当RPI走高时，会进一步推升社零同比读数。

从过往数据来看，服务业生产指数以及餐饮消费增速均与新冠肺炎新增病例确诊人数有着较为明显的负相关走势。若2022年新冠疫情的防治工作取得进一步突破，服务业生产，尤其是餐饮、旅游消费有望摆脱2021年的沉睡姿态，得到唤醒。服务业消费的复苏将带动相关行业就业改善，提振整体居民收入增速。与收入增速密切相关的网购和限额以下消费，有望随着居民收入的回升而苏醒。

从限额以上消费的表现来看，2021年由于收入分化以及部分海外消费需求的回流，限额以上消费增速一直高位运行，并且高于疫情前水平。2022年经济动能放缓，加之限额以上消费基数相对偏高，限额以上消费或呈现稳中有降的态势，但是仍存在着结构性亮点。

（1）消费升级、品质为王

以近年来持续大热的美妆品类来看，雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅、玉兰油、后等国外护肤品持续霸榜销售榜单前五。这些品牌的美妆产品客单价较之国产品牌相对较高，功效口碑更好。此外，定价更高的外国品牌海蓝之谜、赫莲娜等排名亦稳步上升。一方面，中国消费者的购买力持续上升，颜值经济下对美妆产品的品质要求持续增高。另一方面，免税、海淘等购买方式日渐普及，中高端护肤品打折力度增大，性价比稳步改善，品牌持续下沉，受众不断增多。这背后与中产崛起、消费升级的主题密切相关。

（2）国潮崛起，文化唤醒

新一代的消费者在追求品质的同时，更强调性价比、舒适性。同时，品牌、商品背后的文化感也日益成为消费者决策的重要参考选项。中国消费者对本土文化的复归、对本土品牌认可度的提升，也给了国产品牌更多的发展空间。

从主要社交平台的品牌认知排名来看，在家电、食品饮料等行业，国产品牌有着明显优势。这些领域里的国产品牌深耕多年、技术较为成熟，品牌认知稳定。在美妆品类里，尽管外资品牌占据了前五名，但是随着国产品牌研发能力的增强，薇诺娜、珀莱雅、完美日记等国产品牌也得到了越来越多的认可。品牌认知稳定提升。

以运动品类为例，近年来国产品牌在运动品类成交额排名逐渐上升，整体竞争力和影响力有较为明显的改善。在质量方面，运动品类的国产品牌并不亚于国际大牌，但是在心智认知、品牌文化打造方面，过往表现较为逊色。近年来，李宁、安踏、特步等一批国货品牌在设计中融入大量中国元素，逐渐打造出了不同于外资品牌的品牌风格，市场竞争力亦稳步改善。

从国潮相关内容关注的年龄分布来看，90后、00后群体对国潮内容的关注度最高。而随着这些人群逐渐成为主力消费群体。未来国潮仍有广阔的发展空间。

（3）生活转型，消费助力

随着消费文化的发展，消费所传递出的生活理念和生活态度日益成为消费者消费决策的关键因素。绿色、环保、创新、科技等消费概念正逐渐渗透到日常消费品类当中。其中，新能源汽车无疑是最具有代表性的新兴消费品，并且正在快速走向成熟。

2021年，新能源汽车迎来了突破式的增长。2020年，我国新能源汽车逆势增长，全年销量累计同比达到13.4%，而同期全部汽车销量同比仅为-1.8%，新能源汽车的渗透率由4.7%上升至5.4%。而截至2021年10月，新能源汽车本年销量累计同比达到182.1%，新能源汽车渗透率上升至12.1%。

我们从主要发达国家新能源汽车渗透率的变化情况来看，渗透率由0%增长至5%需要的时间相对较长。新能源汽车技术的发展、消费观念的培育均需要一定的时间。而当跨越了5%的阈值之后，英国、德国、瑞典、荷兰等国均迎来了新能源汽车渗透率的快速上升。从欧洲发达国家的经验来看，2022年我国新能源汽车渗透率或仍有望快速上行。

从不同价位段汽车中新能源汽车的渗透率来看，当前新能源汽车亦仍有较大的发展空间。Autocarweekly发布的数据显示，新能源汽车在5万元以下价位段的渗透率高达78%。在20万以上价位段亦有着超过10%的渗透率。但是在5-20万元这一主流价位段，其渗透率不足10%。随着新能源汽车成本控制能力提升，品牌影响力逐渐提升，其未来有望补齐这一价位段的短板，进一步推动新能源汽车消费增长。

综合来看，社零当季同比略有波动，整体呈现回升态势，社零全年累计同比预计为5.5%左右。在结构方面，餐饮、旅游等服务消费或将受益于疫情改善而逐步复苏。服务业回温亦有望唤醒沉睡多时的实物网购以及限额以下消费。限额以上消费虽然面临着回落压力，但是消费升级、国潮当道、生活方式转型将持续引领消费结构优化。

4、进出口

（1）出口：中枢下移，结构升级

全球需求上行叠加中国供应链优势强化，1-10月我国出口同比增长32.3%，为近十年来的最高值。从出口增长的需求和份额看，疫后全球需求上行和我国出口份额上升是2021年出口高增长的主要原因。具体可分为三个阶段：

第一阶段，1-3月供需共同拉动期。此时全球需求复苏进程快于全球供给修复，供需缺口扩大带动出口供需两端共同增长。其中，份额上升平均带动出口增长15.6%，而需求增长平均带来出口增长16.8%。

第二阶段，4-6月需求单向拉动期。一方面，受发达经济体生产较去年同期大幅抬升影响，我国出口在全球市场份额下降，共计拖累出口下行8.2%；另一方面，全球需求上行，共计拉动出口增长48.3%。

第三阶段，7月至今供需共同拉动期。以越南为首亚洲新兴经济体生产下行，部分订单由东南亚向我国转移，带动我国在全球市场份额再度上行，共拉动出口增长3.9%。同时，全球需求上行，拉动我国出口增长26.5%。

展望2022年，我国出口或呈现“中枢下移，结构升级”的特征。一方面，全球需求见顶回落，我国出口增速中枢也将随之下移；另一方面，在RCEP协议正式生效与碳达峰、碳中和目标的影响下，出口将迎来结构性转型。具体而言：

从全球需求看，在低基数效应和疫苗的加持下，2021年全球迎来过去80年经济衰退后达到的最快增速。进入到2022年，全球经济仍将复苏但势头放缓，全球需求或处于见顶回落阶段，其对我国出口的拉动也将放缓。具体表现在：

第一，全球贸易周期见顶回落。1961年1月至今，全球共经历了11个完整的贸易周期。其中，上行期平均持续33.3个月而下行期平均持续31.0个月。当前，全球正处于2019年12月以来的贸易上行周期，按照33.3个月平均上行期推算，本轮贸易周期顶点或在2022年年中前后出现。结合我国的贸易周期看，1960年1月至今我国经历11个完整的贸易周期，其中上行期平均持续27.4个月而下行期平均持续36.7个月。当前，我国正处于2019年10月以来的贸易上行周期，按照27.4个月上行期推算，本轮贸易周期的顶点将在2021年年底前后出现。

第二，美国补库需求见顶回落。美国是全球贸易需求的最大拉动方，也是我国出口主要目的地。1960年1月至今，美国大致经历了15个完整的库存周期。其中，补库周期平均持续31.4个月，去库周期平均持续26.4个月。当前，美国正处于2020年5月以来的补库周期，按照31.4个月的平均补库期推算，美国补库需求将在2022年第四季度前后见顶。

伴随美国补库周期接近尾声，我国对美国出口增速也将下移。2008年以后我国对美国出口高点通常先于美国库存顶点一个季度，由此推算美国补库需求对我国出口拉动或在2022年第三季度前后见顶。

从出口结构看，2021年我国出口产业结构呈现“双高”特征，即部分上升较快的行业为“高耗能、高排放”行业。具体从我国出口的行业结构看，2021年占总出口比重上升的部分行业为“高耗能、高排放”的双高行业，包括金属制品业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业、非金属矿采选业、有色金属矿采选业等。

2021年10月24日，《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰中和工作的意见》（以下简称“《意见》”）正式发布。《意见》提出“加快建立绿色贸易体系。持续优化贸易结构，大力发展高质量、高技术、高附加值绿色产品贸易。完善出口政策，严格管理高耗能高排放产品出口。”在新发展理念的指导下，“双高”行业的区域布局有望优化。具体而言：

2021年11月2日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）保管机构东盟秘书处发布通知，宣布文莱、柬埔寨、老挝、新加坡、泰国、越南等6个东盟成员国和中国、日本、新西兰、澳大利亚等4个非东盟成员国已向东盟秘书长正式提交核准书，达到协定生效门槛。根据协定规定，RCEP将于2022年1月1日对上述十国开始生效。贸易和投资自由化和便利化是RCEP协议的重要内容，如关税减免、原产地累积规则、及降低成员之间的农、林、牧、渔、采矿业和制造业投资门槛等，因此，“双高”、“低附加值”行业的区域布局或进一步优化。

第一，低附加值劳动密集型行业布局优化。RCEP协议关税减免和原产地累积原则，为我国产业区域内布局提供了良好条件。具体从劳动力成本看，在RCEP成员国之间，我国工资水平低于澳大利亚、新西兰、新加坡、韩国、日本、文莱，但高于马来西亚、泰国、越南、菲律宾、老挝、柬埔寨、缅甸及印尼等东南亚经济体。

第二，区域产业布局加速优化。碳达峰与碳中和是我国经济发展的长期愿景，“低碳化”也是我国出口结构转向的方向所在。结合各行业完全碳排放强度看，目前我国出口隐含碳排放位居前列行业主要有基础化学原料、钢压延产品、金属制品、纺织服装服饰、精炼石油和核燃料加工品和塑料制品，对资源依赖度较高。东南亚经济体拥有丰富的矿藏资源，具有发展这些行业的资源禀赋优势。其中，印度尼西亚、越南拥有丰富的铁矿石、铜、铝土矿、水泥等矿石资源，缅甸则拥有铜等矿石资源和水利资源等。

（2）进口：随价下行，低碳转型

1-10月我国进口同比增长31.3%，较去年同期上行31.3个百分点。将进口增速量价贡献拆解看，7月以来进口数量同比转负而进口价格同比仍维持着15%以上的增速，价格上涨是进口增速上行的主要原因。

具体分产品看，对进口增长拉动较为明显产品主要分为两类：第一类与产业升级相关，以机电产品、高新技术产品和集成电路为代表的资本技术密集型产品；第二类与大宗涨价相关，以原油、铁矿砂及其精矿、天然气为代表的大宗商品。

展望2022年，我国进口或呈同比读数回落但结构优化的特征。一方面，在全球需求复苏节奏放缓和高基数效应共同作用下，大宗商品价格涨幅趋缓，价格对进口同比读数的支撑下降；另一方面，在《意见》的指导下，进口产品结构将呈现“清洁化”。具体而言：

从大宗商品价格看， 2021年疫苗落地及接种放松了大宗商品的需求约束而供应链尚未修复至疫情前的水平，大宗商品价格上行。进入2022年，全球需求复苏节奏放缓而供应链持续修复，大宗商品价格涨幅或趋缓。以原油为例，根据我们外汇商品团队的预测，原油价格在2021年第四度季度至2022年第一季度左右见到阶段性高点后将高位震荡。原油价格同比逐季走低，或带动我国进口同比读数下行。

从进口结构“清洁化”看，《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰中和工作的意见》强调“积极扩大绿色低碳产品、节能环保服务、环境服务等进口”。

根据我们2020年5月发布的报告《碳转移与关税结构》，我国生产活动中直接碳强度最高的为处于上中游的煤炭加工品、基础化学原料、建筑材料、石墨及其他非金属矿物制品、钢、合成材料等原材料工业；其次是处于上游的采矿业，包括煤炭开采和洗选产品、非金属矿采选产品、有色金属矿采选产品、黑色金属矿采选产品、石油和天然气开采产品；而处于中下游的零部件、器材等中间制品行业，如金属加工机械、锅炉及原动设备、电池、电子元器件、汽车零部件及配件等制造业，以及轻工业中间品制造业的直接碳强度则相对较低；最后是处于下游的产成品制造业，如食品饮料、纺织制成品、日用化学产品、电机、汽车整车、计算机、通信设备、试听设备等，直接碳强度也处于较低水平。

（3）顺差：缺口收窄，高位回落

海外供需缺口走阔叠加内需走弱，2021年我国货物贸易顺差创历史新高。1-10月货物贸易顺差总值高达5116.6亿美元，较去年同期高出1329.3亿美元。展望2022年，海外供需缺口收窄叠加“碳达峰碳中和”发展需求，我国货物贸易顺差或高位回落。具体而言：

从海外供需缺口看，在疫苗的加持下，发达经济体生产已修复至疫情前水平，全球供需缺口收窄或带动我国货物贸易顺差回落。

从“碳达峰碳中和”发展需求看，数据显示，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业是我国货物贸易顺差主要来源项，分别占总顺差规模的35.9%和32.7%；同时，高碳排放行业如金属制品业（25.4%）、纺织服装（24.9%）和纺织业（22.2%）、非金属矿物制品业（7.1%）、黑色金属冶炼加工业（5.3%）也贡献了我国货物贸易顺差的多数。

二、物价

1、PPI

2021年PPI同比涨幅持续超出市场预期。疫后主要经济体的宽松政策、疫后需求的复苏、低碳转型和供应链瓶颈是带动PPI同比上涨的四项主要原因。展望2022年，宽松政策退潮的滞后影响和需求的回落将带动PPI同比下降，但低碳转型和供应链瓶颈将继续影响PPI，使煤炭、原油等商品价格的绝对水平难以回到疫情爆发前。

从货币政策来看，在疫后宽松政策的影响下，2020年中美欧三个经济体的M1同比大幅攀升，但2021年5月，中美欧M1同比出现直线式的下降，随后开始缓慢回落。中美欧M1同比的拐点通常领先于油价同比的拐点，因此，油价的同比涨幅有望逐渐收窄。

从需求端来看，得益于有力的疫情防控措施和逆周期政策，疫后我国的制造业生产恢复较快，房地产投资也一度出现回升。然而，当前无论是房地产还是制造业的需求都在回落。第一，房地产投资对钢铁、铜、水泥等工业原材料价格都有重要影响，因此，土地溢价通常是PPI的领先指标。在房地产销售下降、“三条红线”和集中供地等政策的共同影响下，房地产企业的资金来源较为紧张，直接导致土地溢价率下滑。这一影响将逐渐传导至PPI。

第二，如果我们用发电量来衡量生产需求，可以发现发电量同比的高点往往早于PPI同比的高点。这表明工业品价格存在一定的粘性，生产走弱向价格的传导需要一定的时间。自2021年3月发电量同比达到12.5%的高位之后，发电量同比就开始回落。到2021年9月，发电量同比已经下降至2.7%的较低水平。

从低碳转型来看，能耗双控达标难成为2021年PPI上涨的原因之一，但2022年能耗双控达标的压力有望减轻。我们曾经在《“滞胀”交易将如何演绎——宏观经济与政策月报》中指出，2022年单位GDP能耗降幅目标可能下调。2021年政府工作报告要求单位国内生产总值能耗降低3%左右，而“十四五”期间单位GDP能源消耗降幅的总目标为13.5%。如果2021年目标如期完成，那么，未来四年每年单位GDP能耗只需下降2.5%左右，就可以完成“十四五”目标。

与此同时，黑色金属、有色金属和非金属矿物制品等典型高耗能行业都与房地产密切相关。在房地产投资回落的背景下，上述行业的生产与耗能增速都有望下降，显著减轻单位GDP能耗达标的压力。

不过，在向碳达峰、碳中和迈进的过程中，我们还需要继续为碳定价。数据显示，除了碳排放强度明显偏高的电力热力、黑金加工和非金属矿制造行业以外，其他行业在2021年前10个月PPI累计涨幅与其单位营收碳排放正相关。在“十四五”期间，我们还需要完成单位二氧化碳排放降低18%的目标。因此，高碳排行业产品的价格中枢将上升。一个典型的例子是，11月动力煤期货价格下降到每吨800元之后就开始企稳。

从供应链瓶颈来看，供给约束是导致工业品价格上涨的重要原因。虽然美国新冠疫苗接种率已经较高，且财政补贴已经退坡，但美国的离职率和职位空缺率都在激增，供应链约束短期内难以改善。

值得注意的是，目前全球主要大宗商品的库存偏低，一旦需求端或供给端出现意外冲击，大宗商品价格可能显著波动。以有色金属为例， 2021年11月下旬，LME铜、LME铝的库存均处于2008年以来1.0%左右分位数的水平。

2、CPI

CPI篮子主要包括三类商品：食品烟酒、非食品的实物消费品和服务。其中，食品烟酒价格主要受到猪肉价格的影响，非食品消费品的价格主要受油价的影响，服务价格则与疫情和劳动力成本等因素有关。

从猪肉价格来看，生猪的潜在供应充足，2022年猪肉CPI同比或先跌后涨。2021年9月能繁母猪存栏大约4459万头，而2016年至2017年生猪存栏还未因环保等因素下降时，能繁母猪存栏的平均水平是3647万头，可见当前能繁母猪存栏偏高。同时，2021年以来生猪屠宰前均重持续处于120公斤以上的较高水平，反映出存栏中肥猪、大猪较多。历史数据显示，能繁母猪存栏同比对猪价同比有一定的领先性。由于生猪潜在供应压力较大，虽然2022年上半年猪价同比降幅可能收窄，但猪价同比正增长可能要等到下半年。

从油价来看，上文中我们已经指出，在宽松货币政策退潮的滞后影响下，油价的同比有望回落。不过，从绝对价格来看，2022年油价更有可能呈现高位震荡的态势。近年来全球原油产能增长缓慢，EIA的数据显示，2011年至2021年间，OPEC原油产能年均仅增长0.2%。2021年11月美国的钻机数量也明显低于疫情前的水平。

此外，数据显示，2021年以来原油价格与美国新增新冠病例数负相关。因此，在疫情易发的秋冬时期需密切关注美国疫情对油价的影响

从服务价格来看，2021年上半年服务CPI同比持续回升，但进入下半年之后，服务CPI同比没有继续回升，而是在1.5%附近小幅波动。这种现象与两方面因素有关。第一， 2021年下半年多地疫情散发，影响了居民外出进行服务消费的意愿。第二，2021年下半年就业形势和居民消费意愿发生了变化。2021年第三季度，居民的当期就业感受指数出现回落。规模以上工业企业平均用工人数累计同比也在2021年9月转负。由于就业没有进一步地改善，选择更多消费的居民占比在第三季度出现回落，制约了服务消费需求的回升。

未来服务CPI同比或温和回升。第一，疫情对服务CPI的影响正在减轻。从服务CPI的环比来看，在2020年7月和2021年1月，新增本土新冠病例数量都超过了500人，服务CPI环比较正常年份低0.4-0.7个百分点。但2021年8月至9月，新增本土新冠病例数量都超过500人，服务CPI环比较正常年份低0.2个百分点左右。2021年10月新增本土新冠病例数量也接近500人，但服务CPI环比接近正常年份的水平。这可能表明居民对疫情常态化防控日益适应，疫情对服务消费的影响正在缓慢减轻。与此同时，随着疫苗接种率的提高，居民对疫情的担忧可能减轻。在2021年11月19日，我国完全接种新冠疫苗的人数占比已经达到74.5%。

第二，就业形势可能制约服务CPI回升的力度。在疫情爆发前，服务CPI的涨幅与城镇新增就业密切相关。这是因为劳动力是提供服务时的主要投入，劳动力价格直接影响着服务的成本。由于2022年房地产相关的建筑和生产活动可能继续走弱，出口同比或下降，城镇新增就业同比可能回落，抑制服务CPI回升的幅度。

总体来看，2022年PPI同比或前高后低，中枢在2.5%左右，CPI同比将温和回升，中枢在2.2%左右。

三、宏观政策

1、货币政策

（1）法定存款准备金率

从法定存款准备金率来看，2022年法定存款准备金率有望下调。

第一，如果2022年贸易顺差增速下降，外汇流入减少，降准将成为补充流动性的必要选项。历史数据显示，当银行代客结汇同比增速下降时，法定存款准备金率通常会出现下调。

第二，稳定信贷增长需要降准的配合。2021年第三季度货币政策执行报告要求增强信贷总量增长的稳定性。在过去，法定存款准备金率的下调后一段时间，中长期贷款同比增速才会触底反弹，表明降准释放中长期流动性是提振中长期贷款的重要条件。

第三，作为宏观经济景气度重要的同步指标，PPI同比下降时，降准小周期通常会随之开启。在上文的分析中，我们已经指出，2022年PPI同比将前高后低。

（2）政策利率

从政策利率来看，2021年公开市场操作利率并未因经济景气回升而上调，进而制约了2022年公开市场操作利率下调的空间。不过，存款利率上限改革红利的释放可能推动LPR下降。

我们在10月初发布的《什么会触发政策转向——宏观经济与政策月报》中曾经指出，降息通常出现在GDP同比非常接近或者低于全年GDP增长目标的时期，而且降息时工业企业利润同比通常为负。事实上，除我们此前所指出的两个指标之外，是否降息还与工业企业的ROA有关。

第一，2022年全年GDP增速可能在5%附近。如果GDP增速目标定在5.0%-5.5%左右，全年GDP实际增速可能接近GDP增速目标区间的下沿。因此，在2022年市场可能存在对GDP增速不及目标的担忧。

第二，2022年第一季度PPI同比的绝对水平依然较高，有望支持工业企业利润延续正增长。但2022年第二季度及其之后工业企业利润同比有转负的风险。

第三，当贷款加权平均利率与工业企业ROA十分接近时，可能触发降息或贷款定价机制调整。例如，2012年6月，一般贷款加权平均利率为7.55%，工业企业ROA约7.76%，二者十分接近。2012年6月和7月央行两次下调1年期贷款基准利率。到2012年7月，1年期贷款基准利率为6.0%，与ROA之间保持了一定的“安全边际”。又如，2014年9月，一般贷款加权平均利率为7.33%，工业企业ROA为7.32%，二者非常接近。2014年11月，1年期贷款基准利率下调至5.6%。再如，2019年9月一般贷款加权平均利率为5.96%，工企ROA仅为5.72%。2019年8月央行宣布改革LPR形成机制。

2021年9月，一般贷款加权平均利率为5.3%，而工业企业ROA为6.14%，高于贷款平均利率。不过，2022年随着PPI的回落，工业企业ROA可能出现下降。如果工业企业ROA回到2019年12月疫情爆发前的水平，即5.35%左右，政策部门可能采取措施引导贷款利率下行。

不过，虽然2022年可能需要降低融资成本，但通过什么样的方式降低融资成本依然值得考量。

第一种降息的方式是直接降低公开市场操作利率，而MLF利率下调之后，LPR利率下调也顺理成章，但上述方式也面临着一些挑战。

第一，降息空间的制约。即使在2020年疫情最严重的时期，央行也只是把7天逆回购利率下调到2.20%的水平，并通过逆回购等手段投放大量流动性，将市场利率暂时压低在2.20%以下。而当经济从疫情中逐渐恢复之后，央行也并未调高7天逆回购利率，只是将市场利率逐渐引导回7天逆回购利率附近。由于经济景气上行期公开市场操作利率没有上调，经济景气下行期公开市场操作利率能够下调的空间也受到一定程度的制约。这意味着，在跨周期调控的思路下，货币政策的波动可能在变小。为了避免调整政策利率释放过于强烈的政策调整的信号，央行更多地在通过不动政策利率、调节市场利率的手段来影响流动性。

第二，在货币政策总体稳健、实体经济有效融资需求较弱的背景下， 部分流动性沉淀在非银存款和货币基金之中。2021年10月非银存款同比增长26.3%，是2016年4月以来的最高水平。

第二种方式是不调整公开市场操作利率，仅引导LPR利率下降。2021年6月开展的存款利率上限改革为上述方式创造了条件。

2021 年 6 月 21 日，人民银行指导市场利率定价自律机制，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。根据2021年第三季度货币政策执行报告所披露的信息，存款利率上限改革对存款市场产生了重要的影响。一方面，9 月，新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，同比下降 0.17 个百分点，较存款利率自律上限优化前的5月下降 0.28 个百分点。其中，2 年、3 年和5年期定期存款利率较5月分别下降 0.25 个、0.43 个和0.45个百分点。另一方面，定期存款期限结构优化，定期存款中的长期存款发生额占比有所下降。9 月，新发生定期存款 5.6 万亿元，其中2年期及以上的长期定期存款占比为26.4%，同比下降5.9个百分点，较 5 月下降 10.6 个百分点。

展望未来，存款利率上限改革的红利还将进一步释放。我们搜集了四大行和主要股份行公司定存和个人定存成本，并根据公司与个人定存的规模计算出定存的加权平均利率。数据显示，2021年上半年定期存款的加权平均利率约2.93%。2021年上半年大部分时间内，存款利率上限改革还未实施。改革前，国有大行的1年期、2年期和3年期存款利率上限分别为2.10%、2.94%和3.85%；其他银行的1年期、2年期和3年期存款利率上限分别为2.25%、3.15%和4.13%。由此来看，四大行和主要股份行定期存款的平均期限可能在2到3年左右。假设从2021年7月到2022年末1年半的时间里，50%的定期存款完成了到期续作，且续作利率等于2021年9月新发生定存的利率水平，那么，定期存款加权平均利率可能下降至2.57%，较2021年上半年的2.93%下降36bp。考虑到金融机构定期存款在金融机构全部资金来源中的占比在40%左右，在上述假设下，到2022年末存款利率上限改革可能推动金融机构资金成本较2021年6月下降14bp。

2021年第三季度货币政策执行报告的专栏指出：“下阶段，人民银行将继续深化利率市场化改革，持续释放 LPR 改革潜力，畅通贷款利率传导渠道，优化金融资源配置结构，巩固好前期贷款利率下行成果，优化存款利率监管，保持金融机构负债端成本基本稳定，推动金融机构将政策红利传导至实体经济， 促进贷款利率稳中有降。”由此可见，在存款利率上限改革的红利逐步释放之后，LPR可能出现下调。

（3）其他货币政策操作

除了运用存款准备金等工具外，央行还将继续通过公开市场操作调节流动性，通过再贷款等结构性货币政策来优化贷款结构。那么，除了降准以外，央行还需要投放多少流动性呢？

历史经验表明，其他存款性公司总资产与货币当局对其他存款性公司债权之比通常稳定在24到28之间。在降准投放流动性较多的时候，这一比例可能出现下降。2021年10月这一比例为25.5。如果2022年央行降准，这一比例可能下降到24左右的较低水平。假设2022年其他存款性公司总资产同比增速约8%，接近2021年的水平，那么，2021年货币当局对其他存款性公司的债权需要增加7676亿左右。

这部分资金既可能通过公开市场操作净投放来实现，也可能通过再贷款来实现。2021年11月8日，央行宣布推出碳减排支持工具，通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款。11月17日国常会决定，在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款[7]。碳减排支持工具下的再贷款和煤炭清洁高效利用专项再贷款的额度可能在2021年底至2022年陆续投放。

（4）社会融资规模

2022年稳增长的力度可能加大，但在房地产融资的拖累下，更有可能出现的是“稳信用”而非“宽信用”。

如果我们拆分不同类型融资对社融增长的贡献，可以发现，在2018年至2020年三年间，人民币贷款、企业债券和政府债券是社融增长的三大支柱。同时，信托贷款等非标融资的波动也会对社融增速产生一定的影响。

从人民币贷款来看，2021年第三季度货币政策执行报告要求增强信贷总量增长的稳定性，因此，2022年人民币的贷款或维持平稳增长。

第一，虽然近期房地产融资政策有所松动，但涉房贷款可能继续拖累贷款增长。2017年我国25至39岁的主力购房年龄人口见顶，我国的住宅市场由此进入了存量时代。2017年至2020年第三季度，我国的住宅年销售面积（以过去四个季度的销售面积计算）稳定在14.5亿平米左右。不过，在疫后宽松政策的影响下，住宅年销售面积一度上升至17亿平米以上。随着宽松政策的退潮和房地产调控的强化，住宅年销售面积可能逐渐恢复到疫情前的水平。假设住宅价格稳定，那么，住宅销售额的增速将接近住宅销售面积的增速。如果到2022年，住宅销售年销售面积下降到14.8亿平米左右，则2022年末个人购房贷款同比增速将下降至10.4%左右，较2021年第三季度下降0.9个百分点。

第二，随着工业企业利润增速的回落，工业中长期贷款增长已经有所放缓。2021年第三季度，工业中长期贷款同比增长24.2%，较第二季度下降了1.6个百分点。进入2022年后，工业企业将进入主动去库存，利润增长将进一步放缓，工业中长期贷款同比也可能随之回落。

由此来看，稳定信贷增长还需要更多地依赖碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等政策工具与票据融资。

从企业债券来看，企业债券融资规模与债券利率走势息息相关。通常在债券市场的牛市阶段，容易出现企业债券融资快速增长的情况。需要注意的是，社融存量中企业债券余额的增量不等于社融增量中的新增企业债券。为了更为准确地估算社融增速，我们考察企业债券余额的增量。如果2022年流动性维持合理充裕，债券利率中枢有所下降，那么，2022年企业债券余额的增量可能小幅高于2021年的水平，其对应的企业债券余额同比增速接近2021年。

从政府债券来看，为了缓冲房地产投资和出口增长放缓的压力，2022年财政赤字率可能维持在3.2%左右的较高水平。在下文的财政政策部分，我们将对政府债券发行进行更为细致的估算。不过，由于政府债券的存量已经较高，政府债券对社融增速的拉动可能低于2021年。

从非标融资来看，2022年信托贷款余额同比降幅有望收窄，其对社融的拖累将进一步减轻。2021年是资管新规过渡期的最后一年，因此，到2022年，信托贷款和委托贷款收缩的压力可能有所减轻。但在非标融资持续规范、房地产信托风险上升等因素的影响下，信托贷款收缩的局面可能难以扭转。

总体来看，2022年末社融增速有望回升至10.9%左右，与2021年末相比回升幅度有限。

2、财政政策

回顾2021年，财政政策安排谨慎适度，财政扩张力度不及市场预期，体现较强的跨周期调节特征。2021年初预算整体力度较为积极，预算赤字率为3.2%的较高水平。然而，在实际预算执行过程中，由于2021年上半年经济稳定恢复，稳增长压力不大，财政政策调控更多体现出跨周期政策调节的特征：一方面，财政支出特别是专项债发行节奏一改常态，发行节奏后移；另一方面，广义支出进度低于历史同期，财政政策发力不及预期，节省一部分年初预算的结转结余留存资金。财政政策的跨周期调节为2022年预留出一定空间，以应对2022年的稳增长需求。

在财政体制改革过程中，一方面，对政府债务进行严格监管，包括专项债发行及使用监管趋严、对隐性债务的严格控制等，以降低政府部门杠杆率；另一方面，在“共同富裕”的政策导向下，以“收入分配”为关键词对现有财政体制进行完善。综合来看，2021年的财政政策整体以财政体制改革为抓手，体现“跨周期调节”及“关注财政可持续性”两大特点。

展望2022年，在财政政策力度方面，财政政策力度总体依然积极，支出增速有望上行；在发力节奏方面，债务资金监管日益规范化，供给节奏相对前置；在税制改革方面，围绕“共同富裕”的税制改革将成为主角。

（1）政府债务

2021年财政政策力度不及预期，加之政府债务监管、发行及资金使用等多方面趋严，专项债券发行进度整体后移，为2022年预留债务资金使用空间。

展望2022年，财政政策力度将加大，债务资金监管日益规范化。主要原因在于：一方面，在跨周期政策调控的指导思想下，2021年实际执行的政策力度偏弱，预留一定政策空间待2022年初发力，同时 2022年稳增长压力也逐渐显现。另一方面，未来将逐步适应专项债发行及使用的严格管理，专项债资金使用效率有望提高。此外，由于2020年至2021年发行的政府债券规模较大，为保证项目的持续及顺利完工，投资周期较长的项目仍需相应的配套资金。

第一，2022年预算赤字率或维持在3.2%左右，预算赤字约3.9万亿元，对应实际赤字率为5.0%。这里的实际赤字率为包含调入调出资金及结转结余资金在内的赤字率。尽管2021年赤字率目标定在3.2%，但实际支出不及预算，支出进度偏低。2022年稳增长压力将显现，因此预算赤字率不宜过低，预计仍维持在3.2%左右。从GDP增速来看，赤字规模由赤字率和名义GDP增速共同决定。2021年名义GDP较高，2022年名义GDP同比增速将因高基数及经济下行压力而降低。从财政收支来看，在2021年财政收入超预期，财政支出进度偏慢的情形下，2021年全国财政压力有所缓解，但由于2020年收支压力的持续影响及2022年稳增长压力的增加，2022年财政收支仍会面临紧平衡压力。2022年财政收入端增速会有所降低，财政支出压力增大，赤字额略有上升。综合来看，2022年预算赤字率可能与2021年一致，维持在3.2%左右。

从实际赤字额来看，自2015年起实际赤字远高于预算赤字，其差额体现对调入资金及结转结余资金的使用。2021年在稳增长压力相对较小的情况下，实际赤字与预算赤字的差额变小，也表明存量结余资金空间的逐年压缩。年初安排结转结余资金时，为应对未来稳增长压力而留有节余，以应对2022年的支出需要。以目前预算执行情况对年末一般公共预算进行估算，则2021年末较预算安排能节余约9000亿元，这也有利于2022年加强跨周期调节力度。

在2022年名义GDP增速下降的情况下，财政支出需有一定的扩张幅度来稳定经济，预计2022年实际赤字率约5.0%，对应的实际赤字额约为6.14万亿元，较今年增加约1.88万亿元，其中，3.93万亿为预算赤字，2.21万亿为调入资金及结转结余。

综合来看，2022年政府债务融资规模会略有增加，净融资规模约7.6万亿。此外，还需考虑到化解隐性债务下发行特殊再融资债券对供给规模的影响。

在国债与一般债方面，2022年在名义GDP同比下降、赤字率基本不变的情况下，2022年新增国债供给会有小幅增加。为防止地方政府杠杆率过高，可能在赤字率不变的情况下，提高中央赤字占比至80%。假设中央与地方赤字按80%︰20%的比例分配，预计新增国债约3.1万亿元，较2021年增加约4000亿元。

在专项债方面，虽然专项债不计入财政赤字，不受预算赤字率的约束，但广义赤字率与地方政府杠杆率依然可能对专项债形成约束。基于2021年专项债发行节奏及节余资金空间等因素，2022年为应对稳增长压力，专项债新增额度预计约为3.65万亿元，与2021年基本一致。同时，2021年未下达的1824亿元大概率在2022年发行。

在再融资债券方面，除已有存量到期债务的续发以外，隐性债务化解对应的特殊再融资债券将对再融资债券规模形成补充。2021年多地发行了以“偿还存量债务”为用途的再融资债券，多个市县成为“建制县区隐性债务风险化解试点”，且试点区县有可能扩大。另外，上海、广州两地开展全域无隐性债务试点，使得2021年再融资债券整体发行超出到期规模，也折射出再融资债券对于历史额度的占用。

根据以上债务融资预测，尽管2022年的地方政府杠杆率将会有小幅升高，但基于隐性债务相关主体的债务会持续化解，且严禁新增隐债的监管要求仍会持续，即使地方政府表内债务杠杆率有小幅上升，仍有可能维持政府部门杠杆率基本稳定。

第二，由于2021年有部分新增政府债务额度还未下达或使用，且财政有一定的结余，2022年实际可利用的资金空间大于预算安排，其对经济的实际支撑作用更大。

从未下达额度来看，2021年未下达额度增加了2022年实际可使用的债务空间。在2021年新增债务额度中，地方政府一般债与专项债未下达额度分别为200、1824亿元，该部分债务大概率于2022年继续发行，将对债务发行规模形成一定的补充。如果2021年未下达的额度在2022年全部使用，广义赤字率约为6.2%。本文将广义赤字定义为预算赤字、特别国债及专项债的总和。尽管2022年广义赤字率较2021年略有下降，由6.3%下降至6.1%，但广义赤字的实际支撑作用会大于预算额度规模。

从未使用额度来看，2021年政府债券发行节奏的后移会加强新增债务额度对2022年经济的支撑。历年数据显示，财政发挥逆周期调节作用主要表现为广义赤字率的上升，但由于2021年末专项债发行节奏的后移，部分实物量将体现在2022年年初。

从结转结余来看，2021年结转结余资金的预留空间则为2022年提供支撑。按目前财政收支情况估算，一般公共预算较年初预算可节约9600亿元，政府性基金预算较年初预算可节约16000亿元，由此，2021年广义财政收支较预算有较大节余，可为2022年提供财政资金空间支持。

第三，发行节奏或表现为供给节奏前置，支出节奏前倾。在供给方面，根据2021年末财政部提出的“研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”来看，专项债额度很可能会提前下达。但是在专项债发行上会延续2021年的严监管趋势，从2021年情况来看，地方政府对专项债项目的筹备与发行需要一定的时间，且存在受项目质量制约而发行偏慢的情况。由此推断，在提前下达的情况下，供给节奏较今年有一定提前，但由于2021年部分专项债的实物工作量将在2022年初显现，2022年第一季度提前发行的规模不会太大，供给高峰大概率在年中形成。

在支出节奏方面，2021年专项债供给的后移及结余资金对2022年第一季度基建投资形成支撑。如果专项债供给提前下达，则会支撑上半年的基建投资。但需要注意的是，2022年在资金使用上的严监管仍会持续，包括专项债券项目资金绩效管理，专项债用途调整的严格要求，按周开展专项债项目发行使用情况调度等管理要求。另外，多地审计报告中出现专项债资金使用问题，如资金闲置、资金投向不合规等。2022年在严格控制资金投向的情况下，虽然专项债的前期审批和准备更为严格，但一旦发行完成，其支出效率可能会提高。综合来看，尽管2022年在方向上债务规模会体现出对基建投资的拉动，但拉动空间可能会受专项债资金使用情况的限制。

（2）财政收支

从财政收入来看，税收收入受名义GDP增速下降及高基数的影响预计将承压。一方面，大部分税收收入特别是几大主要税种的收入增速与名义GDP增速通常保持同向变化，名义GDP下降对应其税收收入下降。另一方面，税制改革下不同税收改革政策或有增有减，对税收收入影响规模有限。尽管房地产税试点大概率将于2022年扩围，但受限于试点地区数量及低税率的限制，短期其贡献的税收规模预计较为有限。

共同富裕下的税制改革将成为重点抓手，重点表现为个别税种的改革和征管水平及秩序的提升两个方面。

第一，房地产税、个税及消费税或将成为改革重点。2021年8月17日，中央财经委员会提出“共同富裕”、“初次分配、再分配、三次分配”等改革关键词，而税制改革是促进共同的富裕的重要路径之一。2022年将逐步通过一系列税收政策改革来调节收入分配，税制改革主要从个人所得税、房地产税、消费税等主要税种改革入手。第二，重视提升征管水平，特别是基于维护税收征管秩序的税收稽查，以营造公平竞争的税收环境。2021年已有部分稽查案例对偷税行为进行追缴税款、加收滞纳金及处以罚金，多数案例存在于过高收入人群中。特别是在文娱领域，伴随网络带货及网络主播的兴起，税务部门通过税收大数据进行分析，对于涉嫌偷逃税行为进行稽查。

在房产税方面，开启房产税试点工作，逐步开征房产税。房产税征收的意义在于：优化收入分配、促进共同富裕；完善租赁房市场，扩充租赁保障资金来源；完善地方税体系，寻找税源稳定的主体税种。

随着2021年10月23日举行的全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，2022年房产税大概率将在试点地区进行开征，其可能的税制设计包括：在征收对象上，即税基确定上，倾向于采取“宽税基”的政策。在过去试点征税对象的基础上继续扩大，同时配合不同类型的税收优惠政策，从而尽量避免“窄税基”下的价格结构性失衡的情况。在征收范围上，是增量征收还是存量征收？倾向于采取存量+增量的增收模式。首先，基于宽税基和税收公平的角度，一方面有利于保证税源的稳定持续，另一方面能够防止不同时点购买人群的税负不公平问题。其次，从房产税类别来看，其本身作为房地产保有环节的税种，应是涵盖存量房产。在计税依据上，倾向于采取市场评估价值。市场评估价值能够更好地反应市场价格的变化，专业的评估机构也能相对保障评估价值的公平性，特别是对于存量房产，更适合作为计税依据。在评估周期上，可参考国际经验，选择1~3年作为评估周期。在税率制定上，首先，倾向于累进税率，更有利于调节收入分配。其次，对应税率由中央规定区间或上下限，各地区因地制宜自行调整确定，且税率不宜过高，尽量遵循量能负担的原则。从国际经验及试点情况来看，房产税的税率设置整体不高，税率区间或在0.5%~3.0%之间。在税收优惠政策的制定上，首先，倾向于按人均面积或人均面积与套数相结合设置起征点。其次，免征范围按用途或房产来源设置。在我国较为特殊的过去国有单位分房转私有房产、拆迁赔付房产，在试点阶段也倾向于实行免税或适度减免措施。在试点选择上，倾向于选择房价上涨压力较大，或购房负担较重，亦或共同富裕示范区浙江省内城市。

在个人所得税方面，加强个税的收入分配调节作用。可能的改革方向包括：第一，扩大综合征收范围。当前我国个税采用分类与综合相结合的征收方式。纳入分类征收的收入为：经营所得；利息、股息、红利所得；财产租赁所得；财产转让所得；偶然所得。纳入综合征收范围的收入为：工资、薪金所得；劳务报酬所得；稿酬所得；特许权使用费所得。2022年及以后个税改革将更注重调节收入分配，将会逐步过渡到对全部收入采用综合征收的方式，扩大综合所得范围。首先，逐步将高收入群体的财产性所得、资本所得逐步纳入综合所得范围，原因在于当前财产性所得及资本所得适用统一比例税率，税率为20%，较综合所得中最高的45%的边际税率更低。其次，或将经营所得纳入综合所得，因为经营所得主要指个人或个人从事经营活动所得，具有劳动所得性质。将更多的收入纳入到统一累进税率计算体系，有利于加强税收的收入分配调节作用。

第二，优化税率结构，重点聚焦对科技创新人才的激励。对于科技创新人才适度降低其最高边际税率，有利于科技人力资本的积累与现阶段科研创新的发展。

第三，加大专项附加扣除力度。在人口老龄化、居民生育意愿不足的背景下，可以考虑逐步加大养老、教育、育儿等领域专项附加扣除力度。

在消费税方面，适度加大消费税征税范围，提高收入分配调节作用。可能的改革方向包括：首先，适当扩大消费税的征收范围。当前应税范围主要包括烟、酒、化妆品、油、车等15个税目。对于高档奢侈品、高档消费活动或者高污染商品考虑纳入征收范围，如高档皮草、箱包、电子产品、高档演出等。其次，消费税征收环节后移。当前大部分消费税征收环节为生产环节，企业负担较多。目前已有部分消费品，如高档首饰已在零售环节征收，但消费税中占比较大的主要税目，如成品油、小汽车并没有全面推行征收环节后移，这也是未来需要进行推进改革的重点方向。随着消费税改革与收入分配划分的同时推进，地方税源会有所增加。

从财政支出来看，一般公共预算支出将延续结构性调整，以共同富裕下的公共服务均等化为导向，仍会偏民生类相关支出，基建类相关支出占比受基数影响或有抬升，但幅度有限。结合“十四五”规划纲要及近两年财政支出结构变化趋势来看，教育、社保就业、卫生健康支出占财政支出比例逐年提升。从民生类支出变化来看，为了实现共同富裕的远景目标，需要进一步推动公共服务均等化，适度增加政府消费，因此民生类支出依然是一般公共预算支出的重点。从促进共同富裕来看，低收入群体或困难家庭的社会保障、教育等需要进行重点帮扶。一方面，随着经济社会发展水平的变化，稳步提高城乡最低生活保障水平，健全社会保障体系。另一方面，教育、医疗、养老等领域支出大部分属于公共消费，公共消费的提升也有助于扩大低收入群体消费需求及意愿。从基建类支出变化来看，在稳增长压力下基建类支出占比或有小幅抬升，但增幅有限。

从政府投资结构来看，基建类支出及专项债投资重点仍是“十四五”规划中的重点投向领域：一是传统基础设施，聚焦交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施七大重点领域；二是新基建，包括信息类、融合类和科创类基础设施，如5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施建设；三是新型城镇化，如城镇老旧小区改造。其中，乡村振兴相关的基础设施建设也将成为投向重点，如农村道路、供水保障工程、清洁能源建设工程，数字化智能化设施建设等。2021年前三季度新增专项债券在支出结构分配上，约5成投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目；约3成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域重大项目；约2成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域重大项目。

除重点领域外，重大工程项目也将是建设重点。2021年6月召开的国务院常务会议部署推进实施“十四五”规划确定的重大工程项目，主要包括：一是引领未来发展的重大攻关项目，包括量子信息、星际探测、科技攻关等；二是基础设施领域的世界性标志性工程，比如川藏铁路、沿江沿海铁路、雅鲁藏布江下游水电开发等；三是重要民生保障项目，比如城镇老旧小区改造、公共服务设施建设，以及养老、托幼等直接关系民生的项目。

注：

[1]资料来源：Mansfield（1983）：Long Waves and Technological Innovation。

[2]资料来源：易纲，《易纲：中国潜在增速有望维持在5%-6%，有条件实施正常货币政策》，(2021/9/29)[2021/11/22],https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_14735263。

[3]资料来源：管涛，刘立品，《经济下行背景下中国利率与股市前瞻》，(2021/10/23),[2021/11/22],https://baijiahao.baidu.com/s?id=1714373648502665939&wfr=spider&for=pc。

[4]证券时报，《银保监会重磅发声》（2021/10/22）[2021/11/24]，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1714277182767421279&wfr=spider&for=pc

[5]注：界面新闻，《第一财经：证监会将支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购》，（2021/12/3）[2021/12/4], http://finance.sina.com.cn/jjxw/2021-12-03/doc-ikyakumx1881441.shtml。

[6]注：基建相关的财政支出包括城乡社区事务、农林水事务、交通运输和节能环保四项。

[7]资料来源：中国政府网，《李克强主持召开国务院常务会议 审议通过“十四五”推进国家政务信息化规划等》，（2021/11/17）[2021/11/23]，http://www.gov.cn/premier/2021-11/17/content_5651513.htm。