这场战争正在冲击世界经济

3月7日，全球金融市场遭遇“黑色星期一”。欧洲股市全面杀跌，德国DAX30指数跌3.78%，法国跌3.77%，意大利跌4.4%，英国富时100指数跌1.5%；亚太股市也未能幸免，恒生指数跌3.77%，日经指数跌2.94％ ，沪指跌2.17％，深成指跌3.43％，创业板指跌4.3％。同时，国际油价再度大涨，布伦特原油期货价格超过2012年的峰值128美元，一度冲到近140美元；伦敦金价格每盎司一度站上2000美元。

这场战争以及对俄罗斯的经济制裁正在冲击着全球能源和金融市场。战争爆发以来，资金纷纷涌入避险资产，黄金、原油及大宗期货价格飙升，同时小麦及粮食价格迅速上涨，而欧股和亚太股市普遍大跌。这对本已陷入能源危机、通胀危机的国际市场来说无疑是火上浇油。

这场地缘政治危机给全球经济的疫后脆弱复苏带来了不确定性，也让美联储和欧洲央行的货币政策转向带来了严峻的挑战。

当地时间3月2日，在美国国会众议院金融服务委员会上，美联储主席鲍威尔表示，准备好在两周后的3月FOMC会上宣布加息，“我倾向于支持在3月加息25个基点”。不过，鲍威尔承认，乌克兰局势和相应制裁给美国经济前景增加了“高度不确定性”，“尚不清楚战争因素对FOMC利率政策前景的影响”。

俄乌战争如何冲击世界经济？是否改变美联储的紧缩预期？本文分析这场战争对全球经济以及美联储、欧洲央行货币政策的影响（国际秩序下篇将靠后推出）。

本文逻辑

一、毒药组合：战争与通胀

二、崩溃组合：战争与金融

三、悲剧组合：战争与滞胀

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01

毒药组合：战争与通胀

战争与通胀，被认为是“毒药组合”。

一战以及《凡尔赛和约》对德国的制裁击溃了德国的经济体系，如凯恩斯所料，战后德国爆发了历史级别的恶性通胀。在奥地利维也纳的哈耶克遭受波及，他在1921年10月的薪水是5000克朗伦，接下来不到一年里，他涨了200多次薪水，月薪涨到了100万克朗伦。但这100万克朗伦的购买力却远远不及最初的5000。这场战争和通胀改变了德国，这一“毒药组合”点燃了哈耶克的自由主义思想。

在二战中，战争的幽灵与通胀的阴霾一起笼罩着东西方世界。中国银行家张嘉璈先生后来在澳洲写了一本《通胀螺旋》，分析了抗日战争与恶性通胀的关系。

接着就是70年代美国大滞胀。当下很多人将俄乌战争与能源危机，与这场大滞胀相比较。很多人认为，70年代大通胀源于1973年的石油危机，而这场石油危机又因战争而起，这似乎又是典型的“毒药组合”。但是，这种分析并不可靠，我们后面会详解。

近期，俄乌战争爆发，“毒药组合”再现，国际金融市场和能源市场激烈动荡。战争爆发的24日，欧洲TTF基准荷兰天然气期货价格暴涨51%，从前一日的88欧元/兆瓦时涨至134欧元/兆瓦时。紧接着，欧美国家对俄罗斯严厉制裁，尤其是启用了“金融核弹”SWIFT制裁，再次大幅度地增加了市场恐慌。3月2日，美国WTI原油油价已突破110美元一桶。美国政府宣布释放6000万桶原油，试图抑制油价过快上涨。

这次，“毒药组合”效应显著的主要原因是：

一、俄乌战争是欧洲二战以来最大的地缘战争危机，也是冷战以来世界最大的地缘政治危机，这场战争让欧洲人感受到普遍的不安全感，要求严厉制裁俄罗斯。

二、俄罗斯又是世界第二大原油生产国，全球占比11%；第二大原油出口国，出口量全球占比35%。俄罗斯还是全球第二大天然气生产国、第三大天然气出口国。虽然俄罗斯在国际贸易中的比重不大，但是其能源贸易举足轻重，尤其是对欧洲来说。

三、欧盟的能源高度依赖于俄罗斯，30%左右的原油、40%左右的天然气来自俄罗斯，北溪一号是德国及欧洲天然气的生命线。

这次美欧将俄罗斯部分银行踢出了环球银行金融电信协会支付系统（SWIFT），但是保留了俄罗斯第一大银行“联邦储蓄银行”，以及与能源领域关联最深的“天然气工业银行”。北溪一号的运营公司也表示不会关闭天然气管道。即便如此，这次战争的烈度、制裁的级别、民意的汹涌以及地缘政治动荡大大超出了市场预期，国际油价及天然气价格大幅度上涨。

今年，国际原油和天然气价格原本处于历史高位，而这场战争无疑火上浇油，大大抬高了生产及运输成本与通胀预期。当下，尤其需要关注国际粮食价格上涨。天然价格上涨推高了农业生产的化肥价格上涨。固态或者业态的氨是农业化肥的主要活性成分，而工业合成氨，就需要天然气作为重要原料。在西欧，从疫情初期到现在，氨的现货价格已经从每吨225美元左右飙升至每吨700美元。在中国，今年的化肥价格相比往年也高出50%左右，尿素、复合肥同比高涨1000元/吨。在撒哈拉以南的非洲地区，由于化肥在过去18个月价格上涨两倍，许多农民今年考虑不再购买化肥。根据AfricaFertilizer.org研究小组项目经理的说法，这可能导致谷物减产3000万吨——这对非洲来说无疑是灾难。

还需要注意的是，俄罗斯是全球最大的镍钯生产国、氮肥出口国以及最大的小麦大麦出口国；乌克兰还是欧洲的“粮仓”。美国农业部的数据显示，2021年，乌克兰、俄罗斯两国葵花籽油产量占据全球总产量的58%，出口占据全球总出口的75%。

今年，全球小麦及主粮价格已较大幅度上涨。联合国粮农组织报告显示，今年1月份，全球食品价格指数上涨了1.1％，接近2011年的历史高点。而这场战争无疑进一步推高了国际粮食价格，还可能引发非洲地区的人道主义危机。

中国企业承包了乌克兰十分之一的耕地，即将进入4-5月的玉米播种季，但是战争的破坏、农业工人的短缺和物流的混乱将这一地区的收成置于风险之中。战争爆发后，中国加大了北美大豆、玉米、小麦的采购量，以降低俄乌战争引发的粮食供应风险。

所以，这场战争抬高了粮食价格和通胀预期，同时也给正在寻求货币政策转向的美联储和欧洲央行制造了巨大的麻烦。美联储和欧洲央行会加大加息力度以抗击通胀吗？还是削减加息预期，甚至继续维持宽松政策，以应对战争带来的不确定性？

美联储货币政策决策的主要依据是三个目标：失业率（充分就业）、通胀率（长期通胀率维持在2%）与金融稳定性（美债收益率曲线）。

美国劳工部刚刚公布数据显示：美国2月季调后新增非农就业人口67.8万人，前值48.1万人，市场预期40万人；失业率3.8%，前值4.0%，市场预期3.9%。美国就业率恢复保持强劲态势，这给美联储加息创造了条件。如今，美联储最需要关注的是通胀与金融稳定，尤其是评估这场战争对通胀与金融安全的影响。去年开始，美国CPI一路飙升，今年1月份达到7.5%，连续创下40年新高。这场战争可能进一步提高美国的CPI数据。在欧洲市场则更为明显，去年欧洲通胀率普遍偏低，但是，欧盟统计局公布的数据显示，2月欧元区通胀率按年率计算达5.8%，高于市场预期，连续数月创历史新高。其中，德国通胀率为5.5%，法国为4.1%，意大利为6.2%，西班牙为7.5%，均处于高位。数据显示，2月欧元区能源价格按年率计算上涨31.7%，是推升当月通胀的主因。

但是，战争与通胀“毒药组合”涌现，是否意味着美联储和欧洲央行会大幅度加息？

实际上，CPI高企不等于通胀。为什么？

通常，整体市场价格是比较稳定的，商品价格指数大幅度上涨往往存在两个主要因素：

一是货币因素。通常是货币超发，刺激需求，导致供不应求，价格上涨。另外，货币信用崩溃，货币对所有商品贬值，反过来，价格全面上涨。这就是弗里德曼的主张，通胀即货币现象，通胀指的是货币贬值，只是表现为物价上涨。严格上来说，只有货币因素引发的物价上涨才能视为通胀。

二是供给因素。通常是天灾、瘟疫、战争等突发事件打击了供给，导致供不应求，价格上涨。

这是石油危机还是通胀危机？根据弗里德曼货币主义的观点，通胀是货币现象，是货币政策失当引发的“市场失灵”，是市场无法通过供需调节来平抑价格的经济问题。据此，石油供给因素不能视为通胀，可视为外生变量所致的供需失衡——石油危机，应该从外部因素入手来解决问题，比如结束战争、解除供应限制。鲍威尔也承认货币政策对供应瓶颈没有作用。

同样是物价上涨，CPI飙升，但这种现象不等于通胀。2020年新冠疫情全球大流行后，以上两个因素均出现，共同推动美国CPI持续上涨。这就给美联储出了一个难题：如何识别通胀？货币因素和供给因素各占几分？

与当年的伯恩斯主席不同，鲍威尔目前能够清晰地理解这两大因素对物价的影响，以及不同应对之策。在去年美国爆发供应链危机时，鲍威尔就明确表示，因新冠疫情及各国禁令引发的供应链危机，并非货币政策所能干预的。如今，鲍威尔能够清晰地认识到战争因素引发能源短缺不能视为通胀，同时货币政策对此毫无办法。他在听证会上说：“教科书往往呼吁央行不要对由自然灾害等临时因素导致的一次性价格上涨做出反应，而应关注更广泛的潜在通胀压力。但现在对美联储来说可能很棘手，因为美国的通胀已经很高了。”

所以，鲍威尔预计三月份加息，主要是针对的是货币因素，不对俄乌战争做出反应。疫情期间，美联储货币超发导致“需求强劲，令遭遇供应限制的生产跟不上”，他希望通过三月加息（25个基点）来抑制需求，同时表示“不惜一切抑制通胀”。外界预期的是50个基点，另外25个基点很可能是给战争因素留下空间。这个空间就是不因战争引发能源及物价高企而加息，反而留一些余地预防战争可能触发的金融崩溃及经济衰退。

02

崩溃组合：战争与金融

战争与金融，又是著名的“崩溃组合”。

战争，无论如何推进了技术进步，对全人类来说，是一种净损失。战争破坏了企业家预期的市场风险，引发了巨大的不确定性。

俄乌战争及对俄罗斯的金融制裁，引发“黑天鹅”效应，美股欧股亚太股市均纷纷下跌，油价和金价飙涨，金融动荡延续至今。开战至3月7日，欧洲遭遇重创，德国DAX30指数跌超15%、英国富时100指数超跌7%；亚太股市也未能幸免，恒生指数超跌15%、上证指数die跌3.4%、深成指数跌6.7%；美国股市相对抗跌，纳斯达克跌1%、道琼斯指数跌1.3%。另外，布伦特原油期货价格一度冲到近140美元，伦敦金现价格每盎司一度站上2000美元。同时，美国债券再次成为避险港，美国十年期国债收益率从开战前的2.06回落到1.74。

就目前来说，俄乌战争对欧洲市场的冲击要大于美国市场。主要原因是这场战争发生在欧洲，引发了巨大地缘政治危机，给欧洲的能源、金融及国防带来了悲观预期。战争爆发至3月7日，欧元对美元跌幅4%，而美元指数则持续上涨。

历史上，欧战推动更多的资金流向美国市场买入美股和美债。这无疑会加强美股美债的韧劲。俄乌战争爆发至今，除了黄金、原油及大宗期货外，以美元计价的资产美债美股包括美元，依然是表现最坚挺的资产。

令很多人感到困惑的是，亚太股市为何与欧洲股市一样恐慌？这场战事主要是欧洲美国与俄罗斯的纷争，亚太在其中涉及的因果最小、存在感也最低，平静的亚太股市为何没有成为避风港？

这可能是诺亚方舟效应。当世界末日来临，投资者只会恐慌地跑向高地，挤上诺亚方舟。这个诺亚方舟就是黄金、石油及美元，而亚太这艘小船被忽视。这说明亚太的经济底蕴、科技力量及主权信用与美国还存在巨大的差距。但是，恐慌之下也有理性抉择。新加坡外交官说：“大象打架，小草遭殃”，这场战争反而加剧了人们对亚太地缘政治的担忧。新加坡人呼吁亚细安要团结，避免沦为未来亚太地缘政治冲突的代理人。

经济遭遇毁灭性打击的两个国家当属交战国乌克兰和俄罗斯。过去三十年，乌克兰经济持续萎靡，如今其最主要的工业州和资源腹地，顿涅茨克、卢甘斯克和哈尔科夫都深陷战火。如果未能入欧盟，这场战争可能将乌克兰拖入“贫穷陷阱”。俄罗斯的经济已经崩溃，卢布坠落，金融瘫痪，外资撤离，外贸封锁，资产遭冻结，命悬于能源，近乎绝缘于国际市场。开战至今，卢布兑美元贬值接近50%。如果俄罗斯未实施外汇管制令，卢布的实际价格可能远远低于此。卢布信用崩溃导致货币贬值，国内定然会出现高通胀。这就是上面讲到的通胀之货币现象的第二种情况。有人说，俄罗斯受益于能源价格上涨，这是十分有限且具有巨大风险的。实际上，早在2014年克里米亚危机后，俄罗斯的经济就受制于地缘政治，如今俄罗斯经济要摆脱危机还是得从地缘政治入手，尤其是经济制裁方面。未来俄罗斯经济深度衰退对全球经济的影响不会太大，但是短期内能源价格暴涨给国际能源与金融市场带来海啸般冲击。

从中可以看出，这场战争对金融市场的影响表现在几个方面：一是战争带来不确定性，资金纷纷抽离股票市场避险；二是资金进入国债市场避险，同时大举追逐黄金、原油及大宗商品等避通胀资产；三是预期转弱，投资和信心下降，货币窖藏增加；四是经济制裁对大量现金的冻结。

所以，除了通胀外，美联储还需要谨慎评估这场战争及经济制裁引发的金融后果。如今，金融市场的泡沫巨大，而美国家庭大量的资产配置在股票中，美联储能够接受多大幅度的回撤？这充满着不确定性。货币紧缩政策原本试图抑制泡沫，而结果可能是刺破泡沫。正如2004年美联储快速加息刺破了房地产泡沫，引发了次贷危机。

这场战争加剧了金融动荡，尽管油价飙升和通胀高企，美联储是否会降低加息的次数和力度？欧洲央行是否会按下加息暂停键？就当前来说，由于欧洲股市重创力度要大于美股，欧洲央行的压力要大于美联储。

目前，华尔街也下调了对美联储的行动预期。期货市场的最新定价显示，美联储今年加息次数仅为5次（此前预计7次）、每次25个基点，交易员们承认3月加息板上钉钉，但也完全排除了大幅加息50个基点的可能性。可见，美联储在3月加息主要针对的是货币超发引发的通胀，而加息力度可能削弱、缩表时间靠后，目的是给战争、制裁及供应链紧张等不确定性因素留下操作空间。

接下来，美联储、欧洲央行最大的挑战来自战争本身的不确定性。接下来，俄乌战争走向难料，很多因素左右着价格及金融市场稳定，进而影响着美联储的决策。

战争是否会扩大、制裁是否会增加？如果战争扩大化与制裁升级，资金会加速抽离金融市场。金融制裁冻结大量资金以及货币窖藏，导致市场短期出现“流动性陷阱”，美联储和欧洲央行如何应对？

在欧洲市场上，俄罗斯寡头长期扮演着现金交易者的角色，若冻结或限制俄罗斯数千亿美元的流动，足以影响利差，削弱市场的流动性。欧美国家限制了俄罗斯在欧美市场的金融交易，可能会冻结大量的金融资本，包括俄罗斯央行的部分外汇储备，俄罗斯银行、能源寡头及私人部门的巨额现金。俄罗斯银行有超过4500亿美元的非黄金外汇储备，私营部门有超过5000亿美元的流动投资。瑞士信贷回购和货币通道专家Zoltan Pozsar在最新报告中发出警告：“西方对俄罗斯的制裁可能会给资金市场带来‘雷曼周末’。”Pozsar认为，冻结资产和SWIFT制裁导致俄罗斯银行系统付款受阻，导致俄罗斯从盈余代理人变成赤字代理人，进而引发债务连锁反应。当然，欧洲对俄罗斯的资金冻结没有一刀切，给能源与金融交易留有一定的通道。俄罗斯部分银行被踢出了（SWIFT），但保留了俄最大国有银行俄罗斯联邦储蓄银行和俄能源交易的主要渠道俄罗斯天然气工业股份银行，但是，后续是否会加码？

其它的不确定性因素还非常多，比如俄罗斯的能源替代问题。欧美决定降低对俄罗斯的能源依赖度，接下来伊朗、委内瑞拉都可能成为替代对象。美国与伊朗的核协议谈判。美伊正在商谈核协议，核协议一旦达成，伊朗可能开足马力出口石油。上周，谈判消息一出，国际原油价格盘中直线回落。

如果合作协议达成、替代成本降低，欧美国家对俄罗斯的经济制裁的空间会增加。美国国务卿布林肯3月6日表示，美国正在与欧洲盟友合作，共同研究禁止进口俄罗斯石油的可能性。这一消息直接引发“黑色星期一”，国际油价和金价大幅度飙涨。

如此种种盘外因素的不确定性是美联储及欧洲央行货币决策的最大挑战。

03

悲剧组合：战争与滞胀

如果“毒药组合”与“崩溃组合”同时降临，那么全球经济将面临棘手的局面：滞胀，即通胀率高、失业率高、金融崩溃及经济萧条。这就是悲剧组合。

去年，受新冠疫情、能源政策及货币政策的干预，美国爆发供应链危机，物价快速上涨，经济结构性复苏。今年，全球实体经济通胀更高，金融市场不稳定加剧，企业对利率上升和流动性下降的边际承受力非常低。美联储今年的货币政策不得不慎之又慎，担心在高通胀与高泡沫之间失足。

如今，这场战争进一步加剧了这种可能性：即通胀失控、泡沫崩溃。俄乌战争及经济制裁将世界经济往滞胀方向上推动，能源价格推高物价，制裁加剧金融脆弱性。英国一家智库指出，乌克兰战事可能引发另一场供应链危机，进而导致全球国内生产总值减少1万亿美元，并使今年的全球通货膨胀率多涨三个百分点。这就是滞胀预期。

滞胀现象一旦形成，美联储、欧洲央行的货币政策将被掣肘，陷入两难境地：不加息，通胀高企；加息，金融崩溃。

去年，欧元区的通胀率远低于美国，欧洲央行态度偏鸽派，考虑到欧元区的不平衡性，不急于加息。但是，乌克兰局势加剧，最终上升到战争，大大推高了今年欧元区的能源价格和物价指数。目前，欧洲央行一方面正在评估战争及其演变对欧洲能源价格及物价的影响；另一方面正在评估这场战争“拖累投资和消费，阻碍经济增长”的程度。欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩Philip Lane指出，俄乌冲突可能会使欧元区今年的产出减少0.3个百分点至0.4个百分点。同时，欧洲央行更需要关注金融的脆弱性，能够接受已陷入恐慌的欧洲股市多大幅度的回撤。在战争爆发的第三天，德国做出了“历史性转变”，宣布大规模增加军费开支。但是，当天德国国债三十多年以来第三次单天下跌20个点以上。这说明欧洲股市及债券市场尚无共识与信心应对这场地缘政治危机。

当前，欧洲央行、美联储必须迅速地识别两个问题：一、能源及物价上涨是货币因素还是战争因素？二是确认滞胀现象是否形成或正在加速形成？

如果无法清晰地辨识这两个问题而调整货币政策可能带来巨大的灾难。如果将战争因素而非货币因素导致的能源及物价上涨视为通胀进而紧缩货币，这是缘木求鱼、胡乱下药，可能导致经济深度衰退；如果确认滞胀现象，又在紧缩与宽松之间摇摆，经济将长期陷入泥潭。

我举个例子。1973年10月，第四次中东战争爆发，欧佩克组织宣布将原油价格从每桶3.011美元提高到10.651美元。战争导致国际油价飙升，欧美国家爆发大通胀。这似乎是典型的战争与通胀的毒药组合。

当时的美国总统尼克松以及后来的卡特总统都将通胀的责任推给阿拉伯人。最要命的是，当时的美联储主席、弗里德曼的恩师阿瑟·伯恩斯也认为，通胀是因战争而起，也会因战争而结束。他引经据典地解释货币政策无法解决战争带来的通胀问题。伯恩斯的做法是并未大力紧缩货币，同时他设法降低CPI中油价和粮价的权重以降低外界的压力。

伯恩斯的判断有没有问题？战争过后，谜底揭晓。这场战争很快结束，原油供应逐步恢复，日本、德国等国的通胀也趋于回落，但美国依然在“水深火热”之中。这是为何？正当经济学家们陷入困惑时，他的得意门生弗里德曼给出了合理的解释。其实，伯恩斯考虑到战争因素，但是忽略了更为重要的货币因素。弗里德曼认为，通胀是货币现象，因货币超发而起。60年代中后期美联储传奇主席马丁没能顶住约翰逊总统的压力下调了联邦基金利率，在1968年美国的通胀率已高达5%。下一任美联储主席伯恩斯为了支持尼克松连任又降低了联邦基金利率。所以，考虑到货币超发的因素，美联储需要适当加息以遏制通胀——这是弗里德曼的主张。

不过，另外一个非常重要的货币因素，弗里德曼并未捕捉到，但后来的美联储最伟大的主席保罗·沃尔克关注到了，那就是美元信用崩溃。这场大滞胀更为深层次的原因是1971年的布雷顿森林崩溃。

布雷顿森林体系为何崩溃？特里芬教授早已预言了这个体系存在“悖论”，即美国无法出口美元的同时又出口商品。当商品出口被削弱，贸易逆差加大，美元的信用锚即黄金也削减，当黄金流失达到一定阈值，美元信用崩溃。这就是特里芬难题，是法币制度与国际贸易之间的矛盾，此矛盾如今也是存在。但是，当时美国的黄金流失还有一个重要因素，那就是越南战争。这场旷日持久的战争（1955年-1975年），是美国二战后参战人数最多、影响最大的战争。美国因这场战争的消耗从一个净债权国变成一个净债务国。在七十年代，若算上主权债务，美国的黄金净储备实为负数，这引发了美元的信用危机，欧洲国家的政府抛弃美元、赎回黄金。1971年，尼克松在戴维营会议后宣布停止美元的黄金兑换窗口，即宣告布雷顿森林名存实亡。

所以，七十年代美国大通胀的原因，表面上是战争引发的石油危机，主要是美联储货币超发引发美元贬值，根本上是美联储遭遇信用危机致布雷顿森林体系解体。这依然是战争与通胀的毒药组合，但解释则完全不同：越南战争取代了第四次中东战争，前者引发的货币信用崩溃取代了后者引发的能源价格上涨。这就是本质区别，但当时的美联储主席没能识别。

为什么沃尔克能够识别到？因为主导制定瓦解布雷顿森林体系方案的正是时任美国财政部副部长的沃尔克。沃尔克深谙美国通胀之道，即美元信用崩溃以及他亲手终结的布雷顿森林体系。

整个七十年代，美元遭遇了三次贬值危机，这个过程也是美元重新定价的过程。1979年，沃尔克走马上任美联储主席，开始了暴力抗通胀的传奇。

但是，就在这一年，第二次世界石油危机爆发了。这场石油危机依然来源于战争。1979年伊朗伊斯兰革命爆发，巴列维王朝倒台，伊朗停止了石油出口，国际原油市场陷入短缺危机。1980年，两伊战争爆发，油价飙升。国际油价从1979年的每桶15美元左右最高涨到1981年2月的39美元。

第二次石油危机给美国带来了二战后最严重的经济衰退。除了失业率和通胀率居高不下外，金融市场一跌再跌、萎靡不振。1979年10月道琼斯指数当月下跌-7.16%，只有815点；一直到1982年9月，长期停留在800多点，要知道早在1971年1月该指数还有868点。换言之，美股陷入了长达十年多年的深度熊市。这时该怎么办？

一旦确认滞胀形成，美联储该如何操作？

这时，唯一的解决办法就是紧缩货币。沃尔克没有被第二次石油危机所误导，将联邦基金利率提高到20%，同时大量回购美元，降低市场的流动性。沃尔克很清楚，他需要做的就是拯救美元信用。这时，美元新的货币信用体系基本形成，其信用锚不再是黄金，取而代之的是美国国债。另外，基辛格的外交成就给美元寻得重要的应用场景，即石油贸易，被称为石油美元体系。加上，美元经过三次贬值、十多年的价格重新发现，具有相当于的稳定性，就差美联储重启信用。

这时，经济学家蒙代尔以及里根政府财政预算部的拉特里奇做了一个量化模型。该模型认为，只要美联储减少货币供应量，国际资本便会重新建立对美元的信任，抛弃石油等抗通胀产品，进而买入美国金融资产，将出现“美好场景”：“大约数万亿美元的资产转入债券、证券和股票市场”。

但是，沃尔克的高度紧缩引发了美国经济的深度衰退，赤字扩大，失业抬升，金融动荡，他也遭遇了暴风骤雨般地批判。1982年被嘲笑为“庸医之年”，这也是著名的沃克尔时刻。但是，沃尔克顶住了压力，1982年下半年通胀率下降，10月道琼斯指数奇迹般地上涨，拉特里奇推演的“美好场景”涌现……

先抗击通胀，保护自由价格，再重启市场。这就是抗击滞胀危机的逻辑。这是美联储根深蒂固的经验，当然是鲍威尔不想面对的局面。

鲍威尔强调：“随着我们更多地了解乌克兰危机的影响，我们将谨慎行事”。这场战争及对俄罗斯的制裁还充满着各种不确定性，正因如此，美联储及欧洲央行更应准备好毒药、崩溃与悲剧组合的应对之策。