这种融资方式，对企业并购更有利丨学术光华

银行融资是企业并购业务中常见的融资方式。在选择通过银行融资的收购方企业中，有些对银行依赖性较高，有些则较为独立，那么企业对银行的依赖程度将对融资收购方产生什么影响？其贷款合同条款又有哪些不同呢？

北京大学光华管理学院金融学系卢瑞昌副教授及其合作者在Bank Dependence and Bank Financing in Corporate M&A一文中对这些问题展开了研究。该论文发表在管理学国际权威期刊Management Science上。研究成果表明：

● 与其他资金来源相比，选择银行融资进行并购交易的企业有着更高的收购方累积异常收益，说明银行对收购方存在着认证效应。但这种效应只存在于银行依赖型收购方身上。

● 银行并不会对依赖型收购方施加更高的贷款定价或更严格的非价格条款。

● 由于银行与依赖型收购方之间的隐形契约的存在，在并购交易完成后，银行依赖型收购方在银行贷款的份额有所增加。

01

业绩显著上涨

该研究从SDC US Mergers and Acquisitions Database（SDC并购数据库）和Thomson Financial Dealscan database（汤森路透贷款数据库）选取样本。并购样本涉及1990年至2017年间的8,449笔已完成的交易，其付款方式为部分或全部现金。在这些交易中，1,909宗并购交易被归类为银行融资(bank-financed ,BF) 交易。在窗口期（从收购公告日期前一年开始到完成日期结束）内发生了并购事件的贷款和用于为特定并购交易融资的贷款被归类为并购贷款。另外，根据公司信用评级的可用性和公司规模，该研究使用两个代理变量来表示银行依赖性。具体来说，没有评级或资产规模较小（相对于样本中位数）的公司被归类为依赖银行型收购方。

该研究使用异常超额收益率（CAR，cumulative abnormal returns）来作为衡量收购业绩的主要指标。所谓异常超额收益率是指并购期间所有的相较于正常情况下的收益率累加起来的结果，此处指在并购公告日期前后三天事件窗口（-1，+1）内的累计异常回报（CAR3）。

先说结论：首先，银行为并购交易提供融资，会带来显著为正的累积异常收益(CAR)，从而证明了银行对收购方的认证效应（certification effect）。其次，这种认证效应只存在于银行依赖型收购者，而不存在于非银行依赖型的收购者。

之后，该研究发现这一结果主要来源于银行的信息优势。随后，研究团队检验了该融资效果的估计是否因银行融资的潜在内生性而产生偏差。最后，该研究检验了从长期来看是否还存在逆转的可能性。

银行依赖性对收购方短期业绩影响的回归结果显示，银行融资的正向效应仅集中在小规模企业和未进行信用评级企业的收购业务上，而银行依赖型与非银行依赖型收购方累计超额收益的差异非常显著。进一步地，该研究发现这种差异并不是由于并购交易前企业与银行已存在的关系导致的。在考虑另外两种资金来源，即债券融资及股权融资后，结果也没有产生显著差异。

在横截面分析部分，该研究发现贷款对并购额占比越高将激励银行收集更多关于借款人的信息，导致更大的认证效应；相比于外部型银行和机构投资者，关系型银行和商业银行存在更大的信息优势，存在更大的认证效应；而相比于信息性质的贷款而言，交易性质的过桥贷款的认证效应较弱。这些分析表明银行贷款的认证效应主要来自于银行自身对收购方存在的信息优势。

为排除银行融资潜在内生性的影响，该研究使用两阶段工具变量法重新估计基准模型。第一个工具变量是收购方和银行之间的地理距离。一般来说，当一家公司位于离银行较近的地方时，它更有可能获得银行融资，而且它的位置不应该直接影响其并购估值。第二个工具变量是银行在收购公司行业中的异常贷款集中度(Abn_Ind_Loan_Con)。通常情况下，银行将其贷款组合多样化，以最大限度地减少其对任何特定行业的信贷风险敞口。相对于其长期平均水平而言，一个在行业中具有较高集中度的关系银行不太可能为同一行业的额外并购交易提供融资。结果显示，两阶段的变量回归得出的结果与OLS回归得出的结果一致，因此该研究观察到的银行融资效应不太可能由遗漏的变量或反向因果关系驱动。

另外，在并购后的六个月和一年内，都没有发现任何收益发生逆转的证据。

02

合同条款更加优惠

如果银行能够预计到其贷款对于银行依赖型的收购的认证效应，银行可以要求更高的贷款利率，从银行依赖型收购方产生的部分增值中分一杯羹。除了贷款利率，该研究还检查银行是否对银行依赖型的借款人有更多限制性的非价格条款（更严格的抵押品要求、更低的到期期限和更多的契约）。限制性更强的非价格条款可以在银行陷入困境时保护银行，使其能够更早收回贷款，并在违约时以更高的回收率保护银行，相当于在不降低利率的情况下降低了信用风险。由于并购业务需要更高程度的监控，并购贷款合同与其他企业贷款的合同条款相较而言，应当有着更严格的非价格条款限制。

文章中对贷款合同条款的回归分析结果表明，银行对并购贷款额外收取6.6个基点的利差，这表明与其他贷款用途相比，并购交易的信用风险有所增加。此外，银行更有可能要求抵押，强加更多的契约，并缩短并购贷款的期限。这与之前的文献所述一致，银行将需要银行依赖型企业为其并购交易的贷款增加契约和抵押品。

但就银行依赖型企业与非银行依赖型企业并购贷款合同条款的差异而言，研究中没有发现两者在贷款定价和非价格合同条款上存在系统性差异。相反，小公司的贷款期限更长（尽管有更高的抵押品要求和更多的契约）。对未评级公司的限制更小——发放给它们的贷款期限更长，财务契约更少，抵押品要求更低，但贷款利率没有更高。也就是说，银行依赖型的公司似乎可以享受更优惠的非价格贷款条件，却不以更高的贷款定价为代价。为了探究这一矛盾，文章继续研究了其中可能存在的隐形合同，即银行依赖型收购方未来为并购融资银行持续带来的贷款业务。

03

隐性契约：带来更多业务

为了衡量未来贷款业务的增长，研究团队分析了每个收购企业在交易前和交易后一段时期内从并购融资银行借款份额的变化。数据表明在并购交易后，参与并购贷款的银行的贷款份额增加显著，达到8%。而对于那些银行依赖型企业——小型、未进行信用评级、小型且未进行信用评级的企业来说，增长更为显著，分别达到了9.1%、12%和12% 。总的来说，并购业务完成后，融资银行贷款份额的增长在银行依赖型收购方中明显更多。也就是说，并购融资银行与银行依赖型收购方之间的隐性契约使银行能够获得更多的未来业务机会。

该文章还进行了其他与合同条款相关的研究以支持其结论。具体来说，过桥贷款的存在不会影响文中前述关于银行依赖型企业贷款合同条款的结论；由于较高的现金持有量可降低风险，现金持有与贷款定价之间存在负相关关系；尽管银行依赖型企业可能有尚未偿还的贷款，但对研究结论没有影响。

本文的创新和贡献

首先，现有文献对企业与银行依赖相关的研究通常集中于负面信用风险影响事件，比如发生违约或者破产，而本文关注的是在银行和借款方都没有陷入财务困境时，银行是否会对借款人的投资行为产生事前影响，并证明了在企业并购决策中，银行依赖的积极一面及其对贷款合同的影响。

其次，本文研究成果有助于人们理解银行融资的净收益。现有文献认为由于未来贷款量增加，贷款利率降低，银行贷款关系对借款人有利。本文研究表明，银行可能会通过影响借款企业的投资决策来增加价值，更重要的是，这种积极影响只发生在银行依赖型企业中。

最后，本研究首次提出银行的信息垄断对于银行依赖型企业的积极方面，同时也是首次强调隐性契约在最小化套牢问题中所起到积极作用的研究之一。

卢瑞昌，北京大学光华管理学院金融学系副教授。毕业于新加坡国立大学商学院金融系，获金融博士学位。研究方向是银行贷款，金融中介机构，公司财务，在这些领域做出了出色的研究成果，多篇论文发表在Management Science, Journal of Accounting and Public Policy, Journal of Comparative Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Banking & Finance等国际权威学术期刊上。

近期发布：

碳元和碳本位制！未来的国际货币体系？丨学术光华

周黎安：明清商帮跨越时空的当代价值丨学术光华

谁说女子不如男？| 学术光华