公募REITs试点回顾与展望

作者｜张宇「中金公司研究部董事总经理、不动产与空间服务行业首席分析师」

文章｜《中国金融》2022年第14期

公募REITs试点硕果累累，市场建设稳步推进

在过去两年公募REITs试点过程中，包括原始权益人、基金管理人、投资人等在内的市场各方主体都表现出相当大的参与热情，监管方面相继在扩大基础资产支持范围、建立资产储备库、原始权益人发行动员、发行阶段税务安排优化、扩募细则规范等方面出台相关政策指引，市场投教工作亦持续引导市场良性预期。同时可喜的是，各级政府都更加认可了REITs对于支持宏观经济稳健发展的重大意义，《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》作为又一个纲领性文件，明确提出了进一步盘活存量资产扩大有效投资的要求。可以说，中国公募REITs市场建设正得到稳步推进，这为今后建立多层次、有效率、可持续的REITs市场奠定了坚实基础。

在二级市场表现方面，中国公募REITs开市以来不论整体还是个体均录得了喜人表现。目前市场共有13只上市标的，涵盖高速公路、生态环保、物流仓储和产业园四大行业，总市值超过500亿元。自首批REITs上市以来，二级市场价格表现稳健，截至2022年6月，市场总体回报约20％，超过同期沪深300指数收益（-15％）。因投资者对发行价评估及在当前宏观经济承压下各项目现金流稳定性的判断不同，各类型资产间二级市场表现略显分化，生态环保板块表现最为突出，其次为产业园和物流仓储板块，三者涨幅均逾30％；高速公路板块表现虽然相对较弱，亦录得5％的累计涨幅。

扩募是实现市场规模增长和可持续发展的重要路径之一

海外经验：REITs扩募对市场发展建设起到积极作用

从全球经验来看，扩募是助力REITs市场规模增长的主要路径。REITs扩募是指管理人通过增发扩股等股权再融资手段，注入新资产、优化在管资产组合，以期实现净营运收入和单位份额收益稳定增长，是REITs规模得以持续健康扩张的基础。以美国市场为例，近年来美国REITs年度扩募规模已达到300亿～500亿美元，占当年市值总量的2％～4％，占年度市场融资（包括股债等各种融资渠道）总额的四到六成。

在优秀管理人团队治理下，扩募可实现各关联方利益共赢。REITs扩募涉及的关联主体较多，主要包括但不限于基金管理团队、拟扩募收购资产的原始权益人以及投资者。从REITs管理结构、交易结构以及原始权益人角色来看，亚太市场REITs对中国可能更具有参考意义。通过对普洛斯日本不动产信托投资基金（GLPJ-REIT）和新加坡丰树物流信托（MLT）两个在扩募端较为成功的典型案例分析，不难看出优秀管理人团队主导的扩募行为可实现多方共赢，包括以下五个方面。

第一，捕捉投资机会，管理赋能资产增值。REITs管理团队识别市场潜在投资机会、收购合适物业，发挥自身资产管理能力（如通过改造等）来实现资产收益与价值增长。在GLPJ-REIT和MLT的历次扩募收购案例中，扩募拟收购资产收购价格较公允价值往往存在一定的折价，折价率中枢分别为3.2％和4.1％。

第二，有效控制基金杠杆。部分海外市场（如新加坡、德国等）会对REITs杠杆率水平实施强监管。以扩募方式筹集资金来收购物业，可以将基金负债率水平控制在合理区间内，为后续投资运营决策留下一定的灵活空间。合理灵活使用股权和债权融资手段也是管理人的必修课之一。

第三，增加管理费收入，对管理人起到正向激励作用。基金管理费、绩效费和收购处置费是REITs管理团队的主要收入来源，海外市场较为普遍的方法是按REITs在管资产价值收取0.25％～0.5％的基金管理费用以及一定比例的绩效费和收购处置费，因此利用REITs扩募来收购资产、提高资产规模可以提升管理团队收入。

第四，帮助资产原始权益人周转与回笼资金。在亚太市场，REITs更多承担着资产退出的职能，资产池扩容主要来自于原始权益人外部输入。这类REITs通过扩募融资来收购标的，以帮助原始权益人周转与回笼资金。

第五，有助于提振REITs单位基金份额分红（DPU）增长。在REITs扩募中，投资人主要关注两个方面的问题：一是新募集资金能否有效利用以赚取足额收益，二是扩募行为是否会引起基金价格异常波动以及稀释分红。这主要取决于新购入项目质量（即收购资产的投资回报率）。若管理团队收购运营经验丰富，则可以通过向资产池注入具有升值潜力的资产，来提高单位基金份额收益水平，因此投资人可以根据拟收购资产的质量情况与REITs管理团队的历史表现来作出判断。在GLPJ-REIT和MLT的案例中，可以看到对于优秀管理人团队，扩募行为在中长期维度托举DPU稳定增长，对REITs价格和流动性也有正向支持作用。

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本文源自中国金融杂志