（报告出品方/分析师：开源证券 陈宝健 刘逍遥）
1、大消费行业信息化龙头，加速推进国际化和平台化战略
公司主要从事酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等大消费 IT 业务。
公司在中国星级酒店业信息系统市场、零售业信息系统市场和主题乐园等休闲娱乐业信息系统市场居领先地位，在中国餐饮信息管理系统市场居相对领先地位。
回顾公司的发展历程，大致可以分为四个阶段：
（1）1998-2001年，网络系统集成商，为近百家国内顶级饭店提供系统集成服务；
（2）2001-2003年，系统服务商，针对用户的需求，适时推出包括体系配置、性能优化、技术支持、系统维护在内的系统服务业务；
（3）2003-2016年，软件供应商，逐步从酒店领域拓展至餐饮、零售行业的软件供应商；
（4）2016年至今，大消费行业应用平台运营商，致力于将酒店、餐饮、零售、旅游信息系统通过平台的方式进行整合和集成，构建覆盖吃喝玩乐住购大消费信息系统平台，同时加速全球化发展进程。
公司股权结构集中稳定，第一、二大股东是创始人李仲初和阿里巴巴。控股股东、实际控制人李仲初先生持有公司 54.54%股权，第二大股东淘宝持有公司 13.02% 股份，稳定的股权结构为公司的长远稳定发展奠定了坚实的基础。
1.1、大消费 IT 引领者，业务覆盖酒店、餐饮、零售、旅游各领域
1.1.1、酒店：国内酒店信息化龙头，聚焦海外市场拓展
公司是目前全球最主要的酒店信息管理系统解决方案提供商之一，能够为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供全套完整的解决方案。
即使公司从2020年6月1日起不再代理 ORACLE 公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统，公司仍是目前全球最主要的酒店信息管理系统解决方案提供商之一，能够为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供自主知识产权的完整解决方案，目前公司在国内的酒店客户总量依然超过13,000家，公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率约 60%（至少使用了一种石基信息自主酒店软件），在中国高星级酒店市场居领先地位。
目前公司已经形成了较为完善的能够满足国际酒店集团需求的产品——石基数字饭（酒）店信息管理系统平台（IPHotel）。其中包括支持多物业、多语言、多货币处理、全球部署的全面满足国际酒店集团管理需求的基于公有云的纯 SaaS 收费方式的新一代酒店管理系统石基企业平台-酒店业解决方案 SEP、餐饮云管理系统 Infrasys Cloud，针对中国本地经营但采用国际化管理方式的完全公有云部署的采用 SAAS 收费方式的云 PMS-Cambridge；公司专门针对酒店业开发的石基酒店财务管理系统 Shiji AC、采购/仓库/成本控制系统 Shiji PICC、人力资源系统 Shiji HRMS、独立运营的在线酒店预订交易处理平台 SDS、酒店高尔夫及 SPA 信息系统 CONCEPT、客户声誉管理和分析系统 Review Pro、石基全球支付解决方案 SPS 等。
此外公司还拥有专门从事酒店中央预订系统/会员管理系统研发的控股子公司石基昆仑，专业从事国内支付产品开发与销售的全资子公司银石科技，专业从事酒店开发咨询与顾问服务的控股子公司浩华；公司的全资子公司杭州西软、广州万迅和航信华仪分别拥有满足本土酒店需求的以“西软”、“千里马”、“华仪”为品牌的全套酒店信息管理系统。
1.1.2、餐饮：从高端到低端全覆盖，市占率领先
在餐饮信息化行业高度分散的局势下，公司通过有效整合旗下四大品牌，中高端、连锁餐饮用户数量已超过 10,000 家，标准化餐饮用户约 20 万家，无论在中高端及连锁餐饮市场还是在整个餐饮信息化市场的占有率均处于相对领先水平。
其中，公司自主开发的 INFRASYS 品牌面向全球高端酒店、餐饮及高端连锁社会餐饮客户，被超过十个国内外驰名酒店集团指定为集团标准；控股子公司正品贵德主要面向国内大型快餐连锁；控股子公司思迅软件面向餐饮全业态包括连锁餐饮、大型中餐餐饮、西餐咖啡厅，以及酒店、会所等众多业态的信息管理软件系列产品。
1.1.3、零售：零售业信息系统的领导者
公司可为整个中国零售业提供从低端到高端，从个体便利店到大型连锁商超乃至覆盖所有零售业态的信息系统解决方案。
公司拥有从事标准化零售信息系统业务的控股子公司思迅软件，以及从事规模化零售信息系统业务的控股子公司石基零售及其下属全资或控股子公司石基大商、长益科技、富基信息、上海时运、广州合光和其参股子公司科传控股、北京科码先锋互联网技术股份有限公司、浙江由由科技有限公司。
1.1.4、 旅游：控股石基环企，全面打开旅游休闲系统业务
公司控股子公司石基环企致力于为大型主题公园、景区旅游小镇等复合型业态文化旅游目的地提供整体信息化管理解决方案，在中国大型主题公园和集团化大型旅游目的地项目市场居领先地位。
1.2、业绩保持较为稳定，国际化及平台化投入持续加大
2017-2019年公司收入保持较稳定增长，2020-2021年公司收入和利润出现较明显下滑。2021年公司实现营业收入32.15亿元，同比下滑3.09%；实现归母净利润-4.78亿元，同比下滑608%。
公司利润大幅下滑的原因：
（1）公司于年末对商誉进行减值测试，根据有评估资质的评估机构出具的评估报告及公司谨慎估计，计提了3.52亿元的商誉减值准备；
（2）受海外疫情持续高发和国内疫情反复的重大不利影响，公司业务开展未能达到预期，收入下降较多，导致归母净利润大幅减少；
（3）同时，公司一直坚持国际化与平台化发展战略，加大产品测试及推广的投入，研发费用及销售费用增加较多共同导致利润下降。
核心业务销售毛利率保持较为稳定，投入加大导致期间费用率增加。
2018-2021年公司综合毛利率有所下滑，主要由于公司业务结构的变化所致，而公司酒店、零售、餐饮等核心业务的毛利率保持较为稳定水平。此外，公司销售费用率、管理费用 率、研发费用率均有所上升，主要由于公司坚持国际化和平台化战略，加强核心管理、研发及销售人才的引入，导致相关投入增加。（报告来源：远瞻智库）
2、坚定国际化战略，SAAS 业务取得关键突破
2.1、全球酒店行业 IT 系统云化已大势所趋
2.1.1、全球酒店 IT 投入规模每年约为 200-300 亿美元
据我们测算，全球酒店 IT 投入规模每年约为200-300亿美元。根据 Hospitality Technology 发布的2018年住宿业研究报告，全球酒店行业 IT 支出占收入的比重约为4%。而根据浩华管理顾问公司发布的报告，欧美国家酒店 IT 支出占收入比处于连年上升的态势，从2013年的2.8%增加至2019年的 4.6%，2015年甚至达到了6%。
据此我们合理假设酒店 IT 支出占收入比例在 4%-6%，同时 STR 数据显示，2019年全球酒店业市场规模超过5,350亿美元，因此估算全球酒店 IT 投入大约为214-321亿美元。
全球性高端酒店集团 IT 建设标准高，代表酒店信息系统的技术方向。
根据《HOTELS》杂志数据，2020全球前五大高端酒店集团客房数共计 488 万间，占全球酒店集团客房总数 20%以上，全球性高端酒店集团 IT 建设标准高，入选全球高端酒店集团标准可以论证酒店 IT 厂商的技术实力。
PMS、CRS、POS 是酒店信息系统中几大重要功能模块。
一套完备的酒店信息化系统往往包含几十个子系统，包括 PMS（酒店前台管理系统）、POS（酒店餐饮管理系统）、BO（后台管理系统）、CRS（中央预定系统）等。
其中，PMS 是酒店管理系统中非常重要的功能模块，能够与其他关键系统打通，让单体酒店或酒店集团实现前台功能管理，例如预订、宾客入住/退房、客房分配、客房打扫、房费管理和开单等。
2.1.2、与本地部署方式相比，云化可以大幅提升酒店效率并降低成本
与本地部署方式相比，云端部署可以实现低成本、高效率、更高的生产力和数据安全性。具体来看，云部署的优势有以下几点：
（1）提高酒店效率：云端部署可以动态调整以提高客户满意度、创收和客户保留率，本地部署的软件专注于某些特定功能模块。
（2）提高员工生产力：云端部署能够实现多终端登录，大幅提升员工的生产效率。
（3）软件自动升级：云端部署能够实现自动软件升级，本地部署需要按照周期手动升级。
（4）数据安全性高：云端部署方式下，数据由敬业且合格的工程师团队监控、学习和实施最新要求，确保每天的数据安全。
（5）降低成本：云端部署提供订阅定价模式，按照每间客房每月收费，初始投资成本少。本地部署的支出是基于一次性购买，必须考虑托管和维护软件的硬件和 IT 成本要求，并且每年需要支付支持服务费和升级费用。
（6）最后一点也是最关键的一点是，云端部署方式能够轻松实现底层接口的打通，实现各大系统之间的连接。
例如 Oracle Hospitality Integration Platform 具有 3,000 个API功能，StayNTouch Integration Hub 具有1,100个API；Protel Air PMS Marketplace 有 1,000 个 API，Cloudbeds PMS 有 300 个 API 等。
2020 年，Statista 对全球旅行和酒店业的高管就云计算在酒店业的优势进行了调查。54%的受访者表示，让业务更灵活/敏捷是云计算的主要优势之一，同时，53%的受访者表示，优质的客户体验是云计算另一个优势。
从全球范围来看，酒店上云的比例仍不高。
云的渗透率在世界各地各不相同，英国等发达国家和地区拥有相对先进的网络基础设施、优秀的酒店信息化厂商，同时对新技术的开放高，这些因素共同决定了这些地区酒店上云的比例较高。同时，随着旅游业的蓬勃发展，泰国、马来西亚和印度尼西亚等许多亚太国家的酒店基础设施逐渐完善，新酒店数量也越来越多，而且对技术的开放程度很高，年轻一代的创业型酒店经营者乐于接受云带来的好处，这些市场有很大的发展潜力。
2021 年石基集团与 Travel Singularity 合作发布了一份关于“酒店技术现状和未来之路”的报告，报告预测在 2023 年，大多数酒店技术基础设施将完全部署到云端。
2.1.3、全球酒店 IT 系统云化的“军备赛”已经拉开序幕
全球酒店 IT 领先厂商纷纷推出云化解决方案。近几年，Oracle、Infor、Sabre、石基推出了云 PMS 系统，Amedeus 和 Sabre 推出了云 CRS 系统，并获得高端国际酒店集团的认可。
Oracle：
Oracle Hospitality OPERA Cloud 根据 Hotel Technology News 在 2021 年 5 月报道，过去的六个月中，使用 OPERA Cloud 的 Oracle 客户就增加了 300%。覆盖的酒店品牌包括雅高，班夫公园旅馆，丰特尼尔，在南方大酒店，朱美拉，捕食者岭，和温德姆酒店及度假村占 28 个国家的属性附加 27000 间酒店客房。并且温德姆酒店及度假村已开始向其全方位服务酒店推出下一代 Oracle Hospitality OPERA Cloud Property Management (PMS)，该公司成为全球首家采用该系统的大型酒店公司（温德姆酒店集团是美国的的一家连锁酒店集团，温德姆酒店及度假村公司在约 90 个国家/地区经营着 20 个酒店品牌组合，在全球经营着 8941 家酒店，共计 79.59 万间客房）。
Infor：
HMS 2021 年 9 月 27 日，Infor 公司宣布推出下一代酒店管理系统 Infor HMS 3.8.4 版，这是完全支持云的酒店管理软件的最新版本。基于这个版本，客人可以根据个人喜好通过电话等方式办理入住和退房，最大程度地减少和酒店员工的接触。而且版本的重点功能是最新的 Upsell 模块，可以在客人登记入住设置参数，因人而异地为客人提供升级优惠。再次销售也可以通过提高平均每日房价 (ADR)/收入、提供更高的特殊产品体验支出以及提高客人满意度来提升酒店收入。
Sabre：
SynXis Property Hub 2021 年 9 月 30 日，Sabre Corporation 宣布全面发布 SynXis Property Hub (SPH)，这是一种云原生 PMS 系统。SynXis Property Hub 的全面发布将简化酒店经营者在客户购物、预订和旅行时的工作流程，SPH 已经在北美 90 多家精选服务的温德姆酒店及度假村酒店部署。而早在 2020 年初，Sabre 和雅高宣布合作，计划为全球酒店业打造第一个统一的中央预订系统 (CRS) 和物业管理系统(PMS) ，功能将结合在一个新的统一云原生、高度灵活的平台中。
Amadeus：
ACRS 2021 年 11 月 18 日，Amadeus 宣布与万豪国际达成协议，将在未来几年部署基于云架构的 Amadeus 中央预订系统 (ACRS)。ACRS 旨在支持企业酒店公司的需求，包括整合酒店品牌的专有生态系统，例如 PMS、客户满意度系统、收益管理系统、数据库和其他第三方系统。而早在 2015 年，Amadeus 与 IHG 开始合作开发基于云的 CRS，直到 2019 年初，IHG 才进入其 CRS 实施的第二阶段，并开始按照试点酒店定价。
2.2、公司在战略/人才储备具有领先优势，产品获得高端客户认可
2.2.1、储备大批经验丰富的人才，为长期发展奠定基础
过去几年公司引入了一大批来自 Oracle 等全球领先酒店信息化公司，并在酒店行业深耕数十年的管理、技术及销售人才，这些人才为公司云化和国际化业务发展做出重要贡献。
现担任石基首席战略运营官（COO）的 Kevin King 先生，曾任职于世界领先的酒店业技术服务公司 Micros 超过 17 年（2014 年被甲骨文公司收购），担任运营和业务管理等多项职务，负责全球支付系统开发和管理工作。
现担任石基首席架构师的 Michael Heinze 先生在酒店行业有超过 25 年的从业经验，曾为 hetras 及 MHC 公司的创始人及 CEO、Snapshot 公司的联合创始人兼 CTO，并于 2015 年 10 月加入石基信息。
现任石基首席财务官的 Nirmal Singh 先生主要负责监督石基集团的国际和法律事务，是一位有着 35 年从业经验的企业高管，具备丰富的企业并购、战略规划、企业重组、财务规划、跨境投资等方面经验。
Singh 先生自 1999 年以来一直担任 MICROS 亚太区首席财务官一职，并且是执行委员会的主要成员，于 2017 年加入石基信息。
2022 年 6 月，Wolfgang Emperger 加入石基集团担任高级副总裁，全面负责所在区域的销售管理、客户管理、客户服务和运营团队。Wolfgang Emperger 拥有 25 年的行业经验，曾就职于 Infor、Amadeus Hospitality Solutions，万豪酒店集团和 HRS 等。
公司技术架构团队、研发管理团队、安全审计团队、支持服务团队都是由中国、亚太、欧洲、北美多个区域的人才构成的，这使得石基在品牌推广、市场销售和运营服务上能够很好地与当地文化和客户真正地融合，也能够在产品功能设计和技术架构、研发管理上保持足够的领先和国际化视角。根据投资者交流纪要显示，目前公司已经汇聚了超过 1000 名海外员工。
2.2.2、建立了全球性的服务网络，保障营销和技术支持服务的开展
为了将公司高端酒店信息系统业务向境外市场拓展，公司在亚太、欧洲和北美三大区域设立了一系列境外子公司并正式开展业务。
包括 Shiji (US) Ltd.（石基美国）、Shiji GmbH（石基欧洲）、Shiji Deutschland GmbH（石基德国）、Shiji Poland sp. z.o.o.（石基波兰）、Shiji (Singapore) Pte. Ltd.（石基新加坡）、Shiji Information (Hongkong) Limited(石基信息技术中国香港)、Shiji( Macau) Limited（石基中国澳门）、 Shiji(Australia)Pty Ltd.（石基澳大利亚）、Shiji Malaysia Sdn Bhd（石基马来西亚）；
Shiji Japan 株式会社（石基日本）、Shiji Middle East-FZ LLC（石基中东）、Shiji( Thailand)Limited（石基泰国）、Shiji Slovakia s.r.o（石基斯洛伐克）、Shiji (India) LLP（石基印 度）、Shiji( Canada) Inc.（石基加拿大）、Shiji Vietnam Limited Liablity Company（石 基越南）、Shiji Korea Ltd（石基韩国）、Shiji Denmark ApS（石基丹麦）、Shiji Information Technology Spain, S.A.（石基西班牙）、Shiji (UK) Ltd.（石基英国）、ShijiMex Information Technology S.A. de C.V.（石基墨西哥）、Shiji Technologies d.o.o.(Croatia)（石基克罗地 亚）和 2021 年新设立的 Shiji InformationTechnology (Philippines) Inc.（石基菲律宾）。
根据石基信息公众号信息，在欧洲、中东和非洲地区，公司已经为超过29,000家酒店提供技术支持。在阿布扎比和迪拜，更是有超过一半的酒店正在使用一种或多种由公司提供的酒店技术产品。
2.2.3、战略规划清晰明确，布局有序推进
公司在酒店和餐饮业的云转型目前可以概括为三个层次：首先是酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务，例如声誉管理、客户需求管理等实现云转型；其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等原来与集团系统连接不紧密的系统全面转向公有云；最后是酒店前台管理系统全面转向公有云。
这三个层面的云系统既相对独立又相互关联并最终在数据和应用平台层面完成集成，公司在这三个层面都已经进行了多年的全球布局与产品研发，首先是基于大数据的应用云服务目前处于全球相对领先地位，超过 7 万家海外酒店正在使用公司提供的云服务。
其次是公司新一代云餐饮管理系统（云 POS）Infrasys Cloud 进入稳定快速发展期，已成功成为万豪、洲际、凯悦、半岛、九龙仓、温德姆、千禧、泛太平洋、万达、长隆、红树林、中国澳门五大赌场酒店集团、中国香港文华东方、朗豪等知名酒店集团的标准，全球最具影响力 TOP5 的酒店集团中已有三家选择了石基餐饮云作为其全球标准，更多知名国际酒店集团也正在开始谈判和测试之中，该产品成功通过了全球几十个国家的法律/财务认证，并在这些国家不断拓展上线。截至 2021 年年底，公司云 POS 产品上线总客户数达 2271 家酒店及餐厅。
最后是新一代云架构的酒店信息管理系统酒店业解决方案 SEP。
设计理念上，SEP 平台完全以客户为核心，改变传统的以酒店为核心自下而上的设计，从集团角度出发采用自上而下的设计逻辑，搭建出整个平台依托于微服务架构并提供开放的 API 的一整套云化解决方案。
技术应用与产品功能上，SEP 平台开放性的架构让系统之间的互通互联操作便捷，其中核心的是开放的 API 可以让不同应用程序实现无缝对接从而让各个业务管理系统/业务系统与第三方设备之间的对接更方便，数据整合更容易。
同时整个平台的功能也在不断丰富，增加了如餐厅管理、餐位管理、数据智能、休闲娱乐和 Spa 管理等功能；添加了如宾客偏好管理、酒店管理服务等其他功能，成为面向全球酒店行业的、真正的企业级平台。
数据安全上，首先，公司从软件基础层及应用层保证系统安全性。公司投入大量的资源包括顶尖的技术投入、专业人才投入等旨在建立一个安全防控完整的闭环流程，即从安全风险的识别，到使用合适的安全管理和数据治理策略，到安全防控措施的具体实施落实，再到对防控措施进行结果跟踪和检测，来确保系统的高效运转。
其次，公司保护隐私数据及个人数据安全。公司数据保护合规性方面已经不断满足不同国家、不同地区数据保护法的相关规定。
最后，公司建立安全和网络运营中心时刻监测系统安全性。SEP 已经得到国际标杆酒店客户半岛酒店集团和洲际酒店集团的认可。
半岛酒店签约并完成系统集成，客户将根据疫情管控措施就上线首家酒店做出最适当的安 排。2021 年 9 月 15 日，公司全资子公司 Shiji (US) Inc.与六洲酒店签订约定石基美国将为洲际酒店集团旗下酒店以SaaS服务的方式提供新一代云架构的企业级酒店信息管理系统 SEP，意味着公司新一代云架构的企业级酒店信息系统 SEP 通过了洲际酒店集团下一代云 PMS 的技术认证，目前 SEP 在洲际第一家酒店已经成功在北京上线。
公司国际化酒店及餐饮信息系统业务收入以 SAAS 业务收入为主。由于海外受疫情的持续影响，不计私有云和 HOST（托管）方式软件收入，公司 SAAS 业务实现 2021 年度可重复订阅费（ARR）25847.50 万元，相比 2020 年 12 月底 ARR 20,472.51 万元增长约 26.2%。企业客户（最终用户）门店总数约 8 万家，平均续费率超过 90%。
3、盈利预测与估值
3.1.1、核心假设
核心假设 1：
（1）国内外疫情均有反复的趋势，对公司酒店信息化业务的拓展带来一定影响，因此我们预测酒店信息管理系统业务 2022 年增速为 0%，2023-2024 年呈现恢复性增长，增速分别为 18%、25%。
（2）因经济环境较差、疫情防控影响、消费需求下降，预计 2022-2024 年公司商业流通管理系统业务增速分别为-10%、10%、15%。考虑境外子公司新增合同较多，2021 年新签订单增速较快，预计 2022-2024 年 公司餐饮信息管理系统业务增速分别为 15%、20%、25%。旅游业受疫情影响尤为严重，预计 2022-2024 年公司旅游休闲系统业务增速分别为-5%、12%、12%。
（3）预计智能设备业务和支付业务保持较为稳定态势，预计 2022-2024 年智能设备增速分别为 15%、15%、15%；预计 2022-2024 年支付业务增速分别为 20%、20%、15%。
（4）第三方硬件配套业务预计和其他业务保持较为同比的增长态势，预计2022-2024年增速分别-5.00%、0.52%、6.00%。
核心假设 2：
随着疫情的恢复，预计公司毛利率水平也将有所恢复，2022-2024 年毛利率分别为 40.30%、41.42%、42.70%。
核心假设 3：
考虑公司仍处于云化和国际化转型的关键阶段，预计公司期间费用占营收的比重仍将保持较高水平，预计2022-2024年公司期间费用率分别为38.0%、37.1%、34.5%。
3.1.2、盈利预测与估值
公司作为国内大消费信息化领域的领导厂商，坚定执行国际化与平台化战略。我们预测公司 2022-2024 年营业收入为32.07、35.52、40.98亿元，归母净利润 0.46、1.80、3.72 亿元，EPS 为 0.02、0.09、0.18 元/股，当前股价对应2022-2024年 PS 为 9.9、9.0、7.8 倍，公司 PS 略高于行业可比公司平均水平。
4、风险提示
（1）因疫情引发的国家及全球经济下行的政策风险；（2）行业新技术变革风险；（3）海外投资风险。
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