作者：天风通信唐海清团队
1. 专网通信的“华为”，勇当行业破局者
1.1. 我国专网通信龙头、全球专网通信领军企业
海能达是我国专网无线通信龙头，全球专网无线通信领军企业，在全球专网无线通信市场排名前十，市场份额约为5%；纯从终端领域看，根据IMS数据显示，公司2010年终端出货量市场占有率为12.6%，全球排名第二。公司主营业务为对讲机终端、集群系统等无线通信设备的研发、生产、销售和服务以及整体解决方案，产品主要应用领域为政府公安、公用事业以及工商业等。
2012-2016年公司营业收入年复合增长率为31.89%，主要原因为公司积极拓张海外市场以及国内模数产品替换所致；归属于母公司的净利润波动很大，12年为3333万、13年为1.35亿、14年为4327万、15年为2.53亿，主要原因：12年国内积极推动专网数字化，模拟产品需求收缩，而数字产品研发投入较大，因此业绩短期下降；14年业绩下滑67.97%，在于公司正处于研发和市场投入期，研发、营销费用投入很大，营收增长不及费用增长所致；2015年-2016年，公司营收分别为24.78亿（+27.09%）、34.35亿（+38.66%），净利润分别同比大幅增长485.19%和58.71%，主要原因在于公司布局开始进入收获期，海外收入快速增长拉动公司盈利跨过规模效应拐点所致。
专网市场的客户属性对价格敏感度相对较低，毛利率相对较高并且稳定。海能达14年毛利率下滑，主要因为模拟产品毛利率下降以及OEM业务低毛利造成；15、16年毛利率分别为49.55%和49.03%，相对14年来看，提升不少，主要原因在于高毛利率的数字产品和系统占比提升，以及OEM业务毛利率持续提升。我们认为，随着公司数字产品和系统占比稳中有升，以及OEM毛利率持续提升，预计未来公司毛利率呈稳中有升趋势。
1.2. 公司股权结构稳定，持续激励员工共享公司成长红利
学习华为，核心团队及骨干员工持股（原始股+股权激励+员工持股计划）将有力推动公司经营目标的完成：
1）公司控股股东为董事长陈清州，持有公司51.43%的股份；上市初，公司其他高管以及技术骨干等核心人员166名拥有公司18.92%的股份；
2） 2013年5月8日，公司推出了股权激励方案，涉及股票期权633.7万份，占总股本的2.28%，激励对象覆盖从高管到技术骨干等核心人员共175人；
3） 2015年公司推出第一期员工持股计划，一期金额2.89亿元，购买了4653万股，占公司总股本的3.03%；2016年公司推出第二期员工持股计划，二期金额3亿元（1：2：1杠杆），截至2016年7月3日，全部购买完毕，已购买2550万股，占公司总股本的1.66%，成本价10.44元；
4）2016年11月，公司再次启动了第三期员工持股计划，拟认购金额为3.64亿元，激励人数为1905人，认购股票数量为不超过3224万股，限售期3年，并且该持股计划已完成，于2017年12月18日在深交所上市流通，发行价格为11.28元/股。
我们认为，海能达积极学习华为，将核心团队通过股份的形式绑定在公司，并形成极其重要的激励手段，这有力地增强了公司的凝聚力，将有助于改善公司治理，激励公司上下团结一致完成经营目标。
1.3. 公司主营专业无线集群通信系统及终端
公司主要从事对讲机终端、集群系统等专业无线通信设备的研发、生产、销售和服务，并提供整体解决方案；主要产品包括系统和终端，覆盖了模拟与数字领域。从形态上看，终端产品形态可分为手持对讲机、车载台和中转台等，系统则是完成整个无线集群通信传输、控制等功能的软件产品。
公司的专业无线通信产品主要应用于政府公共安全部门、公用事业以及工商企业的应急通信、指挥调度和日常工作通信等。
模拟产品是公司历史收入的主要来源，数字产品是公司未来营收的主要增长点，占比逐年提升，占公司收入比重由09年的5%提高到了16年的73%。OEM产品则是公司为提升产能利用率而从事的一些代理加工业务，比如大疆无人机、Finisar光通讯产品、扫地机器人、新能源车BMS等主板代工业务。
公司2016年综合毛利率为49.03%，其中数字终端为58%，数字系统为60.5%。我们认为，随着公司数字产品占比的提升和海外业务占比的提升，未来毛利率有望稳中上升。
2. 全球专网市场稳定快速增长，行业集中度高
专网通信是指政府与公共安全、公用事业和工商业等领域的通信，全球专网市场在800亿-1000亿，受益经济发展和技术升级，专网市场年增速在5%-10%。
2.1. 行业主要为政府与公共安全、公用事业和工商业提供通信服务
专网通信是指为政府与公共安全、公用事业和工商业等提供的应急通信、指挥调度、日常工作通信等服务。相比公网通信，专网通信网络更强调社会效益，系统更加关注通信管理、可靠、高效与安全等特性，终端为适应特定工作环境更强调防水、防尘、防震、防爆等安全特性。
2.1.1. 专业无线通信设备分为终端产品、系统产品
专业无线通信设备分为终端产品、系统产品，分别对应我们日常生活中所用的公网通信中的手机和基站系统。
终端产品按技术可分为常规终端和集群终端。
常规终端可以实现端到端直接通话，或者通过中转台（不需要额外的控制系统）实现直接通话，主要应用于工商业及部分公用事业；集群终端需要通过集群通信系统的控制实现通话，主要用于政府与公共安全及公用事业。终端产品按形态主要可分为手持机、车载台和中转台（用于通信信号的放大与中转）三大类。
系统产品主要包括集群系统和同播系统。
集群系统是一种能够自动共享系统内所有信道并完成信道自动指配的高效无线调度通信系统。同播系统是一种通过使用同一对收发频率完成多区域大范围覆盖的通信系统。系统产品一般由基站、中心控制、中心交换、系统管理与维护、调度台、录音子系统、网关、联网系统、联网系统管理与维护等部分组成。系统用户主要为政府、公共安全、交通运输、石油石化、大型制造业等部门或行业。
2.1.2. 专业无线通信全球细分市场及国内细分市场份额
专网通信下游细分市场可分为三大类：政府与公共安全（公安、消防、武警、司法、应急等）、公用事业（轨道交通、能源、水利等）、工商业（物业保安、服务业、建筑施工等），我国市场三大领域占比分别为：42.8%：32.43%：24.8%。
2.2. 专网通信目前处于模拟集群通信向数字集群通信技术升级的阶段
专网通信技术经历了从模拟常规通信到模拟集群通信、再到数字集群通信的三个阶段。目前正处于模拟集群通信向数字集群通信转换的重要阶段。相比模拟通信，数字通信具有语音质量好、通信安全性高、频谱利用效率高、可以提供IP 互联/自动车辆定位等丰富业务功能的优点。
目前全球专网通信行业的主流数字技术标准主要有四个：TETRA、P25、DMR、dPMR（DCR/NDR）。其中，TETRA、P25是主流的数字集群通信标准，主要应用于政府与公共安全领域；DMR、dPMR是数字常规通信的发展方向，主要应用于工商业领域。
从应用区域来看，TETRA应用区域广泛（北美外，主要政府公安及公用事业领域），P25主要应用在美国，DMR应用于发达国家的工商业，已进入高速增长期，而dPMR/ DCR/NDR则相当于DMR的精简版，分别适用于欧洲、日本、中国。
国内来看，在政府与公共安全领域，除已经成熟应用的TETRA外，PDT是已被我国公安部门指定必须采用的数字集群通信标准。PDT标准由海能达领头制订，具有高性价比、安全保密性好、可扩展和向下兼容DMR等优点，适用领域为政府与公共安全、公用事业及高端工商业。
2.3. 专网通信未来趋势：宽窄带融合
专网通信是在指挥调度要求高的集团客户和工商业活动中应用广，模拟转数字是整个行业的大趋势。通话更清晰，带宽更大，响应时间更短，使得数字化产品有着模拟产品无可比拟的优势，这一趋势让数字产品的渗透率从30%将向100%转化。
从中长期来看，我们判断未来专网通信将走向宽窄带融合，将带来数倍产值提升空间。
首先，从需求的角度来看，由于客户对图像和多媒体需求的存在，专网的宽带化势在必行。其次，从技术发展的角度来看，目前比较一致的看法是：以窄带跑语音，LTE宽带跑数据，宽窄带融合是大方向。最后，从发展节奏来看，专网何时宽带化、如何宽带化，业界还没有达成共识，由于技术方案的成熟度和经济性还离产业大规模应用有一定距离，预计专网宽带化还需要相当长的一段时间。
作为深耕专网行业20年的龙头企业，海能达在面向未来的宽窄带融合技术方面，做了充分的布局，并有着明显的优势：
一、安全可靠稳定、响应及时、调度能力强。在专网宽带化的道路上，很多公司虽然也能够解决数据带宽的问题，满足图像和多媒体的通信需求，但有一点是这些企业的做不到的，是他们的致命缺陷：专网通信大多涉及公共安全，情况特殊，需要极强的安全可靠稳定性，需要非常快的响应速度，需要强大的调度能力，这些是专网中最重要的。而海能达作为专网行业20年的老兵，国内龙头企业，在这方面的优势非常明显。
二、技术方案成本低廉。专网LTE宽带化需要大规模的投资，原本在“模转数”的阶段，很多公安等专网用户就难以承受建设成本的提升，而专网LTE宽带化相比数字化，投资成本更要再提升10倍，这会让专网客户更难以接受。而海能达一方面能以较低成本将原来的数字集群通信与宽带技术融合（平滑升级），另一方面海能达本身成本即为业内最低，因此，技术方案成本低廉也是海能达的强大竞争优势。
三、融合能力强。由于20多年来专注专网，并积极投入研发，海能达在宽窄的技术融合方面的能力非常强。针对用户需求痛点，海能达全融合方案的特点是在横向上宽窄融合，在纵向上终端、系统到调度应用融合，并能够真正支持并帮助客户实现产品、业务、管理各个层级的深层次的融合。
目前来看，公司宽窄带融合产品全球领先，我们认为随着公司市场拓张以及品牌推广，海能达宽窄带融合业务有望在19年迎来爆发。
2.4. 全球专网稳定快速增长，增速在5%-10%
目前专网通信行业正处于模拟产品向数字产品升级的重要阶段，我们认为，受社会经济和产业特性影响，专网通信的模转数和走向宽窄带融合将是一个相对长期过程。整体来看，经济的回暖和人们对地震、海啸、火灾、反恐等公共安全事件的关注将推动全球专业无线通信市场规模持续稳定增长。
根据汉鼎咨询数据，2015年专网通信市场规模已达930亿元人民币，预计未来3年复合增长率在6%左右。我们认为，未来在宽窄带融合的大趋势下（宽带要贵得多），全球专业无线通信的市场空间有望扩大数倍。
国内来看，我们认为，我国政府与公共安全、公用事业及工商业对专网通信的需求仍处于成长期，信息化建设不仅是国家战略的需要也是提升行业效率的需要，专网通信市场有望获得快速增长。
分结构来看，目前专网通信行业正处于模转数（模拟产品向数字产品升级）的重要阶段，15年全球模拟与数字产品比例约为3：7，国内约为8：2，未来数字产品市场规模将快速增长。根据IMS数据，预计2015-2018年专业无线通信数字产品市场复合增长率约为12%。
从专网通信的细分市场来看，全球政府与公共安全、公用事业、工商业市场比例约为：42.8%：32.43%：24.8%，国内工商业市场占比稍高。受益于国家对政府与公共安全的重视以及我国经济快速发展带来的大型活动增加，我国政府与公共安全行业市场将迎来高速增长期，预计未来3年年复合增长率达15.6%。此外，工商业市场伴随着市场经济的增长预计未来3年也将保持15%左右的复合增速。
2.5. 专网行业市场较为集中，技术、品牌、渠道是关键
在专网通信领域，技术、品牌和渠道是决定市场的关键要素，根据IMS 数据显示，2009年以摩托罗拉、欧宇航、建伍、海能达为代表的前五家企业就占据了全球专网通信市场80%以上的市场份额。
专网通信涉及到国家的公共安全，出于政治和国家安全的需要，大国和政治同盟需要培养自己的技术供应商，美国培养的Motorola（摩托罗拉）是行业第一、占据50%以上市场份额，欧洲培养的AIR BUS（原来的欧宇航）是行业第二、占据着15%-20%的市场份额，日本培养的建伍是行业第三、占据着8%-10%的市场份额，而以海能达为代表的中国专网龙头企业还处于全球化开始阶段，未来有望打破行业格局，份额提升，成长为行业巨头。
在专网通信领域，市场较为集中，技术领先同时拥有品牌及渠道优势的企业占据着行业大多数市场份额。在国内市场，以摩托罗拉、欧宇航、建伍、海能达为代表的前4家企业占据了60%的市场份额，其他为分散的规模在1亿以下的100多家企业；在全球市场，摩托罗拉、海能达、健伍等前五家企业占据了84%的终端市场份额，系统市场的份额也类似，但海能达占比偏低。
2.6. 行业分析：毛利率高、对技术和品牌要求高
专网通信行业上游包括芯片及原材料厂商，由于专网通信厂商一般向上游采购通用芯片进行二次开发，而通用芯片市场竞争较为充分，因此芯片厂商议价能力一般；原材料厂商则由于市场较为分散、充分竞争，议价能力较弱。
专网通信行业下游政府与公共安全、公用事业以及高端工商业等，由于对专网通信的安全以及稳定性要求较高，且更重视社会效益，因此均对价格不太敏感；但在低端工商业领域，客户对产品功能的需求较低，更重经济效益，因此客户对价格较为敏感。
因此，下游主要为政府与公共安全、公用事业以及高端工商业的摩托罗拉、海能达等厂商的盈利能力均较为强劲，毛利率在50%左右。
在政府与公共安全、公用事业以及高端工商业领域，专网通信行业的进入壁垒较高，包括技术壁垒和品牌壁垒。
首先，技术壁垒指目前市场掌握数字集群通信技术的企业较少，能开发出TETRA、P25、PDT等产品的企业更是少之又少。但在低端工商业领域，由于对产品的要求较低，基本没有技术壁垒。
其次，品牌壁垒是指行业内政府和公共安全、公用事业以及部分工商业对专网通信的安全性、即时性要求较高，因此客户在选择供应商时对厂家的技术水平和产业经验要求较高。
分细分市场来看，在政府与公共安全、公用事业领域、高端工商业领域，客户对专网通信产品的稳定性和可靠性有严格要求，技术（产品性能和质量）、品牌（行业经验）、渠道（客户资源）是市场成功的关键要素。除此之外，在低端工商业领域，由于技术壁垒极低，而客户又对价格敏感，导致该行业厂家众多，市场分散，竞争极为激烈，此时成本控制是关键。
3. 研发、成本、品牌优势，渠道拓展支撑公司份额扩张
公司在专网通信领域力争后来居上，通过市场份额的扩张，不断快速成长。为此，公司非常重视研发、渠道、品牌的建设和成本的控制：相比国内专网通信设备商，公司打造了较强的技术和品牌优势；相比摩托罗拉、AIR BUS、建伍等海外厂商，公司在技术实力相当的基础上，具备较强的成本优势和产品线齐全优势。
3.1. 积极建立研发优势：布局PDT、DMR、TETRA，领先宽窄带融合
公司对研发非常重视，每年将年销售收入的12%以上投入研发，经过3-4年关键布局，目前已经成长为行业技术上全方位领先的企业：
1）公司起步于福建泉州——中国的对讲机之乡，到今天泉州还有大量的低端对讲机企业，但是公司很有战略眼光很重视研发，十几年前就将企业转到深圳，开始投研发；
2）公司08年前后将行业龙头摩托罗拉系统的新加坡团队挖到了公司。
3）公司随后作为组长单位，领头研发了公安部的数字通信标准PDT。
4）公司上市后，12年收购了拥有TETRA领先技术的德国企业HMF。
5）2017年，收购了掌握Tetra核心技术的英国企业Sepura。
因此，通过上述一系列动作，公司成长成为了全球为数不多的掌握数字无线集群通信技术的厂家，更是全球极少数同时掌握PDT、DMR、TETRA三大技术标准的专网通信龙头企业：
1） TETRA方面，公司是全球除摩托罗拉\AIR BUS外唯一同时掌握系统和终端技术的厂商。同时，公司还根据客户最新的需求，开发出了新一代的TETRA技术TEDS。
2） DMR方面，公司是第二家推出DMR技术产品的厂家，并全部掌握了欧洲、日本、中国等分别开发出的相应的dPMR/ DCR/NDR技术，可根据需求生产各类定制产品。
3）PDT方面，公司作为总体组长单位，是该技术最为领先的厂商，在技术、品质和功能上均领先其他厂家较多。
4）宽窄带融合方面，公司于2017年5月发布全融合整体解决方案，相较于北讯电信基于公网建立的宽带网络，公司的专网宽带将在时延及可靠性上更具有优势，也更容易实现与现有窄带专网的融合，有望在行业内外掀起新一轮的变革 。
3.2. 建立成本控制能力和快速响应能力
首先，相比海外摩托罗拉、健伍等厂商，公司具有较强的成本领先优势，在毛利率均稳定在50%左右的情况下，销售价格可下降30%，主要原因在于：
1）公司积极加强运营及供应链管理，从华为引进了运营总监，将公司物流、人力、资源等管理细化并提升效率，在设计中构筑成本优势，狠抓管理提高运作效率，为产品性价比打开空间，从而有效地降低了成本。
2）国内人力成本/土地成本较低；
3）公司对通用芯片、原材料等产品的采购采取多个厂商稳定供货、采购价格定期下降的方式，既稳定了产品质量，也降低了公司产品成本；
5）公司积极投入专用芯片开发，以实现规模生产，降低成本，实现中低端数字产品的快速增长。
其次，公司积极打造“三好一快”（质量好、性价比好、服务好、快速满足客户需求）的竞争力，在基于对客户需求深入理解的基础上，不断积累专业能力，将货架化的技术、平台、功能模块及典型场景下的解决方案提供给客户，并追求快速与高质量的工程安装，建立了便捷的客服体系。这些都是公司快速反应能力的体现，是公司差异化竞争优势的体现，将帮助公司战胜竞争对手紧紧抓住客户。
3.3. 积极塑造品牌
从品牌上看，公司专注专网通信领域20多年，在国内是仅次于摩托罗拉的第一品牌，在全球公司的市场认可度也不断提升。14年全球有两部知名电影《纸牌屋》和《速度与激情6》都出现了海能达对讲机的镜头，是这两部电影的导演觉得公司的对讲机功能好且漂亮而主动找公司要的对讲机，这正是公司积极塑造品牌的结果。
在TETRA领域，公司收购的德国子公司PMR、FED以及英国的Sepura在欧洲具有很高的品牌知名度；在DMR领域，公司在全球不断被认可，市场知名度不断提升；在PDT领域，公司的市场知名度和品牌影响力排名行业第一。
公司拥有基于Tetra、PDT、DMR、MPT等标准的全系列系统和终端产品，以及移动视频系统、应急通信系统，能够根据客户需求提供定制化的应用解决方案，是全球产品线最为齐全的厂家。其中，TETRA主要应用于除北美外的政府及公共安全领域，PDT主要应用于国内政府及公共安全领域，DMR则主要应用于全球的中高端工商业；在中低端工商业，目前普遍使用的还是模拟终端，未来公司拟推出简版数字终端以替代。
3.4. 积极进行渠道建设，专网“华为”走向全球
渠道方面，公司国内外全面布局，专网“华为”走向全球，通过12-16年的渠道拓展，目前公司进入收获期，驱动公司业务全面快速发展。
从市场布局来看，公司渠道覆盖国内外：1）国内覆盖全国东南西北四个大区，且各省均建立了自己的营销渠道；2）海外设有香港、美国、英国、德国、巴西、澳洲等6个子公司、30多个分支机构、95个售后服务中心，具有覆盖全球的营销网络，覆盖120多个国家与地区，并与全球1000多家分销商、集成商和合作伙伴紧密协作，可快速满足客户需求。
4. 国内外市场拓张拉动公司营收增长跨过规模效应拐点，迎接业绩持续高增长
13年以来，公司在技术/产品、成本/渠道、品牌准备充分的基础上，积极采用“圈地”的市场策略进行市场扩张，目前逐步进入收获期，国内外订单不断落地，市场份额持续提升，拉动公司收入持续快速增长，自2015年起迎来规模效应的拐点，实现持续的高增长。
4.1. 受益PDT，国内份额快速提升，营收快速增长
专网通信涉及到国家的公共安全，出于政治和国家安全的需要，大国和政治同盟需要培养自己的技术供应商，美国培养了Motorola（摩托罗拉）、欧洲培养了AIR BUS（原欧宇航），中国也需要推出自己的标准、培养自己的专网通信供应商。因此，在国内公安推出PDT标准后，我们判断，作为PDT总体组长单位的海能达将最有可能成为中国自己主要的供应商，享受国内PDT市场的快速增长。
4.1.1. 国内公安确立PDT为未来建网标准
历史上，我国原信息产业部层先后建议将TETRA、iDEN、GoTa 和GT800 四种数字集群体制列为我国推荐数字集群标准，受技术成本、应用及相关政策等影响，国际四大标准以及上述数字集群标准在我国发展均较为缓慢，未得到规模应用。
从我国公安部门的专网建设来看，九十年代初期基本以常规通信方式为主，后随着MPT1327 信令体制的集群系统的成熟，开始了大规模的模拟集群系统建设。截止目前，我国模拟集群系统在经济较发达的东部地区基本上覆盖了地市以上的行政地区，但大部分西部地区仍未建设。2007年后，数字化集群系统建设逐步展开，前期主要采用的是来自美国的TETRA系统。
为了更好的提升我国公安部门的信息化水平，加强保密性，公安部主管部门牵头，由国内行业系统供应商海能达等参与制定，借鉴国际已经发布的标准协议的优点，结合我国公安无线指挥调度通信需求，推出了新的一种数字专业无线集群通信技术标准PDT，该标准已于2012年被接受为公安部的标准，并于2013年大庆试验网经验总结推广会上正式规定今后建设的公安专网都必须采用PDT数字集群通信标准。
该PDT标准由海能达领头制订，继承了模拟无线集群通信系统快捷高效的调度指挥能力，具有高性价比、安全保密性好、可扩展和向下兼容DMR等优点，适用领域为政府与公共安全、公用事业及高端工商业，尤其适用于我国公安部门。并且工信部文件指出：2011年开始停止了模拟对讲机的信号核准，2016年中国市场禁止使用模拟对讲机，全面进入数字对讲机时代。
4.1.2. 公安PDT规模建设展开驱动公司国内业务快速增长
首先，从空间上看，预计全国专网市场空间在453亿左右。全国有公安180万人，武警部队88万人，数字终端价格在2-3千元/台，以饱和计算假如人手一台则终端市场规模在67亿元，系统侧按照大庆等地市已建成的公安PDT项目来看，该地级市基站建设总共需要24个，而该地级市的面积在全国333个地级市中排名51位，由此可以推算平均每个地级市平均需要基站30个左右，假设每台基站30万元，则系统侧的市场规模有30亿，总计硬件规模有97亿。
进一步看，估计公安系统占政府与公共安全领域专网投资的一半左右，则国内政府与公安领域的市场空间在194亿。基于42.8%：32.43%：24.8%的政府与公共安全/公用事业/工商业比例，全国专网市场空间在453亿左右，这些都是PDT的潜在市场。此外，PDT技术还有望在发展中国家的政府与公共安全、公用事业领域推广，因此，潜在市场空间更大。
其次，根据2009年12月工信部出台《关于150MHz/400MHz 频段专用对讲机频率规划和使用管理有关事宜》，2011年1月1日停止对模拟对讲机设备型号的核准，原有核准证到期后也不予以延期，而核准证的有效期为5年，因此，按规定，2016年中国市场将禁止使用模拟对讲机，全面进入数字对讲机时代。
从实际进展看，公安专网的模拟转数字低于预期，但是，我们认为随着模拟终端牌照的全面到期，以及PDT技术&网络的成熟，模转数必然加速。因此，仅看国内公安系统短期的市场空间看，我们认为，2016-2019年间，国内公安部门需初步完成PDT网络的覆盖的80%。按照每个省3-4亿的网络投资，全国PDT建设初步规模约100亿市场，80%则是80亿。据此，我们推算国内PDT市场17-19年的规模分别为：15亿、22亿、28亿，年复合增长率达35%以上。
4.1.3. PDT助力公司成长为全球第三大设备供应商
从市场竞争来看，公司在PDT领域的竞争对手来自PDT联盟，主要有东方通信、新西兰大吉、承联、广州维德、杭州优能等，相比上述公司，作为PDT联盟的组长单位，海能达在产品研发方面具有较强优势，且PDT产品上市较早，产品成熟度和稳定性已经通过了市场的验证，在未来的竞争中具有先发优势。
同时，截止目前，国内已经展开的公安大型PDT商用项目几乎全部由海能达承建，可以看出公司在PDT领域的绝对实力。
从中长期来看，一方面，基于国家安全和良好性能，PDT标准将成为我国公安乃至政府与公共安全、公用事业领域的主推标准，未来有望在全国展开推广，同时受益于其高性价比，PDT在发展中国家也有望得到广泛应用；另一方面，公司作为PDT的组长单位，其绝对领先的技术和市场优势将帮助公司成为PDT网络建设的霸主。
4.2. 大专网方兴未艾，地铁打开新空间
参照国家发展改革委、交通运输部2016年5月5日联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，未来三年我国总新增城市轨道交通规划里程达到2385公里，共计103个轨交项目，其中2016年城轨规划建设长度达到1274公里，相比2015年增长170%。根据三年发展规划，地铁的投资规模将达到16年9098亿元左右，17年4804亿元左右，18年2537亿元左右。总投资规模将达到16439亿元左右。
根据我们的测算，未来5年左右国内地铁无线通信市场规模在106亿以上：目前国内已经运行的地铁线路不到100条，而正在建设及规划进程中的线路有355条，未来成长空间巨大；根据每条线约3千万的投资规模（其中公安和地铁运营方各需要建设一条无线通信系统），总规模在106亿以上，即使未来不再新规划地铁，平均年度地铁无线通信投资也在20亿以上。
在地铁专网市场，原来的市场份额基本都被摩托罗拉和AIR BUS占据，从没有国产商拿过订单。从2014年开始，海能达突破拿下深圳地铁专网订单，成为了国产第一单。之后，公司陆陆续续又拿下了长沙地铁专网等订单，尽管这两次中标的系统都是TETRA，但是它彻底打开了地铁专网市场，前景广阔。
我们认为，随着公司产品在地铁专网市场的成熟运营，基于公司产品的质量和性价比以及国产优势，未来公司在地铁专网的市场份额将继续快速提升，有望分享地铁专网市场未来几年的大发展。
因此，综合来看，我们预计17-19年PDT可为公司贡献13亿、18亿、23亿收入。
5. 海外市场稳步扩张，冲击业内第一梯队
公司学习“华为”模式稳步扩张，海外设有香港、美国、英国、德国等6个子公司、30多个分支机构、95个售后服务中心，具有覆盖全球120多个国家和地区的营销网络，并与全球1000多家分销商、集成商和合作伙伴紧密协作。近几年摩托罗拉，AIR BUS的龙头地位在逐渐弱化，公司以高品质，低成本和优秀的服务质量挑战行业内领军厂商，未来有望逐渐吞食对方市场份额。
5.1. 公司TETRA业务在海外公共安全领域快速拓张
TETRA是目前广泛应用于全球（北美除外）政府与公共安全、公用事业领域的主流数字集群通信技术标准，市场的主要供应商为摩托罗拉和AIR BUS等，此外，在欧洲还有不少小供应商。
早期公司通过购买AIR BUS的设备做系统集成，2011年自主研发出终端产品，2012年公司收购了全球TETRA系统的主流供应商之一德国PMR公司和FED公司，从而实现了从原来仅能提供TETRA终端到能够提供TETRA终端+系统的完整解决方案的跨越，是全球除摩托罗拉\AIR BUS外唯一掌握该技术的厂商。
2013年5月，公司还推出了新一代的TETAR系统TEDS，相比原有技术在功能、安全性、稳定性上都有较大提升，不仅适用于语音通信为主的网络系统，还能实现高性能的整合数据应用，这将有利于公司TETRA产品的市场开拓。
2017年公司收购了英国赛普乐（Sepura）公司，继续强化Tetra 标准的主要相关专利和核心技术，并加速扩张海外市场。赛普勒的TETRA终端在德国、英国、 巴西等欧洲国家市占率都是第一，很多国家超过50%。赛普勒拥有高素质的研发团队，并掌握了 Tetra 标准的主要相关专利和核心技术。本次收购将使公司快速获得部分战略市场和核心技术，有利于实现公司全球化战略的布局。通过自主研发和海外并购战略的同步进行，未来几年公司 TETRA 业务有望在海外政府与公共安全、公用事业领域快速发展。
我们认为，公司具备了提供tetra完整解决方案的能力后，相比摩托罗拉、AIR BUS等海外厂商，公司的产品性价比较高，服务好，加上PMR公司的品牌也不弱，随着渠道建设逐步完善，再辅以“圈地”策略，公司TETRA业务有望在海外不断攻城略地，快速提升市场份额。
中标荷兰充分证明公司市场份额提升逻辑
2015年6月，最后一轮海能达和摩托罗拉竞标荷兰公共安全应急服务更新C2000通信系统基础设施项目Part1部分，金额达9000万欧元，凭借优秀的产品、良好的服务，海能达干掉竞争对手摩托罗拉成功中标，并且最终该项目追加到总额为1.3亿欧元。这是我国专网厂商第一次在欧洲发达国家中标国家级公共安全网络项目，对摩托罗拉的垄断地位造成了强有力的冲击。荷兰项目采用的欧盟最严格的评分体系，在这次竞标的评分中，海能达评分大幅高出摩托罗拉，优势非常明显。这证明了海能达的技术能力，服务质量，品牌优势得到了高端客户的肯定。
因此，我们认为，公司TETRA业务有望在海外政府与公共安全、公用事业领域快速发展。根据过去几年的订单情况，我们预计17-19年公司TETRA业务有望为公司分别贡献6亿、12亿、17亿收入，考虑赛普乐的并表效应，则预计17-19年公司Tetra业务收入分别为12亿、26亿、35亿元。
5.2. 公司DMR业务在工商业领域快速发展
DMR是目前模拟常规产品向数字化升级的主流标准，主要面向中高端专业及工商业用户，是ETSI在2005年提出的开放性数字专业通信标准，主要优点是复杂程度低、成本合理。相比模拟通信，DMR通信的优势非常明显，以直通模式为例，DMR采用双时隙工作时，其中一个时隙用来通话、发送短信和传送图像，另一个时隙则可用作控制信道使用，这个时隙可对传输的业务进行监视、暂停、遥毙、强插等控制。
2008年Motorola推出第一款DMR产品，08年至今出货量已超过100万台。相比TETRA、P25、iDEN等主流数字产品，DMR具有较强的性价比优势，在工商业领域应用广泛，发展迅速。
而公司于2008年引进马来西亚Motorola研究中心的DMR核心团队后，经过2年的投入和积累，2010年4季度公司成为了全球第二家推出DMR终端的公司，2012年9月4日，海能达完成首个DMR 集群的互通性测试。根据各个区域不同的特点，欧洲、日本、中国等分别开发出了相应的dPMR/ DCR/NDR技术；而公司全部掌握了四种技术，可根据需求生产各类定制产品。目前市场上能提供DMR产品的厂商并不多，销售网络覆盖全球并销售上规模的只有摩托罗拉和海能达。
同时，公司在产品品质、定制化客户需求、高性价比等方面具有一定的优势，在客户中的认可度较高。领先的技术优势和市场认可度的提升将推动公司DMR业务快速增长，我们预计它将给公司17-19年贡献收入18亿、23亿和28亿元。
6. 6、盈利预测与估值
收入增长假设：
作为国内专网通信的龙头，通过过去几年再研发、品牌、渠道、供应链管理、服务优化等方面的积累布局，在国内，公司凭借在PDT领域的绝对实力，有望在未来公安系统的PDT大规模建设中获得较大份额；在海外，公司TETRA系统在政府与公共安全领域具有较强的品牌影响力，DMR已逐步得到工商业领域的认可；另外宽窄带融合产品全球领先，未来有望迎来爆发。这将推动公司各项收入快速增长。
（1）受益于国内公安和地铁的建设，公司PDT业务有望高增长，预计17-19年收入分别为：13亿、18亿、23亿；
（2）受益于海外中高端工商业的模转数发展，公司DMR业务有望高增长，预计17-19年收入分别为：18亿、23亿、28亿；
（3）受益于公司海外公共安全业务的份额提升，公司TETRA业务有望高增长，预计17-19年收入分别为6亿、12亿、17亿（注：未考虑收购的赛普乐Tetra业务，预计赛普乐18年恢复到14亿元收入）。如果考虑赛普乐并表，则预计17-19年TETRA业务收入分别为12亿、26亿和33亿元。
（4）受益于专网通信走向宽窄带融合，公司在技术、产品、成本等方面优势凸显，随着市场拓张以及品牌推广，宽窄带融合业务有望迎来爆发，预计17-19年收入分别为2000万、1亿、3亿。
费用率假设：
规模效应显现，预计公司17-19年营销费用率分别为17%、16%、15%，管理费用率分别为19%、18%、17%，主要原因在于：公司过去数年，积极进行研发投入和营销收入，而目前技术产品水平已经提升到世界一流水平，营销渠道&网络也基本铺设完毕，未来整体成本费用将相对维持稳定增长，费用率有望持续下降，在公司市场份额持续提升，收入快速增长的拉动下，公司规模效应显著，净利润将高速增长（超过收入增速）。
预计公司17-19年净利润为6.14亿（+53%）、10.75亿（+75%）、15.65亿（+45%），对应18-19年PE分别为32x、22x。公司专网业务目前全球市场份额不到5%，中长期有望发展到25%，长期成长天花板还很高。同时，公司份额持续提升驱动收入持续快速增长，而费用刚性，规模效应显著，未来几年利润增速大于收入增速，预计未来3年复合40%增速。参考PEG<1，19年给予30倍以下估值，给予目标价25元（对应19年29倍PE），重申“买入”评级。
公司收入预测/业务分拆情况：
风险提示：国内PDT推进缓慢、国外市场份额拓张低于预期，持续高费用投入等。
本文源自格隆汇
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