焦点分析｜美团点评到底值多少钱？

美团点评很快将迎来首次公开募股，规模预计在41亿美元左右。美团点评上市给二级市场带来的冲击在于，没有人能够用既有的估值模型，给出最富逻辑的估值，因为美团点评的商业模式在全球范围内，都很难找出一家相似的对标公司。且美团点评的边界发散，有诸多正在成长的新业务，回报和风险难以预估。

在一篇哈佛大学商学院针对美团点评的案例研究中，新加坡南洋理工大学教授Boon-Siong Neo写道：美团点评通过各种商业服务来拓展边界，从团购、在线预订电影票、机票、酒店，甚至是配送服务，将美团点评归于某一个行业的努力极具挑战性。

我们尝试用可比公司法来估值美团。在全球范围内，经营餐饮O2O的核心公司有美国的GrubHub和英国的JustEat。GrubHub Inc.是一家餐饮外卖O2O网站，主要系统提供餐厅外送中介服务；Just Eat plc成立于英国的在线外卖食品运营商，在欧洲和澳大利亚、新西兰、墨西哥开展业务。

可比公司法是以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数，来推断目标公司的价值。但由于美团点评亏损，所以P/E法（市盈率）不适用，我们在此用P/S法（市销率）来计算美团点评估值。

根据GrubHub、JustEat 2017年的市值和营收，计算出两者的平均市销率，再对应至美团点评的同期营收，我们得出491亿美元的估值。

根据天灏资本的分析模型，按照P/GTV（Gross transaction value，毛交易额）估值法，计算得出对标公司GrubHub、Just Eat、Takeaway.com和Delivery Hero 2019E的P/GTV区间在1-2.1之间，其均值为1.4，对应美团点评的估值区间在438.6亿美元至921亿美元，均值对应614亿美元。

注：FY为Financial Year

据此，我们认为美团点评的估值预计在500亿美元以上。当然，估值受各种外部因素的影响很大，包括投资者心理、市场交易环境等，这会引起市值的短期波动。

从美团点评的招股书中可以看出，到家业务是支撑美团点评收入的核心板块，另两个板块是到店酒旅和新业务（出行）。到家（餐饮外卖）占总营收的61.99%；到店、酒旅占31.99%；新业务（出行）仅占6.02%。

按互联网公司一般的估值方法，我们核心考察的是公司是否有足够用户数、产品是否高频和刚需；对于平台型公司，我们还会看平台的另一端——商家的情况，以及中间通过互联网的连接是否顺畅。如果一家公司做好了以上几点，并且形成了商业闭环，那么这就是一门好生意，可以享受互联网公司的估值水平。

美团点评定位于“吃喝玩乐”，很明显这是高频和刚需的消费。从用户端看，美团点评旗下最重要的三款APP——美团、美团外卖、大众点评以美团为核心相互导流。长江证券根据中国互联网信息中心的监测数据分析，2018年7月美团、美团外卖、大众点评三个APP月活跃用户数分别达13,552万、4,143万和2,485万。

从2015年开始，美团旗下APP活跃用户数实现了三次跃升。第一次是从2015Q2开始，移动端取代PC成为主流，2015年上半年美团交易额中移动端占比95%。外卖业务从当年4月份广泛推广，直接提升了美团APP活跃用户数。

第二次是2016Q1，外卖行业步入成熟期，美团和大众点评是美团外卖主要入口，自2016年初每月有超4000多万用户导流至美团外卖，几乎为美团外卖APP用户的3倍。

第三次是2017Q3，美团旅行快速崛起。4月底“美团旅游”正式推出，美团是其主要入口，叠加暑期出行需求大幅增加，美团活跃用户大增，2017全年美团旅行交易额月环比增长超33%。

从平台连接的角度看，美团点评整体可分为到家、到店酒旅业务。到家（餐饮外卖）业务与大多数电商平台一样，核心商业模式依然是交易佣金。当然还有商家在线营销服务费，和向消费者收取的配送费。这部分主要受交易金额、活跃商家数以及平台通过活跃商家来变现的驱动，从数据来看增长性良好。

到店业务目前也是交易佣金，但此块业务的想象力来源于B端。美团点评上线的餐饮服务开放平台，基于美团外卖、团购、闪惠、点餐、排队、预订等全流程服务，为商家提供了更高效的信息管理方式，这使得平台的优势可被放大。美团开店宝、点评管家、快驴进货、美团小贷都是美团内部孵化的相关公司，还有对外投资的硬件服务商屏芯科技、软件服务商餐行健、SaaS服务商天子星、餐饮ERP服务商天财商龙等。

酒旅业务来自于美团点评作为信息入口的优势，使得美团旅行不仅仅是类似携程的预订商，还是信息提供商，这为其带来巨大的流量，反哺酒店业务。招股书数据显示，2017年美团酒店预订业务80%的新增用户，来源于即时配送及到店餐饮交易用户。

从美团点评做酒店业务的路径可以看出，美团点评之所以能够不断尝试新业务，最核心的底气来源于占据了餐饮的高频刚需的制高点，并以此拓展刚需低频，甚至非刚需低频的业务，这使其能够享受很低的营销推广费用和较高的转化率。

哈佛大学商学院的案例研究认为，那些独立于美团点评旧有主体的新业务，都采用了类似的策略：首先，美团点评在该领域内建立稳定的供应和交易流，接下来增加交易的数量和价值，反过来又会增加供应量。这个模型中平衡规模效率和成本至关重要。

美团点评招股书中的Take rate（营收/GTV）不断上升印证了这一趋势，其Take rate在 2015至2017年分别是3%、5%、10%。蓝莲花资本创始人温天立认为，美团点评的take rate必须减掉其销售成本，而销售成本的大头是补贴，本身是对take rate的抵扣。2015-2017年，减掉销售成本后，美团点评的take rate是(2.3)%、2.0%和6.4%，上升趋势依然不减。

所以王兴才会说美团点评是服务领域的“亚马逊”，便是基于以上的逻辑。如果这个逻辑成立，这会极大提升投资者对美团的估值。因为投资者判断美团点评估值的一种方法是，将到家、到店、酒旅、新业务（出行）分别用DCF法或可比公司法估值，最终加总。基于行业惯例，最终加总需要有10%-20%的discount（比如华兴对京东的估值，加总了京东商城、商城在京东物流和京东金融中的股权占比价值后，由于这三块业务相关性较强，所以最终是10%的discount）。discount取决于业务的可协同程度，如果美团点评生态符合“亚马逊”的逻辑，这将极大缩小discount的比例。

但若与亚马逊相比，有一个核心点是美团点评还未做到的——亚马逊有统一、互相打通的账户体系Prime。Prime会员不仅可以在亚马逊网站上购物，还是Kindle和影视产品的账户，甚至连通了被亚马逊收购的线下零售商Whole Foods。美团点评还缺乏这样的账户体系，即便美团App和大众点评之间，其账户体系依然是分割的，所以现阶段美团点评仍然缺乏与亚马逊对标的基石。

不过无论如何，在移动互联网红利褪去的今天，像美团点评这样用户规模和交易体量的公司十分稀缺，这无疑是一个足够吸引人的投资标的。预测估值在500亿美元以上的美团点评，必须依靠庞大的资金来撑起多线作战的业务，IPO仅仅是一个开始。

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注：36氪作者杨林、方婷、郑媛、张睿对本文亦有贡献。

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