摘要
■什么是基础设施REITs？
REITs是通过发行股份或收益凭证募集资金，由专门机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按高额比例分配给投资者的信托基金。持有型房地产和基础设施是REITs的两类主要基础资产。基础设施REITs是成熟REITs市场的重要组成部分，以美国为例，截至2020年4月30日，基础设施REITs总市值占全部REITs的21.0%。我国尚无真正意义的REITs产品，目前共发行了3单基础设施“类REITs”，存量总额109.9亿，占全部类REITs的11.5%。
■新推出的基础设施REITs有哪些特点？
（1）组织形式方面，采用“公募基金+ABS”的形式。
（2）基金运作方面，“募、投、管、退”环节与国际REITs已较接近。
①从募集环节看，基础设施REITs鼓励在交易所公开发行，不同于类REITs私募为主的发行方式。基础设施REITs要求向原始权益人配售不少于20%份额，剩余部分向专业投资者和公众投资者发售，投资人数不少于1000人。
②从投资环节看，投资范围上，基础设施REITs重点支持7类基础资产、8个区域，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，《指引》特别强调，基础资产不含住宅和商业地产；资产配置上，基础设施REITs要求80%以上资产需穿透取得基础设施项目所有权或特许经营权，这一规定与国际接近，美、日、新分别要求REITs总资产不少于75%、50%、70%投资于不动产；分红要求上，基础设施REITs要求收益分配比例不低于可分配利润的 90%，与海外规定接近，美、日、新强制分红比例均不低于90%。杠杆限制上，基础设施REITs要求借款总额不得超过基金资产的 20%，对杠杆的限制略严格于海外，如美、日对REITs杠杆无明确限制，新加坡要求REITs资产负债率不得超过35%。投资范围上，中国REITs除基础设施外可投资利率债、AAA 信用债、货币市场工具。对比海外，美国REITs 除不动产外可投资 REITs 或非 REITs 股票，日本除不动产外也可投资 REITs。
③从管理环节来看，基础设施REITs进行主动管理，日常运营由基金管理人承担，也可委托第三方管理机构。
④从退出环节来看，基础设施REITs可向交易所申请上市交易，投资者可通过二级证券市场退出。
■ 基础设施REITs将带来哪些影响？
REITs公募发行，有助于降低基建融资成本；对地方政府、城投企业而言，REITs以权益性为导向，有利于实现项目出表，降低债务和杠杆率；对银行理财等机构投资者而言，一方面可以缓解非标资产“35%”的上限压力，另一方面可能需要在“10%，30%”集中度要求与底层资产管理之间作出权衡，而且试点九大领域与理财擅长投资领域之间并不完全匹配，理财资金在公募REITs试点初期的参与积极性还需进一步观察；对金融市场而言，REITs作为新的投资产品，可丰富资产配置渠道；对资产定价而言，REITs提供新的资产价格指数，丰富中国大类资产报价成员。
风险提示：试点推进不及预期等
正文
4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs正式落地，并在基础设施领域率先破冰。本文对基础设施REITs新规进行解读，供投资者参考。
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什么是基础设施REITs？
REITs （Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是通过发行股份或收益凭证募集资金，由专门机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按高额比例分配给投资者的信托基金，具有永续、权益型、高分红的特征。持有型房地产和基础设施是REITs的两类主要基础资产，其中，主要投资于基础设施的产品被称为基础设施REITs。
基础设施REITs是成熟REITs市场的重要组成部分，以美国为例，截至2020年4月30日，基础设施REITs总市值2093.4亿美元，占各类REITs的21.0%。
中国目前尚无真正意义的REITs产品，市场上所发行的投资于不动产的证券类产品与海外成熟REITs存在一定差别，被称为“类REITs”。国内类REITs和海外标准REITs在“募、投、管、退”环节存在较多差异，如类REITs以私募发行为主，标准REITs多为公募发行；类REITs存在到期日，标准REITs多为永久存续；类REITs对物业管理以被动为主，主要进行现金流的归集，标准REITs进行主动管理；类REITs的资金退出以持有到期为主，标准REITs一般通过二级市场证券交易退出。
目前我国共发行了3单基础设施“类REITs”，包括2019年6月发行的“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”、2019年9月发行的“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和2019年12月发行的“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。目前存量类REITs合计109.9亿，占全部存量REITs的8%。
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新推出的基础设施REITs有何特点？
根据证监会4月30日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”）中的45条产品细则，我们从组织形式、基金运作等角度解析中国版基础设施REITs 的特点。
2.1. 组织形式
从国际来看，REITs有公司型和契约型两种组织形式。①公司型REITs上市主体是股份制公司实体企业，投资者通过认购股权方式持有公司股份，而公司再将投资房地产项目的收益以股利的方式分配给投资者。美国REITs多采用公司制模式。②契约型REITs由投资者、资产管理公司和资产托管机构三方构成契约，本身为信托或基金实体，通过发行信托凭证或基金份额进行资金募集。亚洲REITs多采用契约制模式。
新推出的基础设施REITs采用“公募基金+ABS”的形式。在我国现有制度框架下，公司型和契约型REITs推行均存在一定困难。《中华人民共和国证券投资基金法》第72条明确“基金财产应投资于上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，不动产或不动产项目公司股权不属于公募基金可以投资的范围。新推出的基础设施REITs采用“公募基金+ABS”的形式，由公募基金投资以基础设施为底层资产的ABS，具体要求为“公募基金80%以上基金资产持有单一基础设施ABS全部份额，基础设施ABS持有基础设施项目公司全部股权；基金通过ABS和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”。
2.2. 基金运作
总体来看，新推出的基础设施REITs在“募、投、管、退”四大环节与国际REITs已较接近。
（1）从募集环节来看，基础设施REITs鼓励在交易所公开发行，区别于此前“类REITs”私募为主的发行方式，与境外REITs更加接近。①基础设施REITs强制要求向原始权益人配售，比例不少于基金份额发售总量的 20%；②配售后的份额向专业投资者和个人投资者发售，REITs需向网下专业投资者（证券公司、基金公司、信托公司等）发售不低于扣除配售份额的80%，剩余由公众投资者认购，同时《指引》规定，投资人少于1000人则募集失败；③ 价格确定上，借鉴境外公募 REITs 询价发行的做法，经证监会注册后，REITs采取网下询价的方式确定认购价格。
（2）从投资环节来看，①投资范围上，新推出的基础设施REITs重点支持7个行业、8个区域。行业包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目等，区域包括京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳、海南、长三角等。《指引》特别强调，“基础资产不含住宅和商业地产。”②资产配置上，基础设施REITs要求80%以上基金资产穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。这一规定与国际接近，美国、日本、新加坡分别要求REITs总资产不少于75%、50%、70%投资于不动产；③ 运作方式上，基础设施REITs采用封闭式运作，与新加坡规定接近，美国和日本封闭或开放式运作均可；④分红要求上，基础设施REITs强制分红，规定收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%，这与海外规定接近，美国、日本、新加坡均强制或通过税收优惠激励分红比例不低于90%。⑤杠杆限制上，基础设施REITs要求借款总额不得超过基金资产的 20%，且借款用途限于基础设施项目维修、改造等，对杠杆的限制略严格于海外，如美国、日本对基金杠杆无明显限制，新加坡要求REITs产负债率不得超过35%，获得A评级可超35%，但不能超60%。⑥投资范围上，基础设施REITs除投资基础设施资产外，其余资金可投资于利率债、AAA信用债、货币市场工具。对比海外，美国REITs除不动产外还可投资REITs或非REITs股票，日本除不动产外也可投资REITs。
（3）从管理环节来看，基础设施REITs进行主动管理，与现行类REITs被动管理为主有所不同。《指引规定》，基础设施的日常运营由基金管理人承担，也可委托第三方管理机构，这一设计与国际类似。基金管理人的日常管理职责包括管理基础设施项目现金流、制定和落实基础设施项目运营策略、执行日常运营服务（如安保、消防、通讯等）、实施基础设施项目维修改造等。
（4）从退出环节来看，基础设施REITs可向证券交易所申请上市交易，意味着投资者可通过二级证券市场退出，与海外REITs一致，不同于类REITs持有到期项目回购、处置或清算为主的退出方式。
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基础设施REITs将带来哪些影响？
REITs公募发行，有助于降低基建融资成本；对地方政府、城投企业而言，REITs以权益性为导向，有利于实现项目出表，降低债务和杠杆率；对银行理财等机构投资者而言，一方面可以缓解非标资产“35%”的上限压力，另一方面可能需要在“10%，30%”集中度要求与底层资产管理之间作出权衡，而且试点九大领域与理财擅长投资领域之间并不完全匹配，理财资金在公募REITs试点初期的参与积极性还需进一步观察。
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附录：国内REITs发展重要政策梳理
来源：债券池