（报告出品方/作者：财通证券，潘宁河）
1、 公司概况：掌握核心稀缺资源、盈利能力突出的生活圈媒体龙头
1.1 生活圈媒体龙头回归 A 股，分众模式在海外市场可快速复制
分众传媒是全国最大生活圈媒体网络运营商，成立于 2003 年，2005 年在美国纳斯达克上市、2013 年私有化后退市，2015 年借壳“七喜控股”回归 A 股，市值破千亿，成为中国传媒第一股。
回顾公司发展历史，可分为以下 5 个阶段：
1）2003-2005 年：全球范围内首创梯媒，成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒公司。分众于 2003 年 5 月由江南春创立，2003 年至 2004 年期间先后获得软银、鼎辉、高盛超 4000 万美元投资，2005 年 7 月在纳斯达克上市。
2）2005-2007 年：并购扩张奠定梯媒龙头地位。2005 年公司收购占据电梯海报媒体 90%市场份额的框架媒体，2006 年公司收购当时电梯视频媒体的最大竞争对手聚众传媒，这两次收购一举奠定了公司在梯媒广告市场的龙头地位。
3）2008-2015 年：回归 A 股倍受资本市场认可，市值增长近十倍。受金融危机影响，公司估值低迷，2013 年完成私有化从纳斯达克退市，两年后重整旗鼓，借壳“七喜控股”回归 A 股市场。公司价值和业绩表现倍受国内资本市场认可，市值亦从美股退市前的 224 亿元上升至近 2000 亿元。
4）2017-2019 年：海外市场开拓初见成效，阿里战略入股，为应对同业竞争迅速扩张点位。三年时间里公司稳步布局海外市场，先后投资设立了韩国、新加坡、印尼和泰国子公司。2018 年，阿里集团以约 150 亿元战略入股分众，同时为应对新潮传媒挑起的“电梯大战”，分众开始大幅扩张梯媒点位。（报告来源：未来智库）
5）2020 年至今：疫情时代行业竞争趋缓，公司抓紧时机优化点位降成本，在线教育、新消费等新经济行业相继驱动公司业绩增长。疫情冲击下，新潮传媒陷入裁员、降薪的求生风波，公司抓紧时机优化媒体点位后成本大幅下降。收入端，2020 年公司的业绩增长主要受在线教育等新互联网行业所驱动，2021 年则主要受新消费行业所驱动。整体来看，疫情加速公司客户结构调整和点位优化，业绩好转，有望迎来新一轮成长。
截至 2021Q2，分众传媒创始人江南春通过 Media Management Hong KongLimited 持有公司 23.34%股权，为公司实际控制人。2018 年战略入股的阿里巴巴集团与 Gio2 (HK)、Giovanna Investment (HK)系一致行动人，合计持有公司 8.74%股权。
韩国和新加坡子公司成功证明分众模式在海外市场尤其是东南亚市场可快速复制。韩国子公司于 2017 年设立，两年后便实现扭亏为盈，2020 年归母净利润为 1285.9 万元，同比增长 1050%；新加坡子公司于 2018 年设立，2020 年实现扭亏为盈，归母净利润为 750.8 万元，亏损额同比下降 462.4%。2021 年上半年东南亚疫情有所好转，韩国、新加坡子公司的归母净利润分别同比增长503.8%、112.4%。
1.2 梯媒成引爆品牌的核心稀缺资源，上下游分散凸显定价权
阿里入股进一步提升分众的数字营销能力。2018 年以来，公司的电梯电视升级为 27 寸、32 寸为主的第五代高清智能大屏，具有广告效果实时监测功能；发布了新一代智能屏，具有千楼千面和分时段的投放功能；电梯海报升级成更大面积的电梯海报 3.0，可实现千楼千面投放。
“被动类媒体”梯媒具备主流人群、必经、高频、低干扰四大特征，是抢占心智和引爆媒体的稀缺资源。（1）主流人群：公司梯媒目前已覆盖 3.1 亿中国城市主流消费人群的工作、生活、娱乐及消费场景。据统计，中国电梯广告 87.9%的受众年龄在 26-50 岁之间，65.2%的受众月收入在 5000-20000 元之间，这部分受众正是如今凭借强大的购买力和不断升级的消费观开始主导消费市场的新中产群体，并逐渐成为众多广告主的目标客户；（2）高频必经：电梯作为新中产的高频必经之地，媒介到达率高达 77%，居互联网、电视等各广告媒介之首；（3）低干扰：由于电梯内环境干扰度较低，电梯广告在封闭狭小的空间内容易形成被动性收视，从而获取较高的关注度，以 35%的购买转化率位居各媒介第二。分众传媒正是通过开创“电梯”这一核心场景，在主流城市人群必经的电梯空间每天形成了高频次有效到达，从而抢占受众心智，形成强大的品牌引爆力。
上下游分散，分众传媒作为梯媒龙头享有较强定价权。
1）公司上游是媒体资源的供应商，即商务楼或社区的物业/业主、影院/院线、硬件设备供应商。据中指研究院数据，2020 年中国 TOP100 物业服务企业市占率上升至 49.71%，较上年增加 6.10 个百分点，市场集中度有所提升。2020 年中国 TOP5 院线票房市占率为 47.0%，提升幅度较小但集中度高于物业市场。我们认为，主要的上游物业市场集中度提升对租金影响不大，一方面系因为物业服务趋同质化，市场集中度仍然较低，TOP10 头部物业企业的市占率平均也仅有 1.0%，另一方面则因为电梯广告合同本质上为分众、物业与业主三方签订，物业需征询业主委员会的同意，单物业公司议价能力较弱。
2）公司供应商和客户集中度较低且呈下降趋势。公司前五大供应商占比于 2018年曾一度提升至 24.37%，主要系因为当年采购大量智能屏、框架等硬件设备以实现快速扩张，但随着扩张减缓 2020 年回落至 A 股上市以来的最低点 6.12%。公司下游是来自于消费、互联网、交通、商业娱乐等各行各业的广告主，前五大客户占比从 2017 年的 22.11%下降至 2020 年的 18.78%。（报告来源：未来智库）
疫情下楼宇媒体率先复苏，营收占比提升至九成以上。疫情前楼宇媒体营收占比基本稳定在 75%-85%，影院媒体营收占比为 15%-20%。2020 年初疫情冲击下，国内电影院停摆 6 个月，而楼宇媒体占据一二线城市居民日常生活出入和工作上下班的核心场景电梯，广告收入自 20Q2 疫情缓解后快速反弹，占比一度提升至 95.7%。2021 年上半年，楼宇媒体广告收入 66.5 亿元，同比增长 50%；影院媒体广告收入随票房回暖而大幅反弹，同比增长 349%，占比回升至 8.9%。
从分产品毛利率来看，楼宇媒体已回升至 2018 年水平。2019 年，受一级市场投融资热度跌至五年来最低点影响，二手车等互联网新经济客户广告预算大幅削减，同时公司为应对“电梯大战”大力扩张楼宇点位，导致楼宇媒体广告毛利率从70.1%骤降至 47.8%。随着一级市场回暖和行业环境改善，2021 年上半年公司楼宇媒体广告毛利率回升至 70.1%。而影院媒体广告业务得益于去年影院停摆期间享受租金免除，毛利率一度回升至 47.5%，但 2021 年上半年免租金优惠结束，票房受疫情反复影响较为严重，毛利率跌至 25.2%。
1.3 盈利能力回升，显著强于广告行业可比公司
疫情缓解背景下，在线教育、新消费等新经济行业先后驱动公司业绩快速反弹。受 2019 年二手车等客户广告投放缩减和 2020 年初疫情爆发影响，公司业绩跌至谷底。20Q2 起，以在线教育为主的互联网新经济行业广告主加大对分众传媒的广告投放，公司业绩快速反弹，20Q4 营业收入为 42.2 亿元，同比增长 30.7%，归母净利润为 18.0 亿元，同比增长 249.8%。2021 年上半年虽然在线教育行业受“双减”政策规范整治，但新消费行业热潮再起，且疫情防控形势好转，公司业绩不退反进，21Q2 营业收入为 37.3 亿元，同比增长 39.7%，归母净利润为15.3 亿元，同比增长 95.0%。
楼宇点位优化战略结合云化推送上刊，公司成本费用大幅下降。19H2 至 20H2，公司对点位进行优化梳理，20Q3 营业成本为 9.6 亿元，同比减少 42.2%，占营收比例从 19Q1 的峰点 63.5%下降至 20Q4 的谷点 28.8%。为配合点位优化战略以及与阿里集团合作实现云化推送上刊后，公司同期大幅精简人员，销售、运维管理、研发人员分别从 2018 年的 2274、10016、250 人下降至 2020 年的1726、3778、208 人，销售费用率、管理费用率、研发费用率也从 2019 年的18.59%、5.97%、1.22%下降至 21H1 的 18.30%、4.05%、0.66%。公司的对应毛利率、净利率则分别从 19Q1 的低点 36.5%、12.7%回升至 20Q4 的顶点 71.2%、42.7%。
受益于无内容投入成本和上下游资源分散的属性，公司盈利能力显著强于广告行业可比公司。对比腾讯、芒果超媒、爱奇艺等互联网广告商，分众传媒并不依赖内容来获取流量，只需要占据楼宇电梯及影院点位等主流消费人群必经的核心资源即可，而互联网广告商为了吸引流量则要投入高昂的内容成本，导致毛利率为10%~47%，明显低于分众传媒的 66%。而对比华扬联众、省广集团、蓝色光标等广告代理服务商，分众传媒上游主要是集中度极低的物业服务行业，广告代理服务商的上游一般集中于腾讯、芒果超媒等大型社交媒体和视频网站，议价能力较弱，毛利率大多仅在 10%左右。
2、 宏观需求端：经济景气度持续提升，线下品牌广告回潮发力
2.1 短期关注周期性：中国经济复苏态势延续，一级市场持续回暖
生活圈媒体广告行业与宏观经济周期之间表现出强正相关性、强弹性及滞后性。通过 2008 年-2020 年的公司营收增速与社会消费品零售总额增速的历史数据可以发现：（1）强正相关性：由于广告市场的投放来自于国民经济各行各业的广告主，因此广告行业堪称国民经济的晴雨表。而生活圈媒体广告行业的客户主要集中于消费、互联网行业，所以生活圈媒体行业增速与社零总额增速往往保持同向波动。（2）强弹性：公司的业绩波动明显大于社零总额增速变化，这主要系因为相较于短期见成效且效果可监测的效果广告而言，品牌广告更容易成为广告主在经济低迷时的预算削减对象，但在经济回暖时往往也会快速反弹。（3）滞后性：公司营收增速的拐点一般落后于社零总额增速一个年度。
中国经济周期性复苏态势延续，受基数影响社零总额增速全年呈现为前高后低。2020 年 2 月疫情爆发，社零总额增速触底，同比下降 20.5%。随后得益于国内出色的疫情防控工作和疫苗接种的快速推广，全国各地企业复工复产稳步推进，经济进入复苏通道，2021 年 2 月社零总额同比增长高达 33.8%。我们判断，去年主要宏观指标增速前低后高，今年受基数影响，全年来看指标增速会呈现为前高后低。
全面注册制稳步推进和北交所设立共同提振一级市场景气度，资本市场回春。据数据显示，2019 年中国股权一级市场投融资事件 3534 件，同比下降32.9%，金额 6129.95 亿元，同比下降高达 60.4%，资本市场进入“寒冬期”，这主要系由两方面原因造成，其一是 2018 年 4 月央行联合多部门出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），明确了去杠杆、消除多层嵌套和打破刚性兑付的金融严监管主线，中国私募股权基金募资困难；其二是证监会放缓上市节奏、提高上市要求，IPO 遇冷，与 2017 年 438 家上市企业相比，2018 年仅有 105 家，同比下降 76.0%，股权投资基金退出难，创业企业估值整体走低。但随着 2020 年创业板推广注册制、“十四五”规划明确提出“全面实行股票发行注册制”以及 2021 年 9 月北京证券交易所注册成立，一级市场景气度持续提升，2021 年仅上半年中国股权一级市场投融资事件便已达4839 件，超过 2020 年全年数量，较 2018 年同期增长 60.2%，为近三年之最。
新经济领域投融资热度集中，投资逐渐回归理性。相较于传统经济，新经济行业尚未成熟，在蓬勃发展的同时也暴露出一些问题，如 P2P 爆雷、校外培训不规范等，从而导致投资人逐渐回归理性，集中资金投资优质的新经济项目，这主要体现为 2021Q1 新经济股权投资事件数量为 1497 件，仍低于 2018 年同期数量，但新经济股权投资金额为 4251.37 亿元，较 2018 年同期增长了 17.5%。
2.2 长期关注成长性：广告市场整体增长可持续，线下品牌广告回潮发力
随着我国 GDP 的稳定增长和广告市场规模占比的可预期性提升，中国广告行业市场规模的增长具有长期可持续性。在国际传媒经济学研究中，麦库姆斯（McCombs）在 1972 年提出的相对常数原理（Principle of RelativeConstancy，简称“PRC”）认为，消费者和广告主的媒介消费支出在经济总量中占一个相对固定的比例，即随国民收入的变化成比例地增加或减少。首先，2014-2020 年中国广告行业市场规模及占 GDP 比例基本维持在 0.87%左右，其中最近两年 GDP 同比增速有所放缓导致占比稍有提升。其次，对标美国，我国广告行业预计仍有不小的增长空间。2020 年，中国广告行业市场规模占 GDP比例为 0.90%，明显低于美国 1.15%的占比。
电梯 LCD 与电梯海报引领广告行业复苏，价值认可度日益提升。在 PRC 理论前面第一层关系成立的前提下，不同媒介之间呈现此消彼长的零和竞争关系。根据央视市场研究（CTR）数据，拆分各广告投放渠道来看，2021 年上半年影院视频、电梯海报、电梯 LCD 引领全媒体广告市场，分别同比增长 706.5%、58.5%、33.7%，其中电梯 LCD、电梯海报表现出较强的增长韧性，去年在疫情冲击下依然实现逆势增长，分别同比增长 13.7%、3.6%，是全媒体广告市场唯二连续两年实现正增长的媒介，说明梯媒的价值日益受到广告主们的认可。
从存量来看，线下必经场景电梯具有信号差、乘坐时间短的特点，用户受互联网转移注意力的影响不大。
1）广告媒介传播信息的方式分为主动和被动两类，以电商直播带货为代表的互联网媒介主要抢占了传播方式相似的电视等其他主动媒介的市场份额，而被动媒介电梯作为一二线城市主流消费人群每天必经的场景，其独特价值难以被线上媒体所取代。
2）电梯的建筑特点，使其成为信号覆盖的盲区：（1）井道狭长，具有隧道效应，导致无线信号损耗加快；（2）隔着坚固的钢筋混凝土，室外信号很难覆盖整个井道；（3）轿厢为金属结构，对信号有很强屏蔽效应。弱信号的场景特点使得电梯成为当前信息碎片化严重的网络时代下少数的可以吸引受众专注广告的媒介。
3）2-3 分钟的单次乘坐时间（包括等候时间在内）不足以让人们完成过于复杂的事情，移动互联网抢占注意力的能力被削弱，看广告反而比较合适，用江南春先生的一句话来说，“我们正是靠着这两分钟生存了下来”。与之对比的是，虽然地铁、公交车等其他户外媒体的曝光广告时间较长，但人们却更多地选择了低头看手机。
从增量来看，一方面，虽然过去几年伴随着短视频、电商直播的爆发，广告主预算往效果广告倾斜，但品牌广告与效果广告二者作用其实是不可替代的，广告主对于品牌的认知程度也在不断加深，“品效协同”已经成为营销变革的新趋势；另一方面，互联网流量红利逐渐消失、获客成本上升，长视频付费会员服务对广告服务的挤出效应严重，梯媒作为主要的线下品牌广告媒介，CPM 优势突出，有望进一步提升市场份额。
1）品牌广告抢占用户心智、享受品牌溢价长期价值，效果广告快速提升短期销量，二者作用不可相互替代对于广告主而言，品牌广告和效果广告解决的问题是不一样的，前者可以实现塑造品牌形象、抢占用户心智，从根本上摆脱同质化和价格战的恶性竞争从而享受品牌溢价的目的，缺点是见效时间长、投放效果难以监测，后者则可实现快速提升短期销量、投放效果容易监测的目的，缺点是治标不治本，容易不断陷入同质化和价格战的恶性竞争中。分众传媒的梯媒广告、影媒广告均属于品牌广告。过去两年短视频、电商直播带货的效果广告形式大火，2020 年效果广告占互联网广告市场比例高达 65.1%，较 2019 年提升了 15.5 个百分点。后疫情时代，互联网流量红利开始衰减，效果广告成本不断走高，广告主们对品牌的认知也在不断加强，逐渐恢复品牌广告的投放预算，据 QuestMobile 数据显示，2021 年上半年国内传统行业在互联网广告市场上的品牌广告投放比例从 52.6%回升至65.5%。
2）互联网流量红利逐渐消失，分众传媒的成本优势凸显
疫情带来的互联网流量红利不具备可持续性。中国互联网流量增速自 2014 年以来开始大幅放缓，但受疫情影响于 2020 年上半年迎来新一波流量红利。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）数据统计，截至 2020 年 3 月，我国网民规模为 9.04 亿，同比增长 9.11%，环比增长 5.79%，同期我国网民的人均每周上网时长提升至 30.8 个小时，同比增长 11.6%，环比增长 10.4%，无论是网民规模还是上网时长，增速均为 2014 年以来新高。但随着线下经济活动的恢复，这一波线上流量红利开始衰减，2021 年上半年我国网民规模环比增速仅为2.22%，为有史以来最低，我国网民人均每周上网时长同步回落至 26.9 个小时，与 2017 年相当。
分众传媒流量成本低于互联网广告企业，性价比高。随着线上流量红利结束，互联网回归到对存量流量的竞争，导致流量成本逐渐走高，加上电商直播带货打折促销日益频繁，广告主利润不断被压缩，而分众传媒的低获客成本的价值则逐渐受到广告主认可。由于电梯广告具有强制性观看的特点，故我们主要选取了可比公司在 2021 年一二线城市的朋友圈信息流广告、开屏广告、贴片广告进行 CPM（Cost Per Mille，千次展示成本）对比，其中腾讯微信为 100-180 元/CPM，今日头条为 160-240 元/CPM，抖音为 180-320 元/CPM，优酷为 80-210 元/CPM，芒果 TV 为 75-156/CPM，相比之下，我们测算得公司电梯广告 CPM单价仅为 40-50 元左右，具有较高性价比。
3、 微观需求端：多轮新经济浪潮分众未曾缺席，客户结构优化
与梯媒、影媒等不生产内容的广告媒体有所不同，长视频媒体依靠生产高质量的内容吸引流量，但用户对广告的反感后来催生了付费会员服务，当前快速增长的付费会员服务对广告服务的挤出效应已经日益严重。以爱奇艺为例，2015-2020年期间其广告服务占比从 63.9%持续下降至 23.0%，与之相反的是会员服务占比从 18.7%提升至 55.5%。从绝对值来看，2020 年爱奇艺的广告服务收入仅为 68.2 亿元，较 2018 年减少了 26.9%。我们认为，长视频媒体在品牌广告市场中的份额下降有望促使梯媒份额进一步提升。
总体来说，随着我国 GDP 的稳定增长和广告市场规模占比的可预期性提升，中国广告行业市场规模的增长具有长期可持续性。从存量来看，线下必经场景电梯具有信号差、乘坐时间短的特点，梯媒受互联网媒体的冲击不大。从增量来看，一方面，品牌广告与效果广告二者作用不可相互替代，“品效协同”成新趋势；另一方面，线上流量红利逐渐消失，长视频广告服务被挤出，线下梯媒流量成本优势突出，市场份额有望提升。因此我们认为，线下生活圈媒体尤其是梯媒长期来看具有较高的成长性。
3、 微观需求端：多轮新经济浪潮分众未曾缺席，客户结构优化
从结构比例来看，下游广告主的行业集中度有所提高，2021 年上半年日用消费品和互联网服务两大行业占分众收入的合计比例已逾七成。公司于 2019 年底将其他传统行业中高度依赖于互联网的公司客户调整至互联网板块，并相应调整了上年同期比较数字，从而导致 2018 年互联网广告主的收入占比从原来的 19.8%骤升至 38.5%。2019 年以二手车为主的互联网新经济企业融资端遇冷，广告预算大幅削减，导致分众当年面向互联网的收入占比降至 20.5%，日用消费品收入占比上升至 34.6%，同比提高 10.8 个百分点。
此后日用消费品和互联网服务两大行业占比稳定提升，至 2021 年上半年合计高达 72.0%，较 2018 年提高了9.7 个百分点，下游广告主的行业集中度进一步提高。从收入绝对值来看，日用消费品和互联网服务是疫情背景下唯二连续两年对分众收入保持正增长的行业。2020 年初疫情爆发，线下广告市场萧条，但自下半年防控形势好转后，养精蓄锐半年的广告主纷纷加大对梯媒的广告预算，尤其是消费品和互联网行业实现全年逆势增长，分别同比增长 7.2%、33.9%。2021 年上半年消费品和互联网行业广告主对分众的需求持续旺盛，分别实现收入 28.8、24.0 亿元，同比增长 61.7%、101.6%。
3.1 回归 A 股至今广告主复盘梳理，多轮新经济浪潮分众未曾缺席
复盘梳理自2015年回归A股至今的分众广告主情况，我们发现驱动业绩增长的四大类客户分别如下：
1）以电商平台为主的成熟互联网企业持续多年投放稳定。2015年至今，苏宁、京东、天猫、拼多多等成熟电商平台一直将梯媒作为品牌线下推广的重要渠道，基本没有掉出过电梯广告刊例花费前十大品牌。（报告来源：未来智库）
2）新互联网经济在过去几年主要的营销大战分众均有参与其中。无论是2013至2015年的在线旅游大战（途牛）、2013至2016年的P2P大战（团贷网）、2014至2015年的网约车大战（滴滴）、2015至2017年的“外卖大战”（饿了么）、2014至2019年的二手车大战（瓜子、优信、人人车），还是新冠疫情时代下2020至2021年的在线教育大战（斑马AI课、猿辅导、学而思）、2020年至今的社区团购大战（每日优鲜），新互联网企业的用户流量争夺战总是离不开电梯广告，这主要系因为互联网新经济形态的目标客户群与梯媒、影媒覆盖的庞大城市主流消费人群高度重合，同时梯媒、影媒根植于人们的工作、生活、娱乐及消费场景，基本覆盖了互联网的所有应用场景。
4）新消费企业的崛起刺激国内外传统成熟消费企业产生品牌焕新、上新的需求。与以往二手车、P2P等互联网新物种独自“美丽”有所不同，消费升级热潮不仅促使一批中小新消费企业快速崛起，对于分众更重要的是，它还刺激妙可蓝多、君乐宝、养生堂、蒂芙尼、波司登、乌江榨菜等一大批国内外传统成熟消费企业产生了品牌焕新、上新的需求，从而加大对分众的广告投放。
短短一年半左右时间，疫情、政策两大变数先后在在线教育市场上演，资本市场“大变脸”。其实2014年便被称为“在线教育元年”，当时国内在线教育机构以每天2.6家的速度快速增长，但很快资本寒冬来临，大量机构倒闭，在线教育也暂时被资本市场淡忘。直到2020年新冠疫情爆发，在线教育才再度成为资本市场风口，同年k12教育行业一级市场投资金额高达471.5亿元，同比增长394.3%。但2021年在线教育行业迎来全面规范，前三季度k12教育行业一级市场投资金额低至17.6亿元，较上年下降96.3%，未来在线教育行业或转型素质教育、职业培训。
2021年大火的“新消费”其实不是新概念，本质上是第四轮消费升级。“新消费”这一概念最早出现在2015年发布的《国务院关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，其本质离不开消费升级。在过去四十三年的改革开放过程中，我国共计经历了四轮消费升级：第1轮在1978-1992年，当时粮食消费下降、轻工产品消费上升；第2轮在1992-1998年，发展最快的行业是饮料、服装、家电和零售业，满足了人们吃、穿、用的需求；第3轮在1998-2014年，车子、房子等住行需求上升；第4轮为2015年至今的新消费时代，消费者心理需求、精神需求提升，消费构成从生活必需型消费为主转变为美好型消费为主。
对于分众而言，19和21年新消费广告主的业绩驱动差异最终还是归结于资本市场的寒暖。早在2019年，无论是电梯海报广告还是电梯视频广告，新消费品牌便占据了前十大品牌中的三个席位，但当年资本市场整体低迷，新消费广告主的开发并不能阻挡分众业绩的下滑。2021年资本市场回暖，美业美妆、食品饮料行业前三季度一级市场投资金额分别为88.4亿元、347.5亿元，较2019年低谷增长479.0%、316.3%，食品饮料品牌简爱酸奶和元气森林、医美品牌新氧和大麦、化妆品品牌林清轩等新消费企业纷纷进入电梯广告前十大品牌，助推分众2021上半年营收同比2019年增长28.2%。
因此我们认为，虽然过去几年个别市场如二手车电商、在线教育的资本风来的快、去的也快，但是消费升级、新经济发展是我国的必然和长期趋势，随着一级市场景气度的回升，资本市场的春风必将再次吹向新互联网、新消费或其他新经济行业风口，而分众凭借其占据电梯这一线下核心场景，预计会如往昔一般参与到每一轮的新经济浪潮当中。
3.2 新消费热潮下，客户头部效应增强、多点开花
相较于新互联网，新消费崛起更有助于分众的客户头部效应进一步增强，回款质量提升。目前公司的互联网客户以京东、天猫、苏宁等大型电商平台为主，消费客户中则新增了妙可蓝多、蒂芙尼、波司登、乌江榨菜等一批间接产生品牌焕新、上新需求的国内外传统成熟企业，以上行业头部客户具有业务成熟稳定、对资本市场依赖程度低、回款质量高的共同特点。2021年上半年，公司客户回款情况良好，应收账款余额（含合同资产）为55.11亿元，较上年末减少了4.92%；应收账款余额账龄结构有所改善，1年以内占比回升至69.19%；更为重要的是，公司应收账款信用减值损失仅为0.96亿元，较大量计提二手车电商坏账的2019年减少了5.92亿元。
消费品市场多点开花，但还有很多细分赛道有待深挖。虽然分众的客户结构中日用消费品和互联网行业的占比近年来有所提高，但相比于过去互联网热度在具体一段时间内只集中于个别细分赛道而言，当前消费品市场呈现出多点开花的局面，根据CTR统计信息，其中开发不错的有食品饮料（妙可蓝多、妙飞、简爱酸奶、元气森林、茶里、汤臣倍健、乌江榨菜等）、奶粉（君乐宝、飞鹤、贝特佳、惠氏、贝拉米等）、酒精类饮品（习酒、雪花、泸州等）、个人用品（滴露、SKG、ULIKE、IBABY等）、医美（新氧、大麦、雍禾等）、化妆品（纽西之谜、林清轩）、服装（波司登、安踏）等领域。不同细分板块做的好坏差别一方面是具体板块有自己产品投放的趋势，另一方面还需要分众销售主动挖掘。我们认为，消费升级趋势下，消费品市场还有诸如医药保健、家电、宠物等很多细分赛道有待深挖。
4、 供给端：点价齐升，龙头地位稳固
4.1 同业竞争放缓，租金下降
疫情冲击下新潮传媒遭遇资金危机，融资烧钱式扩张模式受阻，战略方向调整为差异化发展。2018 年新潮传媒挑起“电梯大战”，发出《关于全面抢夺分众亿元级客户的通知》，宣称将以广告补贴、打五折等形式与分众“打一场千亿级的群架”，并且凭借2017-2019年累计逾60亿元的融资开始烧钱式扩张楼宇点位。然而，这样粗犷且亏损持续严重的经营模式在 2020 年初新冠疫情下首当其冲，由于资金链紧张新潮遭遇生存危机，在复工首日便宣布裁员 500 人、高管降薪 20%，并且新潮创始人张继学在同年 8 月的发布会上一改以往针锋相对的姿态，宣布未来将立足社区走差异化道路，回避与分众在商务楼点位上的争夺。
行业竞争环境改善，分众传媒单位媒体租赁成本大幅下降。2018Q2 起行业竞争环境恶化，公司迅速扩张点位，2018 年底预付款（主要用于楼宇和影院的预付租金以及媒体设备的采购费用，为竞争环境变化的先行指标）为 13.7 亿元，同比增长 89.0%，占流动资产比例上升至 11.4%，同期媒体数量高达 266 万台，同比增长 75.4%。2019H2 起竞争环境逐渐改善，公司开始优化点位，2020 年底预付款为 6.3 亿元，较 2018 年减少 54.0%，占流动资产比例回落至 5.6%，同期媒体数量为 237 万台，较 2018 年减少 10.9%，尤其是单位媒体租赁成本仅为 1215 元，同比下降 33.4%，如此大的租金降幅除了竞争减缓以外，还有疫情时期部分楼宇和影院减免租金的原因。据公司上半年公告，与 2020 年相比，预计 2021 年单位媒体租赁成本将保持平稳态势。
4.2 覆盖核心点位的超高市占率，叠加媒体协同效应
先发优势下，分众享有超高市占率。公司于2003年发明电梯广告业务，是世界范围内的行业首创者。艾媒咨询数据显示，2018年分众占全国电梯广告市场的份额高达69.01%。从营收规模来看，近三年分众的收入均超过120亿元，而作为分众在电梯广告市场中的三家主要竞争对手，新潮传媒、城市纵横、华语传媒的收入基本在10亿元以下，净利润也远远落后于分众，尤其是新潮去年仍亏损4-5亿元。从点位数量来看，分众的电梯LCD设备约48.3万台，智能屏约30万部，电梯框架约198.2万块，覆盖了国内的330个主要城市及东南亚市场的30多个主要城市，显著领先于同行业竞争对手。
分众占据一二线城市商业楼核心点位资源，叠加媒体协同效应，对优质广告客户具有较强吸引力。在覆盖最具消费力的一二线城市白领的商业楼领域，分众一家独大，以画面清晰美观，观看效果更优的48.3万台电梯LCD占据着核心点位，而新潮传媒、城市纵横、华语传媒则以智能屏、框架进入门槛稍低的社区楼宇领域。同时，分众具有覆盖商业楼、社区领域的LCD、智能屏、框架等全面电梯广告媒体以及影院广告媒体，媒体协同效应有利于更好的满足广告主的流量需求。因此，相较于同行业竞争对手，分众往往能够吸引更为优质的广告客户。据调研，中国TOP100大客户中81%投分众。
影院映前广告市场集中度进一步提升，分众覆盖影院数、银幕数位居行业第一，投放管理更为专业中立。分众晶视（前身为央视三维）成立于1998年，是我国成立最早、规模最大的电影广告公司。电影广告分为映前广告、贴片广告和免费电影预告片三大类，其中映前广告最为主流。2019年7月，搜狐晶茂向法院递交破产清算，原来映前广告市场三家独大的局面瞬间打破，市场份额进一步向分众晶视、影时尚集中。根据艺恩咨询数据测算，2016年分众晶视占全国影院映前广告市场的份额达68.59%。截至2021年7月末，分众签约影院1951家，覆盖国内288个城市的观影人群，数量领先于影时尚。此外，由于影时尚主要覆盖母公司万达电影旗下影院，扩张速度受限于母公司与同业竞争关系，相比之下，分众晶视更为专业中立，对广告投放的管理要求严格，是电影广告市场唯一一家承诺刊播标准的公司。
与中影、博纳、华夏的深入合作，助推分众影媒资源再升级。在映前广告领域，分众晶视与中影影投、博纳影业签署独家合作协议，从2021年1月1号起代理两家公司旗下影院的映前广告业务，自此已与中国前十大影投中的八家建立合作关系。在贴片广告领域，分众晶视为同时拥有中影和华夏两大进口影片发行公司贴片广告业务代理授权的影院媒体运营商，业务涵盖2021年1月1日起在中国大陆地区上映的进口分账影片及买断影片。
4.3 拓展优质点位，稳定提高刊例价
从 2019 年广告主大幅削减营销预算（刊例价稳定，折扣率上升）、分众疯狂扩张点位（媒体数量上升，刊挂率下降），最终分众业绩下滑的结果来看，当前电梯广告业务处于需求端主导的阶段，这一点在疫情时代背景下仍然没有改变。以刊例价为例，它主要取决于需求端的宏观经济周期性、品效协同长期成长性等，但也受梯媒价值所影响；而梯媒价值一方面由电梯这一核心场景自身特性所决定，另一方面也受供给端的电梯媒体点位数量所影响，当梯媒覆盖的消费者人群数量越多、范围越广，则会吸引更多的广告主进行投放，公司也就有了提升刊例价的底气。因此我们认为，供给端的媒体点位数量和刊例价对于分众电梯广告业务的销售收入仍然发挥着颇为重要的作用。
未来分众的点位工作重心由淘汰低效点位转移至拓展优质点位。截至2020年底公司自营电梯电视媒体数量约68.3万台，同比减少3.7%，自营电梯海报媒体数量约168.8万块，同比减少5.2%，淘汰低效存量点位的工作进入后半程。2021年起公司的点位工作重心转移至优质点位开发，向覆盖500万终端、500城市与5亿新中产的目标积极推进。截至7月底自营电梯电视媒体数量约75.6万台，较上年末增长10.7%，自营电梯海报媒体数量约170.8万块，同比增长1.2%。
从分布地域来看，短期内公司的点位开发主要集中于一二线城市，韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国等境外市场稳步推进但目前占比仍然较小，三四线城市点位持续缩减，系因为当前新中产群体主要聚集于一二线，三四线城镇化水平相对较低，加上点位密度不够，导致三四线刊挂率较低、效益较差。但随着三四线居民消费水平的提升，我们仍看好三四线的长期价值，预计未来5-10年内会走上一二线点位开发的道路从而迎来拐点。（报告来源：未来智库）
分众只覆盖了当前国内电梯市场约25%的空间，国内人均电梯保有量也仅为韩国的40%左右，增长空间广阔。据国家市场监督管理总局数据，我国电梯保有量规模快速扩大，从2010年的162.85万台增长至2020年的786.55万台，年均复合增长率达17.06%。假设单台电梯需要至少3台电梯电视媒体或1块电梯海报媒体，那么分众也只覆盖了当前国内电梯市场约25%的空间。此外，根据中国电梯工程协会数据，2018年韩国电梯保有量近70万台，我们测算得韩国人均电梯保有量约0.0136台，而2020年我国仅为0.0056台，距离发达国家还有很大的增长空间。
刊例价恢复稳定增长，并具备长期提价基础。提高刊例价作为分众的一个销售策略，源于定位之父杰克•特劳特的一个非常重要的观点“对付价格战最好的方法是涨价”。除了2019年和2020年上半年刊例价保持不变外，历年来公司每年在1月和7月有2次稳定的调价窗口，年化涨幅为10%左右。我们认为，公司刊例价的稳定增长主要基于三个原因：1）媒体数量的增长；2）CPM优势，性价比较高；3）上下游分散带来的较高定价权。根据公司公告，分众2021年1月的涨价落地良好，预计未来将继续执行常规性的刊例价上调。
4.4 管理层危机应对经验成熟，顾问型销售团队能力出色
公司管理层具备成熟的危机应对经验，并能借助周围对手和环境的挑战加快自身脚步的转变。通过历史梳理，我们发现分众从不缺乏危机，或者说正是在危机中一路成长过来的，无论是行业内聚众传媒、玺诚传媒、新潮传媒先后发起的三次价格战和圈楼运动，还是行业外的全球金融危机、并购整合不及预期、浑水机构做空事件，以江南春为首的分众高管们总能在遭遇危机后迅速及时地调整战略方向并最终实现逆势增长。
分众致力于打造顾问型销售团队，强调作品化，具备强大的销售能力。分众之所以被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”，其强大的销售能力功不可没。在销售建设上，一方面分众的基本思路是不要培养销售，而要培养顾问，给不同量级的客户在不同阶段提供差异化的投放建议，另一方面分众强调作品化，要求每位销售人员有自己的代表作品。
以国产奶粉品牌飞鹤为例。三聚氰胺事件后国产奶粉遭遇信任危机，消费者倾向外国品牌，国产品牌只能在中低端市场拼杀，飞鹤也不例外。在与分众销售团队的商讨伊始，飞鹤定位自身核心竞争力是位于北纬47度的黄金奶源带，但分众很快便意识到飞鹤犯了用企业视角而非用户视角看产品的错误，因为在普通消费者的常识里，美赞臣等国际品牌所在的荷兰、爱尔兰等奶源带就是比黑龙江好，花大量篇幅讲47度黄金奶源带毫无意义。在这种情况下分众利用“一方水土养一方人”的用户认知，为飞鹤提出了成功抢占中国消费者心智的精准定位——“更适合中国宝宝体质的奶粉”。在此后的2017、2018连续两年飞鹤亿元级投放分众广告期间，飞鹤销售额高速增长，并于2019年超越所有外资品牌，销量位列中国婴儿奶粉市场第一。
2019 年以来公司先后推行两期员工持股计划，绑定核心团队利益，提振长期发展信心。1）2019 年 2 月，公司推出第一期员工持股计划，拟筹集资金总额不超过 3 亿元，其中公司董事、副总裁、董事会秘书孔薇薇出资 2000 万元，占比6.67%，监事林南出资 300 万元，占比 1.00%，其他核心员工（不超过 98 人）出资 2.77 亿元，占比 92.33%。2）2020 年 12 月，公司推出第二期员工持股计划，拟对 2020 年公司经营业绩有突出贡献的管理人员及其他核心人员进行奖励，其中董事孔微微、董事嵇海荣、监事杭璇、监事林南等 4 名高管出资占比合计 9.87%，其他核心人员（不超过 196 人）出资占比 90.13%，授予价格为 0元/股，且不设业绩考核指标。
综合前面分析，我们认为分众龙头地位稳固，新潮或者下一波市场进入者对分众无法造成真正的威胁，主要基于三点原因：1）分众在先发优势下享有梯媒和影媒市场的超高市占率，尤其是占据了一二线商业楼的核心点位资源，同时媒体矩阵具有协同效应；2）公司管理层具备成熟的危机管理经验，顾问型销售团队优秀的专业能力赢得了客户口碑；3）行业上下游分散，竞争对手短时间内无法抢占较高市场份额，长时间的巨额“融资-烧钱-亏损“模式难以为继。
5、 盈利预测
楼宇媒体业务
我们预计2021-2023年，公司楼宇媒体业务分别实现收入140.07、166.40、185.20亿元，分别同比增长21.0%、18.8%、11.3%，毛利率分别为70.65%、72.82%、73.08%，其中关键假设如下：
点位数量：2020年底公司淘汰低效点位工作进入后半程，未来重心转移至优质点位开发，向覆盖500万终端的目标积极推进，我们预计2021-2023年楼宇媒体点位数量同比增速分别为10%、10%、5%；
单点收入：中国经济持续复苏叠加“品效协同”趋势，推动单点刊挂率、刊例价齐升，我们预计2021-2023年楼宇媒体单点收入同比增速分别为10%、8%、6%；
单点成本：受益于行业竞争改善导致租金下降以及云化上刊带来人员精简，预计2021年单点成本将维持-10%的增速，但随着人员结构的完善及租金企稳，预计2022-2023年单点成本稳中略涨，同比增速分别为0%、5%。
影院媒体业务
我们预计2021-2023年，公司影院媒体业务分别实现收入13.06、20.57、25.92亿元，分别同比增长173.0%、57.5%、26.0%，毛利率分别为37.77%、46.07%、46.07%，其中关键假设如下：
点位数量：2020年公司影院媒体点位数恢复增长，预计2021-2023年将维持低速稳定增长，分别同比增长5%、5%、5%；
单点收入：2020年国内电影院受疫情影响严重一度停摆近半年时间，影院媒体单点收入同比下降高达81%，但随着国内线下消费恢复和《长津湖》等热映电影的强势刺激下，电影市场迎来重振，我们预计2021-2023年影院媒体单点收入同比增速分别为160%、50%、20%；
单点成本：去年影院停摆期间公司影院媒体业务享受免租优惠，因此单点成本同比下降85%，优惠结束后我们预计单点成本将加速恢复至疫情前水平，2021-2023年分别同比增长200%、30%、20%。
我们预计，公司2021-2023年分别实现收入153.73、187.75、212.06亿元，分别同比增长27.1%、22.1%、12.9%；归母净利润61.68、78.49、89.06亿元，分别同比增长54.0%、27.3%、13.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」。