长期投资--团队投资阶段（2003—2014）

2003年：一名新来的基金经理

2003年迎来了又一个里程碑。我们经过13年的单打独斗，使资产管理团队的规模扩大了一倍，基金经理也由一个变成了两个。

公平地说，马里奥·塞尔纳（Mario Serna）在近两年的时间里一直做我的分析师，但他之前没有任何经验，还在摸索门道。多年来，许多分析师在贝斯因特和经纪业务部门都做得很出色，但他们专注于为经纪业务部门的外国客户提供分析。我参与了他们中的一些人的招聘工作，有时还直接管理他们，但他们都是年轻的毕业生，只是时不时地在一些具体问题上能帮到我，比如为恩德萨电力公司及其子公司估值。他们的主要工作是协助经纪人，而不是协助基金经理。

我承认我在马里奥身上犯了一个错误，而且在以后很久都为此愧疚。我只是简单地以自身为例子来让别人仿效，却没有留出时间专门指导他或采用一贯的方法教导他。也许对某些人来说，这已经足够了——我想那位在资产管理部门工作的年轻人有着令人满意的经历，但这或许并不适合所有人。这可能就是马里奥决定在阿尔瓦罗·古斯曼·德·拉萨罗（Álvaro Guzmán de Lázaro）到来的时候离开的原因。幸运的是，他是接下来10年内唯一离开资产管理部门分析团队的人。

聘用另一位基金经理的决定远非易事。我想要的是一个资深的基金经理——年轻但有一定的经验。由于我习惯了自己做决策，所以转换到一种团队决策的方式对我来说是一个挑战。然而，我必须得到其他人的帮助，特别是在投资范围扩大到全球市场时，以改进投资决策和降低客户风险。

到目前为止，我们的业绩一直很好，而在2002年出现亏损的部分原因是：我们在国际投资组合中加入了太多的公司，从而无法做到在不断演变的多种情况下对这些公司完全了解。一个人要了解投资组合中的150家公司，加上西班牙国内投资组合中的30~40家公司，以及正在考虑的数百家潜在投资标的的详细信息，实在是勉为其难。

在我们积累了13年的行业经验之后，在西班牙，跟踪大约100个挂牌的投资标的在当时被认为是可行的。但是，我们要把我们在投资西班牙公司时的同样程序——我们在西班牙公司投资上的错误率极低——应用于选择全球的公司，因此我们必须投入更多的资源进行分析。

招聘阿尔瓦罗的决定很直接，就像我们所有主要的任命一样。他是由一位我们共同的朋友介绍的，这个朋友曾是贝斯因特和贝塔资本（Beta Capital）的分析师，名叫安东尼奥·贝拉斯克斯-加斯特卢（Antonio Velázquez-Gaztelu）。有一天，他们来这里讨论雷普索尔石油公司的优点，之后我们见了几次面，共进了午餐。很快我就明白阿尔瓦罗很适合这份工作。我不打算启动常规的招聘程序，事实上，我们也从未在关键岗位上这样做过。阿尔瓦罗从2003年春天开始与我们合作。

阿尔瓦罗是一位合适人选。他完全理解并分享了我们的投资理念，也有过将类似的基金管理风格运用于家族企业投资组合的经验。在工作经历方面，他在西班牙信贷银行证券交易所（Banesto Bolsa）做一名“普通”分析师，但在业余时间，他把时间花在了自己的爱好（为自己的投资组合寻找一流的股票）上，这需要足够的个人努力和毅力。

在如何开始投资方面，阿尔瓦罗是一个比我更典型的例子。如果没人愿意付钱让你投资——这对年轻和欠缺经验的人来说是合乎逻辑的，你就必须在业余时间去做，而投资金额无关紧要。事实上，我的情况甚至比阿尔瓦罗更艰难，我一开始只持有桑坦德银行的50股股票。关键是，我要了解这个过程，挺过情绪的起起落落，对自己有效投资的能力树立信心，并将这种信心传达给他人。让别人相信我们可以投资，并且我们能够证明这一点（即使投资金额微不足道），这是至关重要的第一步。如今，互联网为人们提供了自学及向其他投资者学习和模仿的机会。

阿尔瓦罗的主要贡献之一是将我们投资的公司的模型标准化，我一直没有做到这件事。在那之前，我一直把所有的想法都记在脑子里，相信如果有什么念头冒出来，那么它也许是有充分理由的。这很可能不是最好的方法，但似乎对我有效。幸运的是，阿尔瓦罗的到来以及后来其他同事的到来，意味着一切都会被完整地文字化或数据化。

我们共同组成了一个运转良好的团队。我们在股票的选择上少有分歧，我们即使有分歧也都是通过“民主”方式协商解决的。我不认为把标准强加给团队是正确的，所以我们购买一家公司股票的意见必须是一致的。如果我们没有达成共识，我们就不会投资。阿尔瓦罗和我在某些宏观经济问题上并不总是意见一致，但这些对我们的投资选择并不是至关重要的。我们只在两三只股票上意见不一致，这对我来说是个不错的结果。

他的到来意味着我们可以更频繁地去欧洲调研我们投资的公司，以加深对它们的了解。渐渐地，我们国际基金的质量提高了。截至2003年年底，欧洲股票占到了我们国际投资组合的67%。

基金净值在2003年增长了32.7%，而同期指数仅增长了8.83%，这使我们能够弥补2002年的损失。

牛市：泡沫

到2003年年初，西班牙IBEX 35指数中的股票占我们西班牙投资组合的20%。三年的市场暴跌给我们带来了一些诱人的机会，比如雷普索尔石油公司或巴塞罗那水公司（Aguas de Barcelona），它们为我们经常持有的以下公司增添了几分色彩：曼弗雷保险、列车制造商CAF、依莱克诺工程公司等。

不过，尽管西班牙市场颇具吸引力，但我们对笼罩在经济上空的阴霾绝不会视而不见，而这种阴霾将在接下来的10年内持续发威。正如2003年5月我在《未来》（Futuro）杂志上接受哈维尔·阿尔塞（Javier Arce）采访时的言论，那时房地产泡沫开始让我们十分担忧。

例如，在房地产板块，我们看到了泡沫的产生，这在未来5年的某些时候会带来很多破坏……当经济增长率为2%而房地产贷款利率为20%时，泡沫正在膨胀……我们有一个利率过低所导致的典型的供给侧危机……这是我们持仓中没有一家银行股的一个原因。[1]

为价值而活的人（哈维尔·阿尔塞）

贝斯因特投资总监弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯表示，目前的股价是人们重返股市的好时点。但投资者不应盲目乐观，投资回报率约为6%，所以要忘记过去的高回报。

2002年，西班牙IBEX 35指数缩水了28%，这是其价格连续在第三年下跌。因此，在拥有股票共同基金的1 000万西班牙股民中，绝大多数人都亏了钱，没有人对此感到惊讶。真的是所有人都亏钱了吗？并不是。其中有两只基金通过重新买入电信、银行或大盘地产股的业务，给股东带来了8%的回报率。这两只基金都由贝斯因特管理，该公司属于恩特卡那雷斯家族控股的安迅能集团（Acciona Group），其在过去三年股市灾难性的表现中每年均取得了正收益。以上这些数字提供了指引，如果你想了解当前的股价和经济形势是不是重返股市的好时机以及该怎么做，那么拥有3 000名股东和4.3亿欧元投资组合的贝斯因特投资总监弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯绝对是一个理想的人选。

他毫不犹豫地透露了那些低债务、估值过低、有着无可挑剔的发展轨迹的公司是自己的偏好，这些公司派发的股息已经比国库券更有利可图。如果你愿意接受6%的回报率，你就不要纠结现在是否是投资时机。但如果你期待更高的回报，逻辑上就不是这样了。在采访时，帕拉梅斯还有一个担忧和警告，他确信我们正在吹大房地产市场泡沫，泡沫迟早会破裂。因此，这里将不可避免地会出现问题。

你就是在熊市中赚钱的活生生的例子。

说实话，我们的保守理念意味着，我们往往在熊市中表现得相当不错。当我们所做的事情的价值显露出来的时候，这正是经济不景气的时候；而当股市上涨的时候，每个人都赚钱。例如，我们从未参与整个互联网热潮，像门户网站泰拉等。

如果你愿意接受6%的回报率，那么现在是重返股市的时候了。

持有泰拉股份的人现在应该做什么？

泰拉目前的股价为每股4.5欧元，接近我们的估值——每股3~4欧元，但无论如何，我都会卖出。我宁愿投资国库券也不愿投资这只股票。我们对它的估值一直在每股4~5欧元，即使它的上市价格是每股11欧元。

是什么让人们认为泰拉比雷普索尔石油公司更值钱？

那就是你面对的市场。同样的事情发生在400年前的荷兰、300年前的英格兰。投资者很难抑制如此强烈的心理波动，而你需要有一个非常明确的重点。如果该行业的领军人物都买账，那么读了股票报纸的普通投资者也会加入进来，这是可以理解的。

弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯认为，我们不应该轻信任何提供高额回报的公司，而投资者自己有责任避免格斯卡特拉（Gescartera）案例的重演。

你提到了报纸，报纸上有很多经济信息……但这些信息的质量如何呢？

我按时读报纸，但我承认报纸上的信息有时使我紧张不安。现在的报纸不像以前那样胡说了，毕竟过去因低劣的信息质量而发生过如此多的赔礼道歉事件，但几年前的信息确实有很多是无稽之谈。

媒体有什么不可告人的动机吗？

有，不过这很正常。例如，我们在房地产板块看到了泡沫，在未来5年，它说不定在什么时候会带来很大破坏；但你看看房地产经纪人，那些卖房子的家伙是不会告诉你房价会下跌的。同样，股票经纪人也不会。

你会在那些高管只持有公司股份2%却表现得像是公司所有者的企业中发现它存在的问题。

房地产公司还在坚信目前房产买卖一切正常。

人们正在购房的事实是相对的。当经济增长两倍时，房地产贷款却增长了20倍，泡沫自然而然就会膨胀。人们所做的是把500万比塞塔投入到价值5 000万比塞塔的房子上。原则上，在房产开发完成后，银行将提供剩余的4 500万比塞塔，但由于两年多的时间，这5 000万比塞塔将变成了6 500万比塞塔，而500万比塞塔将会带来1 500万比塞塔的收益。这是另一个泰拉。

但在西班牙，除了1993年，房价从未跌过。

凡事总有第一次。在日本，房价在过去12年里跌去了75%。自1998年以来，中国香港的房价下跌了65%。在西班牙，我们在4年内建造了55万套房子；而在英国，虽然其自身也有泡沫，但在过去的5年里，英国人平均每年只造20万套房子，然而英国的人口却像法国和德国一样，翻了一番。市场其实就是关于供给和需求的，西班牙的房屋供应事实上严重过剩。我们面临着一场典型的供给侧危机，其原因是利率相对经济面而言过低，一个显而易见的泡沫正在形成。

愿意接受这些估值的金融机构在很大程度上吹大了泡沫。

这是银行业正在发生的事情，是沃伦·巴菲特机构强制力的一个版本，即倾向于相互模仿。如果所有的银行都在增加放贷，那么假如我是一家银行的总经理，我就绝不能掉队。当经济衰退来临时，每个人都会受到影响。我们对我们所做的投资决策承担责任，我们不会把这些风险转嫁给客户，也不会告诉客户：如果股市价格上涨了，那么这很好；如果股市价格下跌了，那又怎样？你没读报纸吗？你没看新闻吗？你想让我怎么办？我在做其他人都在做的事情。而银行将风险转嫁给股东，这就是我们持仓中没有银行股的原因之一。

无论如何都不会持有银行股吗？从什么时候开始的？

大约4年前，我们预见到了这一点。在西班牙，我们要从建造55万套房子减少到建造15万套房子，所以这是不可避免的。

西班牙银行一直在警告这个问题……

我们谈论的是GDP的10%，我唯一能做的就是持有相对不受房地产泡沫影响的股票。

西班牙头号房地产公司的董事长声称，当股市复苏时，经济增速将会放缓。

有一天音乐会停止，但你不知道为什么。为什么纳斯达克指数在2000年2月达到最高点？过去的新闻故事总是会重复上演，而触发因素却是不可预测的。同样的事情也发生在股市上，我们知道一只股票是贵还是便宜就足够了，股票价格上涨的时间和原因很难预测。

西班牙股市（以欧元分红计算）的平均市盈率为14倍，这是便宜的吗？

是的，它在历史平均水平附近。我回忆一下，美国标准普尔的历史平均水平是15倍。我们差不多处于这个位置。

所以是时候投资了。

只要你愿意接受6%的回报率，你就可以投资了。但如果你期望获得高额回报，那就不是这样了。6%的年回报率可以从15倍的市盈率中得到，也就是经济增长率加上通货膨胀率。仅此而已。

股价还会再低一点吗？

大盘股正在逼近我们认为的公允价值，但我们的投资组合的平均市盈率在9至10倍之间。

你的投资组合里有什么？

我们有曼弗雷保险、列车制造商CAF、依莱克诺工程公司、机场免税零售商埃尔迪萨、巴塞罗那水公司，这些是股票权重排名前五名的公司。它们占到我们投资组合的三分之一，当然，我们还有很多其他股票。

去年哪些股票给你带来了最好的回报？

瓦伦西亚（Valencia）、生物科技公司钮莱思食品（Natraceutica）、维斯克凡食品（Viscofan）和优尼兰都表现不错。这些股票的市盈率为9倍或10倍。因此，我们只要一切正常……

这就是关键因素，买便宜的。

买那些价格低于我们估值的股票。你最终会找到市盈率低、股息率高的公司，而我们投资组合的平均股息率是4%，是国债的两倍。我们的投资组合有可持续的股息，因为它具有很强的防御性。我们投资组合中的公司没有债务负担，而且不受周期影响。当然，组合中也没有银行、建筑、房地产行业等所有人都在谈论、跟踪和分析的热门公司，虽然它们的定价相当合理。

除了西班牙电信公司、银行……

如果没有房地产泡沫，银行也不会有问题。目前，不良贷款率处于0.5%，而其历史平均水平为3%，西班牙信贷银行（Banesto）的不良贷款率达到过10%。德国就是一个很好的例子，它的房地产市场在六七年前达到顶峰，而现在德国商业银行（Commerzbank）的市值是5 000亿比塞塔，相当于西班牙对外银行的10%。它们就是被坏账拖垮的。当每家银行都在价格翻番后再增加20%贷款的时候，问题就会出现。

在房地产领域，我们看到了泡沫的产生，这将贻害无穷。

你会给伊贝德拉电力公司和麦托瓦西地产公司的股东什么建议？

卖掉。

以目前的价格来看，我们很可能会看到更多的并购发生，甚至是跨境并购。例如，由于西班牙银行股票定价过高而无法完成的交易最终将得到通过。

目前，西班牙的平均市净率是两倍，而抵押贷款银行（Hypobank）或德国商业银行等银行的股票交易价格低于其账面价值。对它们来说，合并将大大稀释它们的资本。跨境并购在政治上非常敏感，而不仅仅是从经济角度来看。

投资你的其中一个基金需要多少资金？

之前，我们都没有金额上的限制，但我们刚刚设置了最低资金为100万比塞塔（6 000欧元和首年3%的赎回费率）。这是因为新的法律允许基金之间的转换，之后我们可以看到人们开始像使用现金账户一样使用它们。我们的基金不做广告，也不特别关注增长，所以如果有人和我们一起投资，那么我们希望他们进行长期投资。

在2002年的背景下实现8%的回报率应该是最好的业绩。

是的，我们有大量资金流入，还仅仅是来自主动来投资我们基金的人。去年，我们募集的资金从2.8亿欧元增长到了4亿欧元。

新法规允许投资者转换基金，是否会因此有更多的转换？

在过去的三四个月里，我们看到了大约300个投资者转换了基金，他们选择把钱投给了我们。

教育部透露了一份共同基金管理条例草案，但看起来这不会产生实质性的变化。

这些基本上是关于信息披露的问题，即哪些东西你需要予以报告以及报告的频次。我们必须每三个月披露一次我们的投资组合，但由于持仓相当稳定，这不会产生什么影响。

你对上市公司正在推行的新的良好治理准则有什么看法？

我认为这是个好办法，但是当下一次牛市到来时，人们很快就会忘记它。如同往常一样，太阳下面没有新鲜事。当你读到100年前的投资者写的书时，你就会明白这一点，他们谈论的问题和我们现在谈论的完全一样。语言没有改变，问题也还是那些问题。也就是说，你赚钱和赔钱的方式还是和过去一样的。1929年的股市崩盘导致纽约证券交易所的主席入狱，而我们还没有达到那个程度。事情正在改善，到目前为止，我们只抓了一些公司的几名董事。

知道一只股票价格是高还是低就足够了，而股票价格上涨的时间和原因很难预测。

美国正试图将“机构投资者进入公司董事会并参与其中”列为一项要求。

我们基本上只投资于由我们信任的管理层管理的公司，这些人在过去5年有着良好的管理记录，而且很可能在接下来的5年内继续保持不错的表现。对此，我们采取了一切可能的预防措施，在过去的六七年里，我们在我们的要求上设置了很高的门槛，不仅是对业绩的要求，还有对你可以称为的道德伦理上的要求。例如，在一个家族拥有60%股份的公司里，你不太可能看到超出常规的事情发生。

就像奥尔特加（Ortega）和印第纺织集团，以及你自己的安迅能集团（由恩特卡那雷斯家族控制）一样。

像这样一个集团，其60%的股份就是2 200亿比塞塔，欺骗小股东会有什么好处呢？什么好处都没有。

也有阿尔韦托兄弟（Albertos）现象。[2]

显然各种各样的人都有，但我们谈论的是可能性而不是确定性。我的经验是，拥有优质资产的家族企业风险较小。

这个案子是仅此一例？

是的，这个案子是一个特例。百亿比塞塔蒸发了，这家公司也因此退市。

面对你提到的高管问题，他们的股东现在发现，有两位高管的薪酬和退休协议高达1.5亿欧元，而他们却感到无能为力……

是的，在这个特定案例中，他们已经被起诉了，但是监管确实很宽松。

所以，如果像你这样持有大量股票的人放弃自己的投票权，不参加股东年会……

是的，但是我们要确保我们事先要进行严格的检查。回到5年前，我们认为IBEX 35指数已经很高了，所以我们投资了35家小公司。我们已经以我们认为合理的价格成功地退出了22家公司。我们也没有遇到过出现问题的家族企业。问题出现在那些仅持股2%而行事却像公司所有者一样的高管身上。

但有一次，你曾向西班牙国家证券市场委员会提出申诉，并成功地通过谈判提高了市场公开竞标的价格。因此，你似乎愿意做得更多，而不只是在那坐收股息。

在我们遇到的两三个这样的事例中，我们的原则是要对客户绝对负责。

从你的角度来看，你认为个人投资者可以利用这些信息做出合理的投资决策吗？

如今，个人投资者可以获得与专业人士相同的信息。我认识一些对经济知之甚少的个人投资者，但他们已在股市上积累了自己的资产组合。

这一点至关重要。

绝对重要。因为就像我们今年在阿霍德（Ahold）上的损失一样——我们投资在这只股票上的份额超过了我们一只基金的1%，这种情况一直在发生。这就是为什么了解谁是公司的幕后实权人物、谁是经理、你能信任谁或不信任谁是至关重要的……任何具有耐心和想法的小投资者都能做到这一点。

审计师似乎并没有提高公众对过去注册会计师的可信度。

根本没有。股市的繁荣把一切的市场安全措施都彻底摧毁了。美国证券交易监督委员会（SEC）前主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）多年来一直对此发出警告：牛市就是闯入瓷器店的公牛。如果你看看已经完成的收购，其中一些是在很多保障措施下进行的，那么你会发现这并不重要，这种市场是贪婪的。故事是这样的，1720年，有一家公司上市了，据说赚了很多钱，但它却不披露自己做了什么。后来这家公司被出让，结果大家发现这只是一个幌子。4年前，一位同事给我看了一家美国公司的招股说明书，里面也没有告诉你它是做什么的。这家美国公司也没有投资项目，但人们希望它很快能有一个。300年过去了……

关于审计，一些人认为，对每家公司来说，按其审计费的一定比例付给西班牙国家证券市场委员会所管理的一只基金，然后由西班牙国家证券市场委员会通过抽签方式分配审计师是个不错的主意。

这听起来不是个馊主意，但说实话，我还没怎么想过。有的基金可能试图通过避开问题公司来避免审计问题。

在格斯卡特拉丑闻[3]发生后，证券公司设立了一只担保基金。你喜欢这种做法吗？

我不喜欢。我认为我们已经足够成熟，能够看穿任何提供15%年回报率的公司。如果谁做得好或不好不再重要，那么这只会鼓励更多的同类人存有这样的心理：“别担心，反正至少有200万欧元是有保障的。”我认为每个人都应该承担自己的责任，投资者自己也必须做好功课。

我们建议避开西班牙的银行和房地产公司，但这一警告显然没有得到重视，泡沫在近10年的时间里没有得到遏制。不幸的是，几年后泡沫破裂了。2003年，我们管理的资产不断增加，截至2003年年底，西班牙基金达到2.25亿欧元，国际基金达到4 700万欧元。

经过10年的努力，我们取得了不错的业绩，最终赢得了潜在投资者的信心。

2004—2005年：房地产空前繁荣

我们曾对西班牙房地产市场泡沫的危险发出预警。而在2004年，我们又有进一步的证据表明，支撑西班牙经济增长的基本面并不坚实，其增长基础是贷款，而非储蓄和生产率。

欧洲央行效仿美国央行，在2003年将短期利率定在2%。这对于西班牙经济的情况来说太低了，因为通货膨胀率高于这个水平。从图3-1中可以看出，西班牙和爱尔兰这两个欧洲国家在这10年中的房地产泡沫都很大，它们的实际利率在三四年里呈现负值（2015年和2016年的情况并没有什么不同，但幸运的是，它们没有以同样的方式传导给经济体，没有让央行政策极度失调）。负利率引发了贷款过度增长。

在2%的融资成本和10%的房地产资产通胀水平下，所有经济主体都想分一杯羹是合乎逻辑的。此外，银行愿意为房地产投资提供高达100%的贷款，这在正常时期是罕见的。这就解释了一夜之间房地产财富如此多的原因：开发商用第三方资金进行投资，为每一个开发项目创建公司。如果项目成功，他们就赚了；如果这招不管用，他们就关闭这家公司，把损失甩给银行及他人。不管怎样，开发商不会亏。

政客和公务员也没有对土地分区规划尽到责任。这些人拍板决定了每一个项目在何时进行开发建设，因此也决定了谁将从中获利。事实上，他们是贫富差距的始作俑者，他们的决策不仅为第三方群体谋得利益，还常常从他们自身的利益出发。得克萨斯州是美国唯一一个建筑不受政府限制的地方，但毫无疑问，相对于当地的经济水平和人均收入来说，它拥有全美最容易购置到住房的环境。

经过几年的低利率后，直到2005年第四季度，欧洲的利率才终于开始上升。

房地产形势发展是我们主要关注的问题，我们开始非常保守地配置西班牙的投资组合，只投资于防御型公司及出口企业。在接下来的7年里，我们的策略一直未变，一直维持到2012年。此外，到2004年12月，我们已将空仓比例几乎增加到投资组合的15%。2005年，这一比例进一步提高至20%，是1998年以来的最高水平。当年交易量最大的股票之一是斯瓦萨，这是我们最看好的股票之一，在那之前，租赁住房开发领域的资产显然被低估了。我们的股票被一家房地产公司大量购买，这家公司在后来也倒闭了。

做空

像往常一样，我们对未来经济衰退的警告来得太早了，但至少我们睡得安稳。这是永不做空的好处之一。一些读者会想，既然我们如此确信熊市的到来，那么我们为什么不做空银行和房地产公司呢？如果我们认为在2003年至2008年的5年里（在现实中，在全球金融危机肆虐期间，泡沫在西班牙出人意料地稳住了，而直到稍后才破裂），做空这些证券会让我们面临灾难性的损失，那么这将影响到我们的生存。

做空是对资产价格将要下跌的押注，它可以通过衍生产品、期权、期货等来实现。我们从未从事过这类投资的原因有以下三点。

1．我们是乐观主义者，我们认为，从长远来看，经济总会向好。人类正生活在一个黄金时代，如果让人们在和平中工作，那么这个黄金时代将持续下去。做空不符合我们的理念或长期目标。

2．时间对空头投资者不利，因为优质实物资产往往会增值。一个好的股票——便宜且有潜力，将在未来几年增值，它只需要投资者保持耐心并等待市场被唤醒。如果市场还未被唤醒，那么我们可以进一步增加投资（或者采取相反的策略，但我们要做决定，止损于开始所做的投资）。相反，当你持有空头头寸时，这在时间上是不可控的。如果资产价格上涨，那么你可能会面临重大损失。因此，你需要追加保证金或采取更多的担保措施，从而增加了对这种风险的敞口——尽管投资者可能不愿意这样做。

我们已经提到，这段时间我们对西班牙的房地产和银行业持悲观态度，但如果我们做空这两个板块，那么我们将遭受差不多10年的煎熬，直到这两个行业的相关人士及投资者承担了后果，可是我们在这到来之前可能无法存活下来。米歇尔·刘易斯（Michel Lewis）在他的《大空头》（The Big Short）[4]一书中把这种痛苦描写得淋漓尽致。

3．因为空头头寸完全是短期投资，而短线走势实际上是不可能预测的。从技术上讲，长期持有空头头寸几乎是不可能的。

总之，我们想要睡得踏实，也希望那些信任我们的投资者睡得踏实。

全球资产组合

到2004年12月，在我们的全球资产组合中，欧洲公司占到了80%。由于分析质量的提升，我们把投资集中在更少的股票上，把所投资的公司数量从150家缩减到了100家。西班牙房地产的过热似乎并没有在其他地方表现得那么明显，我们在全球市场寻找到了有价值的投资标的，这意味着我们做到了充分的投资。

然而，与西班牙的投资组合相比，我们仍不愿将国际投资组合过于集中到某些特定的股票。例如，在2004年第四季度，我们只有5只股票的投资额占了总投资额的3%以上：冠美、基尼波利斯、韦格纳、爱思卡达和伯尔曼。顺便提一下，2005年6月，我们购买了宝马股票，并成为其第一大股东。在经历了许多起起落落之后，随着时间的推移，这被证明是一项非同寻常的投资。

我们主要关注欧洲的中盘股，这被证明是相当有价值的，尽管一些股票也存在明显的问题，比如爱思卡达、博威系统、智比、舒洛特（Schlott）、丽晶酒店、阿列克森（Alexson）、克林顿贺卡（Clinton Cards，一家英国零售公司）以及其他一些很难记住名字的公司。在这些股票的投资中，我们几乎损失了投入的资本。投资不可能一直成功，但是这些失败有助于提高我们的长期投资水平，可以为未来总结经验。此外，我们还通过学习他人的投资经历来得出一些宝贵的建议——这可能是至关重要的，这些建议能够帮助我们降低犯下致命错误的可能性。当然，犯错误是不可避免的，甚至在某种程度上犯错误是值得的，它时刻提醒我们要不断学习，并保持警惕。

尽管存在这些问题，但我们在2004年和2005年的业绩非常好，收益率分别为19%和30%，超过了基准指数。可以看出，我们尽管遭受了一些挫折，但还是能够获得非常可观的回报。这里有两个关键因素：一是我们操作正确的概率要尽可能高于操作错误的概率；二是我们要非常小心地控制犯错误的规模大小。

时间证明，我们通常是对的，在前后500多家公司的所有投资中，我们犯下了30~40个错误——大概占到我们投资总数的10%，这是一个完全可以容忍的百分比。

权重的大小应该遵循尤金尼奥·迪奥尔斯（Eugenio D’Ors）的格言：“实验应该用柠檬水而不是香槟来做。”权重最高的股票略超5%，应该可以让我们充满信心，从而避免我们遭受严重损失。对于投资风险最高的股票，我们应该保持更谨慎的权重比例，将权重控制在1%~2%。

2006—2007年：濒临危机的边缘……

毫无争议，2006年是牛市的最后一年。在西班牙市场上，我们的流动性维持在20%，但我们利用2016年第二季度的市场紧缩增加了投资规模，使我们的流动性降至10%。

在2006年第二季度，10年来我们第一次购买西班牙电信公司的股票。修正后，我们发现它现在的交易价格具有吸引力，因此我们全年都在不断买进。到了2006年12月，西班牙投资组合中该项资产的规模达到了8%，这是我们以前从未做过的事情。与此同时，西班牙国内仍然被房地产美梦迷得神魂颠倒，房地产梦正在偷偷地瓦解西班牙的金融和政治体系。

2006年是全球投资组合的一个收获年份——24%的收益率，投资规模达到了法律允许的最大值。同年，宝马、福斯油品集团以及Metall Zug（一家瑞士工业集团）一起跻身投资组合的前三名。我们手里多了三张王牌。

然而，2006年发生的最可怕的事竟然与投资毫无关联。2006年3月7日，我们四个来自贝斯因特的高层再加上两名飞行员遭遇了潘普洛纳（Pamplona）的一起空难。尽管听起来这不可思议，但这是我们25年来唯一一次乘坐私人飞机旅行。财务运营总监阿尔弗雷多·穆尼奥斯（Alfredo Muñoz）和一名飞行员不幸遇难。销售总监伊格纳西奥·佩德罗萨（Ignacio Pedrosa）、销售副总监玛丽亚·卡普托（María Caputto）、另一名飞行员和我幸存了下来。

尽管我因此受到了巨大的情感冲击，但这对公司投资的影响却不大。自从阿尔瓦罗入职以来，我们的团队已经获得了必要的支持保障以确保投资的连续性，我们的投资组合也始终定位于长期投资，这意味着我能够花一段时间从这件不幸中慢慢走出来。事实上，我的伤势并不严重，并没有长时间不能行动，大约两周后我就可以开始阅读了。疗伤期间，我得到了周边所有人的关心和支持，包括何塞·曼努埃尔·恩特卡那雷斯和整个安迅能集团。

在这段时间，我别无选择地被强制要求离开办公室，这件事情的好处是，我开始尝试并渐渐地适应这些新兴科技，包括iPad，我发现我现在很难摆脱它。

2006年（在2008年至2009年危机到来之前），我们客户的资金持续地大规模流入，达到了最高点，我们管理的资产达60亿欧元。这意味着我们的资产在三年内增加了20倍，这绝对非同寻常。西班牙集体投资机构和养老基金协会（Inverco）下设的共同基金部门发布的关于“西班牙和欧洲股票市场共同基金的组合”的行业报告中指出，我们的基金占有40%的市场份额。

我们从未专注增长，也从未在设定的具体目标下工作，我们反倒获得了比我们能事先想象到的更高水平的报酬率。多年来，公司有两位销售或客户关系总监——伊格纳西奥·佩德罗萨和贝尔特兰·帕拉格斯（Beltrán Parages），他们也从未被指定目标。我们没有参与任何主动的促销活动，几乎没有投入广告（除了2000年组织过一个主题为“危机？什么危机？突出今年的良好业绩”的小活动），也没有什么分销协议（除了2000年以前的一些小规模的协议，那时候我们没有名气，这些协议是为了答谢客户对我们的信任而组织的）。

我们采取这种被动方式有多个原因。第一，当客户主动决定来找我们时，他们会产生更强烈的信任感，因为这是客户在没有压力的情况下做出的有意识的理性决定。这就为以后我们碰到困难的时候建立了一定的弹性机制。第二，基金的增长使我们思考我们所能管理的资产的上限，那么在有限的能力范围内与分销商分享盈利有什么商业逻辑呢？完全没有。第三，坦率地说，我们很幸运地发现自己不需要这样做。在其他情形下，也许我们会做出不同的决定。

不管怎样，我们被客户增长的速度弄得措手不及。直到很久以后，我们才能够重新控制好局面，并提供良好的服务。最初，我们的扩张受到了办公场所的限制，因此我们没有办法对所有感兴趣的客户做出反应，从而导致了不可避免的拖延。直到我们能够增加人手，办公场所也扩大到了另一层楼，我们才稳住了局势。

2007年的历程

一路顺风顺水，我们迎来了2007年，这是继持续良好业绩之后的过渡年。正如我们在20世纪90年代所看到的，从牛市到熊市的转变对我们来说往往更具挑战，因为我们的投资组合倾向于保守，它们在牛市的垂死挣扎中表现不佳。

幸运的是，我们在2007年年初聘请了第三位基金经理费尔南多·贝尔纳德（Fernando Bernad）。这又是一次简单而直接的招聘。他是由阿尔瓦罗介绍给我们的，他们二人曾在两个不同的时期一起共事过。费尔南多在来的第一天就对我们帮助很大，这得益于他在基金管理方面积累的丰富经验。事实上，他曾经是一个名叫Vetusta的小型资产管理公司的基金经理，这只基金现在已经不存在了。现在，他的到来使我们能够扩大分析团队，从而利用他在管理和组织分析师团队的才能。阿尔瓦罗和我没有组织管理团队的时间，也没有兴趣去管理和协调一大群人的工作。我们对去哪些领域投资增加价值有自己明确的想法，因此不希望因为协调组织而打乱我们的工作环境。

每一次增加团队成员的决定都是艰难的。虽然每个新人都会为整个团队增加能力和价值，但他们也给团队带来了额外的负担，因为我们必须拿出时间来培训他们。培训会使团队骨干失去一定程度的自由时间，有时基金经理的角色会与人事经理混淆。因此，我们总是选择博学有经验的基金经理，就像阿尔瓦罗和费尔南多一样。对于分析师来说，情况就不同了。我们总是挑选经验有限的高才生，这样我们就可以在自己认为合适的时候对他们进行培训了。如果没有费尔南多，那么我们这种人事管理策略是行不通的。费尔南多在训练年轻人时很有一套，他发挥了关键作用，并组建了一支健全的团队。随着时间的推移，他们能够为团队贡献很多好的想法。

从这一时点开始，我们雇用了卡门·佩雷斯·巴圭纳（Carmen Pérez Báguena）和詹明昆（Mingkun Chan），他们加入了伊万·契维丁（Ivan Chvedine）的行列，伊万很早就是我们的分析师了。我们一起组成了六人组，发挥着团结合作精神，并与金融危机做斗争。

2007年年初，也就是2007年3月，我给沃伦·巴菲特写了一封感谢信。当我发现他购买了韩国钢铁公司浦项制铁（Posco）的股票时，在特内里费（Tenerife，西班牙的一个岛屿）的我做出了一个决定，即我要给他写一封感谢信。那时，我们刚买入了阿赛洛（Arcelor，现今全球规模最大的钢铁制造集团）的股票，我喜欢这种相似的决策判断。在信中，我感谢他给了我投资灵感——一个被困在西班牙这样一个缺乏投资传统的国家的投资者。我还建议他购买宝马发行的优先股。

两天后，我很快就收到了他的回信，他询问我关于投资西班牙私营公司的想法。因为我没有找到一家公司符合他的投资理念，所以我就没有再回信。可惜的是，我们之间短暂的通信就这样结束了。

另一个重要的里程碑发生在2007年春天，当时我参加了IESE商学院在中国组织的为期一周的研讨会。我一直对中国有积极的评价，这让我想起了吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）所写的一本书。作为一名退休基金经理，他曾周游世界，先是骑摩托车，后来是开车，对他访问的各个国家进行了“实地”比较分析。他的主要结论是，中国掌握着世界未来的钥匙，他用以下论点证明了这一点：中国人民提高生活水平的热情，中国人民的工作能力和储蓄水平，中国合理的保护财产权，以及与类似的发展中国家相比，中国的官僚作风和腐败控制得很好。

当时，我们怀着极大的兴趣在中国访问了一些当地公司、外国公司在中国的子公司、中国的投资者和学者。我还被单独安排参观了我们基金所投资的公司在中国的办事处。这是一次独特的经历，并加深了我对这个国家经济发展和决策过程的理解。我开始狂热地阅读各种各样关于中国的书，从小说到学术，还有一些传记类的书。特别强调的是，前西班牙驻华大使欧亨尼奥·布雷戈拉特（Eugenio Bregolat）[5]写的《中国的第二次革命》（The Second Chinese Revolution），以及彼得·海斯勒（Peter Hessler）写的《寻路中国——从乡村到工厂的自驾之旅》（Country Driving）[6]对中国人的日常生活进行了富有启发性的描述。

多年来，经过各种各样的旅行，包括夏令营的家访，我发现中国的发展是实质性的，是建立在工作付出和储蓄能力的基础上的，这使得中国人民能够克服前进道路上的任何障碍。这与被西方误解认为处于共产党掌控之下的经济形象与中国的现实状况相去甚远。在中国，整个经济活动范围完全不受政府干预，进而为欧洲、日本、巴西和其他发展中国家提供了一定程度的灵活性。这种自由市场与非战略性行业的激烈竞争相结合，使得中国经济在没有通货膨胀的情况下强劲增长，甚至在中国共产党有效控制的经济领域——电力、交通、基础资源行业也是这样的，中国人享受着新加坡传奇总理李光耀（Lee Kuan Yew）所描述的世界上最好的社会制度，这要归功于本质上的精英制度。

此外，直到2009年，中国经济的发展也并不是基于信贷。直到全球金融危机迫使各国都采用宽松的货币政策，几年后，中国的债务杠杆上升了，但支撑其债务杠杆的资产是真实的、实质性的。我不否认中国在基础设施方面可能存在一些不良投资，但中国发展的本质仍然是中国人口具备能够适应不断变化和高度竞争环境的巨大能力。

也就是说，虽然我们尚未开始在中国投资，但我们仍然认为充分深入地了解中国是至关重要的。这直接导致了我们从IESE商学院签下了詹明昆的聘用合同。考虑到顶级商学院培养出来的高才生质量，从17位中国的候选人中选择1位，这可真不是一个容易的事，其中一名候选人竟然在日本的电视节目上赢得了辩论比赛！

回到市场上来，2007年上半年的开局不错，但一些结构性产品（衍生品，如期权、期货等）的投资操作开始在夏季出现问题。这是由房地产抵押贷款导致的，也标志着经济周期的变化即将到来。我们几乎总是避开结构性金融产品（例外是1998年购买的与大宗商品挂钩的日本债券以及2000年购买的纳斯达克债券）。这种金融产品不容易被投资者理解，投资者会觉得自己好像被收取了隐性费用，这也就降低了它们的吸引力。

因此，这种金融产品可能获得的报酬往往与通货膨胀差不多，甚至比通货膨胀更多一点。同样，我们几乎从来没有直接投资衍生品、期权和期货。这些工具将投资重点转移到了短期上（长期对冲价格过高，但短期内价格低廉），而我们认为短期波动完全是随机的。投资组合的最佳对冲方式是用合理价格的优质股票来构建。

之所以我说“几乎从来没有”，是因为在2000年至2001年我们曾试图对冲我们的美元投资（一个特例）。当时，我们的全球投资组合中有逾30%的资产是美元，美元兑换欧元的汇率处于30年来的最高水平——低于1美元兑换1欧元。在对冲了几个季度可能的美元贬值后，西班牙国家证券委员会联系到我们，并告诉我们，由于我们没设“风险控制部门”，我们这种行为是不被允许的，我们无法继续对冲。我们也曾考虑过创建这样一个部门，但考虑到成本和使用衍生品的有限时机，我们还是决定放弃。

我们一直与监管机构保持着良好的关系，但那一次监管机构似乎管得过了头。我们遵守了法律条文，但在随后的几年里，美元对欧元贬值了40%，来到2005年的1.35美元兑换1欧元，这让我们的客户损失了高达10%的资产。

回到2007年，我们清楚西班牙未来的（严峻）前景，并且已经制定了防御型的投资组合。事实上，我们已经将投资方向转向葡萄牙，试图减少对西班牙的投资，但我们对全球危机的准备还不够充分，尽管我们在金融板块没有任何敞口。我们没有意识到美国房地产的泡沫及其影响。我们也不知道如何将适用于西班牙的相同投资视角应用于迈阿密或拉斯维加斯等地。

与此同时，我们真诚地相信（后来证明是对的）我们的投资组合是稳健的（我们有优秀的公司和合理的价格）。我们被多次问到，为什么我们没有通过持有更多流动性资产来为下跌做准备，但事实上，我们对我们的全球投资组合感到满意。我们的公司没有出现流动性问题，但其他高负债的公司却引发了暂时性的流动性资产被冻结，这反过来又拖累了整个金融体系。

我们在这一时期最重要的投资（无论是业绩还是股价）表现出色。只有Alapis（希腊一家制药集团）和科菲德（Cir/Cofide）的表现令人失望。Alapis表现失望的原因是欺诈，最终其董事长被监禁（忠告：不要投资那些邀请你参加他们所有活动的公司，以及董事长带着一群保镖旅行的公司）。科菲德表现失望的原因是近年来欧洲电力行业的危机状况。

2007年下半年，我们就非常困难了，无论是从绝对回报还是与市场相关的回报来看，我们的基金都公布了负报酬率。

我们以前说过，也多次解释了这一点：对于我们来说，最糟糕的时候是市场从牛市转向熊市的过程。此时，我们投资的公司是防御型的，我们通常持有高于正常流动性的资产。这一次，我们的流动性处于正常水平，当时我们正在好转，基金的表现异常得好，这导致我们放松了本应该有的警惕。

出于好奇，2007年秋天，我参加了西班牙一家大银行的投资者日（Investor Day）活动，我只是想去看看银行业的当前表现如何。后来，我发现他们对房地产市场的现状一无所知。我发现他们完全不知道将要发生什么。有一位商业银行总监厚颜无耻地预测，未来5年，西班牙每年将建造50万~60万套住宅。

如果连西班牙最大的银行都不知道将要发生什么，那么这只能佐证了我的想法：西班牙的金融业将受到非常严峻的冲击，尤其是储蓄银行。对后者来说，高度的政治干预是一个严重的问题。市场上关于欺诈性贷款活动和试图掩盖坏账规模的谣言正不断流传。当人们谈论将银行国有化以避免历史重演时，他们对地方政府干预下的储蓄银行的遭遇表现出极度的短视，这再次表明在金融危机中的政治干预是一个灾难。

2007年年底，从长远来看，我们在产品范围方面取得了一个显著的进展：我们在秋季设立了对冲基金。这实质上是一只集中性基金——一只“百里挑一对冲基金”。它集中投资在我们几个最好的投资主意上，理当比其他的基金表现更好，但波动性也更大。时间证明了这一点，“百里挑一对冲基金”相对于贝斯因特基金（我们的旗舰基金）获得了一些额外的回报。

一开始，我们制订了一个类似于竞赛的收费计划。后来，我们改变了对冲基金的费用，因为我们认为这对客户不公平，于是我们创造了一个新的收费体系。对于“百里挑一对冲基金”与贝斯因特基金相同的利润部分，我们收取固定费用；而超出的利润部分在客户和资产经理之间是五五分的，这是一个各方都非常满意的解决方案。

2008年：股市大跌

2008年第一季度，尽管我们在西班牙的投资组合中做了很好的准备，而且没有在全球投资组合中投资金融公司，但我们仍然在2008年年初陷入了异常糟糕的处境，西班牙和全球投资组合的资产净值分别下降了6%和12%。净值的下跌发生在我们收到了三个要约收购的情况下（其中最大的是Corporate Express配送中心，占到全球投资组合的3.5%的资产权重，是我们的重要持股），这是一个坏兆头。

2008年第一季度的主要问题并不是基金公布的业绩如何，而是投资者资金的外流。有趣的是，我们的大部分资金都是在这个时候赎回的，而不是在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后。这主要是因为前些年购买我们基金的许多投资者显然没有做好承受股票市场波动的准备。事实上，很多人利用银行贷款购买基金，现在发生的情形证明了这些贷款也被少量用于非房地产行业的投资活动。至此，2008年第一季度大量的资金被赎回，占到总资产的20%。

在2008年第一季度的三个月中，赎回的资金为每日2 000万~3 000万欧元，但我们能够在不出重大问题的情况下，处理好这些赎回。由于先前提到的要约收购给我们带来了流动性，我们也卖掉了一些股票。此外，我们还从股东那里得到了新的资金，他们抓住当前基金诱人的市场价格进场投资。

流动性

有些人指责我们通过投资流动性不足的股票获得了良好的业绩。正如我们所看到的，情况并非总是如此，我们投资于大盘股的时间不断增加——事实上，在现实操作中，我们对公司规模并不太关心，我们主要对其业务和估值感兴趣。然而，次级股票缺乏流动性的假设是不成立的。让投资变得困难的关键问题是估值错误。当你的估值正确，而股票价格低于正确的估值时，你不用担心没有买方。有时你可能需要提供一个小折扣来购买股票，比如5%，但你也有可能卖到比市场更高的价格。低流动性策略（购买交易量较少并且能够耐心等待市场纠正价格偏差的股票）是一个简单、可靠的选择。

相比之下，所谓的大公司股票流动性也可能在一夜间蒸发掉。几年前，我们遭受过这样的情况。我们对阿霍德的估价为每股13欧元，我们认为作为欧洲斯托克50指数[8]的成员，阿霍德每股9欧元的交易价格是非常有吸引力的。可问题出在该公司的财务报表并没有反映真实情况上，当财务造假被发现后，第二天该股票价格以每股3欧元开盘。一家流动性大的超级蓝筹股公司一晚上损失了66%的价值，所以不用说，每股9欧元也不代表着它具有流动性。我们的错误仍然在于做出了错误的价值评估。

在这件事中，最令我们恼火的是，我们忽略了一些警告迹象——它们几乎总是会发生。就这件事来说，在阿霍德决定收购一家西班牙连锁超市Superdiplo（我们也持有这家连锁超市的股份）时，我们认为阿霍德在这项交易中买贵了。但做投资不用带着积怨，多年后我们又买回了阿霍德，并取得了一定的成功。

与此同时，我们以目标价格出售的小公司不计其数：斯瓦萨、Inmobiliaria Asturiana（西班牙阿斯图里亚斯自治区最大的房地产公司）、费庞莎、帝舵、安娜亚商业集团、福斯油品集团、冠美、海格曼、伯尔曼等。在某些情况下，市场会自动发现价格被低估并将其抬高到合理区间。而在其他情况下，其他公司可能直接出手买下它们。市场存在各式各样的驱动因素，这些驱动因素都有助于消除市场的无效性，使价格回归公平价值。我们遭遇过的最大例外是前面提到的恩德萨电力公司子公司出售这一事宜。对方非常精明地利用了合并流程，如果“独立”的评估方对合并交易的对价给予了批准，双方就需要进行合并。如果恩德萨电力公司已经发起了公开市场要约收购，那么我们是不可能参与的。这种情况也发生在冠美身上，我们是在第三次收购时才同意，这是在第一次收购后第二年才发生的。无论如何，我们没有在恩德萨电力公司子公司上亏钱，我们只是错过了赚取更高收益的机会。

佐证流动性并不是一个问题的最新事件发生在2014年，当时我离开了贝斯因特，紧接着我的一些同事也辞职了。当时，25%的基金资产在一个季度内被赎回，但贝斯因特依然能够在熊市中出售必要的股票，而不必求助于折扣促销，除了在少数情况下。