拓宽融资渠道，满足子公司管理层激励，让子公司获得更好的估值溢价，是企业分拆上市的重要动力
图/视觉中国
文｜《财经》记者 王颖 杨立赟 冯奕莹
编辑｜陆玲 余乐
上市不到四年，海底捞（6862.HK）决定分拆海外餐饮业务单独上市。
7月13日晚间，海底捞海外业务运营主体特海国际控股有限公司（Super Hi International Holding Ltd.，下称“特海”）正式向港交所提交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利和华泰国际。
特海主要于中国以外地区从事海底捞餐饮业务。分拆上市前，海底捞持有特海90%的权益，剩余10%由员工激励平台持有。完成分拆后，特海将不再是海底捞的附属公司，但控股股东依然为创始人张勇、舒萍夫妇。
海底捞素来有分拆成熟业务板块独立运营的传统，比如2016年于港交所挂牌的火锅调味料供应商颐海国际（1579.HK）、餐饮供应链企业蜀海、人事服务微海咨询等。此次特海若成功拆分上市，将成为继海底捞和颐海国际之后，张勇麾下第三只“火锅股”。
海底捞董事会给出的分拆理由是，将使特海国际获得独立的上市地位及独立的募资平台，提升其业务和市场影响力；更有利于特海和海底捞两个集团的现有营运及未来扩展；有利于各自的管理团队提高发展招募、激励及留住重要管理人员的能力。
值得一提的是，此次特海采用“实物分派+介绍上市”，意味着将股份直接分给海底捞现有股东，不发新股、不融资，不免令人好奇。
“不是不愿融资或者不想融资，如果发行价好，当然先融资了。”有投行人士对《财经》记者直言，“更多是因为市场原因价格不合适，那就先上市，股东也可以减持。”
北京市竞天公诚（深圳）律师事务所合伙人王冠也告诉《财经》记者，介绍上市的好处在于不需要进行公开招股程序，流程便捷，挂牌时间短，满足“快速”上市的需要，“介绍上市后，企业可以根据市场环境择机再进行融资。”
对于分拆上市消息，市场反应不佳。7月14日，海底捞报收16.7港元/股，下跌2%，总市值931亿港元。事实上，海底捞和颐海国际的股价在2021年2月达到历史高峰后一路下探，如今市值已缩水八成。
股价走势与公司经营状况密不可分。疫情暴发后，张勇过于乐观地错误估计了形势，进行逆势扩张，但疫情持续反复超出了预期，这也直接导致海底捞之后面临亏损、关店等一系列困境。
目前，海底捞整体正处于收缩阶段。2021年11月，海底捞启动“啄木鸟”计划，到12月31日，已有260家餐厅在“啄木鸟”计划下永久关闭，32家餐厅暂时停业休整。海底捞2021年11月在公告中称，未来，在平均翻台率达到或超过4次/天之前，原则上不会规模化开新店。
对于餐饮企业而言，如何满足消费者快速变化的口味需求，仍是关键。
分拆上市为哪般？
对于海底捞分拆的原因，市场普遍认为，是为了更好突出国内和海外两部分业务整体发展的差异化。目前大中华区和其他地区的防疫政策有明显的差异化，餐饮行业受影响程度也不同，所以两部分业务的表现预期也可能导致估值差异。
富途投研团队也告诉《财经》记者，这种分拆方式在国际连锁餐饮巨头中同样并不少见，如达美乐披萨、百胜集团也都选择了类似的拆分上市方式。在百胜餐饮集团将中国业务正式分拆后，百胜中国在纽交所和香港联交所两地上市。而达美乐披萨在北美市场以外已经有多家上市公司，如今达美乐在中国地区的特许经营商达势股份正在冲刺港股IPO。
此次拆分将对海底捞估值产生怎样的影响？市场普遍认为影响不大，海底捞估值主要与其经营情况和疫情变化有关。
富途投研团队认为，分拆上市在港股市场影响较小，“港股市场主要是依赖收入利润和派息情况进行定价，拆分上市如果不是将母公司拆成单纯的控股公司，则对于估值影响不大。”
其实，在港股市场，分拆上市已较为成熟。信义玻璃（0868.HK）先后分拆出3家上市公司；京东集团亦分拆出了京东健康（6618.HK）、京东物流（2618.HK）单独在港上市。近两年，这股分拆上市热潮也在A股迅速蔓延。
过去，A股分拆上市案例寥寥，且多见于知名国企，为的是助力国企改革，满足国有企业的资产重组需求。转折点在2019年，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，此后A股分拆案例明显增多，更多大型民企开始跃跃欲试。
2022年1月，证监会出台《上市公司分拆规则（试行）》，整合了原分拆的相关规定，统一了境内外监管要求，市场掀起了新一轮分拆上市的热潮。分拆上市地点也从港股、美股，到A股的科创板、创业板，进一步延伸至北交所。
A股公司分拆上市的动因是什么？“主要是拓宽融资渠道，加速分拆业务独立发展，从而壮大自身规模，实现资本扩张。”有业内人士告诉《财经》记者，对于多元化的企业集团、孵化型平台企业，不同业务类型在资本市场估值有不同的参照，如果都放在一起，容易造成整体估值偏低。分拆上市可以让子公司获得更好的估值溢价。
另一重要原因，则是管理层激励问题。“分拆更有利于对子公司管理层的激励。一个公司整体规模太大，子公司的核心人才在上市公司层面无法参与股权激励，如何激发他们的积极性？分拆上市，就相当于上市公司本身成了平台，成为孵化器。”前述投行人士称。
特海在海底捞整体收入中只占5%
从2021年的财务数据来看，特海对海底捞没有作出明显的贡献。就翻台率而言，特海的2.1次/天远低于海底捞整体的3次/天。海底捞2021年收入411.1亿元，亏损41.6亿元，特海在海底捞整体收入的占比仅为5%，在整体的亏损额度中占了24%。
近三年来，特海的收入曲线上升，从2019年的2.33亿美元，下降到2020年的2.21亿美元，2021年又回升至3.12亿美元，三年的年复合增长率为15.8%。2022年一季度其收入为1.09亿美元。
特海至今没有盈利，逐年亏损，从2019年至2021年，亏损从3300万美元扩大到1.5亿美元。
特海收入和亏损情况。（单位：亿美元）
数据来源：招股书 制图/杨立赟
招股书显示，导致亏损的因素有疫情和新开餐厅等。特海的新开餐厅比例高，产生较高成本，而疫情又使得盈亏平衡期被延长了。疫情致使世界各地对餐饮采取限制措施，比如关闭餐厅、限制用餐时间、隔座等等，导致翻台率大幅下滑。2019年特海的翻台率为4.1次/天，2020年和2021年逐年下降，分别为2.4次/天和2.1次/天。2022年一季度小幅回升至2.7次/天。
海底捞在中国以外的第一家门店可以追溯到2012年，它于新加坡开设首家海外餐厅。最初，海底捞把重点放在拥有大型华人社区的国家和城市。截至2022年3月31日，特海在11个国家开了97家餐厅，一共有7574名全职员工。而根据招股书披露，目前实际餐厅数量更多，截至最后实际可行日期，一共有103家餐厅，会员有230万人。
特海的全球版图。图片来源：特海招股书
东南亚是特海的大本营，特海的总部亦设置在新加坡。截至2022年一季度，特海在东南亚的门店数量最多，有57家，其次是东亚、北美洲、澳大利亚和英国。翻台率也是东南亚市场最高，2022年一季度为2.8次/天，最低为东亚市场，翻台率为2.3次/天。但是在客单价上，欧美的消费能力显然高于亚洲，其中，北美洲的客单价为52.1美元，澳大利亚和英国为45.2美元，东亚为28.5美元，而东南亚仅为22.7美元。
从新开店数量来看，疫情后的海外扩张明显提速。特海在2019年、2020年、2021年以及2022年一季度，分别新开15家、36家、22家及3家餐厅。2020年疫情之后，特海调整了扩张计划，主要专注于在已拥有餐厅的国家开设新餐厅。招股书披露，大多数餐厅能够六个月内达到盈亏平衡。
就如同肯德基进中国之后在菜单里加入粥和油条，海底捞的海外扩展中，菜品本地化是很重要的工作。除了核心菜单，特海还提供本地化的锅底及食材，比如在日本的餐厅提供传统的日式锅底（如味噌汤锅底），在东南亚的餐厅提供冬荫汤锅底，在英国提供黑胡椒酱、腌菜及橄榄。欧美顾客更习惯于分餐制而不是共享进餐，特海也提供个人套餐。
《财经》记者随机访问了几位海外华人对于海底捞的直观印象。
在加州湾区（也就是硅谷）某家互联网大厂的华人工程师萱表示，周末家附近的海底捞需要排队半小时左右，食客主要是华人。她认为，在湾区这种中餐很难吃的地方，海底捞还不错，然而在中餐多的地方比如洛杉矶，海底捞毫无优势。
在新加坡某半导体工厂上班的文文，表示她在新加坡一年会吃几次海底捞，当地去吃海底捞的基本上是华人。新加坡三大种族，华人，印度人，马来人，其中，华族占比约为74%。文文告诉《财经》记者，新加坡的海底捞同样需要排队，有时候在热门的商场里，晚上九十点还有人在排队。新加坡火锅品牌不少，不过她的直观感受是，觉得海底捞的密度可能是最高的。
海底捞旗下的颐海集团，一直是特海的主要底料供应商。2019年至2021年，特海从颐海的采购金额从670万美元上升到860万美元。在供应链方面，特海计划在新加坡这样的成熟市场，建立本地采购和供应链系统。特海在日本和泰国设立了两个大型仓库，同时正在新加坡和马来西亚建设新仓库，预计将于2022年底完工并投入使用。在其他市场，每家餐厅一般会配备一个小型仓库。
拆分上市后，海底捞国际现任执行董事、首席战略官及联席公司秘书周兆呈，将在特海担任董事长兼首席执行官，同时卸任目前海底捞国际的职务；海底捞国际首席运营官（港澳台地区）王金平也将卸下现有职务，在特海担任执行董事和首席运营官。从新加坡餐厅的服务员起步、在海底捞任职约有10年的刘丽，则将在特海担任执行董事兼产品总监。
在管理上，海底捞进军海外市场时，仍然按照“连住利益，锁住管理”的管理理念，并且制定了一整套考核标准。
不完美的上市窗口期？
有观点指出，无论是从市场环境还是资本偏好，现阶段资本市场并不看好消费赛道，目前并非“火锅股”上市的好时机。
“海底捞这次分拆，是剥离掉不确定因素比较大的一个板块，对于整个海底捞未来发展是好的，但是现在有一个关键问题就是全球疫情，所以在这个节点去分拆上市，其实并不是一个好的选择。”有分析师向《财经》记者表示。
疫情之下，餐饮企业遭受重创，而上市，成为其抵御风险和谋求发展的一种选择。
曾经坚持不上市的西贝餐饮创始人、董事长贾国龙曾对外表示，“没有疫情的话，我们觉得自己是现金流行业，但疫情对我有很大的触动。公司要融资，要进入资本市场，要把资本的能量用起来。”
其实四五年前，中国餐饮行业上市公司并不多。近年一众优秀餐饮品牌的上市，让投资者对这一行业有了更多的认知。2018年9月，海底捞正式登陆香港资本市场。此后，有多家知名餐饮股登陆港股或者发布招股书。
2020年1月，九毛九（9922.HK）在香港挂牌上市。2020年9月，百胜中国（9987.HK）在港股二次上市。2020年，在短暂的疫情冲击之后，一众餐饮品牌股价涨势如虹：海底捞股价上涨91.5%，呷哺呷哺股价上涨74.8%，九毛九股价上涨128.68%。
数据来源：Wind 制图：《财经》记者
餐饮股在二级市场的走势，也带动了一级市场餐饮股的投资热潮。番茄资本创始人卿永曾对外表示，2021年餐饮投融资事件达400起，融资金额达500亿元，有近百起投融资事件未被公开融资金额，创投融资金额达到历史最高。
然而，2021年港股餐饮股走势骤转。当年，海底捞股价下跌70.5%，呷哺呷哺股价下跌65.2%，九毛九股价下跌41.9%，百胜中国股价下跌13.2% 。这期间，继续仍有餐饮股登陆港股，奈雪的茶（2150.HK）于2021年6月上市，海伦司（9869.HK）于9月上市。这两家上市首日均破发，之后股价一路下跌。
到了2022年，餐饮股仍旧延续颓势。如果以单独上市计，目前并非餐饮股上市的完美窗口期。此外，绿茶餐厅、捞王、七欣天、杨国福麻辣烫、达美乐披萨等一众餐饮品牌提交招股书。比如早在2021年3月，绿茶餐厅就首次向港交所递交招股书，到今年4月，绿茶餐厅已三次向港交所递交招股说明书。
在行业遇冷的情况下，餐饮企业的上市之路仍充满坎坷。