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分拆海外业务单独上市,海底捞在下一盘什么棋?

拓宽融资渠道,满足子公司管理层激励,让子公司获得更好的估值溢价,是企业分拆上市的重要动力

图/视觉中国


文|《财经》记者 王颖 杨立赟 冯奕莹

编辑|陆玲 余乐


上市不到四年,海底捞(6862.HK)决定分拆海外餐饮业务单独上市。


7月13日晚间,海底捞海外业务运营主体特海国际控股有限公司(Super Hi International Holding Ltd.,下称“特海”)正式向港交所提交上市申请,联席保荐人为摩根士丹利和华泰国际。


特海主要于中国以外地区从事海底捞餐饮业务。分拆上市前,海底捞持有特海90%的权益,剩余10%由员工激励平台持有。完成分拆后,特海将不再是海底捞的附属公司,但控股股东依然为创始人张勇、舒萍夫妇。


海底捞素来有分拆成熟业务板块独立运营的传统,比如2016年于港交所挂牌的火锅调味料供应商颐海国际(1579.HK)、餐饮供应链企业蜀海、人事服务微海咨询等。此次特海若成功拆分上市,将成为继海底捞和颐海国际之后,张勇麾下第三只“火锅股”。


海底捞董事会给出的分拆理由是,将使特海国际获得独立的上市地位及独立的募资平台,提升其业务和市场影响力;更有利于特海和海底捞两个集团的现有营运及未来扩展;有利于各自的管理团队提高发展招募、激励及留住重要管理人员的能力。


值得一提的是,此次特海采用“实物分派+介绍上市”,意味着将股份直接分给海底捞现有股东,不发新股、不融资,不免令人好奇。


“不是不愿融资或者不想融资,如果发行价好,当然先融资了。”有投行人士对《财经》记者直言,“更多是因为市场原因价格不合适,那就先上市,股东也可以减持。”


北京市竞天公诚(深圳)律师事务所合伙人王冠也告诉《财经》记者,介绍上市的好处在于不需要进行公开招股程序,流程便捷,挂牌时间短,满足“快速”上市的需要,“介绍上市后,企业可以根据市场环境择机再进行融资。”


对于分拆上市消息,市场反应不佳。7月14日,海底捞报收16.7港元/股,下跌2%,总市值931亿港元。事实上,海底捞和颐海国际的股价在2021年2月达到历史高峰后一路下探,如今市值已缩水八成。


股价走势与公司经营状况密不可分。疫情暴发后,张勇过于乐观地错误估计了形势,进行逆势扩张,但疫情持续反复超出了预期,这也直接导致海底捞之后面临亏损、关店等一系列困境。


目前,海底捞整体正处于收缩阶段。2021年11月,海底捞启动“啄木鸟”计划,到12月31日,已有260家餐厅在“啄木鸟”计划下永久关闭,32家餐厅暂时停业休整。海底捞2021年11月在公告中称,未来,在平均翻台率达到或超过4次/天之前,原则上不会规模化开新店。


对于餐饮企业而言,如何满足消费者快速变化的口味需求,仍是关键。


分拆上市为哪般?


对于海底捞分拆的原因,市场普遍认为,是为了更好突出国内和海外两部分业务整体发展的差异化。目前大中华区和其他地区的防疫政策有明显的差异化,餐饮行业受影响程度也不同,所以两部分业务的表现预期也可能导致估值差异。


富途投研团队也告诉《财经》记者,这种分拆方式在国际连锁餐饮巨头中同样并不少见,如达美乐披萨、百胜集团也都选择了类似的拆分上市方式。在百胜餐饮集团将中国业务正式分拆后,百胜中国在纽交所和香港联交所两地上市。而达美乐披萨在北美市场以外已经有多家上市公司,如今达美乐在中国地区的特许经营商达势股份正在冲刺港股IPO。


此次拆分将对海底捞估值产生怎样的影响?市场普遍认为影响不大,海底捞估值主要与其经营情况和疫情变化有关。


富途投研团队认为,分拆上市在港股市场影响较小,“港股市场主要是依赖收入利润和派息情况进行定价,拆分上市如果不是将母公司拆成单纯的控股公司,则对于估值影响不大。”


其实,在港股市场,分拆上市已较为成熟。信义玻璃(0868.HK)先后分拆出3家上市公司;京东集团亦分拆出了京东健康(6618.HK)、京东物流(2618.HK)单独在港上市。近两年,这股分拆上市热潮也在A股迅速蔓延。


过去,A股分拆上市案例寥寥,且多见于知名国企,为的是助力国企改革,满足国有企业的资产重组需求。转折点在2019年,证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,此后A股分拆案例明显增多,更多大型民企开始跃跃欲试。


2022年1月,证监会出台《上市公司分拆规则(试行)》,整合了原分拆的相关规定,统一了境内外监管要求,市场掀起了新一轮分拆上市的热潮。分拆上市地点也从港股、美股,到A股的科创板、创业板,进一步延伸至北交所。


A股公司分拆上市的动因是什么?“主要是拓宽融资渠道,加速分拆业务独立发展,从而壮大自身规模,实现资本扩张。”有业内人士告诉《财经》记者,对于多元化的企业集团、孵化型平台企业,不同业务类型在资本市场估值有不同的参照,如果都放在一起,容易造成整体估值偏低。分拆上市可以让子公司获得更好的估值溢价。


另一重要原因,则是管理层激励问题。“分拆更有利于对子公司管理层的激励。一个公司整体规模太大,子公司的核心人才在上市公司层面无法参与股权激励,如何激发他们的积极性?分拆上市,就相当于上市公司本身成了平台,成为孵化器。”前述投行人士称。


特海在海底捞整体收入中只占5%


从2021年的财务数据来看,特海对海底捞没有作出明显的贡献。就翻台率而言,特海的2.1次/天远低于海底捞整体的3次/天。海底捞2021年收入411.1亿元,亏损41.6亿元,特海在海底捞整体收入的占比仅为5%,在整体的亏损额度中占了24%。


近三年来,特海的收入曲线上升,从2019年的2.33亿美元,下降到2020年的2.21亿美元,2021年又回升至3.12亿美元,三年的年复合增长率为15.8%。2022年一季度其收入为1.09亿美元。


特海至今没有盈利,逐年亏损,从2019年至2021年,亏损从3300万美元扩大到1.5亿美元。


特海收入和亏损情况。(单位:亿美元)

数据来源:招股书 制图/杨立赟


招股书显示,导致亏损的因素有疫情和新开餐厅等。特海的新开餐厅比例高,产生较高成本,而疫情又使得盈亏平衡期被延长了。疫情致使世界各地对餐饮采取限制措施,比如关闭餐厅、限制用餐时间、隔座等等,导致翻台率大幅下滑。2019年特海的翻台率为4.1次/天,2020年和2021年逐年下降,分别为2.4次/天和2.1次/天。2022年一季度小幅回升至2.7次/天。


海底捞在中国以外的第一家门店可以追溯到2012年,它于新加坡开设首家海外餐厅。最初,海底捞把重点放在拥有大型华人社区的国家和城市。截至2022年3月31日,特海在11个国家开了97家餐厅,一共有7574名全职员工。而根据招股书披露,目前实际餐厅数量更多,截至最后实际可行日期,一共有103家餐厅,会员有230万人。


特海的全球版图。图片来源:特海招股书


东南亚是特海的大本营,特海的总部亦设置在新加坡。截至2022年一季度,特海在东南亚的门店数量最多,有57家,其次是东亚、北美洲、澳大利亚和英国。翻台率也是东南亚市场最高,2022年一季度为2.8次/天,最低为东亚市场,翻台率为2.3次/天。但是在客单价上,欧美的消费能力显然高于亚洲,其中,北美洲的客单价为52.1美元,澳大利亚和英国为45.2美元,东亚为28.5美元,而东南亚仅为22.7美元。


从新开店数量来看,疫情后的海外扩张明显提速。特海在2019年、2020年、2021年以及2022年一季度,分别新开15家、36家、22家及3家餐厅。2020年疫情之后,特海调整了扩张计划,主要专注于在已拥有餐厅的国家开设新餐厅。招股书披露,大多数餐厅能够六个月内达到盈亏平衡。


就如同肯德基进中国之后在菜单里加入粥和油条,海底捞的海外扩展中,菜品本地化是很重要的工作。除了核心菜单,特海还提供本地化的锅底及食材,比如在日本的餐厅提供传统的日式锅底(如味噌汤锅底),在东南亚的餐厅提供冬荫汤锅底,在英国提供黑胡椒酱、腌菜及橄榄。欧美顾客更习惯于分餐制而不是共享进餐,特海也提供个人套餐。


《财经》记者随机访问了几位海外华人对于海底捞的直观印象。


在加州湾区(也就是硅谷)某家互联网大厂的华人工程师萱表示,周末家附近的海底捞需要排队半小时左右,食客主要是华人。她认为,在湾区这种中餐很难吃的地方,海底捞还不错,然而在中餐多的地方比如洛杉矶,海底捞毫无优势。


在新加坡某半导体工厂上班的文文,表示她在新加坡一年会吃几次海底捞,当地去吃海底捞的基本上是华人。新加坡三大种族,华人,印度人,马来人,其中,华族占比约为74%。文文告诉《财经》记者,新加坡的海底捞同样需要排队,有时候在热门的商场里,晚上九十点还有人在排队。新加坡火锅品牌不少,不过她的直观感受是,觉得海底捞的密度可能是最高的。


海底捞旗下的颐海集团,一直是特海的主要底料供应商。2019年至2021年,特海从颐海的采购金额从670万美元上升到860万美元。在供应链方面,特海计划在新加坡这样的成熟市场,建立本地采购和供应链系统。特海在日本和泰国设立了两个大型仓库,同时正在新加坡和马来西亚建设新仓库,预计将于2022年底完工并投入使用。在其他市场,每家餐厅一般会配备一个小型仓库。


拆分上市后,海底捞国际现任执行董事、首席战略官及联席公司秘书周兆呈,将在特海担任董事长兼首席执行官,同时卸任目前海底捞国际的职务;海底捞国际首席运营官(港澳台地区)王金平也将卸下现有职务,在特海担任执行董事和首席运营官。从新加坡餐厅的服务员起步、在海底捞任职约有10年的刘丽,则将在特海担任执行董事兼产品总监。


在管理上,海底捞进军海外市场时,仍然按照“连住利益,锁住管理”的管理理念,并且制定了一整套考核标准。


不完美的上市窗口期?


有观点指出,无论是从市场环境还是资本偏好,现阶段资本市场并不看好消费赛道,目前并非“火锅股”上市的好时机。


“海底捞这次分拆,是剥离掉不确定因素比较大的一个板块,对于整个海底捞未来发展是好的,但是现在有一个关键问题就是全球疫情,所以在这个节点去分拆上市,其实并不是一个好的选择。”有分析师向《财经》记者表示。


疫情之下,餐饮企业遭受重创,而上市,成为其抵御风险和谋求发展的一种选择。


曾经坚持不上市的西贝餐饮创始人、董事长贾国龙曾对外表示,“没有疫情的话,我们觉得自己是现金流行业,但疫情对我有很大的触动。公司要融资,要进入资本市场,要把资本的能量用起来。”


其实四五年前,中国餐饮行业上市公司并不多。近年一众优秀餐饮品牌的上市,让投资者对这一行业有了更多的认知。2018年9月,海底捞正式登陆香港资本市场。此后,有多家知名餐饮股登陆港股或者发布招股书。


2020年1月,九毛九(9922.HK)在香港挂牌上市。2020年9月,百胜中国(9987.HK)在港股二次上市。2020年,在短暂的疫情冲击之后,一众餐饮品牌股价涨势如虹:海底捞股价上涨91.5%,呷哺呷哺股价上涨74.8%,九毛九股价上涨128.68%。


数据来源:Wind 制图:《财经》记者


餐饮股在二级市场的走势,也带动了一级市场餐饮股的投资热潮。番茄资本创始人卿永曾对外表示,2021年餐饮投融资事件达400起,融资金额达500亿元,有近百起投融资事件未被公开融资金额,创投融资金额达到历史最高。


然而,2021年港股餐饮股走势骤转。当年,海底捞股价下跌70.5%,呷哺呷哺股价下跌65.2%,九毛九股价下跌41.9%,百胜中国股价下跌13.2% 。这期间,继续仍有餐饮股登陆港股,奈雪的茶(2150.HK)于2021年6月上市,海伦司(9869.HK)于9月上市。这两家上市首日均破发,之后股价一路下跌。


到了2022年,餐饮股仍旧延续颓势。如果以单独上市计,目前并非餐饮股上市的完美窗口期。此外,绿茶餐厅、捞王、七欣天、杨国福麻辣烫、达美乐披萨等一众餐饮品牌提交招股书。比如早在2021年3月,绿茶餐厅就首次向港交所递交招股书,到今年4月,绿茶餐厅已三次向港交所递交招股说明书。


在行业遇冷的情况下,餐饮企业的上市之路仍充满坎坷。