投资要点
- 公司将旗下连锁品牌标准化运营与网红概念深度结合，其中最成功的当属太二酸菜鱼，其投资回收期短、单店层面运营效率高、且该品牌正如年报披露如期稳步扩张。
- 公司品牌覆盖面广，涉及街边小食、火锅、高端粤菜、西北菜、川菜等。其中怂系列火锅和鸡蛋煎饼虽开店不多，但凭其网红概念，有望将来占据一定的市场份额。
- 集团给予旗下品牌股权激励，使团队利益与品牌发展深度捆绑，有利于保持网红概念保持活力与创新。
公司介绍
公司于2019年2月1日在开曼群岛注册成立，2020年1月15日在香港联交所主板上市，截至2020年H1，公司共有9962名雇员。公司旗下目前共有6个品牌，“九毛九”为较为传统的西北菜，其余五个品牌都具有很强的“网红”特征，其品牌包括太二酸菜鱼、2颗鸡蛋煎饼、怂现煮串串、怂火锅和那未大叔是大厨。其中太二品牌超过九毛九成为集团的主要增长引擎，当前已成熟的九毛九和太二酸菜鱼贡献了公司95%以上的营收。
图1 九毛九旗下品牌
数据来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所
公司业务介绍
公司在2020年H1,新开55间餐厅，包括6间间九毛九餐厅、37间太二餐厅、2间2颗鸡蛋煎饼自营餐厅及10间2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。
图2 截至2020H1公司各品牌餐厅明细
数据来源：公司中报
图3 截至2020H1公司各品牌餐厅主要表现指标
数据来源：公司中报
截至2020H1，太二（翻座率3.4）比九毛九的翻座率水平高出近三倍，主要凭借其单店层面的高效率和成熟单店模型下的快速扩张。太二的现金投资在回收周期仅7个月，远低于九毛九22个月、2颗鸡蛋15个月。
因九毛九优秀的翻座率和经营层面利润率，太二对整体营收的贡献将达到80%左右，公司正不断调整体内品牌结构，持续扩张太二品牌，减少九毛九的门店数量，随着新品牌“怂重庆火锅厂”逐渐成熟，运营效率增加，有望带动公司的利润率水平进一步加强。
图4 截至2020H1各品牌翻座率
数据来源：公司半年报
太二酸菜鱼：
太二注重自己的服务质量，运用小桌模式确保翻座率，例如“超过四人不接待”、“不可以拼桌”、“服务自助”、主要体现在太二通过限定四人位来提升翻座率、以及自助茶包“洛神花陈皮水”提倡自助，降低对服务人员数量的需求。
2020年上半年人员薪酬占比同比上升34.5%，人均薪酬水平于行业平均水平，以提高员工积极性。店均工作人数为30人，其中14名前厅工作人员，16名后厨工作人员。这主要是由于太二提倡“拒绝过度服务”,鼓励客户自助点单结账、自取茶水，均降低了对前厅员工数量的需求，因标准化程度高，对后厨的员工需求降低。但由于扩店招募新员工，2020年上半年员工成本同比增长2.3%。
图5 太二品牌形象
数据来源：公司资料
成熟的太二门店，税前年收入约1380万元人民币，约一个月可以收回前期成本，7个月开始盈利。单店方面，ASP为77元，市场争取策略较为保守，定价最低的双人套餐每份为108元，低于市场平均水平。原材料占比约40%，高于品牌九毛九，主要是由于鲈鱼和酸菜鱼原材料成本较高。
截至2020年上半年因疫情享受租金减免，租金同比下降34.9%，截至2019年和2020年H1店面租金占比分别为1.7%-1.5%，门店经营利润率约为24%。太二门店以购物中心为主，主要布局在一线城市、新一线城市和省会城市，一般和商场签订提成租金模式，即租金+餐厅提成；但在二三线的城市以固定租金为主。
据公司招股说明书，公司将在2020年-2021年主攻核心城市，来提升自身的影响力，发力点主要是全国一线、新一线城市，也在相对成熟的市场（广州）尝试下沉市场的覆盖。
图6 太二单店模型
数据来源： 公司招股说明书
九毛九西北菜：
公司另一主打品牌九毛九是西北菜，以手工面为主，九毛九在业态和主打客群与其他年轻网红品牌不同，主打山西面食和西北菜，主要面向家庭和聚餐人群。
西北菜市场集中度很低，2018年九毛九占据西北菜市场0.8%的份额，居全国第二，虽仅次于西北筱面（3.2%），但市场知名度不高，且按公司规划，未来九毛九开店相对保守，不会快速扩张。
图7 2018年三大西北菜餐厅排名
数据来源： 公司招股说明书
九毛九这一品牌经营不算顺利，2013-2015年处于快速扩张期，由于手工面定位过于局限，手工面制作复杂难以标准化，当前九毛九正处于品牌形象重塑、将“九毛九手工面”改名为“九毛九西北菜”，将原有的手工面馆形象改为面点大师、西北菜、中国风及家庭向聚餐餐馆的混合，并加入了陶器等国潮元素；此外，九毛九于20H1关闭了43家门店，主要集中在经营欠佳的北方城市。
图8 截至2020.10.1股权结构图
数据来源：公开资料整理
九毛九精简SKU，SKU从120降低至80左右，减少对人工需求较多的炒菜，并将面从手工制作改成机器制作，并减少了山西面食的比重，从而提升标准化程度，提高经营效率。公司计划每年持续更新菜品20%-30%，并将SKU缩减至40个左右。受益于精简菜单，九毛九顾客人均消费由2019年上半年56元增加至2020年同期61元。
图9 截至2020.10.1股权结构图
数据来源：光大证券研究所
公司增加线上外卖业务拓广了九毛九的销售范围，截至2020年Q2外卖业务的营收已高达2.2亿元，但大部分仍是九毛九贡献的。但受疫情影响，太二于2020年底开展食品外卖业务，致2020年H1外卖服务费占收入由2019年的1.2%增加至2020年同期2.6%。
其他品牌：
除了太二和九毛九西北菜外，公司还孵化了四个不同业态的品牌，覆盖了煎饼、四川冷锅串串 、牛肉火锅、粤菜等菜系；定位中高端都有设计，但人均都不超过200元；占地面积根据品牌定位不同而有所划分，低端定位一般店面较小，而高端定位面积在300-500平方米不等。
图10 截至2020.10.1股权结构图
数据来源：光大证券研究所
据饭店业协会预计行业2020年规模为8880亿元。“怂重庆火锅厂”以“灵魂是锅底，头牌是牛肉”作为产品口号，将川渝火锅主题特色融合潮汕牛肉火锅，主打现切牛肉，仅提供一种口味，以提高标准化效率。此品牌仅在广州（大本营）、海南、重庆开有分店，预计在2021年将新开4-6家门店，品牌延续了太二酸菜鱼的网红属性和大单品策略：打造IP怂厂长和飒小妹，标语“你开心就好”，有望接棒太二成为公司新的增长引擎。
图11 怂火锅门店
数据来源：官网微信公众号
2颗鸡蛋煎饼诞生于2017年，主要人群是年轻人群，主打快餐，人均2-30元，倡导客户自助手机点餐，其烹饪时间短，使用7-8种食材平均需2-3分钟。为保持顾客对品牌的新鲜感，每半月更新一次菜单。该品牌多位于人流密集场所，如商场、学校、公共交通枢纽。
图12 截至2020.10.1股权结构图
数据来源：公开资料整理
截至2019年H1，品牌自营店每日平均服务客户152人，因其店型小、菜品制作简单、标准化程度高，自营+加盟的模式十分利于品牌扩张，加盟店每日平均服务客户133人，截至2020年H1加盟商中雇员加盟商创造的收入占比为55.5%。
图13 怂火锅门店
数据来源：官网微信公众号
怂现煮串串和那未大叔是大厨均成立于2019年，现均只有一家门店，且没有快速扩店的计划。怂现煮串串主打四川冷锅串串，也定位网红风，面向年轻消费者。SKU较少，串串易标准化，该品牌借助太二的经验，以及九毛九其他品牌共享采购加工配送链，有望缩短品牌打磨期。
图14 怂现煮串串门店
数据来源：公司招股说明书
那未大叔定位中高端粤菜市场，人均120-150元。SKU控制在35个以内，以提升标准化水平，并提升拓店计划。和其他品牌不同的是，那未大叔采用多级会员制，可为VIP顾客提供私人用餐区域和定制菜单。
图15 2018年购物中心各业态表现
数据来源：RET睿意德，光大证券研究所
行业介绍
据野村称，中国的餐饮连锁店渗透率只有2％，对比环球平均的19.1％，及美国的37％；国内餐饮连锁店销售2018-20年的复合年增长率为13.5％，较整个餐饮行业的9％增长较快。
我国连锁化率低，每百万人中仅有约 332 间连锁餐厅，而美国有约 891 间，连锁餐饮品 牌力和抗风险能力强，未来发展空间大。
随着电商对实体经济的持续冲击，餐饮逐渐向购物中心聚集，餐饮占传统购物商场总面积约20%，商业区购物商场的1/3，且餐饮多为商场最为火爆的区域，逐渐成为新建商场的重要引流手段。餐饮业的聚集加剧了行业竞争，太二作为主打单一品类（酸菜鱼）的餐饮瞄准年轻消费者，通过出色的菜品，将其标准化做到极致，逐渐崭露头角。
图16 2018年购物中心各业态表现
数据来源：RET睿意德，光大证券研究所
中餐相较于西餐更难标准化的原因在于其SKU数量太多，加大了烹饪的难度，后端供应链和厨房的压力，而太二主打单品酸菜鱼，并称“店里只有一种味道可选，只用一种鱼，只有一种辣度，不加辣也不减辣”，以至于SKU小于25个。这种精简的SKU，使整体餐厅的运营难度降低，效率提升。
图17太二与其他餐饮连锁SKU对比(截至2020年12月）
数据来源：2020/21中期报告
图18 太二酸菜鱼
数据来源：公司招股说明书
图19 太二蛋酥软糍粑
数据来源：公司招股说明书
酸菜鱼是川菜的细分大单品，在中国的90万家川菜餐厅中，超过80%的餐厅供应中国酸菜鱼。根据Frost&Sullivan统计，酸菜鱼位居2017年中国最受欢迎菜式的第五名，2018年中国搜索量最大的川菜。据Frost&Sullivan预测，酸菜鱼的市场规模有望于2020年达到243亿元。
图20 2017年酸菜鱼在全国中餐Top10推荐菜中排名
数据来源：：辰智餐饮大数据，光大证券研究所
图21 酸菜鱼市场规模（十亿元）
数据来源：：Frost&Sullivan,光大证券
未来增长点
据Frost&Sullivan统计，截至2018年，太二酸菜鱼的市占率为4.4%，相较于排名在后的公司，太二的餐厅能以较少的数量创造更多的收入。因其他品牌也具有“网红”属性，并持续扩张，但持续提升创新能力巩固自身壁垒的能力就显得尤为重要。
图22 2018年三大酸菜鱼餐厅排名（以餐厅数量和收入为依据）
数据来源：公司招股说明书，光大证券研究所
太二现布局广泛，已进入19个省市。九毛九IPO共融得23.906亿元现金，随着上市后的资金持续注入以及公司资源倾斜，有望达成公司IPO公布的计划，2021年太二的门店数量将达到305家。
图23 IPO列示所得款用途
数据来源：招股说明书，光大证券研究所
公司计划拓展海外市场，将调查潜在海外市场，优先考虑华人人口众多的国家和城市进行未来扩张，例如香港、澳门、新加坡、美国及加拿大。
盈利预测
据公司半年报，公司受疫情影响，收入由2019年6月30日12.37亿元下降23.2%至2020年同期9.49亿元，随着疫情好转，公司于2020年5月10日均已恢复运营，预计2020年营收将达到27.37亿元。
关键指标
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
营业总收入(百万)
1892.82
2687.29
2737.40
4932.40
6795.55
增长率(%)
28.83
41.97
1.86
80.19
37.77
归母净利润(百万)
69.65
164.41
57.07
451.74
656.04
增长率(%)
4.17
136.06
-65.29
691.54
45.23
EPS(稀释)
-
0.16
0.04
0.31
0.45
ROE(摊薄)(%)
36.41
123.54
11.73
31.73
30.54
PE
-
-
673.50
85.09
58.59
PEG
-
-
-10.32
0.12
1.30
风险因素
- 公司大单品太二占据了公司近80%的营收，单品押注的风险较大，且网红概念更新换代快，单一品类市场空间有限。
- 受疫情反复的影响，集团开店不及预期，单店营收也会受到影响。