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深挖太二酸菜鱼大排长队的奥秘

投资要点

  • 公司将旗下连锁品牌标准化运营与网红概念深度结合,其中最成功的当属太二酸菜鱼,其投资回收期短、单店层面运营效率高、且该品牌正如年报披露如期稳步扩张。
  • 公司品牌覆盖面广,涉及街边小食、火锅、高端粤菜、西北菜、川菜等。其中怂系列火锅和鸡蛋煎饼虽开店不多,但凭其网红概念,有望将来占据一定的市场份额。
  • 集团给予旗下品牌股权激励,使团队利益与品牌发展深度捆绑,有利于保持网红概念保持活力与创新。

公司介绍

公司于2019年2月1日在开曼群岛注册成立,2020年1月15日在香港联交所主板上市,截至2020年H1,公司共有9962名雇员。公司旗下目前共有6个品牌,“九毛九”为较为传统的西北菜,其余五个品牌都具有很强的“网红”特征,其品牌包括太二酸菜鱼、2颗鸡蛋煎饼、怂现煮串串、怂火锅和那未大叔是大厨。其中太二品牌超过九毛九成为集团的主要增长引擎,当前已成熟的九毛九和太二酸菜鱼贡献了公司95%以上的营收。

图1 九毛九旗下品牌

数据来源:公司官网,公司招股说明书,光大证券研究所

公司业务介绍

公司在2020年H1,新开55间餐厅,包括6间间九毛九餐厅、37间太二餐厅、2间2颗鸡蛋煎饼自营餐厅及10间2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。

图2 截至2020H1公司各品牌餐厅明细

数据来源:公司中报

图3 截至2020H1公司各品牌餐厅主要表现指标

数据来源:公司中报

截至2020H1,太二(翻座率3.4)比九毛九的翻座率水平高出近三倍,主要凭借其单店层面的高效率和成熟单店模型下的快速扩张。太二的现金投资在回收周期仅7个月,远低于九毛九22个月、2颗鸡蛋15个月。

因九毛九优秀的翻座率和经营层面利润率,太二对整体营收的贡献将达到80%左右,公司正不断调整体内品牌结构,持续扩张太二品牌,减少九毛九的门店数量,随着新品牌“怂重庆火锅厂”逐渐成熟,运营效率增加,有望带动公司的利润率水平进一步加强。

图4 截至2020H1各品牌翻座率

数据来源:公司半年报

太二酸菜鱼:

太二注重自己的服务质量,运用小桌模式确保翻座率,例如“超过四人不接待”、“不可以拼桌”、“服务自助”、主要体现在太二通过限定四人位来提升翻座率、以及自助茶包“洛神花陈皮水”提倡自助,降低对服务人员数量的需求。

2020年上半年人员薪酬占比同比上升34.5%,人均薪酬水平于行业平均水平,以提高员工积极性。店均工作人数为30人,其中14名前厅工作人员,16名后厨工作人员。这主要是由于太二提倡“拒绝过度服务”,鼓励客户自助点单结账、自取茶水,均降低了对前厅员工数量的需求,因标准化程度高,对后厨的员工需求降低。但由于扩店招募新员工,2020年上半年员工成本同比增长2.3%。

图5 太二品牌形象

数据来源:公司资料

成熟的太二门店,税前年收入约1380万元人民币,约一个月可以收回前期成本,7个月开始盈利。单店方面,ASP为77元,市场争取策略较为保守,定价最低的双人套餐每份为108元,低于市场平均水平。原材料占比约40%,高于品牌九毛九,主要是由于鲈鱼和酸菜鱼原材料成本较高。

截至2020年上半年因疫情享受租金减免,租金同比下降34.9%,截至2019年和2020年H1店面租金占比分别为1.7%-1.5%,门店经营利润率约为24%。太二门店以购物中心为主,主要布局在一线城市、新一线城市和省会城市,一般和商场签订提成租金模式,即租金+餐厅提成;但在二三线的城市以固定租金为主。

据公司招股说明书,公司将在2020年-2021年主攻核心城市,来提升自身的影响力,发力点主要是全国一线、新一线城市,也在相对成熟的市场(广州)尝试下沉市场的覆盖。

图6 太二单店模型

数据来源: 公司招股说明书

九毛九西北菜:

公司另一主打品牌九毛九是西北菜,以手工面为主,九毛九在业态和主打客群与其他年轻网红品牌不同,主打山西面食和西北菜,主要面向家庭和聚餐人群。

西北菜市场集中度很低,2018年九毛九占据西北菜市场0.8%的份额,居全国第二,虽仅次于西北筱面(3.2%),但市场知名度不高,且按公司规划,未来九毛九开店相对保守,不会快速扩张。

图7 2018年三大西北菜餐厅排名

数据来源: 公司招股说明书

九毛九这一品牌经营不算顺利,2013-2015年处于快速扩张期,由于手工面定位过于局限,手工面制作复杂难以标准化,当前九毛九正处于品牌形象重塑、将“九毛九手工面”改名为“九毛九西北菜”,将原有的手工面馆形象改为面点大师、西北菜、中国风及家庭向聚餐餐馆的混合,并加入了陶器等国潮元素;此外,九毛九于20H1关闭了43家门店,主要集中在经营欠佳的北方城市。

图8 截至2020.10.1股权结构图

数据来源:公开资料整理

九毛九精简SKU,SKU从120降低至80左右,减少对人工需求较多的炒菜,并将面从手工制作改成机器制作,并减少了山西面食的比重,从而提升标准化程度,提高经营效率。公司计划每年持续更新菜品20%-30%,并将SKU缩减至40个左右。受益于精简菜单,九毛九顾客人均消费由2019年上半年56元增加至2020年同期61元。

图9 截至2020.10.1股权结构图

数据来源:光大证券研究所

公司增加线上外卖业务拓广了九毛九的销售范围,截至2020年Q2外卖业务的营收已高达2.2亿元,但大部分仍是九毛九贡献的。但受疫情影响,太二于2020年底开展食品外卖业务,致2020年H1外卖服务费占收入由2019年的1.2%增加至2020年同期2.6%。

其他品牌:

除了太二和九毛九西北菜外,公司还孵化了四个不同业态的品牌,覆盖了煎饼、四川冷锅串串 、牛肉火锅、粤菜等菜系;定位中高端都有设计,但人均都不超过200元;占地面积根据品牌定位不同而有所划分,低端定位一般店面较小,而高端定位面积在300-500平方米不等。

图10 截至2020.10.1股权结构图

数据来源:光大证券研究所

据饭店业协会预计行业2020年规模为8880亿元。“怂重庆火锅厂”以“灵魂是锅底,头牌是牛肉”作为产品口号,将川渝火锅主题特色融合潮汕牛肉火锅,主打现切牛肉,仅提供一种口味,以提高标准化效率。此品牌仅在广州(大本营)、海南、重庆开有分店,预计在2021年将新开4-6家门店,品牌延续了太二酸菜鱼的网红属性和大单品策略:打造IP怂厂长和飒小妹,标语“你开心就好”,有望接棒太二成为公司新的增长引擎。

图11 怂火锅门店

数据来源:官网微信公众号

2颗鸡蛋煎饼诞生于2017年,主要人群是年轻人群,主打快餐,人均2-30元,倡导客户自助手机点餐,其烹饪时间短,使用7-8种食材平均需2-3分钟。为保持顾客对品牌的新鲜感,每半月更新一次菜单。该品牌多位于人流密集场所,如商场、学校、公共交通枢纽。

图12 截至2020.10.1股权结构图

数据来源:公开资料整理

截至2019年H1,品牌自营店每日平均服务客户152人,因其店型小、菜品制作简单、标准化程度高,自营+加盟的模式十分利于品牌扩张,加盟店每日平均服务客户133人,截至2020年H1加盟商中雇员加盟商创造的收入占比为55.5%。

图13 怂火锅门店

数据来源:官网微信公众号

怂现煮串串和那未大叔是大厨均成立于2019年,现均只有一家门店,且没有快速扩店的计划。怂现煮串串主打四川冷锅串串,也定位网红风,面向年轻消费者。SKU较少,串串易标准化,该品牌借助太二的经验,以及九毛九其他品牌共享采购加工配送链,有望缩短品牌打磨期。

图14 怂现煮串串门店

数据来源:公司招股说明书

那未大叔定位中高端粤菜市场,人均120-150元。SKU控制在35个以内,以提升标准化水平,并提升拓店计划。和其他品牌不同的是,那未大叔采用多级会员制,可为VIP顾客提供私人用餐区域和定制菜单。

图15 2018年购物中心各业态表现

数据来源:RET睿意德,光大证券研究所

行业介绍

据野村称,中国的餐饮连锁店渗透率只有2%,对比环球平均的19.1%,及美国的37%;国内餐饮连锁店销售2018-20年的复合年增长率为13.5%,较整个餐饮行业的9%增长较快。

我国连锁化率低,每百万人中仅有约 332 间连锁餐厅,而美国有约 891 间,连锁餐饮品 牌力和抗风险能力强,未来发展空间大。

随着电商对实体经济的持续冲击,餐饮逐渐向购物中心聚集,餐饮占传统购物商场总面积约20%,商业区购物商场的1/3,且餐饮多为商场最为火爆的区域,逐渐成为新建商场的重要引流手段。餐饮业的聚集加剧了行业竞争,太二作为主打单一品类(酸菜鱼)的餐饮瞄准年轻消费者,通过出色的菜品,将其标准化做到极致,逐渐崭露头角。

图16 2018年购物中心各业态表现

数据来源:RET睿意德,光大证券研究所

中餐相较于西餐更难标准化的原因在于其SKU数量太多,加大了烹饪的难度,后端供应链和厨房的压力,而太二主打单品酸菜鱼,并称“店里只有一种味道可选,只用一种鱼,只有一种辣度,不加辣也不减辣”,以至于SKU小于25个。这种精简的SKU,使整体餐厅的运营难度降低,效率提升。

图17太二与其他餐饮连锁SKU对比(截至2020年12月)

数据来源:2020/21中期报告

图18 太二酸菜鱼

数据来源:公司招股说明书

图19 太二蛋酥软糍粑

数据来源:公司招股说明书

酸菜鱼是川菜的细分大单品,在中国的90万家川菜餐厅中,超过80%的餐厅供应中国酸菜鱼。根据Frost&Sullivan统计,酸菜鱼位居2017年中国最受欢迎菜式的第五名,2018年中国搜索量最大的川菜。据Frost&Sullivan预测,酸菜鱼的市场规模有望于2020年达到243亿元。

图20 2017年酸菜鱼在全国中餐Top10推荐菜中排名

数据来源::辰智餐饮大数据,光大证券研究所

图21 酸菜鱼市场规模(十亿元)

数据来源::Frost&Sullivan,光大证券

未来增长点

据Frost&Sullivan统计,截至2018年,太二酸菜鱼的市占率为4.4%,相较于排名在后的公司,太二的餐厅能以较少的数量创造更多的收入。因其他品牌也具有“网红”属性,并持续扩张,但持续提升创新能力巩固自身壁垒的能力就显得尤为重要。

图22 2018年三大酸菜鱼餐厅排名(以餐厅数量和收入为依据)

数据来源:公司招股说明书,光大证券研究所

太二现布局广泛,已进入19个省市。九毛九IPO共融得23.906亿元现金,随着上市后的资金持续注入以及公司资源倾斜,有望达成公司IPO公布的计划,2021年太二的门店数量将达到305家。

图23 IPO列示所得款用途

数据来源:招股说明书,光大证券研究所

公司计划拓展海外市场,将调查潜在海外市场,优先考虑华人人口众多的国家和城市进行未来扩张,例如香港、澳门、新加坡、美国及加拿大。

盈利预测

据公司半年报,公司受疫情影响,收入由2019年6月30日12.37亿元下降23.2%至2020年同期9.49亿元,随着疫情好转,公司于2020年5月10日均已恢复运营,预计2020年营收将达到27.37亿元。

关键指标

2018A

2019A

2020E

2021E

2022E

营业总收入(百万)

1892.82

2687.29

2737.40

4932.40

6795.55

增长率(%)

28.83

41.97

1.86

80.19

37.77

归母净利润(百万)

69.65

164.41

57.07

451.74

656.04

增长率(%)

4.17

136.06

-65.29

691.54

45.23

EPS(稀释)

-

0.16

0.04

0.31

0.45

ROE(摊薄)(%)

36.41

123.54

11.73

31.73

30.54

PE

-

-

673.50

85.09

58.59

PEG

-

-

-10.32

0.12

1.30

风险因素

  • 公司大单品太二占据了公司近80%的营收,单品押注的风险较大,且网红概念更新换代快,单一品类市场空间有限。
  • 受疫情反复的影响,集团开店不及预期,单店营收也会受到影响。