2021年是医美的大年，也是口腔医疗奔赴资本市场的大年。
前有时代天使（06699.HK）成港股宠儿，上市首日大涨132%；后有中国口腔递表港交所，家鸿口腔折戟创业板……而就在家鸿口腔撤回材料的4天后，12月27日，山东沪鸽口腔材料股份有限公司（以下简称“沪鸽口腔”）IPO申请获创业板受理。
沪鸽口腔主要从事口腔医疗器械产品的研发、生产、销售和服务，其主要产品包括临床类的弹性体印模材料、技工类的合成树脂牙与临时冠桥树脂块，不过其在C端消费者中知名度最高的产品还是占其主营业务收入比重最低的Vincialign达芬奇品牌隐形正畸矫治器。
不知道是不是心动于时代天使的百倍估值，曾换了三次券商、经历三次上市辅导的沪鸽口腔这次终于“来真的”了。一旦成功上市，沪鸽口腔就是A股最符合“隐形正畸”概念的公司。但问题是，沪鸽口腔真的准备好了吗？
神秘人多次“接盘”
报告期内也就是2018年至2021年上半年，沪鸽口腔先后经历了四次收购与出售，无一例外，全部是关联交易。而令人惊奇的是，有一位“神秘人”两次接盘了沪鸽口腔处于亏损状态的子公司，堪称“做慈善”。
2018年，沪鸽口腔向Irvine公司收购了CMP公司60%的股权，作价55万美元，折合人民币357.5万元。CMP公司是一家注册于美国的口腔科材料生产企业，主要产品为合金产品和包埋材等。而Irvine公司是青岛兰信100%持股的子公司，沪鸽口腔实控人宋欣同时为青岛兰信的实控人，这次股权转让被视为同一控制人下企业合并。
而在被沪鸽口腔收购之后，CMP公司的经营业绩一路下滑，2018年至2020年上半年其营收分别为7402.22万元、5923.08万元、2105.99万元，净亏损分别为39.36万元、749.72万元与501.74万元。
于是，公司决定出售CMP的股权。2020年6月，沪鸽口腔以50万美元的对价将CMP的股权转让给了一家叫做LDP的新加坡公司，其实控人为马来西亚人叶秋龙。两年过去，CMP公司的净资产从751.43万元掉到9.97万元，出售对价却只比当初的收购价少了5万美元（折合人民币30余万元），还在2020年当年的报表上为沪鸽口腔贡献了600多万元的投资收益，LDP此举堪称“慈善”。
LDP公司与其实控人叶秋龙的“慈善之举”不止这一桩。2018年1月，沪鸽口腔在印度孟买设立子公司ODP，2019年6月将ODP的100%股权以10万美元的价格转手给了LDP，而ODP被出售前一年也就是2018年的营收仅有3.36万元，净亏损14.28万元，总资产也仅有3.49万元。成立一年有余、总资产仅3.49万元的子公司，一转手就卖了10万美元？如此不对等的买卖，叶秋龙是“冤大头”还是“工具人”？
而根据招股书中公司设立情况一节，沪鸽口腔实控人宋欣与叶秋龙早就相识。沪鸽口腔前身日照沪鸽齿科工业有限公司于2006年成立时，股东包括青岛兰信与文莱弘景，前者由宋欣控制，而后者由健智中国持股80%，叶秋龙持股20%，健智中国为一家注册于香港的私人公司，其唯一股东为宋欣。2013年5月，健智中国将所持文莱弘景80%的股权转让给了叶秋龙，并于2013年8月解散，而文莱弘景于2017年4月注销。
也许，在监管后续的问询中，宋欣与叶秋龙的关系，以及这几次令人感到蹊跷的股权转让，都将成为重点。
比起隐适美、时代天使，Vincialign达芬奇如何？
从经营业绩来看，沪鸽口腔从2015年开始研发、2017年取得国产医疗器械产品注册并逐步推向市场的隐形正畸矫治器成绩喜人。但从市场地位来看，沪鸽口腔与进口龙头隐适美、国产龙头时代天使以及正雅相比仍有很大的差距。
2018年至2021年上半年，公司分别录得主营业务收入2.27亿元、2.60亿元、2.32亿元与1.25亿元，其中隐形正畸产品销售金额分别为352.24万元、942.62万元、1817.64万元与1185.78万元，占比分别为1.55%、3.63%、7.84%与9.46%，2018年至2020年年复合增长率达到127.2%。
沪鸽口腔主营业务收入构成 图源：招股书
但从市占率数据来看，沪鸽口腔的达芬奇隐形正畸产品还需努力。根据时代天使港股招股书，2020年中国隐形正畸案例数为33.55万例，沪鸽口腔隐形正畸案例共4835例，估算市占率为1.44%，而时代天使达成案例数为13.76万例，市占率约41%。
时代天使招股书中提到的“竞争者A”，1997年在美国成立，并于2001年在纳斯达克上市，于2011年进军中国隐形矫治市场，描述与阿莱技术（ALGN.O）相符，阿莱技术旗下拥有隐形正畸产品“隐适美”。2020年，“竞争者A”在中国达成隐形矫治案例13.89万例，市占率约41.4%。而“竞争者B”是一家于2004年在中国成立的隐形矫治解决方案提供商，描述与正雅齿科相符，正雅齿科2020年达成案例2.9万例，市占率约8.6%。
中国主要隐形矫治解决方案提供商市场占有率 图源：时代天使招股书
相比隐适美、时代天使与正雅，沪鸽口腔旗下的达芬奇采取的是低价策略。根据时代天使招股书，销量最多的时代天使标准版2020年出厂平均价为7600元，对外建议零售价为3.2万元，最便宜的COMFOS出厂价为5500元，对外建议零售价为2.4万元；而沪鸽口腔隐形正畸产品2020年出厂价平均为4319.22元。根据小红书博主“哩哩口腔”的调查统计，隐适美售价约3.6万元，正雅（Smartee）售价约为2万元，而沪鸽口腔旗下的达芬奇售价约为1.7万元。
牙套品牌及售价 图源：小红书@哩哩口腔
更低的出厂价之下，沪鸽口腔的毛利率自然也远低于时代天使。2018年至2021年上半年，时代天使的隐形正畸解决方案业务毛利率分别为63.81%、64.58%、70.43%与66.13%，而沪鸽口腔的隐形正畸产品毛利率分别为30.29%、35.64%、43.10%与49.48%。
沪鸽口腔毛利率与同行业可比公司对比 图源：招股书
从规避医保集采的角度来看，口腔医疗器械类产品确实是投资的好选择。乘着时代天使刮起的“隐形正畸”概念的东风，沪鸽口腔与A股又能不能获得“双向奔赴”的结局呢？
本文源自银柿财经