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美债收益率倒挂“吓坏”市场
美国股市周二遭遇了近两个月来最惨烈下跌，美国三大股指全线跳水，其中道指暴跌800点，银行股成为标普指数表现最差板块。
究其原因，两方面因素干扰了美股：其一，市场担心美债收益率曲线倒挂预示着经济衰退到来。其二，华尔街对中美贸易摩擦的忧虑再度上升。
值得注意的是，以往美债收益率倒挂出现后，美国经济随即出现衰退，甚至引发全球金融危机。因此，本次美债收益率“倒挂”加剧了市场对美国经济前景的担忧。
来源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）
记者丨向秀芳、陈植
编辑丨包芳鸣
周一大涨，周二暴跌
美股市场很“恐慌”
周一全线大涨，周二集体暴跌。美股市场过去两天的表现，考验着华尔街投资者的心脏。几乎是在一夜之间，华尔街就从贸易局势缓和之后的“狂喜”，跌进了经济衰退阴影下的“恐慌”。
当地时间周二，美国三大股指全线跳水，道琼斯工业指数暴跌799.36点，跌幅3.10%，报25027.07点，创下10月10日以来最大单日跌幅；纳斯达克指数大跌3.80%，报7158.43点，再一次跌入修正区域；标普500指数跌3.24%，报 2700.07点。除了科技股“一如既往”成为下跌先锋，银行股也成为下跌主力板块。
图片来源 / 新华社
自从“黑色十月”以来，美股波动明显加剧，市场对负面信息相当敏感。综合各方的观点来看，周二这轮暴跌的直接因素可能有两个：一是华尔街对中美贸易摩擦问题忧虑再起，二是美联储官员态度多变背景下，美债收益率11年来首现“倒挂”，加剧了市场对经济减速的忧虑。
东方证券高级研究员陈达飞向21世纪经济报道记者表示，如果说股市是经济的晴雨表，那么期限利差就是股市的晴雨表，这在统计上是显著的。以美国为例，二战以后的10次利率倒挂中，无一例外都出现了股指的大幅下调。
CMC Markets新加坡分析师杨燕则向21世纪经济报道记者表示，最让市场困惑的是，周二美股暴跌并没有一个广泛认同的原因，投资者对中美贸易谈判的担忧抬头和美国国债曲线出现倒挂苗头也许是暴跌的催化剂，但根本原因也许是市场的信心已经出现动摇，从10月科技股暴跌开始，投资者对于企业盈利的预期就已经开始下调，而明年各大经济体增长的展望也并不乐观。
债市现“危险信号”
近日，美债市场出现“危险信号”。
周二，2年期国债收益率下跌至2.794%，已经高于5年期国债的2.787%，与10年期国债的差距也缩窄到少于12个基点，创下了2007年以来的最低水平。此前的周一，3年期美债收益率一度比5年期美债收益率高出1.4个基点，近11年来首现收益率“倒挂”。
由于市场担心美债收益率曲线倒挂预示美国经济衰退。美国三大股指周二集体暴跌，从盘面上来看，前几轮调整中带头下跌的科技股，依然没有缺席。科技五巨头中，亚马逊大跌5.9%、奈飞跌5.2%、谷歌母公司Alphabet跌4.8%，苹果跌4.4%，Facebook跌2.2%。
银行股遭到强势抛售，摩根大通、摩根士丹利、花旗集团、美国银行全部下跌超过4%，其中，花旗集团和摩根士丹利创下年内新低，跟踪银行板块的标普银行ETF重挫5.3%。
在美联储此前发布的联储高级官员意见调查报告（SLOOS）中，美国银行业表达了对美债收益率倒挂的忧虑。部分银行认为，收益率倒挂意味着经济前景不确定，现有贷款组合质量将下降，银行风险承受能力将下降，同时银行贷款业务的利润也会降低。
被称为华尔街“新债王”的双线资本CEO冈拉克周二接受路透采访指出，短期美债收益率曲线倒挂表明（美国）经济正在走软。他还表示，美联储本月晚些时候召开会议以实现加息承诺时，必须“特别谨慎地选择措辞”。
按美联储的计划，联邦公开市场委员会（FOMC）将于12月18日举行货币政策会议，市场普遍预期，美联储届时将宣布年内第四次加息。
美债收益率倒挂意味着什么？
为什么大家如此在意？
截至北京时间12月5日20时，美国3年期国债收益率依然高出5年期国债收益率1个基点，被视为美国经济衰退重要风向标的美国2年期国债收益率与10年国债收益率之差仅有12个基点，依然维持在2011年以来的最低值。
“这让越来越多华尔街金融机构担心‘格林斯潘之谜’再度降临。”
一位美国对冲基金经理向21世纪经济报道记者记者坦言，2004-2006年期间，美联储为了遏制经济过热状况，一度将联邦基金利率从1%上调至5.25%，但美国长期国债收益率却持续走低，导致长短期国债收益率出现倒挂，成为次贷危机爆发的重要推手之一。
由于很多金融机构一时间无法解释为何长短期美债收益率会在美联储加息周期中出现倒挂，因此这也被称之为“格林斯潘之谜”。
“目前美联储能拿出的有效办法并不多，要么加大缩表力度提高长期国债供给量，要么释放更强硬的持续鹰派加息声音扭转市场押注情绪，但在美国经济周期见顶趋于明显的情况下，美联储未必会这么做。” 布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler指出。
收益率倒挂成因“多元化”
在上述美国对冲基金经理看来，长短期美债收益率倒挂之所以引发美股大跌，一个重要原因是格林斯潘之谜最终酿成了2008年次贷危机爆发。
“在次贷危机爆发后，美国不少对冲基金专门研究了格林斯潘之谜出现的原因，发现当时大量资金之所以涌入长期美债市场，主要是担心美国经济持续过热与房地产市场泡沫破裂，随着资金不再流向过热实体经济与房地产，最终触发了美国次级房地产抵押证券市场崩盘与次贷危机爆发。”
他指出，如今这些对冲基金发现当前美国经济基本面与2004-2006年相当类似——一方面美股房地产企业债经历多年牛市行情后，呈现估值过高风险，另一方面贸易保护主义抬头、英国脱欧一波三折、法国社会动荡等风险事件正加速美国经济增速冲高回落步伐，由此他们认为当前长短期美债平坦化（甚至倒挂），是聪明资本在重演当年的避险操作，因此纷纷抛售美股等风险资产提前自保。
21世纪经济报道记者多方了解到，针对此次长短期美债收益率倒挂成因，不少华尔街对冲基金却存在截然不同的声音。
部分量化投资型对冲基金更倾向将它归咎于投资机构的弃股投债行为，也有不少宏观经济型对冲基金认为这是美联储未来加息步伐不确定性增加“惹的祸”。
“3年期以内美债收益率容易受到近期鹰派加息步伐影响，呈现较快的上涨趋势，相比而言，5年期、10年期、30年期美债收益率则受未来美联储鸽派加息步伐影响，遭遇较慢的上涨压力，两者此消彼长之下，长短期美债收益率平坦化（甚至倒挂）自然形成了。”这位美国对冲基金经理分析说。这意味着当前长短期美债收益率平坦化现象未必与美国经济衰退信号显现划上等号，更多是机构套利操作、以及市场对美联储未来加息次数分歧加深的结果。
尽管长短期美债收益率平坦化（甚至倒挂）现象成因多元化，多数对冲基金还是将它“简单地”作为美国经济衰退信号因子纳入自动化投资模型，因此只要倒挂现象出现，对冲基金自动化交易程序模型就会迅速抛售美股避险，引发一系列多米诺效应。
野村证券CTA趋势模型显示，12月4日长短期美债倒挂出现导致对冲基金投资模型自动抛售美债避险，当标普500指数跌至2763点（200日均线水平）时，CTA基金的自动抛售止损指令被触发，逾328亿美元CTA基金股票被抛售，令这类基金美股持仓从100%降至65%。
海外国家或加仓美债避险
长短期美债收益率平坦化（甚至倒挂），也影响着海外国家主权财富基金的美债交易策略。
一位熟悉不少国家美债操作动向的投行债券交易员向21世纪经济报道记者透露，此前鉴于美联储释放持续鹰派加息的声音，包括中国、日本等国家纷纷适度削减了美债头寸避险。
11月中旬，美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）显示，9月份中国大陆持有的美国国债规模环比减少137亿美元，至1.1514万亿美元，创下去年6月以来最低值。同期日本持有美债规模则环比减少19亿美元，至1.028万亿美元，创下过去七年以来最低值。
“不过，随着长短期美债收益率趋于平坦化，部分国家主权财富基金可能考虑加仓长期美债避险。”
他认为。一方面若美国经济周期见顶信号日益明显，这些国家加仓长期美债，能优先确保外汇储备资产安全性与流动性，另一方面收益率倒挂凸显当前长期美债价格相对坚挺，可以博取价差套利收益。
“当前部分国家主权财富基金最担心的是，美国利率互换市场已将美联储本次加息周期结束时间前移至2019年底或2020年初，这意味着2020年美联储可能转而降息，与美联储此前点阵图显示2020年仍将加息明显不符。”他透露。这也是部分国家主权财富基金打算加仓长期国债的主要原因之一，以应对未来美债收益率下滑的不确定性。
“从长远资产配置角度考量，多数国家主权财富基金是否愿意持有长期美债，与美联储未来加息动向，美国宏观经济发展趋势密切相关。”Marc Chandler指出。通常情况下，这些国家不会动用大量外汇储备资金开展上述套利交易操作，而是将大部分资金交给大型专业资产管理机构投资管理，由后者根据自身投资策略实现美债投资组合的保值增值。
21世纪经济报道记者多方了解到，鉴于美国经济增速放缓趋于明显，加之美联储持续加息令流动性持续收紧，越来越多大型资产管理机构认为由资金驱动的美债牛市行情即将进入尾声，为此他们更倾向通过美债期货对美债投资组合进行套期保值锁定收益，以满足海外国家外汇储备资产安全投资与稳健回报的要求。
两大因素左右市场
图片来源 / 新华社
从近段时间市场聚焦的消息来看，美联储官员在加息问题上的态度以及中美贸易谈判的进展情况，成为左右市场情绪的两个最重要的不确定性因素。
中美贸易问题方面，上周末G20峰会中美元首会晤后，贸易摩擦局势暂时缓和的消息，让投资者重燃乐观情绪，包括中美两国股市在内，全球风险资产集体大涨。然而周二，市场对贸易谈判前景仍不明朗的忧虑再度占据上风，导致与中国市场关系密切的股票当天下挫。
其次，美联储的态度变得“捉摸不定”。10月初，美联储主席鲍威尔称中性利率还有“很长一段距离”，加剧了市场对加息的忧虑，而11月在纽约经济俱乐部的讲话中，鲍威尔进行了预期“矫正”，称当前利率“略低于”中性水平，被解读为释放“鸽派”信号，2019年有可能迎来本轮加息周期的终点。
在市场迎来喘息之际，美联储三号人物纽约联储主席John Williams本周二又放出不那么“鸽派”的言论，称继续看好美国经济，预计渐进式加息是合适的，并称明年经济增速在2.5%左右，薪资增长有助推动通胀略高于2%的目标水平，但没有迹象显示会意外加速。
在经济形势不确定的背景下，致力于向市场传递清晰信号的美联储，预期管理工作的难度也在上升。杨燕向21世纪经济报道记者指出，由于市场上的不确定性因素增加，明年加息的步伐也许会放缓至2-3次。
经济衰退正在逼近？
在特朗普减税等政策刺激下，今年以来美国GDP增长加速，二季度GDP年化季环比增速达4.2%。三季度，GDP年化季环比增速达到3.5%。另外11月，失业率在3.7%的近50年低位。但不少分析认为，美国这轮长达十年的经济扩张周期即将见顶，明年起美国经济增长将明显放缓。
高盛就在《2019年经济展望》报告中指出，由于金融环境趋紧以及财政刺激措施逐渐减弱，预计2019年美国经济增长将放缓至2.5％。
自2008年金融危机之后，美股独树一帜，走出了长牛、慢牛行情。陈达飞向21世纪经济报道记者指出，如今，巴菲特指标——总市值/GDP——达到了130%的高位，与2000年互联网泡沫时期仅差10个百分点，科技股估值偏离程度更高，整体市盈率也与历史平均位置有较大偏离，标普500席勒市盈率为30.6，高出历史平均79%，“泡沫”程度仅次于1929大萧条和2000年互联网泡沫。所以，有理由相信，美股正处在一个比较危险的位置。
但陈达飞指出，从利率倒挂到美股下跌，再到经济衰退，有个时间差。这段时间，正是政策调整的窗口期。利差倒挂持续的时间越长，程度越大，股市调整，经济衰退的可能性也就越高。
“现在谈衰退还为时过早。不过由于市场信心出现了问题，犹如惊弓之鸟，一看到利率倒挂就触发恐慌性抛售。”杨燕指出。
渣打银行认为，接下来要关注美联储发言、美国褐皮书和失业数据。美联储发言人的任何言论，连同美国未来几天会发布的就业数据，都将是影响市场对美联储利率预期的关键。
21君
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本期编辑 刘巷
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