启阳路4号|出品文|易典
7月3日，一则社会新闻震惊了股市。上海市公安局普陀分局当日晚间发布警情通报：犯罪嫌疑人王某某、周某某因涉嫌猥亵儿童罪已被刑事拘留。而此前据多家媒体报道，王某某就是上市公司新城控股的实际控制人、董事长王振华。
从商业精英到犯罪嫌疑人的惊天逆转，引发股价“地震”。消息爆出时，A股新城控股已收盘，然而王振华旗下的两家港股上市公司难逃厄运：新城发展控股股价跳水，收跌23.86%，市值缩水近150亿港元，新悦城收跌23.72%，市值缩水近16亿港元。
新城控股是房地产巨头之一，今年刚刚挤进房企前十名。在今年三月发布的“2019中国房地产开发企业500强”榜单中，新城控股排名第九，仅次于龙湖，甚至还比华润前一名。
当实际控制人涉案，或因猥亵儿童罪面临长达数年的牢狱之灾，旗下的新城控股将面临哪些风险？王振华个人的“黑天鹅”事件是否会让公司陷入泥潭，将风险传递到关联公司？实际控制人该如何与企业做切割？
带着这些疑问，笔者仔细梳理了286页的新城控股2018年年报，和43页的新城控股对证监会质询回复函。在三百多页的公开资料，笔者注意到三大疑点。乍看房地产巨头，业绩喜人，花团锦簇；细看财务数据，却发现诸多隐忧，值得投资者关注。
疑点一：
一年内有上百亿债务到期，有钱还吗？
这起“黑天鹅”事件引发了不少业内人士关注。一位前房地产企业高管私下直言：“现在他们最怕引起信任危机，发了百亿量级的债，借新钱还旧钱，一旦融不到钱，就会出现违约，没钱了，在建工程就要停工，成了烂尾楼盘。”
“你看看有多少烂尾楼？房地产企业对资金要求太高，资金链断了，真的是回天乏术。”因为讨论事件敏感，这位曾在房地产行业摸爬滚打数年的前高管不愿具名。
然而新城控股在三个月前刚刚被评为中国房地产前十强，到底有多大的资金压力？现金流是否真的紧张？
今年三月初，新城控股发布2018年年报之后，上海证券交易所发布问询函，连发16问质询公司业绩和会计处理，其中一个问题直指现金流紧张。问询函写到：“公司经营活动和投资活动的实质都为进行房地产开发业务。综合考虑公司经营活动和投资活动现金流量净额之和发现，2016年、2017年和2018年皆为负，分别为-6.10亿元、-102.41亿元和-161.96亿元。” 并要求新城控股补充披露现金流紧张的原因。
为何连续三年现金流为负？并且现金流缺口越来越大，在2017年和2018年更是高达百亿？新城控股给了一大段回复，找了两个理由：一是“公司仍处于稳步扩张阶段”，扩张自然要有源源不断的资金支出。二是花钱拿地，三年开业了33家吾悦广场，增加了7420万平方米的土地储备。
一个公司的净现金流为负，就相当于一个“月光族”，花钱比赚钱多。“月光族”可以靠刷信用卡超前消费，净现金流为负的企业也可以借钱做生意。对于新城控股，是否能持续借到钱？融资能力成为维系其生命线的关键。
从年报来看，新城控股主要有两大融资渠道：一是发债，二是银行借款。
图注：2018年发行的债券等产品
笔者根据年报梳理，仅在2018年内，新城控股就发行了17次公司债及衍生证券，平均一个月一到两次，以人民币计价的融资产品合计134.5亿元，以美元计价的债券合计13亿美元。各种融资工具种类也非常丰富，有可转债、非公开的定向债、票据等。年报中写到：本年产生较大汇兑损失，达4.1亿元。
图注：从2017年到2018年，汇兑损失几乎翻了10倍（来源：年报）
发了这么多债，钱都去哪了？是否真如公司解释的去购买土地或者用于投资？根据年报中披露的融资用途，大多数募集到的资金用于偿还银行借款，简而言之就是“借新钱，还旧钱”。
年报中标注： “16新城01”、“16新城02”债券项目的募集资金已使用完毕，其中149,460万元用于偿还银行借款； “16新城03”募集的资金其中4.1268亿元用于偿还银行借款； “16新城04”募集的资金已使用完毕，根据约定用于偿还银行借款；“16新城05”募集的资金其中11.2475亿元用于偿还银行借款，“18新控01” 募集资金用于偿还到期公司债券。
如今公司依然在继续发债，2019年5月21日，境外子公司新城环球在境外发行总额为3亿美元的无抵押固定利率债券，在新加坡证券交易所上市。
中国有句俗语：“有借有还，再借不难。” 公司一边在海外继续发债，一边需要兑付即将到期的债券。未来一年内到期的非流动债券高达112亿，账龄一年内金融负债合计988亿。
图注：一年内到期的非流动负债高达112亿（来源：年报）
以重资本模式经营的新城控股的资产负债率高达84.57%。
“对于一个房地产企业来说，80多的负债率不算高。”上述业内高管解释：房地产公司属于资本密集型，对资金要求很高，很多企业都是垫支开发，上下游回款周期长，应收、应付账款都很庞大。“现在这种情况，就怕合作伙伴、供应商不愿意垫支，甚至要提前还款，银行出于风险考虑不放款，这就麻烦了。”
图注：2017年至2018年资产负债率变动
一切发债和借款的源头是信用。年报中写到，公司发行的其他债券和债务融资工具按时付息兑付，不存在延期支付利息和本金的情况。中诚信证评将新城控股的债券评为AAA级。 然而实际控制人涉案并且被刑拘，给公司经营带来了变数。
疑点二：
过百亿的净利润，有三分之一“注水”？
对于超前消费的“月光族”，如果有持续稳定的工资收入，就能按时还信用卡，继续负债生活。
对于一个高负债率的企业，如果有坚实稳定的业绩支撑，利用杠杆快速发展，也能做大做强。
新城控股2018年的业绩看起来非常喜人，公司合同销售额达2,210.98亿，迈入前十强房企的“两千亿”销售额门槛，增速位列2018年十强房企第一，归属母公司净利润达105亿。两千多亿的销售额，净利润过百亿，漂亮的数据称得上花团锦簇、烈火烹油。
然而在问询函的“犀利”16问，前三个问题直指净利润“注水”。
何为净利润“注水”？扎实的净利润来自于核心业务，对一个房地产企业来说，楼盘销售收入带来的净利润是扎实的，而一些公允价值变动，通过会计操作带来合并收购，都有“注水”的嫌疑。
上交所问询函的第一个问题就指出了2018年公司的投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长209.02%，占归母净利润的26.78%。
简单来说，上交所问的是：公司投资了什么“神仙”房子？一年能涨209%，市价翻三倍。问询函中特别强调“（结合）2018年房地产价格和土地价格的变化趋势，说明投资性房地产公允价值大幅增长的合理性”。
（来源：公司公告）
2018年的楼市温吞平淡，哪里能找到翻三倍的房产？对于监管机构的质疑，新城控股在回复中引用了研究报告，提到一线和二线城市的成交楼面价都是负增长。公司解释投资性房产主要为综合性购物中心—“悟悦广场”，是自主投资、开发、建设并运营的商业地产项目，属于重资产投资。2018 年度新完工的重资产模式运营的吾悦广场共18 座，公允价值变动损益为14.64 亿元。这一部分是“纸上富贵”，并不带来真正的现金流。
有意思的是，按照会计准则，投资性房产可以按照公允价值计量，也可以用成本法计量。在排名前十的房地产企业中，包括万科、保利、绿地在内的七家房企巨头都是用更为保守谨慎的成本法计量投资性房产，只有三家房企用更为激进的公允价值计量，其中就包括新城控股。
问询函中还提到新城控股在合并报表时的一些“花招”：有多家持股比例超过50%的合(联)营企业未被纳入合并报表，而一些持股比例不到50%的合营企业却通过协议约定的方式被纳入合并报销。被纳入的非控股合营企业带来了6.77亿的投资收益，而被合并报表“拒绝”的控股合营企业净利润合计亏损8255万元。
合并报表时的“嫌贫爱富”也给利润数据锦上添花。
疑点三：
扑朔迷离的关联交易：另有隐情？
此次涉案的王振华旗下有三家上市公司，三家公司之间是否存在关联交易？上交所对一笔看起来“不合常理”的关联交易提出质疑。
图注：年报截图
根据年报披露的公司财务融资情况，2018年期末融资总额达704.8元，整体平均融资成本为6.47%。然而下面还有一行小字附注：“本公司应付关联方新城发展及其子公司计息款项为22.22 亿元，利率为8%。” 新城发展是公司的间接控股股东，实际控制人也是王振华。
图注：新城发展与新城控股为关联企业（来源：公司年报）
对于一个普通人来说，一般来说找亲朋好友借钱的利息会低于找陌生人借钱的利益。然而对于新城控股来说，找股东借钱的利率高达8%，比公开市场上融资利率还要高？
如此“冤大头”的关联交易为何还要做？既然公开市场融资成本为6%，为何不全部在公开市场上完成融资？上交所也关注到这一个不合常理的关联交易，要求公司解释“关联方借款利率高于平均融资成本的原因，是否存在侵害公司利益的行为。”
公司回应到，2018 年度公司向非关联方借款的利率区间为4.50%-10.54%，而新城发展8%的借款利率依然在这个范围内。公司强调，上市公司向关联方借款无需抵押担保、资金使用灵活，借款利率与外部借款利率相当，不存在损害上市公司利益的行为。
笔者梳理了2018年新城控股新发的17笔债券、票据等产品，没有一笔利率达到8%。发行的四笔美元债，利率最高的也仅为7.5%。
一家上市公司为何愿意多付利息？是不小心做了“冤大头”？还是另有隐情？关联交易本来就是一个相对灰色的领域，需要遵守严格的信息披露条例。公司在问询函中解释，该交易已经通过了董事会和股东大会，并在指定媒体上完成了信息披露要求。
百亿即将到期的债务、百亿“注水”的净利润，扑朔迷离的关联交易，再加上公司实际控制人被刑拘，这一切都给新城控股的发展蒙上一层阴影。
然而故事还远远没有结束：王振华被刑拘之后是否会面临牢狱之灾，会被判几年？他手上近70%的股份是否会变更？新城控股能否度过此次难关？临危受命的接班人能否化解危机？这一切都需要时间来回答。