猫头鹰日志（MalltoWin Log)
2020年，“新基建”火了。基于中国经济面临的严峻形势，推动以5G网络、数据中心、物联网、人工智能等为代表的“新基建”投资正是促进中国经济稳定增长的最优选择。不动产投资信托基金（REITs），作为一种直接融资工具，非常适合应用于在新基建中有较强不动产属性的资产类型，比如数据中心。
为此，本文结合Hoya Capital研究，对全球仅有的6大纯数据中心REITs公司概况和股票历史表现进行了初步探究。
2020-09-15
02.14
中央全面深化改革委员会第十二次会议表示，基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。
03.04
中共中央政治局常务委员会召开会议指出，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。其中包括了：加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度；要注重调动民间投资积极性。
04.30
中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，表示“鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点”。
08.03
国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》，标志着基础设施REITs试点项目申报将正式启动。
在2020这个不平凡年里，从两会期间发展新基建被正式写入政府工作报告，到后续一系列基础设施REITs政策的出台，再到地方政府跟进、专家解读和媒体追捧，不难看出，国家对于新基建的重视程度。
这主要是因为，基于中国经济面临的严峻形势，推动以5G网络、数据中心、物联网、人工智能等为代表的“新基建”投资正是促进中国经济稳定增长的最优选择。
2020年，随着疫情全球大流行和中美关系持续紧张、经贸摩擦加剧，我国经济遭受重大打击，GDP同比下滑6.8%，环比跌幅9.8%。
在拉动经济增长的三驾马车中，消费的重要子行业汽车、餐饮和旅游都受到重创；疫情波及之下，尽管国内已大体恢复生产生活，欧美国家却先后成为重灾区，全球停摆导致我国出口承压——订单锐减、现金流断裂、企业倒闭、员工失业……而2003年爆发“非典”，投资GDP增长贡献率高达70%，可以预见，投资将成为稳增长的关键驱动力。
此外，积极的财政政策和宽松的货币政策导致政府负债上升，仅靠政府财力已无法推动基础设施建设的高速增长，因而迫切需要私人资本等社会资本作为基础设施融资的重要来源。
不动产投资信托基金（REITs），作为一种直接融资工具，非常适合应用于在新基建中有较强不动产属性的资产类型，比如数据中心和5G信号塔等。它把不动产的资产加工成等值的金融份额，由社会基金持有购买，再进入到资本市场流通。
事实上，美国从2007年开始就已经开始推动基础设施REITs；近年来，澳大利亚REITs投资领域也已经从商业物业发展到包括基础设施在内的更多的资产类型。
在亚洲市场，印度已有数单基础设施REITs在推进之中。
目前，在美国和亚洲市场比较成熟的“新基建”REITs就是数据中心REITs，这对中国基础设施的证券化有着很强的借鉴作用。
六支纯数据中心REITs概述
据【地产与科技】统计，自2004年第一支数据中心REIT上市以来，全球共有6大纯数据中心REITS。
其中，美国共有5支数据中心REITs，分别为：Equinix、Digital Realty、CyrusOne、CoreSite 和QTS Realty DC REIT；亚洲有且仅有1支数据中心REIT，为新加坡Keppel DC REIT。
1、概况
截止美东时间2020年9月7日，6支纯数据中心REITs中，有两家公司市值超过400亿美元，即在美股上市的两大数据中心巨头Equinix（EQIX）和Digital Realty（DLR），市值分别为666.11亿美元和402亿美元，远超其他几支数据中心REITs市值——CyrusOne（89.7亿美元）、CoreSite（56.8亿美元）、QTS Realty（46.6亿美元）、Keppel DC（34.9亿美元）。
400亿美元市值是什么概念？
目前中国市场最大的中立第三方IDC服务商万国数据的市值为118亿美元，400亿美元即相当于近4个万国数据。
Equinix作为全球数据中心行业的领头羊，在全球26个国家拥有211个数据中心。同时，为了在14个国家提高产能，还有32个建设项目仍在进行中。
2020年第一季度，由于扩大了与Zoom视频通信公司、TikTok公司和飓风电气公司的客户关系，Equinix的收入同比增长6%(比2019年第四季度增长2%)，达到14.5亿美元。
而市值仅次于Equinix的Digital Realty第一季度收入为8.23亿美元，比去年同期增长1%，比上一季度增长5%。
2、组织形式
REITs的组织形式分契约型和公司型两种。
美国的数据中心REITs以公司型为主，即数据中心公司整体上市，投资者作为REITs公司股东委托管理层经营管理。REITs的管理层持有一定数量的股权（10%左右）来降低道德风险。
新加坡数据中心REITs则以契约型REITs为主，即将单一物业项目置入SPV后上市。契约形式的REITs需要聘请外部管理人对信托资产进行管理，相比公司型的REITs又多了一层委托代理关系。
3、营收模式
数据中心领域一般根据商业模式将项目分为整租(Wholesale)，托管(Colocation)以及联网(Interconnection)三类。
数据中心REITs主要通过租金和增值服务取得的收入为股东分红。
从REITs的角度看，一般按照资产控制力的不同，还可以将项目类型进一步细化，进而使不同项目在REITs中的受益程度不同（多见于年报）。
Triple Net/Double Net，Core& Shell（整租）租赁。Triple Net下，租户支付租金、负责设施管理及所有与物业有关的支出；Double Net下，租户支付租金、负责设施管理并满足四项与物业有关的支出中的至少一项。（与物业有关的支出包括财产税、日常维护支出、保险支出、机电设备换代等。）
该模式下，IDC服务商相当于仅提供前期开发服务及机房的租赁，相应根据提供的服务收取一定量租金或服务费。
客户一般为业务体量较大，数据存储量需求更高的云存储或软件服务商，比如微软、亚马逊、谷歌、苹果等。
整租类型客户需求量大，自身也拥有较强的IT与数据管理能力。此类租约时间较长，一般在5至15年。
由于是长租约，企业的议价能力也较强，导致此类业务单位收入相对较低。租金一般为100至200美金每kW每月。但优点是单体客户需求大。
数据中心业务线
Powered, Core& Shell（整租）租赁。相当于在Triple Net/Double Net租赁的基础上，新增电力资源。
Wholesale Colocation（批发托管）租赁。除了前期开发、机房租赁、电力资源外，还额外提供服务器和其他关键任务IT设备的托管服务及其他增值服务，一方面项目产生的费用一般由IDC项目承担，另一方面租金、服务费要远高于以上两类。
Retail Colocation（零售托管）租赁。服务与批发托管类似，但租期相比较短、租金、服务费相比较高。（后两种托管租赁的收费涉及电费，又可以划分为包电与租电分离两种模式）。
零售类客户涵盖各个领域的企业，例如美国银行、麦当劳、沃尔玛特等。其相对需求量小，租约时间短，一般在五年以内，客户议价能力低。零售业类业务租金一般为250至500美金每kW每月。零售业务单位收入较高，利润也较高，但由于租约时间短，到期存在不确定性。
联网业务主要是基于托管业务的一种增值服务。数据中心REITs为同一中心内不同租户的设备之间提供物理连接（光纤），极大提高了数据在不同客户服务器之间传输效率并降低了延迟。
联网业务门槛较高，需要REITs拥有一定的客户数量以及数据资源整合能力，所以利润率非常高，可达到95%左右。中心按照所提供光纤的数量收费，费用约200至400美金每条每月。
联网业务主要客户为无线通讯服务商，例如Verizon、AT&T、T-Mobile等。
6支数据中心REITs的营收结构不同。其中，Equinix以利润率较高的主机托管为主，85%的收入来自于这项业务，剩余15%来自于互联业务，目前Equinix在全球互联业务中占比近50%。
数据中心REITs营收结构
数据来源：各公司财报、Hoya Capital，
时间截止至2019年11月/12月
尽管数据中心REITs可以将高定价的互联业务转化为自身的竞争优势，但超大规模的企业却很难复制。
2019年，Digital Realty通过对Interxion收购，显著扩大了其互联和托管业务，但其70%的收入仍来自整租业务。
总体而言，Equinix拥有最高“质量”的网络密集型资产组合， 而规模较小的Coresite、CyrusOne、QTS和Keppel主要专注于更具竞争力的整租业务。
一季度数据显示，Equinix公司达到37万个互连量，过去13个季度，该公司增加的互连量超过了前10大竞争对手的总和。
4、数据中心REIT历史表现
无论是在美国交易所上市的Equinix、Digital Realty，还是在新交所上市的吉宝数据中心REIT，两个国家的数据中心REITs均表现出强劲的增长势头。
回报率
在美国，自2015年成为NAREITs独立板块开始记录指数后，除了2018年有较大跌幅外，数据中心REITs回报率稳居所有REITs主要板块的前两名。
其年平均回报高达15.35%，略低于同属于基础设施的信号塔REITs（18.6%）和因电子商务蓬勃发展而利好的物流地产REITs（18.59%），并且超过美国三大主要股指和NAREITs综合指数。
在2020年第一季度受疫情影响美股剧烈调整的情况下，数据中心REITs依然表现稳定， 2020年首季度回报率为8.80%。
同期内标普，纳斯达克、以及道琼斯股指回报率分别为-19.60%，-13.95%，-22.73%。数据中心也是第一季度里16个REITs板块唯一回报为正的板块。
在新加坡市场，自今年3月爆发疫情以来，REITs纷纷发生断崖式下跌，反而吉宝数据中心REITs表现异常亮眼。
根据1年期总回报率数据，吉宝数据中心REIT总回报率高达83.3%，高居新交所45支REITs首位。
根据3年期和5年期总回报率数据，吉宝数据中心REIT总回报率分别以39.3%、29.3%继续高居第一位。这充分反映出吉宝数据中心REIT在市场低迷期收益的稳定性。
同时，2020年迄今，吉宝数据中心REIT的表现与富时NAREIT子板块数据中心指数（+36%）保持一致，此外，其与全球市值最大的数据中心Equinix公司（+39%）的表现也保持一致。
股利维度——股息收益率
美国数据中心REIT平均股息收益率为2.3%，低于房地产投资信托行业约3.4%的平均股息收益率。然而，数据中心房地产投资信托基金仅支付其自由现金流的59%，使其有足够的能力增加股息或对增长进行再投资。
相比于新加坡全部REITs 的股息收益率，吉宝DC REIT 自IPO 以来历史股息收益率均低于新加坡平均水平，一方面因为数据中心在运营中需投入大量的运营费用，包括设备更新和置换的成本，吉宝DC REIT 会预留部分收入作为未来的资本性支出。更为主要的原因是吉宝DC REIT 的股价在过去几年中一直居高不下且增长较快，造成股息收益率水平较低。
数据来源：吉宝DC REIT年报、新加坡交易所网站、戴德梁行报告
Hoya Capital研究表明，在增速较快、杠杆率较低的房地产行业中，收益率较低的房地产投资信托基金在历史上产生的总回报率平均高于高收益率的房地产投资信托基金。
我们统计了6支REITs的股息收益率和年回报率，以及它们的大致支付比率，变化趋势与Hoya Capital研究结果一致。
CoreSite的收益率达到4.0 %的行业高点，但是年回报率仅为29.87%，低于大多数数据中心REITs。
Equinix收益率仅为1.5%，其年回报率高于40%。并且，Equinix仍然是最以“增长”为导向的房地产投资信托公司，其收益率仅为1.5%，但却保留了50%的自由现金流用于经营。这在后续的并购交易表现尤为明显。
数据来源：Hoya Capital、Nareit
注：
ONE-YEAR TOTAL RETURN：一年总回报率
Dividend Yield：股息收益率 “股息收益率是每股股息与股价的比率,髙股息收益率通常与高股息发放率有关，表明公司成长性较低，股息率也是挑选其他类型股票的参考标准之一。
FFO Payout Ratio：营运现金流支付比率，即REITs基于FFO进行的分红。FFO是由NAREIT（美国房地产信托投资协会，National Association of Real Estate Investment Trusts）定义，2003年1月美国证监会通过法案允许REITs在财务报表中使用这一统一指标。FFO主要指营运现金流，可以简单认为 FFO =GAAP净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用；定义与NOI类似，也是用于衡量持有型物业经营成果的指标。国内一般用EBITDA代替FFO和NOI来估值。
5、投资并购
全球数字经济背景下，政务、金融、教育、物流、交通等全领域上云，人工智能和物联网技术需要大量的算力支撑，时代的需求交织唤起了云计算发展热潮。在供需关系下，互联网及云计算大客户的扩展诉求进一步促使IDC公司顺应行业发展趋势实现高速扩张。
Synergy Research数据显示，2015-2020年数据中心并购交易量及交易额持续快速增长，五年间合计发生近400起并购。其中资产购买方中大量以REITs（房地产信托基金）形式在运作。
REITs作为重要的购买主体，并购类型主要是跨国并购，这是因为美国的信息技术业起步早，美国的托管数据中心供应商在完成国内战略布局之后，率先通过并购或合作在伦敦、法兰克福、巴黎、阿姆斯特丹等主要欧洲市场开拓业务。
此外，美洲、亚洲及欧洲市场中的一线城市或科技中心是选择并购标的的主要考虑方向。
数据中心REITs部分并购事件
事实上，行业的竞争格局一直都在变化，尤其是当竞争对手拥有更充裕的资金和更强大的技术时。
亚马逊（Amazon）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）、阿里巴巴（Alibaba）和IBM（IBM）等云计算巨头——是数据中心运营商中最大、最重要的租户，同时也是数据中心REITs的竞争对手，他们在多年前就开始涉足数据中心，走上了数据中心自研、自建的道路，向超级数据中心发展，这一趋势在国内也同样十分明显。
并且，这些云计算巨头还开发自有的软件套件，让企业脱离数据中心的托管服务器，而只通过公有云进行操作。越来越多的客户脱离了数据中心运营商，转而与少数几个云服务商签约。Digital Realty预计，到2021年，一半的数据中心服务器将由六家超大型租户运营，2018年这一比例仅为25%。
虽说互联网巨头的重心并不在数据中心业务，但是他们的入场以及非REITs数据中心厂商的竞争还是对数据中心REITs的定价造成了较大影响。外部增长率在2019年降温后，2020年第一季度飙升至创纪录的新高——34亿美元，约占REIT市场价值的5%。虽然行业发展仍然相当有序，但目前尚不清楚这样的情况是否存在供应增长障碍。
结语
新冠疫情下，中国全行业数字化转型提速、直播商业爆发，加上“新基建”政策的推动，中国迎来数据中心投资建设狂潮。
基于以上分析，我们对未来几年中国数据中心行业的发展提出以下几点预测：
1
根据Gartner炒作周期曲线，中国的数据中心规模在迎来爆发之后，会出现下行，并逐步趋于平缓，良币驱逐劣币，最终达到发展的动态平衡。
2
参考美国数据中心厂商面临的严峻形势，中国数据中心行业也将逐步趋近于这一竞争格局：即阿里、腾讯、百度等云计算巨头，开始在选址、拿地、规划、建设甚至服务器等设备方面大规模投资进行自建自研。这无疑会导致一部分租户的丢失，甚至会影响数据中心市场的定价。数据中心厂商必须综合考量选址、能源等成本支出，提升自身的建设和运营能力，才能在未来的竞争格局中脱颖而出。
3
在中国，年底很有可能推出至少1支数据中心REITs，这无疑会使企业由重资产转向轻运营模式，继而有可能会衍生出更多的服务模式，推动行业多元化发展。
针对数据中心REITs这几年来的表现，投资者持不同观点。有的看好数据中心REITs的发展，因为受益于云计算规模的增长，区块链、IOT、人工智能和5G技术的应用以及规模扩大带来的竞争优势等。也有投资人考虑到亚马逊、谷歌等自建数据中心造成竞争更加激烈以及供应增长下定价疲软等，对数据中心REITs的未来并不乐观。
2020年上半年，大多数房地产行业都受到全球疫情的影响，而数据中心租赁活动却在第一季度飙升至2018年以来的最高水平。到目前为止，数据中心REITs已经增长了近20%。
虽然疫情加速企业对云计算技术的投资，市场对数据中心空间的需求也持续增加，但鉴于竞争日趋激烈，数据中心REITs的前景仍不明朗。
未来几年，可能会有更多的并购交易发生，并且会有新的数据中心REIT出现。
此后，我们也将继续关注“新基建”REITs，陆续为大家带来数据中心REITs的深度分析，敬请期待……
参考资料：
1.Data Center REITs: The New Digital Office
2.REITs指数-美国数据中心REITs深度研究报告
3.公司历年财报
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