我国资本市场双向开放现状及前景展望
——中国资本市场双向开放不断升级
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
原载《中国金融》杂志2019年6月刊
资本市场对外开放是中国经济对外开放的最后一个“堡垒”，它与资本管制放松，以及人民币国际化进展息息相关。资本市场双向开放，既是中国经济对外开放的成效，也是大国自信与大国胸怀的必然选择和大势所趋。早在1990年代初，我国企业走出去，通过境外资本市场IPO或发行DR进行外币融资，与此同时，我们还在沪深交易所推出了专供境外投资者参与的B股市场，分别以美元或港元标价，这也为本土企业筹措外币资金提供了便利。这便是中国资本市场双向开放的最初尝试。不过，QFII、QDII，以及沪港通、深港通的面世，才是真正意义上的双向开放。
一、QFII与RQFII相继“引进来”
QFII（合格境外机构投资者）制度是我国资本市场对外开放最早也是最重要的制度安排，是境外投资者投资境内金融市场主要渠道之一。2002年11月5日，经国务院批准，中国证监会和中国人民银行发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，并于当年12月1日正式实施。这标志着QFII制度在我国正式落地实施。
2003年7月份，瑞银买入宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯等4只股票，拉开了QFII投资A股的序幕。合格投资者资格和投资额度，必须通过托管人分别向中国证监会和国家外汇局报批。不过，最初的QFII资格、额度、汇出管制都是十分严格的，但它毕竟打开了中国资本市场的一扇大门，这是一个了不起的进步。
监管层曾一度对QFII境内投资的资产配置作出了过于严格的行政管制，比方，2010年证监会对QFII的资产配置提出了股票比例不低于50%、现金比例不高于20%的原则要求。不过，2016年9月底，证监会再次取消了QFII和RQFII股票投资比例限制，包括取消股票配置不低于50%的要求，并允许QFII灵活对股票债券等资产进行配置。
为了支持香港离岸人民币业务发展，推进人民币国际化进程，2011年12月，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》发布。这是RQFII（人民币合格境外机构投资者）制度首次落地实施。2013年3月1日，证监会发布《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，申请RQFII资格的，注册地、业务资格等应当符合下列条件：一是境内基金管理公司、证券公司、商业银行、保险公司等香港子公司，或者注册地及主要经营地在香港地区的金融机构；二是在香港证券监管部门取得资产管理业务资格，并已经开展资产管理业务。事实上，RQFII的监管政策在很大程度上是模仿并不断靠近QFII的。
经过2006年、2012年、2016年、2018年先后四次修订与松绑，QFII及RQFII制度已然发生了巨大变化：一是准入机构不仅覆盖了基金公司、保险公司、证券公司、商业银行等传统金融机构，而且还覆盖了养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等类型的合格投资者，此外，还包括境外主权基金、央行及货币当局等机构。二是QFII可投资的人民币金融工具从最初仅限于证交所挂牌的股票和债券进一步扩展至权证、证券投资基金、股指期货，以及在银行间债券市场交易的债券。三是取消QFII资金汇出20%比例要求，QFII可委托托管人办理相关资金汇出。四是取消QFII、RQFII本金锁定期要求，QFII、RQFII可根据投资情况汇出本金。五是允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。
数据显示，2002年试点推出初期，QFII总额度为100亿美元。2007年根据第二次中美战略经济对话成果，我国将QFII总额度增加到300亿美元。2012年4月份，QFII总投资额度增加到800亿美元，当年全年新批准QFII机构72家，新批准额度158.03亿美元。但为了吸引更多的境外长期投资机构的进入，2013年7月份，QFII额度增至1500亿美元。
截至2018年底，我国QFII总额度仍为1500亿美元，共有309家境外机构获得QFII资格，获批额度1011亿美元；RQFII制度从我国香港扩大到19个国家和地区，总额度19400亿元人民币，共有233家境外机构获得RQFII资格，获批额度6467亿元人民币。QFII和RQFII制度自实施以来，总体运行平稳，对引进境外长期资金、优化投资者结构、引导价值投资、完善上市公司治理、促进资本市场健康发展发挥了积极作用。
二、QDII“走出去”仍然十分艰难
2007年7月5日，《合格境内机构投资者（QDII）境外证券投资管理试行办法》开始生效实施，它首次为中国普通投资者提供了投资境外资本市场的合法通道和市场机会。该办法明确规定QDII门槛资格：（1）基金管理公司：净资产不少于2亿元人民币；经营证券投资基金管理业务达2年以上；在最近1个季度末资产管理规模不少于200亿元人民币或等值外汇资产。（2）证券公司：各项风险控制指标符合规定标准；净资本不低于8亿元人民币；净资本与净资产比例不低于70%；经营集合资产管理计划业务达1年以上；在最近1个季度末资产管理规模不少于20亿元人民币或等值外汇资产。
取得境内机构投资者资格的基金管理公司可以根据有关法律法规通过公开发售基金份额募集基金，运用基金财产投资于境外证券市场。取得境内机构投资者资格的证券公司可以通过设立集合资产管理计划等方式募集资金，运用所募集的资金投资于境外证券市场。
2007年9至10月间，首批股票型QDII基金发行，作为试点，南方、华夏、嘉实和上投摩根四家基金公司先后推出其首只ODII产品，这标志着QDII基金正式开始投入运行。但由于2007年10月中外牛市见顶回落，再加上全球性金融危机爆发，QDII可谓生不逢时，出师不利。
2008年下半年QDII基金暂停发行，在此期间受金融危机影响，QDII基金大幅亏损，净值损失较大。直到2010年以后，在全球宏观经济逐渐好转时，QDII基金才又重新发起募集。截止2012年底，QDII基金数量共有67只，净资产仅有632亿元，占公募基金数量及公募基金净资产总规模的比重分别为5.6%和2.2%。
尽管2009年至2018年间，美国股市和我国香港股市都经历了一轮长达十年的大牛市，但QDII却没有能够把握住这一轮大牛市的历史机遇，直至2018年底，我国QFII基金数量增至136只，净资产却仍只有705亿元，这两个指标分别占公募基金的比重分别降至2.4%和0.05%。相比QFII及RQFII的发展而言，QDII发展相对滞后，且规模狭小。14亿中国人需要开放的QDII，为其家庭理财提供多元化资产配置选择。
三、香港与内地市场步入互联互通新时代
2014年11月17日，沪港通正式开通。2016年12月5日，深港通正式开通。目前，沪港通与深港通覆盖了上交所、深交所、港交所2000多只挂牌股票。2017年来自深交所的港股通交易总额为5353亿港元，2018年则增至1.01万亿港元；与此同时，2017年深股通全年交易总额为9507亿元，占深交所全年股票交易总额的1.5%；2018年深股通全年交易总额增至2.01万亿元，占深交所全年股票交易总额的4%，不难判断，这一比例将会逐年提高。
相比之下，QFII多为主权基金、养老基金、公益基金、保险基金等长期机构投资者，其资金进出对A股市场具有十分重要的信号意义；但经由沪港通和深港通管道进出A股市场的境外投资者，其种类和身份更包容，甚至可能包括部分国际游资，因此，这一投资者群体虽仍以机构投资者为主体，却更具活力及风险意识。
2017年7月3日，香港与内地“债券通”正式开通，不过，目前仅开通了“北向通”，未来将适时研究扩展至“南向通”。北向通让香港及其他国家或地区的境外投资者经由香港与中国内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。
中国外汇交易中心公布的债券通运行情况显示，截至2019年3月底，共有711家境外主体通过债券通渠道进入银行间债券市场，其中近70%是全球资管公司和基金公司的产品。港交所数据显示，债券通已吸引了全球100家顶级资产管理公司的39家，它们的投资产品占据了北向通境外投资者数量的44%。目前有来自25个司法地区的711家机构投资者登记使用债券通，较2018年底的503家大幅增加。
目前，境外投资者主要通过CIBM（中国银行间债券市场）、QFII、RQFII和债券通这四种途径参与我国债券市场。数据显示，截至2018年10月，境外机构在我国债券市场合计托管债券余额16847亿元，其中持有国债的数量已经达到10793亿元。
从外汇交易中心公布的信息看，截至2018年年底，债券通境外机构主要集中在中国香港（占约41%)，其他包括美国、台湾、新加坡、开曼群岛、维京群岛、日本等国家和地区。从成交品种和期限看，93%的交易集中在同业存单（NCD）、政策性金融债和国债；待偿期方面，主要集中在1年以内、1至3年和7至10年。
截至2018年末，我国债券市场存量规模达85.74万亿元，虽然已有500多家境外机构投资者，但其投资总额所占比例仅为6%，发展空间巨大。
四、我国资本市场双向开放正在不断升级
2018年4月，博鳌亚洲论坛年会在海南省博鳌镇召开。央行在论坛上宣称，我国金融业对外开放将提速：（1）取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，内外资一视同仁；允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行；（2）将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限；（3）不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司；（4）为进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，从5月1日起把互联互通每日额度扩大四倍，即沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币；（5）允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务；（6）放开外资保险经纪公司经营范围，与中资机构一致。
事实上，中国股市和债市规模均已位列世界第二大市场，国际资本将无法拒绝中国市场；与此同时，中国资本市场双向开放的系列举措，已赢得国际投资者的普遍认可。全球三大股价指数先后将A股纳入其成份股，从2018年6月1日起，中国A股正式纳入MSCI指数；随后，富时罗素指数也宣布将A股纳入其全球股票指数体系；很快地，标普道琼斯指数也宣布将中国A股纳入全球基准指数。2019年4月1日，全球三大债券指数之一的彭博巴克莱全球综合债券指数（BGAI），宣布正式将中国国债、政策性银行债纳入其指数。这些信号表明国际资本对中国市场的配资需求强烈，它们或将成为中国资本市场国际化的助推器。
2019年1月，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，经国务院批准，合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。同月，中国证监会发布《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》及其配套规则《关于实施〈合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法〉有关问题的规定》，向社会公开征求意见。这既是制度整合，又是管制松绑，将QFII、RQFII两项制度合二为一，境外机构投资者只需申请一次资格，尚未获得RQFII额度的国家和地区的机构，仍以外币募集资金投资；统一QFII、RQFII的准入条件，取消数量型指标要求，同时，简化申请文件要求，缩短审批时限；扩大QFII和RQFII投资范围，除原有品种外，合格投资者可投资于新三板股票，债券回购，私募投资基金，金融期货，商品期货，期权等。同时，允许参与证券交易所融资融券交易；优化托管人管理，合格境外机构投资者托管人资格审批事项已改为备案管理，不再限制合格投资者聘用托管人的数量，托管人为2个以上的，要求指定一个主托管人。
2019年2月22日，“债券通”一级市场信息平台上线仪式在香港举行，这表明投资者除了在二级市场交易已发行的债券之外，还可以在一级市场参与债券发行，发行人将可以在“债券通”平台直接发行债券。2019年3月，证监会核准国际货币基金组织（IMF）人民币合格境外机构投资者资格。
2018年10月12日，中国证监会下发《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》。可以预料，2019年沪伦通将随时落地实施，甚至可能还有沪德通紧随其后。如果沪伦通与沪德通能够相继开通，则中国资本市场与欧洲市场就能互联互通，助推中国市场国际化进程，让A股市场从区域市场走向国际市场，进而充分利用国际资本，为“一带一路”建设雪中送炭、锦上添花。