（报告出品方/作者：东方证券，孙嘉赓）
1. 全球资管龙头 30 载积淀，立足规模+科技投顾赋能
1.1. 成立三十余年，稳坐全球资管机构头把交椅
贝莱德于 1988 年成立，1989 年开始以贝莱德名义发行股票、债券及共同基金等综合业务， 1999 年在纽交所首次公开上市，如今是美国规模最大的上市投资管理集团，为全球超过 100 个国 家和地区的客户提供股票、固定收益投资、现金管理、另类投资、房地产及咨询策略等服务。截至 2020 年 12 月 31 日，贝莱德在全球管理的总资产达 8.68 万亿美元。
现任 CEO Laurence D. Fink 是贝莱德的创始人，曾在第一波士顿银行从事房地产抵押债券交 易，领导团队推出 CMO，在 28 岁被破例提升为第一波士顿历史上最年轻的合伙人。从第一波士 顿离开后，Fink 进入黑石集团（The Blackstone Group）并建立了黑石财务管理公司，该公司 1995 年从黑石集团独立，即如今的贝莱德（BlackRock）。
Fink 凭借自己在投资行业浸淫多年的深厚经 验，对风险控制采取严格态度，谨慎的投资风格也贯穿于贝莱德高管团队的经营理念中。贝莱德将 风险管理机制完善到极致，对每一笔投资业务保持冷静分析，在投资中罕有大的失误。 此外，贝莱德也具有较高的人员稳定性，自 1988 年创立至今，8 位创始合伙人中的 4 位仍然 在负责公司的重要业务。
1.2. 股权架构呈现多元分散化，确保经营独立性
贝莱德主要由机构投资者持有，机构股东占比超过 56%。截至 2021.03.31，持股比例超过 5% 的大股东仅 Vanguard （7.91%）和 BlackRock Inc.（6.45%）且无实际控制人。贝莱德的股权架 构呈现出高度分散的形式，保证了公司管理团队的经营决策权，有助于公司经营独立性及运营效率 的提升。
2020 年 5 月 12 日，贝莱德宣布其最大股东 PNC 金融公司（PNC Financial）将出售所 持有贝莱德的全部股份（PNC 在此之前为贝莱德最大股东、股权占比约 22%），结束对贝莱德长 达 25 年的投资。
1.3. 核心竞争力：立足规模，科技投顾双重赋能
1.3.1. 资产管理规模世界第一且稳定提升，享规模效应红利
贝莱德的资产管理规模（AUM）自 1988 年成立以来始终处于上升趋势。1988 年至 1998 年， 贝莱德从黑石集团的一个部门开始，不断扩大自身业务范围，从一开始专攻固收领域资管服务，延 伸到权益管理和共同基金服务。
从 1999 年上市到 2004 年，贝莱德的 AUM 提升速度较为平缓，主要由完善业务条线实现。 AUM 年增量均在 350 亿美元左右，AUM 六年复合增长率为 15.69%。贝莱德在 2000 年推出 BlackRock Solutions 风险管理及技术服务，又独立研发 Aladdin 风险管理系统，为投资者的资产 组合设置特定的风险情景。2005 年至今，贝莱德调整自身发展策略，通过收购和兼并扩大 AUM。
AUM 形成规模效应，助力成本管控能力提升。得益于逐年稳定上升且始终居于全球首位的 AUM，贝莱德依托规模效应不断提高成本管控能力，总成本与 AUM 之比不断降低，从 2007 年的 0.25%逐步降低至 2021H 的 0.06%并保持稳定；经营利润率不断走高，从 2006 年的 23%上升到 2021H 的 45%，成本管控卓有成效。
1.3.2. 金融科技赋能：一体化的投资服务及风险管理
贝莱德提供的技术服务包括投资和风险管理技术平台、Aladdin®、Aladdin Wealth、eFront、 Cachematrix 和 FutureAdvisor，客户包括银行、保险公司、官方机构、养老基金、资产管理公司、 资产服务商、零售分销商和北美其他投资者。 贝莱德的的技术服务收入稳定上升，2012-2020 年复合增长率为 21.75%。
且技术服务收入在 总收入中的占比持续增加，从 2012 年的 4%左右增长至 2021H 的 7%，是总收入中增长最为显著 的一个模块，金融科技对于贝莱德收入提供稳定且日趋重要的贡献。费用方面，贝莱德技术费用自 2017 年开始增幅显著，占综合管理费用的比例也持续上升，体现了贝莱德对于技术研发的重视。
Aladdin 是全方位的投资组合管理软件，整合风险分析与综合投资组合管理工具、交易、运 营、合规和会计工具。涵盖所有资产类别，具有完整投资流程，辅助基金经理进行投资决策，有效 地管理风险和高效交易。
依托强大的数据基础，Aladdin 实现五大功能：1）组合与风险分析，即为 客户提供每日风险评估报告、盘前分析、以及交易和资金分配模型；2）交易执行功能，即为客户 进行订单管理、交易指令执行、并提供实时风险和现金报告；3）风险管理与控制，即对资产实行 实时全面监控、每日风险敞口限值监控、VAR 分析，跟踪误差、压力测试等；4）数据管理与监控， 即对数据进行保密管理、交易确认和日志的管理；5）组合管理，即对现金和仓位进行对账、最组 合的表现进行业绩归因、对净资产进行估值计算。
Aladdin 具备三大优势：1）定制化情景分析和压 力测试；2） 复杂分析和组合构建能力；3） 完整的投资服务流程。全球约有 55000 名专业投资 人士依赖 Aladdin，系统用户包括先锋领航和道富环球，苹果、微软和 Alphabet 都依靠 Aladdin 管 理公司资金投资组合。（报告来源：未来智库）
1.3.3. 顺应趋势进行投顾转型，多处着力拓宽销售渠道
美国当前的财富管理产业链由投顾方、平台方和产品方上下串联而成。投顾方直接与客户对 接，提供投资服务和增值服务并收取一定比例的咨询服务费；平台方搭建平台，提供产品和工具， 从咨询服务费中抽成；而产品方则负责提供丰富多样的产品。贝莱德着力于培养自身全面的能力， 同时兼顾三方角色。 投资者需求的不断改变，投顾业务顺势转型，从卖方投顾走向买方投顾。
1）卖方投顾业务： 指进行金融产品交易并以交易佣金为主要收入来源的模式，主要满足客户获取更高收益的需求。2） 1975 年纽交所实行佣金自由化，低佣金经纪商大量出现；1977 年 Vanguard 推出零佣基金，传统 以佣金为盈利来源的卖方模式难以为继，买方投顾模式兴起，采用以 AUM 为基础，收取一定比例 咨询服务费的盈利方式。随着 401K 、IRA 的推出及美国社会老龄化加剧，客户对财富管理服务 的要求不再局限于简单地获取收益，还要求理财产品解决养老储蓄、税收优惠等问题。当越来越多 的客户提出更复杂的要求，具备提供个性化服务能力的财富管理机构占据了优势，买方投顾模式成 为主流。
智能投顾成为资管行业新风向。随着金融科技的不断发展和被动投资愈发盛行，智能投顾逐 渐进入大众视野。智能投顾指人工智能与投资顾问的结合体，通过算法和模型制订风险资产组合， 借助大数据识别用户风险偏好，从而为客户提供更优质的、具有针对性的深度服务，更兼具了费用 低、便利化等需求。各资管机构都对此领域十分重视，通过自发内部研究、收购相关智能投顾研究 公司等方式布局智能投顾。
2. 行业： 高集中度下并购成风，被动投资为热点
2.1. 资管行业呈现高集中度趋势，马太效应加剧
在美国的过去十五年中，由资管机构管理的共同基金和 ETF 资产的集中度有所提高。五大公 司管理的资产份额从 2005 年底的 35%上升到 2019 年底的 53%，十大公司管理的资产份额从 46% 上升到 64%。前十大公司市场份额的增长一定程度上来自排名从 11 到 25 的中间层公司市场份额 的萎缩，这些公司的市场份额从 2005 年的 21%下降到 2019 年的 16%。全球 TOP500 资管机构 中，TOP20 的资管机构呈现市占率稳步增加的情况，从 2008 年的 38%增长至 2018 年的 42%， 说明全球范围内资管行业仍体现出集中度升高的特征。
在行业集中度提升的情况下，马太效应逐步凸显，强者恒强，弱者愈弱。AUM 占优势的大型 资管机构享有规模效应红利，通过将成本压至更低构成自己的竞争力，抢夺 AUM 不占优势的中小 型资管机构市场份额。对比全球 AUM 前三的贝莱德、先锋领航和道富全球的资金净流入情况，合 计 2009-2013 年，TOP3 的资金净流入在全球占比为 45.3%，而下一个五年段也即 2014-2018 年 间，TOP3 的资金净流入在全球占比达到 125.1%，市场份额的上升趋势十分迅猛。
为提高 AUM 和综合竞争力，行业并购整合成为头部资管机构的主流选择。单纯依靠内生增 长来提高 AUM 较为缓慢，而且对于争夺存量市场帮助甚微。头部资管机构通常采用收购、投资相 关公司的方式达成 AUM 的迅速上升，与此同时拓展业务范围、完善产品条线、开发全新领域。
贝莱德的 AUM 提升得益于从 2005 年开始的一系列并购举措。贝莱德的并购思路清晰，并购 动机主要分为三类，分别是 1）收购同业公司及部门，扩大资管规模，包括 2006 年与美林投资管 理公司合并，扩充权益类资产；2007 年收购 Quellos 旗下 FOF 业务，发展另类投资能力；2009 年收购巴克莱全球投资者部门（BGI）旗下的 iShare 和 ETF 业务与 R3 Capital Management，强 化被动投资以及不良资产处置等。
2）收购或投资自身薄弱领域的公司，拓展新的业务范围，如金 融科技、另类投资、现金管理等，包括 2015 年收购机器人理财顾问公司 Future Advisor，布局智 能投顾领域；2016 年投资金融技术平台 iCapital Network，为高净值个人及其财务顾问提供另类投 资的途径；2017 年收购金融科技公司 Cachematrix，完善现金管理流程系统；2019 年收购端到端 另类投资管理软件和解决方案供应商 eFront，增强 Aladdin 的另类投资和多维资产管理能力；2020 年第四季度宣布收购定制税收优化指数股票单独管理账户（“SMA”）的先驱 Aperio，以增强财 富平台，并为超高收入群体提供整体投资组合解决方案，扩展贝莱德提供的个性化功能的广度。
3） 收购海外公司，加快海外市场份额的争夺，包括收购中国台湾资产管理公司犇华证券投资信托股份有限 公司(primasia investment trust co.)和花旗集团旗下的墨西哥资产管理业务等，帮助贝莱德快速进 入成熟市场，提升行业地位。
2.2. 市场有效性上升，被动投资成为时代趋势
随着资管行业的发展，投资者对于不同的资产管理产品的偏好也在不断发生改变。上世纪 80 年代，美国市场中被动投资开始萌芽，但初期占比很小。自金融危机以后，主动型产品收益不如往 昔，并且随着市场有效性的上升，跑赢市场的难度大大提高，因此投资者对于低费率、交易方便、 透明度高的被动投资呈现出越来越明显的偏好，被动型产品迅猛发展，增长速度高于其他任何产 品类别。
在按产品划分的全球资管规模中，被动型产品的占比从2003年的8%上升至2019年的21%， 对应资管规模从 2003 年的 3 万亿美元上升至 2019 年的 18 万亿美元，年复合增长率达 12%。在 被动型产品中，股票型和固定收益型 ETF 的资产管理规模增长率最高，分别为 32%和 35%。然 而，被动性产品产生的收入占比较低，2019 年仅为 6%。尽管被动产品在规模上的优势具有持续 性，BCG 预测在未来五年内其资管规模将以每年约 6%的速度增长，但由于较低的定价，收入将保 持在 2%左右的复合年增长率。（报告来源：未来智库）
在主动型基金方面，投资者对其高成本越来越敏感（以 2019 年加权平均数为例，主动型权益 类共同基金的费率为 0.74%，而指数型权益类共同基金的费率仅为 0.07%），主动型产品的资产 管理规模和收入份额继续下降，主动管理核心产品的资管规模占比从 2003 年的 60%下降到 2019 年的 33%。主动管理特色产品占全球资产管理规模的比例略有下降，从 2003 年占全球资管规模的 17%降至 2019 年的 16%，但同期收入占全球资管收入的比例从 23%降至 18%。这一变化在一定 程度上反映了较低成本选择的兴起。
在全部基金份额中，指数共同基金和指数 ETF 的占比都有明显上升，从 2009 年的 10%和 8% 分别上涨至 2019 年的 19%和 19%，体现了指数型产品备受青睐。在全球，日益增长的指数基金 行业高度集中于贝莱德、先锋领航和道富环球之间，三大巨头具有显著优势。
优势来源为显著的规 模经济，一只资产规模为 100 亿美元的 ETF，其管理的资产规模将是同一指数的 1 亿美元 ETF 的 100 倍，但前者的运营成本可能远低于后者的 100 倍。规模经济为 100 亿美元 ETF 的运营商提供 了与 1 亿美元 ETF 的运营商相比显著的结构性优势：前者可以向投资者收取更小的费用比率来支 付成本。此外，规模较大的 ETF 具有流动性优势，对于投资者来说是又一优点，有助于在购买和 处置 ETF 投资时减小买卖价差。
2.3. 全球资管规模稳中有升，金融资产渗透率不断提高
从需求端看，美国的资产管理总规模保持稳定上升的态势，2009 年-2019 年十年复合增长率 为 7.92%。美国作为一个相当成熟的资管市场，仍然保持着可观的增长，说明投资者对于市场有效 性和自身专业投资能力的欠缺有了愈发深刻的认知，转而将达成投资目的的任务转交到资管机构 手中，致使资管需求在绝对数量上恒定上升。
另一方面，关注全球的资管需求，可以发现整体上来说金融资产渗透率在不断提高。以金融 资产占家庭财富的比例来衡量渗透率，以美国、日本、加拿大、德国为代表的一些发达国家渗透率 基本维持在平稳状态，美国的渗透率最高，达到 74%，德国的渗透率则较低，仅为 42%；尚有一 批渗透率原本处于低位的国家仍然可见明显的渗透率增长，如中国、新加坡、澳大利亚等，其中新 加坡的渗透率在九年内迅速从 51%上升至 57%，澳大利亚的渗透率从 37%上升至 43%；另有个别 国家渗透率不升反降，如新西兰和英国。总体而言，全球的金融资产渗透率呈上升趋势，表征着需 求相对于整体财富的增加。
2.4. 投顾业务向高层次迁移，账户管理业务发展迅速
根据客户的个人需求，美国的投顾业务可以分为三个层次与业态：1）经纪人或投顾仅向客户 提供经纪业务附带的投资建议服务，在经纪佣金之外不再单独收取费用；2）投顾提供超出附带投 资建议范畴的金融产品选择、理财规划服务或资产配置建议；3）投顾提供账户管理服务(包括全权 委托和非全权委托服务)，采取按照资产规模、按服务期限、按客户资产市场表现等方式收费。
账户管理业务是最高层次的投顾业务，指以投资者需求为中心，为投资者提供涵盖投资、税 务、教育、养老等个性化的投资方案，并按约定方案提供投资组合管理、交易执行、清算交收等一 揽子金融服务。其核心内容包括：
1）账户管理是基于充分了解客户需求的前提下，将客户在投资、 税务、教育、养老等方面的财务需求转换为可执行的投资目标；2）投资者的目标是通过个性化的 资产配置策略和专业化的投资组合管理来实现的；3）账户管理业务的目标客户是有着中长期投资 计划，且不过分追求频繁和投机交易的投资者。
3. 业务：深耕资产管理，收入稳步上升
3.1. 收入构成：以管理费为基石，业绩报酬与技术服务并重
贝莱德的收入来源主要是基础管理费（投资咨询、管理费和证券借贷收入在统计时算入其中）， 除此之外还有业绩报酬、技术服务收入、咨询服务收入和分销收入。贝莱德的总收入可观且稳定上 升，2010 年到 2020 年的复合增长率为 6.40%。
2020 年，贝莱德的收入较 2019 年增加 16.66 亿 美元，增幅为 11%，主要原因是基础管理费和业绩报酬的增加以及技术服务收入的增长。 基础管理费：是贝莱德最主要的收入来源。指根据资产管理规模按照一定费率收取的管理费 用，公司不同的投资产品对应着不同的收费标准，同时 AUM 会受到市场价值波动和资金净流入的 共同影响。此外，向客户收取的证券借贷相关费用以及代理客户买卖证券的佣金收入也包括在基础 管理费收入中。
2020 年，贝莱德的基础管理费收入为 126.39 亿美元，在总收入中的占比略微下降 至 78.93%，比 2019 年的 117.77 亿美元增加了 8.62 亿美元。增长主要来自有机增长、市场贝塔 系数和外汇波动对平均资产管理规模的积极影响以及证券借贷收入的增加，部分被某些产品的费 用减少所抵消。其中证券借贷收入部分 2020 年收入为 6.52 亿美元，较 2019 年的 6.17 亿美元增 加 3500 万美元。贝莱德的基础管理费率在同行业中属于低位，仅为 0.15%，远低于道富环球、安 联集团及摩根大通等资管机构。这反映出贝莱德的规模效应带来的成本优势和在获客方面的价格 优势。
投资咨询业绩报酬：指根据初始签订的投资咨询协议按相对或者绝对投资业绩收取的绩效报 酬，通常是基于超过某基准或一定的业绩目标的程度和约定的提取比例收取的。贝莱德以被动投资 为主，在主动投资方面的业绩报酬收入并不突出。2020 年的投资咨询业绩报酬为 11.04 亿美元， 收入贡献为 6.89%，比 2019 年的 4.5 亿美元增加了 6.54 亿美元，主要反映了流动性替代和长期 股权产品的收入增加。全年业绩报酬增长约 60%，主要归因于单一对冲基金策略，该策略在年内 表现强劲。
分销收入：公司分销投资产品、向投资组合提供持续的股东支持服务，基于资产管理规模赚 取分销和服务费。分销费用转嫁给第三方分销商，第三方分销商代表贝莱德提供各种基金分销服务 和某些基金的股东服务，并确认为分销和服务成本。分销收入主要包括持续分销收入、股东服务收 入和担任某些托管共同基金主承销商和分销商的前期销售佣金。贝莱德 2020 年的分销收入为 11.31 亿美元，在总收入中占比 7.06%。
技术服务收入：贝莱德提供的技术服务包括投资管理技术系统、风险管理服务、财富管理和 数字发行工具，全部都是付费的。2020 年的技术服务收入为 11.39 亿美元，在总收入中占比为 7.11%，比 2019 年的 9.74 亿美元增加了 1.65 亿美元，主要反映了阿拉丁的收入增加以及 2019 年 5 月完成的 eFront 收购的影响。技术服务收入是贝莱德如今增长最快的收入组成部分。
咨询服务和其他收入：咨询和其他收入主要包括咨询服务赚取的收入、过渡管理服务赚取的 收入（主要包括代表客户买卖证券的佣金）以及与某些公司少数股权投资相关的投资收益。咨询服 务费根据固定费率确定，并随着相关服务的完成而确认。2020 年咨询和其他收入为 1.92 亿美元， 比 2019 年的 2.69 亿美元减少了 7700 万美元，主要反映了贝莱德在 2020 年对 PennyMac 剩余 20%股份的慈善捐赠以及咨询业务减少的影响。2021 年，贝莱德收购 Aperio，Aperio 将作为贝莱 德美国财富咨询业务的一部分进行运营。
3.2. 资产配置：密集布局被动投资，重点投资权益类资产
3.2.1. 主打被动投资，iShares ETF 成为明星产品，指数基金增长稳定
贝莱德的资产配置选择分为长期产品、现金管理类产品和投资咨询服务，以长期产品为主要 方向。长期产品包括α寻求主动型策略和指数策略。α寻求主动型策略追求在超过市场基准的情况 下获得有吸引力的回报，同时保持适当的风险敞口，并利用基础研究和定量模型来推动投资组合的 构建。
相比之下，指数策略追求密切跟踪相应指数的回报，通常通过投资于指数内基本相同的标的 证券，或投资于这些证券的子集，以接近指数的类似风险和回报情况，包括非 ETF 指数产品和 iShares ETF。 被动投资成为主流，主动型产品占比下降。从 2012 年到 2021H，主动型产品的占比从 34%下降到 19%，指数型和 iShares ETF 的占比从 58%上升到 72%。
iShares ETF 成为明星产品。iShares 为世界各地的投资者提供超过 1000 种 ETF 产品，满 足多样化需求，覆盖各种投资策略及指数。iShares ETF 以 18%的年复合增长率从 2012 年 7530 亿美元的规模猛增至 2021H 的 30320 亿美元，在 2021H 的资产占比中达到 36%，占美国 ETF 的 市场份额稳定在 50%以上，稳居第一。iShares ETF 在贝莱德的基础管理费收入中带来 29.22 亿 美元的贡献，占全部基础管理费收入的 39.76%。
指数基金保持稳定增长。贝莱德指数基金（non-ETF index）以 9.35%的年复合增长率从 2012 年 14480 亿美元的规模稳定增长至 2021H 的 30970 亿美元，在 2021H 的资产占比中达到 36%。 指数基金在贝莱德的基础管理费收入中带来 6.12 亿美元的贡献，占全部基础管理费收入的 8.33%。
3.2.2. 以权益类资产为主要配置方向，兼顾固收、多资产管理等
按照具体资产类别，贝莱德的资产配置可分为权益类、固收类、多资产、另类、现金管理和投资咨询，呈现出权益类资产占半壁江山的局面。
权益类：2021 年中，权益类资产管理规模总计 5.0 万亿美元，净流入为 234 亿美元。净流入 包括分别流入 iShares ETF 和主动型策略的 1178 亿美元和 252 亿美元，部分被 1196 亿美元的非 ETF 指数净流出所抵消。
贝莱德大约一半的权益类资产管理规模与国际市场挂钩，而在国际新兴 市场中费率往往更高。因此，国际股票市场的波动可能不会一直与美国市场同步，对贝莱德的股票 收入和有效费率产生更大的影响。权益类占长期资产管理规模的 53%，在 2021H 长期基础管理费 中的贡献达到 52%。 固收类：截至 2021H，固定收益资产管理规模为 2.7 万亿美元，净流入 1021 亿美元。（报告来源：未来智库）
iShares ETF 净流入 233 亿美元，流入美国投资级公司、核心和高收益债券基金。非 ETF 指数净流入 467 亿美元，是由对负债驱动的投资解决方案和指数互惠基金的需求推动的。主动净流入 321 亿美元， 反映出高收益、亚洲、总回报和核心债券发行的强劲流动。2021H，固收类占长期资产管理规模的 29%，在 2021H 长期基础管理费中的贡献达到 26%。
3.3. 客户类型：机构投资者为主，养老金市场前景广阔
3.3.1. 机构投资者偏好指数型，零售客户对固收类需求激增
机构客户是贝莱德传统的优势渠道，长期资管规模占比超过 60%。机构客户包括三部分：
1） 免税机构，如固定收益和固定缴款养老金计划、慈善基金会和捐赠基金；2）官方机构，如中央银 行、主权财富基金、超国家组织和其他政府实体；3）应税机构，包括保险公司、金融机构、公司 和第三方基金发起人以及零售中介机构。（由于 iShares ETF 在交易所交易，无法实现完全透明， 机构和零售客户对 iShares ETF 的投资不纳入统计范围。）
1）免税机构：主要指养老金、基金会和捐赠。贝莱德是全球最大的养老金计划资产管理公司 之一，截至 2020 年 12 月 31 日，贝莱德为企业、政府和工会管理的固定收益、固定缴款和其他养 老金计划的资产管理规模为 3.0 万亿美元，占长期机构资产管理规模的 66%。其中，固定缴款渠 道的资产管理规模为 1.2 万亿美元。贝莱德仍处于有利地位，可以利用固定缴款市场的持续演变和 对结果导向投资的需求。此外，为其他免税投资者（包括慈善机构、基金会和捐赠基金）管理的资 产管理规模为 769 亿美元，占长期机构资产管理规模的 2%。
2）官方机构：截至 2020 年底，贝莱德为官方机构（包括央行、主权财富基金、超国家机构、 多边实体以及政府部委和机构）管理的长期机构资产管理规模达到 2754 亿美元，占长期机构资产 管理规模的 6%。
3）应税机构：贝莱德是保险公司资产的最大独立管理者，截至 2020 年底，贝莱德为保险公 司管理的长期机构资产管理规模为 4503 亿美元，占长期机构资产管理规模的 10%。为其他应税机 构管理的资产，包括公司、银行和第三方基金发起人（该公司为其提供次级咨询服务），在年末总 计 6966 亿美元，占长期机构资产管理规模的 16%。
散户投资者主要通过中介机构获得服务，包括经纪交易商、银行、信托公司、保险公司和独 立财务顾问。技术解决方案、数字分销工具以及投资组合建设的转变，正在增加使用贝莱德产品的 金融顾问和终端零售客户的数量。截至 2021 年 6 月 30 日，零售占长期资产管理规模的 10.5%， 2021H 占长期投资咨询、管理费和证券借贷收入的 32%。
86%的零售长期资产管理规模投资于主动型产品。除了 iShares ETF 之外，零售的 AUM 主 要由主动型共同基金组成。截至 2020 年底，零售客户持有的共同基金总额为 6949 亿美元，占零 售长期资产管理规模的 82%，其余部分则投资于私人投资基金和单独管理的账户。
权益和固收类产品仍然是零售客户的主要配置方向。固收类 AUM 从 2013 年的 1515 亿美元 上升到 2021H 的 3595 亿美元，7 年间年复合增长率达到 12.21%，固收类也一度取代权益类成为 占比最大的零售客户 AUM 部分。权益类 AUM 近三年呈激增趋势，三年间复合增长率为 36.46%。 权益类的激增的主要原因一是经济形势向上驱动的股市整体上涨，二是近期对于高通胀的预期可 能带来的结构性调整。
3.3.2. 立足美国本土市场，不断拓展海外版图
贝莱德根据当地法规和要求为全球各地的投资者及投资机构提供专业投资服务，立足美国本 土市场，不断拓展海外版图。2020 年，贝莱德的资产管理规模按客户地域分布分别为美洲 65%， 欧洲、中东、非洲 28%，亚太地区 7%。与同为资管巨头的道富环球相比，贝莱德在欧洲、中东、 非洲的客户渠道占比较大，而在亚太地区的客户占比较小。
1）美洲：2020 年，美洲资金净流入为 1966 亿美元，其中固收类、现金管理类、权益类、另 类、咨询和多资产净流入分别为 882 亿美元、804 亿美元、225 亿美元、204 亿美元和 133 亿美 元。咨询净流入主要源于金融市场咨询集团管理的资产购买。年内，贝莱德通过在美国 35 个州以 及加拿大、墨西哥、巴西、哥伦比亚、智利和多米尼加共和国的办事处为客户提供服务。2020 年， 美洲占总资产管理规模的 65%，带来的收入占基础管理费的 66%。
2）欧洲、中东和非洲（EMEA）：2020 年资金净流入为 1286 亿美元，权益类、现金管理类 和另类净流入分别为 813 亿美元、322 亿美元和 115 亿美元。EMEA 占 2020 年总资产管理规模 和基础管理费收入的 28%。
3）亚太地区：2020 年资金净流入为 657 亿美元，主要是由于固收类净流入 685 亿美元。亚 太地区的客户通过日本、澳大利亚、香港、新加坡、中国台湾、韩国、中国和印度的办事处享受服务。 2020 年，亚太地区占总资产管理规模的 7%，带来的收入占基础管理费的 6%。
贝莱德的中国布局：加快布局在华私募、公募业务。贝莱德将中国视为全球最具潜力的投资 市场之一，认为中国是其全球化战略的关键一环，未来很可能成为新的盈利增长点，因此近年来不 断加强在华的业务布局。一是率先进军私募，2017 年成立贝莱德投资管理（上海）有限公司，开 始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值 投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。
二是积极拓展公募。 2019 年贝莱德成功在中基协备案获得投顾资格，得以以投资顾问的身份与银行、信托开展合作。 2020 年 4 月 1 日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资 格审批申请。截至目前，贝莱德旗下机构在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投 资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约 553.5 亿美元。 贝莱德掀开外资公募在中国投资的新篇章。2021 年 6 月 11 日，中国证监会向贝莱德基金管 理有限公司颁发了业务许可证，批准贝莱德以公募基金管理公司(FMC)的形式开展业务活动。
这意 味着贝莱德基金管理公司成为首家外资 100%控股的公募基金公司。1）贝莱德近年来多次发声看 多中国市场，此前已在海外发行了多只投资中国公司的基金。2）2021 年 9 月，“贝莱德中国新视 野混合型证券投资基金”结束募资，认购份额超 66.8 亿元。这也是外资独资机构首次在内地市场 发行公募产品。目前，该混合型基金仍在封闭期，尚未披露持仓。根据贝莱德官网，该产品围绕“中 国新视野”主题进行投资，其中港股通标的小于等于股票资产的 20%，股票及存托凭证投资在 60% 和 95%之间。3）与此同时，证监会官网显示，贝莱德于 11 月 3 日再次上报新的公募基金产品“贝 莱德港股通远景视野混合型证券投资基金”，目前进入接收材料阶段。
4. 盈利预测
我们对公司 2021 到 2023 年的盈利预测做如下主要假设：
1） 2021 年至 2023 年公司管理的资产管理产品 AUM 分别同比增长 24.68%、9.49%、9.50% 至 9.39、10.29、11.26 万亿美元。
2） 2021 年至 2023 年，公司投资咨询与基础管理费率整体保持稳定（仅小幅下滑），分别 为 0.1637%、0.1613%、0.1588%。
3） 2021 年至 2023 年，公司业绩报酬/基础管理费的比率将分别达到 7.21%、5.48%、5.44%。
4） 2021 年至 2023 年，公司技术服务收入增速稳定保持在 16.62%左右。
5） 2021 年至 2023 年，公司员工薪酬/(总收入-分销收入)的比值分别为 36.30%、36.21%、 36.10%。
6） 2021 年至 2023 年，公司一般管理费率分别为 11.61%、11.72%、11.72%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站