（报告出品方/作者：华鑫证券，万蓉）
1. 国内冷冻烘焙食品龙头企业
公司是一家集烘焙食品原料及冷冻烘焙食品研发、生产、销售于一体的大型股份 制上市企业。 自 2000 年成立主要产品为奶油、水果制品等烘焙原材料；2013 年开始建设挞皮 的自动化生产线；2014 年以 76.5 万元、15.3 万元为对价分别收购广州奥昆和广州昊 道各 51%的控股权，开始涉足并大力发展冷冻烘焙食品和酱料领域，切入挞皮等冷冻 烘焙食品，成功取得了市场先机，全面提升了公司的市场竞争力和综合服务能力。
2016 年因规模扩展需求以 183.75 万元、23.52 万元为对价分别收购广州奥昆和广州 昊道各 49%的少数股东权益，实现了全资控股；2017-2018 年陆续推出甜甜圈等产品， 使公司的产品体系更加丰富； 2021 年 4 月 15 日，公司登陆深交所创业板上市，成为 “冷冻烘焙食品第一股”，目前市值突破 200 亿。
1.1 产品矩阵丰富
公司主要从事冷冻烘焙食品和烘焙食品原料的研发、生产和销售，产品类型众多， 既拥有蛋糕、面包、蛋糕各类冷冻烘焙食品，又拥有奶油、水果制品、酱料、巧克力 等各类烘焙食品原料，其中奶油、水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层， 也可用于奶盖、果汁等饮品调制；酱料、巧克力等主要用于糕点、面包夹心，也可用 于餐饮及家庭调味使用。
此外公司还生产部分休闲食品。截至 2021 年 6 月底，品规 超过了 660 种。 公司抓住了烘焙市场对冷冻烘焙食品需求快速增长的趋势，大力开拓冷冻烘焙食 品市场。并且在原有植脂奶油的基础上，研发出含乳脂植脂奶油，不断加大产品投入 研发，推陈出新，实现产品的升级转化。目前，冷冻烘焙食品和含乳脂植脂奶油的热 销驱动了公司业绩的快速增长。
1.2 股权结构稳定
公司前十大股东合计持股 70.3%，彭裕辉、赵松涛和彭永成为公司控股股东、实 际控制人，三人为一致行动人，合计直接和间接持有公司 34.95%的股权。其中，彭裕 辉直接持有公司股份的 15.29%，同时通过持有员工持股平台广州立兴和广州立创 28.24%和 16.25%的股份，间接控制公司股份的 3.44%和 2.63%。 自成立日以来，公司股权结构相对稳定，管理层持股比例较高，有利于公司核心 业务方向的稳定发展。
1.3 业绩快速增长
近年来，公司整体经营情况良好，主营业务突出，收入持续保持稳定增长。 2018-2021Q3 公司营业收入分别为 13.13、15.84、18.10 和 19.61 亿元，同比增速分 别为 37.39%、20.58%、14.27%和 63.39%，年均复合增速为 23.71%；归属于母公司所 有者的净利润分别为 0.52、1.81、2.32 和 1.98 亿元，同比增速分别为 18.90%、 246.78%、27.95%和 24.47%，年均复合增速为 74.05%；主营业务收入占比超过 99%。 2021Q3 公司业绩大幅上涨主要是公司扩建产能形成规模效应并且调整产品结构控 制成本、聚焦主业新品研发、深耕渠道和后疫情时代经济复苏等因素。
2.烘焙食品行业：消费升级带动行业发展
2.1 烘焙行业进入快速发展阶段
烘焙食品是以谷物、食糖、水为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂 等，通过高温焙烤工艺定型、熟化的各种易于保存、食用方便的焙烤食品。烘焙食品 于 20 世纪 80 年代从中国香港和中国台湾地区引入中国大陆，起初生产和销售主要以家庭 作坊的形式存在，呈现品牌单一、产品同质等特点。随着中国经济的增长和西方饮食 文化的渗透，人们生活水平的提高，生活方式和消费结构的改变，我国的烘焙行业从 20 世纪末开始快速发展。消费者越来越热衷购买健康、营养、方便的烘焙食品。品牌 烘焙食品企业正在加大新口味新产品的开发力度，树立品牌竞争意识，不断创新营销 方式，从而赢得更广阔的市场。（报告来源：未来智库）
我国烘培类产品品种丰富，主要可以分为糕点、面包和蛋糕三大类，其中糕点 是以面粉或米粉、糖、油脂、蛋、乳品等为主要原料，配以各种辅料、馅料和调味 料，初制成型，再经蒸、烤、炸、炒等方式加工制成。面包是以小麦等粮食作物为 基本原料，加入各种辅料后调整成面团并烘烤制成，按原材料分类可分为全麦面包、 杂粮面包、白面包和黑麦面包等；按保质期分类可分为短保、中保和长保类。烘焙类食品中糕点占比最大，占到 58%；面包和蛋糕分别占比 24%和 18%。
企查查数据显示，目前我国烘焙领域在业/存续企业的企业共有 24.52 万家，多 为烘焙相关的成品制作销售端。按地区分布来看，广东省以 6.72 万排名第一，山东、 江苏列第二、三名，分别为 2.26 万和 1.91 万。近十年来，行业发展十分迅猛， 2020 年注册量达到 3.41 万家，由于疫情同比减少 12.39%，比十年前数据高出 315%， 今年上半年新注册量为 1.51 万家。
2.2 人均消费量远低于其他国家，成长空间大
目前中国烘焙市场规模已经成为仅次于美国的全球第二大市场，但由于烘焙行业 进入时间较晚，消费者尚处于接受和习惯的阶段，人均消费量和其他国家仍然存在较 大差距。截至 2019 年，墨西哥烘焙食品的人均年消费量为 133.4kg，英国 51.4kg， 美国 43.1kg，日本 22.3kg，而我国仅为 7.8kg，远低于世界平均消费量，即使对标饮 食习惯较为相似的日本、新加坡等亚洲国家，也至少有 2-3 倍的成长空间。 未来随着年轻一代饮食习惯逐渐西化和生活节奏加快，再加上烘焙类食品品种越 来越丰富多样，人均消费量还有巨大的发展潜力。
2.3 烘焙行业集中度低，龙头有望受益
根据新思界产业研究中心发布的《2018-2022 年中国烘焙市场可行性研究报告》 显示，截至 2019 年，对比日本 CR5 占比 43%和英国 CR5 占比 23.2%，我国烘焙食品行 业 CR5 仅为 10.6%，排名第一和第二位的达利食品和桃李面包的市场份额分别仅为 3.7%、3.3%，行业竞争格局非常分散。
近年来，虽然我国烘焙企业的连锁化、规模化已经有所建立，但大多仍局限于区 域性市场，始终没有出现全国范围内的龙头企业，行业集中度非常低。企查查数据显 示，截至 2021 年 6 月，烘焙行业相关企业注册资本小于 100W 的公司有 23.18 万家， 占比 94.53%。
3.公司是国内烘焙食品龙头企业，具有先发优势
3.1 大单品策略赋能冷冻烘焙高速增长
冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品， 并通过冷冻方式进行储存和运输，保存期通常 6-9 个月，能够在安全、健康和保持口 感的情况下，大幅延长烘焙产品的使用周期。（报告来源：未来智库）
冷冻烘焙食品能实现提前生产、长期保质的同时，又可现烤现卖，综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足。 公司冷冻烘焙食品根据产品形态及工艺的不同可分为冷冻烘焙半成品及冷冻烘焙 成品，其中，冷冻烘焙半成品解冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到成品，冷 冻烘焙成品则是在解冻后即可直接进行食用。
从产品结构来看，公司冷冻烘焙食品品类众多，既有销售收入已超过上亿元的 热销单品，也出现部分增长非常迅速、未来销售规模广阔的新产品。截止 2020 年 6 月末，冷冻烘焙食品品规已达到 187 种，其中甜甜圈系列、挞皮类、起酥类、丹麦 系列、饼类、蛋糕系列分别达到 35、48、16、20、21、31 种，随着公司产品品类的 不断丰富，销售收入有望继续增长。
分产品看，近年来新推出的甜甜圈系列和丹麦类（麻薯）毛利率均高于冷冻烘焙 食品的均值，再加上新品收入占比提升带动毛利率增加。根据渠道反馈，冷冻蛋糕细 分品类多，未来有可以发展到 10 个亿规模的空间，随着冷冻蛋糕产品结构升级和产 能扩张，毛利率有望进一步优化。
3.2 烘焙原料各品类共同助推公司
烘焙食品原料企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。其中， 奶油、酱料产品已经出现了部分规模领先的企业，除立高食品外，包括维益食品、海 融科技、南侨股份等奶油厂商，丘比食品、不二制油等酱料厂商；而水果制品市场份 额则更为分散。
3.2.1 奶油：产品结构升级带动毛利率提升
奶油是公司烘焙食品原料中发展最早的产品，目前，公司奶油产品主要分为植 脂奶油、含乳脂植脂奶油和稀奶油三类，形成了植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主， 稀奶油为辅的产品结构。欧睿国际数据显示，2019 年我国蛋糕市场销售额为 981.70 亿元，其中奶油成本占蛋糕售价的比例在 9%-12%左右，按照该数据测算，我国奶油 市场规模已经达到 88.3-117.80 亿元,按区间中值推算，公司市占率为 3.69%。根据 欧睿国际预测，2024 年我国蛋糕零售额有望突破 1,600 亿元，则我国奶油市场规模 预计 2024 年将超过 140 亿元。
公司是国内少部分推出含乳植脂奶油的厂商，含乳植脂奶油兼具稀奶油奶香浓 郁、口感细腻和植脂奶油打发性好、稳定性强的优点，且具备一定的价格优势。 2017-2020H1 收入占奶油产品收入的比重分别为 47.27%、54.21%、62.89%和 65.06%， 毛利率由 2018 年的 47.13%上升至 2020H1 的 52.99%，远高于奶油产品均值，2017- 2019 复合增速达到了 37.28%，已经成为公司收入增长的主要来源。受到国内奶源制 约，稀奶油产品主要依赖于进口，因此毛利率较低。
3.2.2 水果制品：果泥带动水果制品销量增长
水果制品是以水果、果汁或果浆和糖等为主要原材料，加工制成的产品。烘焙水 果制品包括果馅、果溶等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等，一般除烘焙、饮品 用水果制品外，还有制作酸奶、佐餐等其他用途的水果制品。 公司水果制品包括果馅、果溶、果泥、饮料浓浆等多种不同形态和用途的产品。
目前主要以果馅、果泥和果溶为主，三款产品 2021H1 营业收入占水果制品比重达到 97.69%。近年来，水果茶饮产品受到市场欢迎，果泥销售量逐年提升，2017-2019 年 销售量分别为 3,302.01 吨、3,876.95 吨、4,997.05 吨，占比分别为 33.60%、37.72%、 42.93%，带动了水果制品销量的增长。 据公司招股说明书测算，2019 年烘焙水果制品市场规模达到 24.54 亿元到 34.36 亿元，按照 2024 年我国蛋糕零售额增幅测算，我国烘焙水果制品市场需求预计 2024 年将超过 40 亿元。
3.2.3 烘焙酱料：新产线投放，产能有望逐步释放
烘焙酱料作为西式调味品，引入我国后最初主要用于西式餐饮，后随着餐饮业 中西方融合程度的增加，各类中西式食品中也均有使用酱料产品。目前烘焙酱料常 用于中西式凉拌菜等菜式的制作，也可涂在面包等其它主食表面或作为夹馅。作为 烘焙食品原料的酱料包括沙拉酱、可丝达酱等，一般用于烘焙食品表面涂抹或作为 烘焙食品夹心，也可加入面团搅拌过程中，能够提高面包、糕点等烘焙食品的口感 丰富度，为烘焙食品带来独特的风味。
公司酱料包括沙拉酱和可丝达酱等产品。其中沙拉酱可用于家庭、餐饮、烘焙 等多个渠道，既能用于蔬菜、水果、肉类的调味，也能用于面包涂抹和夹馅；2018 年推出了可丝达酱，工艺难度较沙拉酱更高，主要用于面包和蛋糕的夹馅，得到市 场的高度认可。 根据智研咨询的统计，酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从 2011 年的 11.88 亿元增长至 2017 年的 43.85 亿元，年复合增长率达到 24.32%。酱料产品市场 规模快速增长的同时，也朝着多样化、复合方便化、营养健康化等方向发展。
3.3 核心竞争优势
3.3.1 打破产能瓶颈，产能持续扩展
21H1 公司奶油、水果制品、冷冻烘焙食品产能利用率分别达到 107.43%、84.62%、 96.01%，随着公司业务的发展，产能基本实现了充分利用。各产品销售状况良好， 2020 年冷冻烘焙食品产销率达到 97%，奶油、水果制品和酱料产销率均超过 100%。为 了缓解产能瓶颈对公司发展的制约，公司大力推进各基地的生产和建设工作，现已在
华南的佛山三水、广州增城和南沙、华东的浙江长兴等地建立了四个生产基地，华北 的河南卫辉生产基地正在建设中。 公司未来三年计划在佛山、浙江长兴和河南卫辉 3 个生产基地开展产能扩建，并 对原有部分产线设施升级改造。公司扩产主要围绕着甜甜圈、冷冻蛋糕、奶油、水果 制品等主要产品，并开展 UHT 稀奶油、挞液等新品的规模化生产。
三个募投项目建设 期为 2 年，5 年后完全达产。达产后，公司年产能将合计增加 5.92 万吨冷冻烘焙食品、 6 万吨奶油、2.7 万吨水果制品和 1.74 万吨酱料。与 2020 年的产能比较，冷冻烘焙 食品产能增加 1 倍，奶油和水果制品产能增加接近 2 倍，酱料产能增加 0.5 倍，届时， 公司将形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局，能够 有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射力度，增强市场竞争力。（报告来源：未来智库）
3.3.2 多元化渠道和专业化服务优势
由于公司终端客户以烘焙行业广泛存在的烘焙门店为主，该类终端客户的单店规 模较小且分布较散，因此，公司销售模式以经销模式为主，直销模式为辅，并补充少 量线上电商及线下零售业务。 公司建立了以经销为主、直销为辅的销售模式，建设了广泛而深入的营销网络， 21H1 经销实现营业收入 8.48 亿元，同比增 64.92%；直销实现营业收入 3.93 亿元， 同比增 158.98%，其中商超类营业收入为 2.91 亿元，同比大幅增 212.35%，2017- 2020 年 CAGR 达到 60.51%，主要是公司产品以品质优良、供应稳定等优势在山姆、盒 马等会员制商超取得良好成绩。
截止 2021 年 6 月底，公司销售人员达到近 1000 人，营销网络遍布我国除港澳台 外全部省、直辖市、自治区，深入 351 个城市，与公司合作的经销商超过 1800 家， 直销客户超过 380 家。公司直销客户主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮等客户，其 中包括幸福西饼、味多美、好利来、面包新语、一鸣股份等知名连锁烘焙店，沃尔玛/山姆会员店、盒马生鲜、永辉超市、家乐福、华润万家等大型商超，以及海底捞、 豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌，多元化的渠道丰富了公司产 品的市场空间，实现渠道与产品的双轮驱动。
3.3.3 研发实力雄厚，技术优势突出
公司具有雄厚的技术研发实力，其中立高食品及广州昊道均为国家高新技术企业。 截至 2020 年底，公司拥有技术研发人员 126 名，并建立了广东省烘焙添加剂及配料 工程技术研究中心，形成了 72 项技术专利成果，其中 6 项发明专利，被评为 2019 年 度国家知识产权优势企业，参与制订《植脂奶油》、《焙烤食品冷冻面团》等质量标准， 参与的“蛋白乳浊体系稳定化及高品质乳制品产业化关键技术”研发项目获得 2018 年广东省科技进步一等奖，蛋黄酥、含乳脂植脂奶油、果溶等产品先后获得国内外多 项奖项。
同时，公司还具备持续为终端客户定制化研发终端产品方案的技术能力，报告期 内先后为客户推出了美芝芝乳酪蛋糕、果立方水果蛋糕、天使白面包等终端产品应用 方案，为客户打造多种口味甜甜圈、特色流心芝士挞和蛋黄酥等定制化热销产品，同 时匹配营销方案，带动了公司相关产品的迅速增长。
公司重视新产品和新技术的研究与开发，将产品研发作为公司提高核心竞争力的 重要保证。公司每年积极投入研发，进行设备更新、人才引进、试验原料购买等， 2017-2019 年累计投入的研发费用达到 10,719.92 万元，研发费用占收入的平均比重 为 2.82%。
3.3.4 自建冷链物流车队，确保产品品质
公司大部分烘焙食品原料和冷冻烘焙食品对温度的要求十分严格，均需要在低 于零下 18 度的环境下进行储存及运输。如果温度不达标则对相关产品的口感和品质 稳定影响较大，如奶油温度不达标，将会破坏其乳化体系，影响其口感及塑型能力； 冷冻烘焙食品温度不达标，则会影响其品质和外观。
因此，公司建立了冷链监控中 心，制定实施了一系列温度管理和控制措施，保证仓储、物流等整个流通环节的温 度达标。在物流方面，公司设置合格车辆准入清单，要求自有及第三方车辆均具备 实时温度监控系统或便携式温度仪，保证装货前及在途运输中温度达标。在仓储方 面，公司实时监控温度，并每月按仓储温度达标、仓储温度回传等指标对第三方外 仓进行考核。在经销商管理方面，公司已建立了经销商管理方面的冷链管控制度， 并正逐步将温控仪接入经销商仓库中，以提高公司产品在整个流通环节中的温度控 制水平。
对于冷冻烘焙食品，公司在行业内较早自建冷链物流车队，将冷冻烘焙食品由 各地外仓自主配送至客户手中，达到维持产品品质、降低食品安全风险、提高配送 效率、加强客户信任度的目的，截至 2020 年 6 月底，公司已具备了一定规模的冷链 物流能力，拥有自有运输车辆 30 辆、司机 43 人，共 21 个省、自治区和直辖市的客 户实现自主运输。
3.4 股权激励实现利益绑定
2018 年 5 月，为对公司高管及核心员工予以奖励，公司实施了股权激励方案。高 管龙望志、周颖、彭岗、郑卫平直接持有公司股份合计 3.68%，其他管理层及核心员 工通过员工持股平台广州立兴和广州立创间接持有公司股份合计 6.07%。IPO 过程中， 公司高管及核心员工参与战略配售，为此设立了立高食品 1 号和立高食品 2 号资管计 划，持有公司股份分别为 2.38%和 0.13%。
2021 年，公司实施了超额业绩激励基金计划并且发布新一轮股票期权激励方案， 为彭裕辉、赵松涛等 7 名高管及宁宗峰、万建 2 名核心管理人员授予限制性股票 850 万份，共占公司总股本的 5.02%，考核周期 5 年（2021 年-2025 年），激励目标为 未来五年的净利润和营收。公司深度绑定员工与公司利益，有效激发团队积极性，有 利于公司长远的发展。
4.公司盈利预测
我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 27.31、35.33 和 43.62 亿元，EPS 分别为 1.68、2.26 和 2.86 元，按照公司 137.8 元的股价测算，对应的市盈率分别为 82.1 倍、61.0 倍和 48.1 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站