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证券代码：689009 综合评级：AA
一、主营业务 评分：85
1、业务分析：公司是一家主要生产电动平衡车和电动滑板车的企业，旗下有Ninebot九号和Segway赛格威两大品牌。公司于2015年收购平衡车开山鼻祖赛格威，其在全球具有很高的知名度，在欧美国家Segway一度是平衡车的代名词。2020年，公司电动滑板车销售量超230万台，平衡车销量接近60万台，两者销售额占到了公司营收的87.67%，电动滑板车和平衡车目前在国内受到较大的政策限制（平衡车上路属违规），国内应用以非道路交通为主（如商业巡逻、工厂应用等），但是在海外十分受欢迎，主要解决的是短程交通，在法国2020年电动滑板车已超越电动助力车成为出行工具首选，同时公司还为全球超过3.5万台车辆提供共享及租赁服务出行，公司海外业务占比超过四成。公司通过直销和分销两种模式覆盖线上和线下渠道，知名客户有小米、亚马逊、京东等，还开拓了Voi、Uber、Spin、Grin等国外共享电动滑板车运营商，与小米的合作以代工为主，同时公司硬件部分也在委外生产。此外，公司还涉足电动两轮车领域（电动摩托车、电动自行车）、儿童电动玩具（如卡丁车）、服务机器人（酒店、物流）。电动两轮车市场竞争较为充分，儿童电动玩具市场（安全性考虑）份额受限，未来服务机器人将成为公司发展的重点，目前公司服务机器人已经与多家酒店开展了合作，一旦商业应用成熟，预计市场需求将迎来爆发式需求，人力成本的逐步攀升，物流最后一公里的难题也亟需服务机器人来解决，未来想象空间巨大。
2、行业竞争格局：由于电动平衡车和电动滑板车销售占比相对高，2015年以前因为缺乏行业标准，在设计和生产过程中存在一些瑕疵，电动平衡车和滑板车的质量得不到保障。随着欧美和国内的相关技术规范出台，低端产能被淘汰，行业进入了有序发展阶段。而我国由于产业链较全，产品价格更具有竞争优势，行业集中度较高，涌现了一批如公司、新世纪、乐行天下、艾沃克、爱尔威等优质企业，公司更是凭借品牌知名度以及领先的研发实力成为行业的佼佼者。在服务机器人领域，行业尚未形成标准，也没有形成大规模的商业应用，行业参与者以初创型企业为主，处于百花齐放的状态，公司凭借在电动平衡车和滑板车领域的深厚积累，取得了一定的领先优势；
3、行业发展前景：随着经济的发展，人均消费能力的提升为行业提供了基础的市场保障。电动平衡车的应用场景也在向军警安保、物业管理、机场地勤、景区、会展中心、购物中心、娱乐场所、物流仓储等方向拓展。而电动滑板车则在美国、法国、瑞士等国家作为短途的共享交通工具，与我国的共享单车有异曲同工之妙。而智能短交通工具因其符合绿色低碳的政策方向，一定程度上可替代燃油车，具有广阔的市场前景；
4、公司业绩增长逻辑：（1）消费升级；（2）海外需求持续扩张；（3）服务机器人逐步商业化应用；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2014年；办公所在地：北京
·业务占比：智能电动平衡车及电动滑板车系列87.67%（毛利率27.13%）、智能电动摩托车、电动自行车系列7.20%（毛利率18.26%）、其他产品5.01%（毛利率50.87%）；出口占比：42.09%；
·产品及用途：主要为平衡车、电动滑板车、全地形车、电动摩托车及电动自行车，用于短途交通；
1、智能电动平衡车：电动单轮平衡车、智能电动双轮平衡车、智能电动多轮平衡车、智能电动平衡轮；
2、电动滑板车系列：“九号电动滑板车”、小米米家电动滑板车Pro、九号电动滑板车MAX G30、全球首款半自动化驾驶共享滑板车T60、九号电动滑板车Air T15、九号儿童电动滑板车等；
3、搭载在智能电动平衡车上的服务类机器人：“Loomo/路萌” 除具备人体识别、人脸识别、人体追踪、自动避障、语音识别、手势识别、音频传输、遥控表情等功能，可与电梯进行物联网互联，具有室内自动导航、智能避障、物品配送能力，可完成跨层配送的工作。目前室内配送机器人已经进入了商业落地的阶段，并已经与餐饮、酒店达成业务合作，现落地的酒店有洲际假日酒店、希尔顿欢朋酒店、万豪JW酒店、首旅如家酒店、亚朵酒店、丽枫酒店等。此外，服务机器人还可直接作为智能电动平衡车使用；
4、智能电动摩托车、智能电动自行车：自主研发的锂电智能BMS 5.0技术，有智能并联/快充、健康状态SOH估算、双重过流/短路/过压保护等20多项保护措施；GPS、北斗、基站三重定位功能；通过AHRS姿态感应系统实现车辆异动、倾倒报警；支持OTA无线升级，不断更新优化功能；SOS紧急通知功能，意外事故会通知预设的紧急联系人等；
5、全地形车：公司推出了全球首款混合动力全地形车系，分为ATV、UTV、SSV三个车系平台。
6、儿童品类产品：儿童自行车产品、九号平衡车卡丁车改装套件、九号卡丁车Pro、九号卡丁车兰博基尼汽车定制版、九号平衡车机甲战车改装套件等。
·销售模式：线下占比约93%（其中定制产品独家分销占比52.12%、自主品牌分销21.37%、ODM产品直营19.67%）、线上占比约为6.6%（其中自主品牌分销4.1%、自主品牌M2C直营2.49%）；
·经营数据：2020年，公司实现智能电动滑板车销售231.7万台，销售收入42.58亿元，智能电动平衡车销售58.3万台，销售收入10亿元，智能电动两轮车销售11.43万台，销售收4.32亿元；
·生产模式：自有工厂以生产小型智能双轮平衡车、智能单轮平衡车、自主品牌智能电动滑板车和智能电动摩托/自行车、全地形车为主；OEM工厂以生产米家智能电动滑板车等产品为主；
·上下游：上游采购锂电电池芯、锂电池外协包、轮毂电动、主要IC、MOS、控制器外协包、显示板外协包、充电器、塑料类零件、轮胎等，下游通过线上和分销商销售至终端客户；
·主要客户：前五大客户占比55.79%；大客户包括小米集团（占比约45.91%）、Synnex Corporation、Amazon、京东、SDONA等；
·行业地位：全球智能短交通领域龙头；根据GFK报告数据，2019年1月-2020年2月，公司电动滑板车产品（包含小米品牌及公司自有品牌）在德国（市场份额60%+）、意大利（60%+）、西班牙（70%+）等欧洲主要国家均为市场份额第一：电动滑板车应用最广的共享电动滑板车领域，除Bird、Lime等少量企业逐步采用自研产品外，大部分共享电动滑板车运营商均以公司为独家或第一供应商；
·竞争对手：1、平衡车：新世纪机器人、乐行天下、艾沃克、爱尔威、骑客；
2、电动滑板车：美国RAZOR、高茂贵、浙江易力、苏州捷沃智能科技；
3、电动摩托/自行车：雅迪、爱玛、台铃、小刀、新日、绿源、新日等；
4、服务机器人：美国Nuro、美国Robby、英国Dispatch、菜鸟物流、云迹、真机智能、YOGO Robot等；
·行业核心要素：1、品牌优势；2、规模与成本优势；3、渠道优势；
·行业发展趋势：1、行业需求快速增长：2015年，我国电动平衡车市场需求为193万台，2018年突破333万台，2022年我国市场需求量预计达到607万台；2018年我国电动平衡车和电动滑板车产量达到1693万台，海外的共享市场也在推动电动滑板车的需求，预计我国平衡车产量到2022年将达到1820万台；2、产品向高端化、智能化发展：2015年以前，国内缺乏相关法规和标准，我国电动两轮车行业竞争激烈，多集中在中低端市场，随着行业规模的迅速扩大，导致市场上充斥了大量假冒伪劣产品，价格参差不齐，整个行业处于无序竞争状态。直到2015年，由中国出口至海外市场的扭扭车（电动平衡车的一种形态）发生数起爆炸事件。亚马逊、Overstock等大型电商平台下架了大量智能电动平衡车产品，美国政府部门也在2015年12月底发布禁售令，禁止任何电动平衡车销往美国境内，并紧急制定相关安全标准，只有通过安全标准测试认证的产品才可继续销售，行业正在向标准化、规范化、智能化方向发展；3、服务机器人发展潜力巨大：我国服务机器人领域基本上处于大规模产业化前期的试运行阶段，随着技术的升级、核心零部件成本的下降，服务机器人不断走进人们的生活中，为人们日常生活所用，包括扫地机器人、割草机器人或娱乐机器人等。2019年，全球个人/家庭服务机器人的销量增长了34%，达到2320万台，销售额增长了20%，达到57亿美元。在人力成本飙升的当下，配送机器人替代人工完成“最后一公里”配送已是大势所趋；4、电动滑板车在海外渗透率持续提升：在法国，电动滑板车2020年已超越电动助力车成为出行工具首选，而其在2016年占比仅约20%,滑板车在全球范围内迅速推广，目前已与人工智能、大数据等技术相结合，智能化趋势显著。据Prescient&Strategic Intelligence预测，2018至2025年全球共享电动滑板车行业整体市场规模将从1.4亿美元增长至40.9亿美元，2019至2025年的复合增速为51.3%；5、电动两轮车在东南亚市场受到欢迎：电动车因其经济、节能、便捷以及有效缓解交通压力而深受欢迎，得到了各国政府的广泛关注和政策支持，印度、印度尼西亚、越南、泰国等东南亚市场油改电，油改电趋势将掀起电动摩托更换热潮，潜力巨大；6、共享出行趋势：2020年疫情增加了海内外个人出行需求，公司面向全球短交通运营商开放赋能，提供共享及租赁出行的整体商业解决方案，服务遍布欧洲、北美及东南亚，为全球超过3.5万台车辆提供出行服务。已经开始形成外部商业落地，美国著名企业英特尔、英伟达、Kiwibot等，目前均是公司的客户。
·其他重要事项：2021年10月29日，3.824亿股限售股解禁，占总股本的54.27%；
二、公司治理 评分：80
1、大股东持股及股权质押、高管激励：王野和高禄峰为一致行动人，前者具有机器人开发技术背景，后者拥有互联网公司管理经验，两人合计持股比例25.79%，由于二人持有的B类普通股每份具有五份表决权，故两人合计投票权占63.47%。公司高管年龄在34-54岁之间，十分年轻，薪资在200-550万元之间，股权激励1.1%，公司当前市值超500亿，股权激励充足；
2、员工构成：以研发人员为主，属于技术密集型企业；人均营收226万元，人均净利润2.8万元，随着公司销售规模的扩张、规模效应逐步凸显，人均净利润有望仍有较大的改善空间；
3、机构持股：公司前十大流通股东均为公募基金，受到主流资金的高度认可；
4、股东责任（融资与分红）：上市1年，融资13.35亿元，公司仍处于快速扩张过程中，预计短期内分红率都不会高；
·大股东：持股比例为25.79%；股权质押率：0%
·管理层年龄：34-54岁，高管及员工持股：1.1%
·员工总数：2654人（+271）：研发1052，生产766，销售325；本科学历以上：1570；
·人均产出：2020年人均营收：226万元；人均净利润：2.8万元；
·融资分红：2020年上市，累计融资（2次）：13.35亿，累计分红：0亿；
三、财务分析 评分：85
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例偏高，应收账款预计以小米集团为主，暂无大额坏账核销风险；固定资产5.23亿偏低，与公司部分产能委外生产有关，公司的核心技术在于软件和行业应用经验，产能也尚未达到满产状态（约80%+），短期内无需大规模扩产；有息负债约2000万元，偿债压力小；合同负债4.08亿，订单稳步增长，整体负债率约为46.96%，整体资产结构健康；
注：公司在国内发行的是CDR（中国存托凭证），一共7040.9167万份，每份CDR可以兑换0.1股股票，总股本可以理解为70409.17万股，此外公司分为AB股，每份B股等于5份A股投票权，B股占比为25.78%，同时公司还有0.2亿可转债，未来转股后会增加公司股本；
2、利润表（重点科目）：2020年营收同比增长30.90%，归属净利润同比增长116.15%，实现扭亏为盈，由于2020年度确认股份支付费用约有3亿元，导致扣非净利润同比下滑53.34%；2021年上半年，得益于滑板车市场规模扩大，销售能力不断提升，营收同比增长135.72%，虽然毛利率下滑，但是费用控制良好，净利润同比增长401.25%，规模效应逐步凸显，预计全年营收和净利润均将保持快速增长；
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率呈现上升趋势；毛利率长期维持在28%左右的水平，2021年毛利率有所下滑与上游原材料价格上涨有关；净利润率由负转正且成上升趋势，预计2021年净利润率有望新高，未来随着销售规模的增长和服务机器人的商用，预计净利润率有望持续攀升；总资产周转率呈现下滑趋势，但也处在较高的水平；
·资产负债表（2021年H1）：货币资金25.18，交易性金融资产1.43，衍生金融资产0.14，应收账款13.8，预付款1.17，存货17.26，其他流动资产2.44；长期股权投资1.15，固定资产5.23，在建工程0.25，无形资产3.49，商誉1.24；应付账款24.9，合同负债4.08（+1.1）；应付债券（可转债）0.2；股本4.72，未分利润-32.28，净资产40.22，总资产75.82，负债率46.96%；会计师审计费用：340万；
·利润表（2021年H1）：营业收入47.19（+135.72%），营业成本35.64，销售费用3.28（+102.79%），管理费用2.30（+8.27%），研发费用2.23（+17.72%），财务费用0.25（+589.36%）；净利润2.53（+400.63%）
·核心指标（2018-2021年H1）：净资产收益率：-%、-%、2.94%、6.58%；毛利率：28.86%、27.42%、27.69%、24.47%；净利润率：-42.47%、-9.92%、1.22%、5.38%；总资产周转率：1.50、1.31、1.22、0.67；
四、成长性及估值分析 评分：85
1、成长性：公司电动平衡车和滑板车是当前主营业务，确保公司基本盘稳步增长，服务机器人则为公司未来增长带来较大的想象空间，公司作为行业龙头在技术和品牌上具有很大的优势，未来业务有望保持高速增长；
2、估值水平：基于公司业务成长速度和想象空间均比较大，赋予公司2023年60-80倍市盈率；
·预测假设：营收增长：90%、60%、40%；净利润率：6%、7%、8%
·营收预测：2021E：100；2022E：130；2023E：170；
·净利预测：2021E：6.8；2022E：12.8；2023E：20.4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：60-80倍
·2023年合理估值：1200-1600亿；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）电动平衡车、滑板车行业需求快速发展；（2）公司服务机器人业务增长空间巨大，初具领先优势，投资标的具有稀缺性；（3）公司业务规模效应不断凸显，盈利能力改善；
2、核心竞争力：（1）技术与研发优势；（2）品牌优势；（3）销售渠道优势；
3、风险提示：（1）大客户风险；（2）国际化业务风险；（3）政策风险；
·核心竞争力
1、技术与研发优势
公司拥有以技术创新为基础的产品、服务、数据垂直整合能力，核心包括智慧技术、移动能力、在线化+数据化能力。目前公司在国内已授权专利1341项，已获得105件著作权，745件商标权，海外已授权专利433项，并获得DEKA公司排他性独占授权专利近300项。此外，公司作为国际领先的智能短程移动方案提供商，积极参与了多项行业、国家和国际相关标准的制定工作，如作为起草组副组长、第一起草单位，参与制定《GB/T 34667-2017电动平衡车通用技术条件》、《GB/T 34668-2017电动平衡车安全要求及测试方法》、《GB/T 38260-2019服务机器人功能安全评估》、《GB/T 36530-2018机器人与机器人装备个人助理机器人的安全要求》等行业标准，提升了行业的规范化经营水平。
2、品牌优势
公司旗下拥有Ninebot 九号和Segway 赛格威两大品牌。Segway是全球知名的品牌，拥有广泛的用户基础，与奔驰、奥迪、SEAT和领克等企业合作，为其各车型定制后备箱常驻滑板车等产品；公司还与兰博基尼合作，推出九号卡丁车Pro兰博基尼汽车定制版，作为用户潮玩、酷玩的重要产品；
3、销售渠道优势
线上渠道方面，公司产品入驻天猫、京东、小米商城、苏宁易购、亚马逊等主流电商销售平台，并发展了依托B2C平台从事独家代理销售的线上分销商；线下渠道方面，公司构建了全国性的线下销售网络，包括品牌专卖店、购物中心、百货商场或运动品连锁店等零售业态中的专柜、专厅及门店等。
海外销售分欧洲、美洲和亚太三大地区，合作包括亚马逊、好市多、沃尔玛、百思买、塔吉特等电商平台及分销商；国内则在天猫、京东等主流电商平台有售，线下渠道在全国主要城市开设了1200余家；
4、产品质量优势
公司一直将产品质量管理作为企业的立足之本，始终坚持以国际先进的生产管理标准要求自己。目前公司已通过ISO 9001:2008 质量管理体系认证，出口的产品也均通过了美国ANSI/CAN/UL2272平衡车电路系统认证标准和欧盟CE认证。
·风险提示
1、大客户风险
小米集团是公司的重要客户之一，2021年上半年，公司与小米发生的关联销售占营收38.27%；
2、国际化业务风险
公司境外收入占比为45.11%，国际化业务占比较高。境外子公司遍布香港、美国、荷兰、首尔、新加坡等国家或地区，公司在以上地区开展业务需要严格遵守当地法律法规，贸易摩擦将会对公司造成不利影响；
3、政策风险
由于公司主要产品电动平衡车、滑板车不符合我国的机动车安全标准，也不在非机动车产品名录内，目前在北京、上海、太原、南京、广州、昆明、深圳、南宁、西安、武汉等城市受到上路限制，海外的一些国家或地区也存在相关禁止上路的规定；
六、公司总评 （总分82.75）
公司是全球智能短交通领域龙头，经过短短几年的发展，便后来居上收购了平衡车开山鼻祖赛格威，旗下另一品牌Ninebot在行业内也具有一定知名度。公司的发展史充分体现了我国制造业的优势，凭借较为完整的供应链对成本进行严格的把控，工程师的人口红利在技术上不断推陈出新，国内外市场都做的有声有色。虽然短途交通工具在国内受到政策限制，对公司的业务有一定不利影响，但是在欧美地区发展迅速、渗透率快速提升，未来业务有望保持快速增长。在人力成本不断攀升的趋势下，公司未来最具增长潜力的则是服务机器人，在酒店和物流最后一公里解决方案均蕴含着巨大的市场潜力，目前公司已经与多家酒店展开合作，一旦服务机器人进入大规模商用，公司业绩有望迎来爆发式增长，极具想象空间，但是具体周期仍有待观察。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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