申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
海澜之家(600398)
公司是国内服装行业龙头，具备高分红属性的消费品白马。公司是一家品牌管理、供应链管理、营销网络管理的大型消费品牌运营平台企业。公司旗下主品牌海澜之家连续5 年占据中国男装行业市占率首位，17 年起布局生活类家居品牌“海澜优选”、轻奢服饰“OVV、AEX”、年轻化潮牌服饰品牌“黑鲸”，并于18 年、19 年相继控股大众童装品牌“男生女生”与高端婴幼童品牌“英氏婴童”。公司业绩多年稳健增长，年度收入利润从未出现过下滑。上市六年来，累计现金分红高达103.6 亿元，并确立五年（2018-2022 年）回购规划，拟每年按上年归母净利润的20%-30%的资金回购股份，是稀缺的白马标的。
全面发力品类拓展，多品牌管理集团成型，看好长期成长。1）新品牌孵化进入扩张期。海澜优选二三线购物中心渠道拓展顺利，进驻万达广场、万象城等龙头连锁购物中心，为未来快速推广复制提供基础。轻奢品牌卡位一二线城市成为招商新宠，OVV 品牌顺利拓展上海新天地、陆家嘴；北京王府中环、南京德基广场、曼谷CentralwOrld 等头部商圈。副牌黑鲸定位年轻潮流，门店数量超过250 家，赞助KPL 春季赛等电竞赛事，营销打法完善。2）外延投资童装布局完成。公司于18 年、19 年相继控股童装品牌男生女生与英氏婴童，大众童装、高端婴幼童装的品牌差异化覆盖完成，看好后续发力。3）海外市场稳步拓展。公司成功进驻日本、马来西亚、泰国、新加坡、越南等多个国家，多品牌协调出海，门店数量超过50 家，渠道拓展步入稳定增长期，未来有望深耕东南亚加密开店。
主品牌长期投入打造高效零售运营体系，产品力升级有望迎来二次成长。1）渠道管理：公司类直营模式深度掌控终端零售管理，负责门店货品调配、门店形象、店员管理，加强了公司终端管理能力，使得公司在货品把控方面具备了深度基础。2）供应链管理：赊购采货与联合开发，充分激励上游供应商、实现深度绑定，供应商的盈利能力与终端售罄率实现关联，从源头上激励双方共同协作提升产品力。3）总部管理：自动化设备叠加信息化系统，已建成高效物流体系。2013 年起公司逐年投入建设自动化物流体系，深挖护城河。同年，公司采用SAP 系统，将门店实时销售、物流园区存储等数据进行有效连接。13-19年，公司持续投入高效物流体系固定资产建设，实现了年周转量4 亿次、每周可对终端门店2 次的高效配货、补货和门店间调货能力，保障了大单量下的高效动销能力。
公司是低估的服装行业龙头，主品牌具备极强竞争壁垒，新品牌矩阵形成，维持“买入”评级。公司2019、2020 年PE 仅为9 倍、9 倍，作为行业龙头低估明显。我们认为市场对公司未来成长驱动力，以及公司经营效率方面的核心竞争力存在预期差。我们维持原盈利预测，预计19-21 年公司分别实现归母净利润 35.7/38.9/42.9 亿元，19-21 年EPS 分别为0.81/0.88/0.97 元，对应PE 分别为9/9/8 倍。我们采用绝对估值方法，给予公司目标价11.82 元，对应20 年13 倍PE，较当前股价有56%空间，维持“买入”评级。
风险提示：新品牌定位不受市场认可，门店拓展推进缓慢。