摘要： 当马耳他的监管部门已经将ICO驯化为一个遵纪守法的好孩子时，一个与ICO面目相仿的小朋友IEO正以初生牛犊不怕虎之势奋勇向前冲。尽管在马耳他，ICO已经有章可循，但可能并不适用于IEO，原因何在、影响如何？一起来看。
作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人
币圈从来不缺乏热点，即使是在熊市，最近赚足市场眼球的是IEO。自从币安（Binance）联合BitTorrent（BTT）开了一个声势较大的先河后，不少耳熟能详的、或者名不见经传的大大小小的数字货币交易所，不是已经在尝试了，就是走在准备尝试的路上。众多投资人对IEO项目更是趋之若鹜，唯恐错失熊市中的难得一现的红利，而坊间唱衰唱多的声音兼而有之。
然而IEO是什么，并没有一个准确的定义，市场上多将其称为Initial Exchange Offering。虽然IEO的含义不甚明了，但是对应的行为却相对明确和一致，即项目方通过交易平台发行自身的代币，面向该交易平台的用户进行公开募资（募集的币种包括比特币、平台币或是其他币种），并在该交易平台上币流通。
这种公开募资的行为，即使加入了交易平台的角色，增强了项目方的信用，解决了代币流通的问题，但是本质上同I*CO并没有明显的区别，因此，在对I*CO禁止或不欢迎的国家，IEO可能很难找到落地生根的土壤（比如中国、美国），而在已经构建了I*CO监管体系的国度（如马耳他），IEO是否就可以合法进行、遍地开花呢？
根据公开信息披露，笔者注意到，在目前为数不多的IEO项目中，马耳他的IEO项目可能并不算少，总部设在马耳他的交易平台（如币安、OKex）、或者在马耳他设有交易平台的机构（如Bittrex在马耳他即设有交易平台Bittrex International），或是IEO的始作俑者，或是不甘落后的跟随者。在这些交易平台上进行的IEO项目是否适用马耳他I*CO的规定，是一个比较有意思的问题。
1. 马耳他I*CO的合规性要求
在马耳他的监管法案下，I*CO被称为首次虚拟金融资产发行（Initial Virtual Financial Asset Offerings）。根据《马耳他虚拟金融资产法》（Virtual Financial Assets Act/VFAA）等相关规定，发行人通过向公众公开发行虚拟金融资产（Virtual Financial Asset/VFA）筹集资金的行为即构成虚拟金融资产发行。
根据VFAA，发行人拟进行首次虚拟金融资产发行的，需主要满足以下几项要求，且完成整个流程通常需要至少3个月的时间。
(1) 代币性质：发行人拟进行的，首先需经过金融工具测试（Financial Instrument Test），以确定代币的性首次虚拟金融资产发行质是否是受VFAA规管的VFA，还是金融工具、电子货币等需受其他法律规管的资产类型；
(2) 委派VFA代理：项目方需要委派已经在马耳他金融服务局（MFSA）注册登记的VFA代理人，由其认可代币的VFA属性，负责向MFSA提交白皮书登记申请，与MFSA沟通联络；
(3) 发行人主体要求：发行人需为在马耳他设立的法人实体（可以是私人有限公司、公共有限公司，未来可能可以设立基金会）；
(4) 白皮书要求：VFAA对白皮书对内容和格式有诸多要求（比如需在白皮书中列明VFA代理的信息），发行人需在首次虚拟金融资产发行之前向MFSA登记注册白皮书；
(5) 持续性合规要求：发行人需满足VFAA规定的持续合规性要求，如建立网络安全框架、保存文件资料一定年限备查、每年向MFSA提交年度合规声明及审计师报告等，并向MFSA支付监管费用。
根据VFAA的规定，发行人违法进行首次虚拟金融资产发行的，MFSA有权责令发行人停止发行，并最高处以15万欧元的罚款。
2. 马耳他IEO的合规性现状
由上可见，马耳他监管部门已经就I*CO建立了全面、系统的监管框架和操作规则，鉴于VFA、公开、募资这三个关键词所展现的特征与I*CO基本相同，将IEO纳入马耳他I*CO的监管框架似乎并无多少疑义，然而实际情况却可能并非如此。
笔者注意到，根据Bittrex International披露的其对IEO项目的审核要求，拟在Bittrex International上发行的项目代币需为VFA，且需要项目方提供马耳他的执业律师对其代币属于VFA出具的法律意见。根据相关媒体报道的币安创始人的说法，在币安上币（包括但不限于IEO的情形）也需要律师出具代币不构成证券的法律意见。
以Bittrex International上拟IEO的两个项目为例，RAID（一个拟运用区块链技术传播游戏数据的项目）的发行人OneRaid Pte. Ltd.是一家注册在新加坡的私人有限公司，原本预计于2019年3月15日在Bittrex International进行IEO，但因一名重要合作伙伴终止了与其的合作关系而停止了发行；另一个项目是拟于2019年4月2日上线的VeriBlock（一个基于 PoW 共识机制的公链项目），该项目的发行人Xenios SEZC为一家开曼公司。两个项目拟发行的代币均为符合VFAA所定义的VFA，不附带任何类似股票或债券的权益（如投票权、分红权、赎回权、清算权等），发行对象均为在Bittrex International上拥有账户的用户（但美国、中国大陆等国家和地区的用户除外）。
笔者注意到，RAID及VeriBlock项目的发行人都并非是注册在马耳他的实体（前者为一家新加坡公司，后者为一家开曼公司），其进行IEO均未委派VFA代理（如已委派，VFA的信息需在白皮书中列明，然而白皮书中并未提及相关信息），白皮书也并非按照VFAA的要求所制作（如前所述，如是按VFAA准备的白皮书，其中将载明VFA代理的信息，然而并没有），该白皮书很可能也并未向MFSA申请登记（如为已登记的白皮书，其内容不大可能明显不符合规定）。
而其他已在马耳他的交易平台上完成IEO的项目，尽管公开披露的项目合规性信息较少，但是从项目方发布的白皮书的内容来看，项目方几乎均未委派VFA代理，白皮书也并非按照VFAA的规定所制作。总体看来，除了对代币性质进行了金融工具测试外，在马耳他进行IEO的项目几乎都未完全适用VFAA下的I*CO规定。
3. 马耳他IEO不适用I*CO规定的原因
笔者推测，目前马耳他IEO的项目未完全适用马耳他I*CO规定的原因可能主要有以下几个方面：
(1) 项目方并非是设立在马耳他的实体，所以并不适用I*CO的规定。
(2) 尽管公开募资的IEO的效果同I*CO无异，但毕竟法无明确定性，是否适用I*CO规定存在可以解释和操作的空间。
(3) IEO中增加了交易平台的角色，代币一级市场的发行和二级市场的流通几乎可以同时实现，套用现有的I*CO规则可能并非完全合适。
(4) 在市场上一家赶着一家推行IEO的情况下，项目方和交易平台都希望迎头向前，尽快获取资金和影响力，合规可能不是考虑的首要因素，更何况I*CO的监管要求多，满足合规性要求的时间长，成本高。
(5) 项目合规性的风险和责任主要在于项目方，投资风险则主要在投资人，交易平台既不会为项目方的合规性背书，也不会为投资人的损失保底。就此而言，交易平台在进行IEO项目筛选和审核时，可能不会重点关注发行人的法律适用问题。
4. 马耳他IEO不适用I*CO规定的影响
对于一个未在马耳他当地注册设立实体的外国项目方而言，为实现公开融资的目的，既然在马耳他有一条高效率、低成本、少监管的近路可以选择（即，直接在马耳他IEO，而不适用马耳他I*CO的规定），又有什么理由和动力去选择一条低效率、高成本、高监管的远路（即，按照马耳他I*CO的规定，在马耳他设立法人实体、委派VFA代理、制作并向MFSA注册登记白皮书、持续遵守MFSA的监管要求、并承担监管费用）？
如果马耳他的IEO确实可以避开适用马耳他I*CO的规定，那么马耳他关于I*CO的监管可能在一定程度上会被虚置——但凡一个项目能够符合交易平台设定的IEO的条件，鲜有项目方会愿意主动选用I*CO，套上I*CO的监管枷锁。于是，目前的景象便是马耳他的监管部门刚将I*CO驯化为一个遵纪守法的好孩子，一个与I*CO面目相仿的小朋友又正在以初生牛犊不怕虎之势奋勇向前冲。
当越来越多的IEO项目在马耳他的土地上出现，尤其是曾在I*CO中出现的问题和风险也一并滋生时，马耳他的监管部门会在多大程度上、多久的未来对IEO保持宽容态度，或许答案就在不远处。
（作者：达令智库，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）