光大证券发布投资研究报告，评级: 买入。
歌力思(603808)
业绩概括：19Q2收入增速较Q1提升明显
公司发布2019年中报，实现营业收入12.66亿元、同比增17.09%，归母净利润1.90亿元、同比增17.90%，扣非归母净利润1.76、同比增10.12%，EPS0.57元。业绩表现超预期，收入增速Q2较Q1明显提升；扣非净利润增幅低于收入主要为所得税增加，归母净利润增速高于扣非净利主要为政府补助等收益增加贡献。
分季度看，18Q1~19Q2单季度收入分别同比增69.28%、15.77%、8.73%、3.89%、8.32%、27.05%（其中18Q1仍有IRO并表贡献），归母净利润分别同比增33.18%、31.39%、33.21%、-3.31%、11%、24.72%。19Q2收入和利润增速明显较Q1提升，主要为多数品牌销售好转贡献。
收入拆分：主品牌增长稳健，EH有所调整，其他品牌和百秋发展顺利
公司主营业务收入11.15亿元、同比增12.50%，其中Q1/Q2分别增7.10%、18.67%，Q2增速提升主要为主品牌歌力思、IRO国际、LAUREL、百秋收入增速提升贡献。
分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY收入仍占主导、19H1收入4.77亿元、占总收入比例为43%，同比增7%。分季度来看，主品牌18Q1~19Q2单季度收入分别增17.60%、11.89%、2.21%、-6.95%、6.42%、7.66%，19年以来持续稳健增长。2）新进品牌方面，19H1LAUREL收入5422万元、同比增3.76%，其中Q1/Q2分别增-13.55%、23.38%，一季度分销渠道和产品短暂调整，二季度回归良好增长；EDHARDY收入2.32亿元、同比下降6.21%，其中Q1/Q2分别增6.19%、-17.32%，主要为零售环境走弱背景下、公司主动对经销商进行了换货、回收货品二次销售收入确认有延后；IRO国际收入3.05亿元、同比增31.95%（其中Q1/Q2分别增2.09%、78.74%）；IRO国内收入3777万元、同比增208.19%（其中Q1/Q2分别增270.74%、171.46%）；VT品牌收入932万元、同比增248.98%主要因基数较低，Q1/Q2分别增454.14%、162.39%。
另外，百秋电商19H1收入1.41亿元、同比增73.21%提振收入增速贡献明显，净利润2575万元、同比增18.92%。其中19Q2增速较Q1提升明显。
分渠道来看：1）分线上线下来看，线下仍占主导（收入占比95%），线上占比较低、非重点发展渠道。线下收入为10.60亿元、同比增12%；线上收入5559万元、占比5%、同比增22.94%。2）线下渠道分直营分销来看，直营店表现好于分销店。直营店收入6.69亿元、同比增17.39%，分销店收入4.47亿元、同比增5.89%，分销店收入占线下比例为40%。
外延内生情况：外延收缩，主品牌内生单店表现突出
19年6月末公司总渠道数577家，较年初新开22家、关闭37家，净减15家，外延减2.53%，其中净开店主要为新进品牌LAUREL、IRO国内、VT，主品牌和EDHARDY略有收缩。
分直营、分销来看，公司直营店净增2家至277家，数量占比为48%，
分销店净减17家至300家（主要为主品牌歌力思关店）。分品牌来看：1）主品牌持续调整优化，较年初的312家店减少16家至296家、外延净减5.13%。主品牌ELLASSAY在外延净关店背景下收入增长7%主要来自同店贡献、店均增长12.78%；上半年关店较为集中、开店较少，下半年开店速度将加快、全年维持开店30家预期。
2）LAUREL品牌净增3家至40家、外延增8.11%，终端店铺层面已盈利；全年预计开店十几家。
3）EDHARDY及EDHARDYX店净减7家至174家，外延净减3.87%，结合收入下滑6.21%，估计同店下滑2.44%，与行业环境及上述业务调整有关。全年新开店不多、明年开店将增加。
4）IRO国际19H1净减1家至35家，国内增加5家至18家、同店增长32.03%表现突出，全年国内预计开店8家左右。
5）VT品牌19H1门店新增1家至14家。
6）JeansPaulKnott品牌计划19年开始在国内开店，计划开设2家左右，截至目前已于深圳开设1家门店。
7）19年新收购的self-portrait品牌预计明年开始开店。
财务指标：毛利率、费用率双降，存货、现金流健康
毛利率：19H1毛利率同比降1.68PCT至67.03%，主营业务毛利率同比降1.55PCT至68.58%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO国际、IRO国内、VT毛利率分别为70.29%（-1.09PCT）、81.23%（-1.67PCT）、69.67%（-2.91PCT）、62.35%（+0.08PCT）、73.60%（+1.95PCT）、67.24%（+0.09PCT）。其中主品牌毛利率下降主要为19年春夏产品定价短暂下调、19年秋冬货品会恢复；EH毛利率下降主要为换货影响以及推出性价比更高的X系列、产品结构变化等。
分渠道来看，线下毛利率下降1.12PCT至69.79%，其中直营店、分销店毛利率分别为72.20%（-0.31PCT）、63.17%（-3.75PCT）。分销店毛利率下降主要为分销占比高、毛利率较低的IRO品牌增长较高、占比提升。
分季度来看，19Q1~Q2公司毛利率分别为64.82%（-2.23PCT）、69.17%（-1.42PCT）。
费用率：公司19H1期间费用率同比下降2.07PCT至43.75%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为30.27%（-1.20PCT）、13.56%（-0.93PCT）、-0.08%（+0.07PCT）。
19Q1~Q2期间费用率分别+0.89PCT、-5.55PCT。
其他财务指标：1）19年6月末存货较年初增0.96%至5.30亿元、变化不大，存货周转率为0.79、较18H1的0.77加快。
2）应收账款总额较年初降6.03%至3.48亿元，应收账款周转率为3.52，较18H1的3.73有所放缓。
3）资产减值损失同比下降14.48%至561万元，主要为存货跌价损失减少。
4）所得税同比增45.38%至6824万元。
5）政府补助大增962.77%至1998万元。
6）经营活动净现金流同比增28.99%至2.31亿元。其中销售商品获得现金同比增7.13%至14.01亿元，购买商品接受劳务支付现金同比增4.76%至4.38亿元。
百秋电商：国际时尚品牌全域服务商，积极拓展新零售和海外市场
19H1百秋电商业绩表现亮眼。百秋目前定位为专注国际时尚品牌的全域服务商，近十年来已与50多个国际时尚品牌（尤其是轻奢及奢侈品品牌）建立长期合作关系，在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验及卓越的口碑，领先地位明显。合作的代表性品牌有服装类的Maje、Sandro、Theory、Oysho、6ixty8ight等，鞋履运动类的Clarks、NewBalance、OnitsukaTiger、Havaianas等，配饰类的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil等，奢侈品类的TUMI、BALLY、MCM、Marni、Mulberry等。
从行业地位来看，百秋电商连续获得2018年下半年、2019年上半年天猫六星级服务商荣誉（最高级别，一共6家）。
百秋积极开展新零售探索及走出去战略，发展空间较大。1）新零售方面，以数据驱动的人货场重构为核心点，通过货品、会员、利益分配三方打通，提供全渠道解决方案、全域&全渠道品牌会员运营服务，以及整合营销服务。其中，包括iStore运营&IT对接、品牌号内容运营、用户（潜客+粉丝+会员）管理和门店的运营，数据银行（含数据工厂建模）的运营，职能导购等。2）走出去方面，2018年百秋电商成立海外子公司ARRIVA，专注于为国际品牌在东南亚地区提供电商运营服务，未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。
19年前低后高格局逐步体现，关注多品牌发展亮点
公司Q2收入增速环比提升，与我们在一季报点评中提出的全年前低后高态势基本符合。我们认为：1）公司主要品牌中，主品牌发展稳健、上半年开店不多呈现净关店背景下单店效益仍有较好表现，展现较强的产品和品牌运营能力，下半年开店加快将带来增量；其他品牌中，LAUREL、IRO、VT等顺利拓展，EH暂时性调整，关注后续发力。
2）百秋表现继续亮眼，行业地位突出、拓展新零售与海外发展空间大，高增长势头预计延续。我们继续看好公司国际化高级时装集团战略的稳步推进，业绩表现持续稳健、多品牌培育和运营顺利，维持公司2019~2021年EPS1.32/1.61/1.94元的业绩预测，19年PE11倍估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。