（报告出品方/作者：华安证券，杨苑）
1 休闲卤味成长赛道，龙头份额加速提升
1.1 休闲卤味行业快速增长，规模已超千亿
卤制品香浓味美，品种丰富，具有较深的群众消费基础。卤制品是以家禽、家 畜的肉或内脏、野味、以及部分水产品、蔬菜为主要原料，放入调制好的卤汁中， 经过旺火烧开，小火浸煮，使卤汁滋味缓慢渗入原料肌理而制成的食品。卤制食品 作为一种大众化食品在中华饮食文明中流传千年，具备“食材多样，品类丰富”和 “色、香、味”俱全的特点，符合中国人喜咸辣的饮食偏好，具有深厚的饮食文化 基础和稳定的群众消费基础。
按消费场景分，卤制品分为佐餐卤味和休闲卤味两类。佐餐卤味的消费场景为 居家，是卤制品的传统消费类型，通常作为凉菜用于佐餐，代表品牌包括紫燕百味 鸡、廖记棒棒鸡。而休闲卤味则定位于休闲小吃零食，是伴随着生产工艺、物流条 件以及居民消费能力发展而形成的新兴消费类型，代表品牌包括绝味鸭脖、周黑鸭、 煌上煌。据艾媒咨询数据，2021 年中国卤制品行业规模 3296 亿元，其中 2018-2021 年行业 CAGR 约 12.3%，即使在疫情扰动下，卤制品行业仍然保持了较为可观的增 长速度。其中佐餐卤味与休闲卤味市场规模分别为 1792/1504 亿元。
休闲卤味行业处于快速成长期，增速 CAGR 在 15%以上，市场规模已超千亿。 据 Frost&Sullivan 及艾媒咨询数据，2010-2021 年休闲卤制品行业市场规模从 232 亿元增长至 1504 亿元，期间 CAGR 高达 18.5%。2020 年疫情发生以前，行业增速 保持在 15%以上且呈逐步提升态势，表明行业享有高景气度且处于成长期。疫情对 行业造成短暂冲击，行业增速在 2020 年降至 12.3%，此后随疫情逐步好转，行业 又重回 20%以上。休闲卤味也是休闲食品大品类中的一种，横向对比来看，据 Frost&Sullivan 数据，2015-2020 年休闲卤制品平均增速水平在休闲食品子行业中最 高，期间 CAGR 高达 27.41%。
1.2 消费升级+头部品牌加速渗透，休闲卤味行业未来成长性优
消费升级浪潮下，消费者对新鲜、便捷、美味产品的需求提升，休闲卤制品仍 将受益。一方面，与众多休闲零食相比，休闲卤制品的保质期短，消费者购买的休 闲卤制产品通常为鲜货，产品更新鲜且口感更好，符合消费升级趋势，将更受消费 者的欢迎。近年来现制烘焙、现制茶饮等休闲食品品类的快速兴起同样体现了消费 者更青睐新鲜、健康食品的消费趋势。另一方面，现代居民生活节奏加快，食品消 费快捷化诉求提升。休闲卤制食品的消费场景丰富，售卖门店广泛开设在商场、社 区、写字楼、交通枢纽等人群密集地点，消费者购买便捷，且休闲卤制产品可即买 即食，充分满足方便快捷的消费需求。此外，休闲卤味产品卤制过程通常加强了产 品的香味、鲜味，多数产品还带有辣味，导致产品上瘾性提升。随着居民消费水平 提高，休闲卤制食品消费频次有望提升，进一步带动行业增长。 休闲卤味头部品牌加速向下沉市场渗透也为行业扩容带来动力。由于休闲卤制 食品具有即食消费、冲动消费属性，线下连锁门店是消费者购买休闲卤制食品的主 要渠道，如绝味食品 90%以上的主营业务收入来自于加盟模式的产品销售。目前近 年来头部休闲卤味品牌的门店主要集中在一二线城市，三四五线城市仍存在较大的 空白市场，未来随着头部品牌加快扩张步伐、加速向下沉市场渗透，更多消费者的 消费习惯逐步被培养，休闲卤制品作为较为高端的休闲食品，行业仍有继续增长的 空间和动力。
1.3 卤制品大行业小公司，核心品牌将受益于行业集中度提升
中国休闲卤制品行业发展时间不长，近十年来市场份额持续向头部公司集中。 我国休闲卤制食品工业起步于 20 世纪 80 年代初，江浙地区率先出现较具规模的生 产企业，但产品结构单一、风味较为清淡、技术水平较低。90 年代初，行业内企业 数量急剧增长，生产技术水平有所提升。进入 21 世纪，行业市场规模进一步扩大， 部分企业的生产模式逐步由传统作坊向流水线生产过渡，连锁经营逐步成为主流， 市场份额开始向头部品牌集中。近十年来，随着消费者对产品品牌和品质的要求提 升，且休闲卤味企业展开了激烈的品牌竞争、门店竞争，具有规模和品牌优势的头 部公司加速抢占市场份额。 竞争格局仍然较为分散，卤制品行业 CR5 不足 20%，龙头绝味市占率为 8.6%。 据煌上煌年报披露数据，2020 年我国卤制品行业前五大卤制品企业分别为绝味食品、 煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额合计占比仅 19.23%，其中被称为“卤味三巨头”的绝味、周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%、3.32%、3.15%。休闲卤制品行 业是市场规模超 1500 亿元的大行业，卤制品行业市场规模更是超 3200 亿元（估算 报表口径超 1500 亿元），但龙头营收规模尚未过百亿，未来仍有较大的成长空间。
行业集中度提升动能充足，疫情加速市场份额向龙头公司集中。1）食品安全监 管政策趋严：目前我国休闲卤制食品生产企业有上万家，作坊式仍然是行业内的主 要经营模式。小作坊式企业产品品质控制能力差，在卤制品生产加工过程中存在使 用劣质原料、滥用添加剂等行为，因此也留下了食品安全隐患。随着国家食品安全 控制标准进一步严格，达不到标准的中小企业将陆续退出市场，而大型企业供应链 体系完善，食品安全有充分保障，将受益于行业集中度提升。2）消费者品牌意识提 升：随着居民消费能力提升，消费者对于食品品质提出了更高的要求，品牌意识崛 起，也推动市场份额向头部品牌集中。3）疫情加速行业中小企业出清：2020 年新 冠疫情来袭，线下人流量迅速萎缩，对连锁卤味经营造成较大冲击。行业中小企业 抗风险能力差，出现现金流问题后被迫关店，而龙头企业却能通过加大对加盟商的 支持力度、灵活调整开店策略等方式保持较快的开店速度，行业集中度加速提升。
2 绝味食品：休闲卤味领导品牌，连锁加盟模式典范
2.1 业务概况：多品类卤制食品销售，连锁加盟门店主导
公司主要从事休闲卤制食品的生产与销售，产品种类丰富。绝味食品主要从事 休闲卤制食品的开发、生产与销售，公司历史可追溯至 2005 年。公司休闲卤制食品 产品种类丰富，根据包装划分，可分为鲜货类产品以及包装类产品，鲜货类产品收 入占比 85%以上；根据品类划分，涵盖肉制品、蔬菜、水产品、豆制品等，其中以 鸭脖为代表的禽肉制品为公司贡献最大比例的销售收入；根据口味划分，公司产品 可细分为“招牌系列”“黑鸭系列”“酱鸭系列”“五香系列”“藤椒系列”等不同口 味，可满足消费者的不同偏好。
卤制食品销售是贡献营业收入与毛利润的绝对主力。分业务看，公司业务收入 87%以上来自于卤制食品销售，近年来毛利率在 33-34%之间，2020 年疫情扰动下 卤制食品销售毛利率略有下滑，2021 年随门店销售回暖毛利率有所回升。除此之外， 加盟商管理以及供应链服务等亦贡献部分营业收入。其中公司因向加盟商授予特许 经营许可而收取加盟管理费，根据招股说明书，公司加盟费、管理费收取标准为 4000-8000 元/年。其他业务收入占比较小，但近年来增速亮眼，其中公司供应链能 力卓越，2018 年成立资子公司“上海绝配柔性供应链服务有限公司”，在服务公司 全国门店之外的富余能力用于为其他合作企业提供采购、代工、仓储物流等供应链 服务，此部分业务收入快速增长。但由于毛利率水平偏低，2021 年为 5.97%，对公 司毛利润的贡献不大。2021 年公司综合毛利率为 31.68%，同比下降 1.8 个百分点， 低毛利业务占比提升是主要原因。
绝味食品门店覆盖广、数量行业领先，社区街边店占比接近七成。公司休闲卤 制产品主要通过线下绝味鸭脖门店进行销售，加盟模式助力公司实现全国门店快速扩张，截至 2021 年末，公司在中国大陆地区门店总数已达 13714 家（不含港澳台 及海外市场），门店覆盖了全中国 31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区，门店 数量行业领先。2020-2021 年全国休闲卤味门店数量在 13 万家左右，绝味门店数量 占比全国约 10%。公司实施“以直营连锁为主导，加盟连锁为主体”的门店策略， 九成以上的门店为加盟门店，直营门店占比小，主要起到树立品牌形象的作用。门 店结构方面，社区街边店为公司门店主要类型，其中沿街店占比 49%，社区店占比 20%；综合体/商超/交通枢纽店占比分别为 13%/8%/5%。
2.2 业绩表现：门店扩张驱动业绩较快增长，疫情对经营扰动 较大
2020 年疫情前业绩保持双位数增长，疫情对连锁卤味经营造成较大影响。作为 休闲卤制品行业的领头企业，绝味食品的营业收入/归母净利润基本保持每年双位数 的高速增长（除 2020 年疫情影响外），2013-2019 年公司营业总收入/归母净利润 CAGR 分别达到 14.7%/26.8%。2020 年疫情对连锁卤味业态造成较大影响，公司 核心业务卤制食品销售增速微负，营业总收入增速下滑至 2.01%。 2021 年公司经营稳步恢复，2022 年多重压力下业绩承压。疫后门店经营逐步 恢复，2021 年公司实现营业总收入 65.49 亿元，同比增长 24.12%，归母净利润 9.81 亿元，同比增长 39.86%（公司转让江苏和府部分股权以及千味央厨转入其他权益工 具贡献投资收益约 2.23 亿元，为非经常性损益，2021 年扣非归母净利润 7.19 亿元， 同比增长 5.87%）。但 2022 年上半年全国疫情反复叠加核心原材料价格上涨再次对 公司经营造成较大压力，此外，为维护加盟商利润空间并稳定加盟商信心，公司加 大对加盟商的补贴力度，费用支出增加，多重压力下，2022Q1 公司实现营收 16.88 亿元，同比增长 12.09%，归母净利润 0.89 亿元，同比下滑 62.24%。
公司业绩增长的核心驱动力为门店扩张，疫情前单店营收每年同比小幅增长。 门店数量方面，公司门店从 2013 年的 5746 家增长至 2021 年 13714 家，期间门店 数量 CAGR 达 11.5%，净增长数量约为 8 千家，疫情前公司每年保持 800-1200 家 净开店速度，2020 年疫情期间公司逆势拿店扩张，每年门店净增长速度提升至 1000-1500 家。单店营收方面，2013-2019 年的单店营收 CAGR 为 2.8%，2020 年 单店营收下滑显著，公司积极应对，通过品牌年轻化、营销活动创新、强化店员服 务等方式促进单店营收修复，2021 年单店营收 41.88 万元/家，较疫情前 2019 年 44.94 万元/家仍有高个位数的缺口。
2.3 历史沿革：起步湖南长沙，成为全国卤味领导品牌
回顾绝味食品的发展历程，主要可分为四个阶段：
2.3.1 2005-2007 年：2005 年全国首家门店开业，开启省外扩张
2005 年，第一家绝味门店于长沙南门口开业；次年，公司在湖南省外设立了门 店，并逐渐向广东、江西等省外市场开拓版图，由此开启了全国化扩张的第一步。 2007 年，公司确立了“以直营连锁为主导，加盟连锁为主体”的运营模式，为后续 全国门店加速扩张奠定基础。
2.3.2 2008-2014 年：全国化扩张加速，全面夯实发展基础
在 “跑马圈地，饱和开店”战略指导下，公司主要通过开设加盟门店在全国范 围快速扩张；同时，公司与美国冷链巨头合作，导入了全程冷链系统，并升级出基 于全程冷链的第二代门店。此外，公司陆续导入 SAP-ERP 信息管理系统、引入战 略资本合作伙伴、投资从事商品鸭养殖的产业链上游企业，夯实门店管理与供应链 基础。
2.3.3 2015-2018 年：行业领导地位确立，门店数量维持快速增长
2015 年公司成立十周年，公司升级迭代推出第四代门店并向全国推广，绝味鸭 脖也成为休闲卤制品领导品牌。2016 年组建北京数字营销团队，开始探索新型 O2O 业务模式，同年实现线上线下注册会员总人数超 1000 万，线上销售规模逾 5 亿； 2017 年，绝味食品正式于上海证券交易所上市，且通过新加坡工厂的投产开启其海 外战略的第一步。期间门店数量维持每年 800-1200 家较快增长，2018 年末绝味全 国门店已有接近一万家，门店数量在行业内遥遥领先。
2.3.4 2019 年至今：深耕主业巩固领先优势，构建美食生态布局新增长点
2019 年，绝味全国门店数量破万，渠道策略升级为“深度覆盖，渠道精耕”。公 司也持续完善供应链体系，进一步提升生产效率、保障产能供给并增强成本控制能 力。2020 年将“深耕鸭脖主业、构建美食生态”作为战略方针提出，在主业稳健发 展的同时前瞻性布局其他盈利增长点。
2.4 股权结构：创始人戴文军先生为实控人
创始人戴文军先生为公司实际控制人，持股平台绑定各方利益。创始人戴文军 先生通过上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博间接持有上市公司股份，为绝 味食品的实际控制人。上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博为公司搭建的持 股平台，主要股东为公司管理层，公司员工、供应商与加盟商亦有持股，各方利益 深度绑定。
3 夯实加盟体系基础，强化供应链优势
3.1 线下门店全国化布局，渠道优势明显、品牌效应突出
线下门店售卖休闲卤制品适配消费属性，门店成为重要的休闲卤制品销售渠道。 休闲卤制食品属于享乐型食品，使用场景通常包括闲暇、加班、逛街、出游、代餐 等，休闲卤制食品具有即食消费、冲动消费属性，消费者通常不会特意花时间去较 远的商圈、超市等卖场搜寻购买休闲卤制产品，产品可触达性是消费者购买休闲卤 制产品的重要考量，因此线下门店成为了休闲卤味产品最重要的销售渠道。从绝味 食品的渠道结构来看，2020 年以前卤制品线上销售占比不足 1%，虽然疫情对线下 客流造成影响，导致 2021 年线上销售占比提升至 2.3%，但线下销售仍是绝对主力。
绝味食品拥有最为广泛的线下门店布局，渠道优势明显，品牌效应突出。截至 2021 年末，公司在中国大陆地区门店总数已达 13714 家（不含港澳台及海外市场）， 门店覆盖了全中国 31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区，门店数量远超其他 连锁卤味品牌煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡，门店覆盖范围也最广。连锁门店不仅 为消费者购买卤制品提供便利性，同时显眼的店面招牌也是对卤味品牌极有力的宣 传推广。绝味受益于全国广泛的门店布局，公司的渠道优势明显，卤制品销量与销 售额行业居首，同时“绝味鸭脖”也在全国具有极高的品牌辨识度，更成为了卤制 食品尤其是鸭脖品类的代表品牌。
优质开店点位稀缺，龙头具备先发优势。公司在发展初期即确立了“以直营连 锁为引导，加盟连锁为主体”的运营模式，此后主要借助加盟商资产杠杆帮助门店 在全国迅速扩张，实现跑马圈地，占领市场。对于连锁业态而言，客流量大、对应 客群消费力强、租金水平适宜的优质门店点位具有稀缺性，率先进行布局的品牌有 更大机会获取优质点位，具备更强的盈利能力。 与多种连锁加盟业态相比，绝味的加盟模式具备吸引力：1）初始投资额相对较 小：开一家绝味社区店的初始投资额通常为 10-20 万元，早餐门店初始投资额通常 15-20 万，奶茶饮品、休闲零食门店的初始投资额一般在 30-60 万元，而中大型的 餐饮连锁门店则需要百万以上的启动资金。2）投资回报期相对较短：正常经营环境 中，绝味鸭脖门店的投资回报期通常为 12-18 个月，早餐门店、奶茶饮品店受益于 快周转高坪效，投资回报期通常在 12 月以内，休闲零食门店回本周期通常在 2 年左 右，大型餐饮连锁门店投资回报期超过 3 年。3）门店标准化程度高，易于经营，可 复制性强：以绝味为例，公司在工厂将原材料制作成卤制成品，再通过物流统一配 送至门店，门店端进货-陈列-称重-收银流程的标准化程度高，且门店店员操作简单， 因此加盟商或公司对门店的管理难度小、对店员招募的要求也较低。相比而言，早 餐门店需要面点师傅进行手工包制作、醒发、蒸制等操作，餐饮门店出售的菜品更 依赖于厨师个人能力，连锁经营的难度相对较高，可复制性较弱。加盟商做出开店 决策时需综合考虑以上因素，我们对几类加盟门店模型根据以上三项指标进行打分， 绝味门店模型的综合得分最高，表明开绝味鸭脖门店对加盟商具有较强吸引力。
3.2 “众行致远，美美与共”，合作共赢夯实加盟体系基础
加盟连锁业态的核心为加盟体系的构建与管理，绝味食品经过多年的发展，加 盟商管理制度已成熟健全。加盟商选择方面，公司从经验、能力、实力、理念、店 铺资源和合作意愿六大方面综合评判、严格筛选经销商。对于已在体系内的经销商， 公司给予一定的开店优惠政策倾斜，推动与加盟商的长期稳定合作，降低后续扩张 成本。与此同时，公司引入加盟商队伍的优胜劣汰机制，头部加盟商享受进货折扣 等优惠政策，尾部加盟商则面临末尾淘汰，通过优化加盟商结构，增强加盟商队伍 的整体实力，也不断提升加盟商队伍与公司的契合度。 与加盟商形成命运共同体关系，致力于提升加盟商经营质量。公司秉持“众行 致远，美美与共”的经营理念，辅导协助加盟商做好开店、门店运营等方面的管理 工作，并在经营决策中充分考虑加盟商的经营质量，与加盟商形成命运共同体关系。 公司在加盟商开店选址、装修、店员培训、促销宣传等方面提供指导和帮助，并有 业务人员定期、不定期巡访门店，协助加盟商做好门店运营管理工作。此外，面对 疫情对加盟门店的经营造成不利影响，公司加大对加盟商的支持力度，在进货折扣 以及开店补贴等方面给予加盟商更大的优惠，同时 21 年通过两次针对零售价做出调 整以适当提高加盟商的利润空间。
成立加盟商委员会体系推动加盟商一体化，强化加盟商服务。加盟商委员会是 由绝味加盟商代表组成的自治管理机构，面向全体绝味加盟商服务。通过逐步探索， 公司构建了以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级加委会体系。加 委会加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，成为有 效的厂商互动平台，有利于推行绝味共同价值观与加盟商一体化建设，提高了加盟 商积极性及凝聚力。目前公司加盟商委员会组织拥有 116 个战区委工作小组，3000 余家加盟商。
核心加盟队伍稳定性强，加盟商整体经营能力持续提升。得益于公司持续夯实 与加盟商合作共赢的关系，公司核心加盟商体系稳定，加盟商平均带店数量增长。 根据公司招股书披露，截至 2016Q3，公司加盟门店 7643 家，共有 3762 名加盟商， 加盟商平均带店数量约 2 家。2021 年末公司门店数量增加到 13714 家，但仍仅有 3000 余家加盟商，加盟商平均带店数量增长至 4-5 家。优质的加盟商资源、稳定的 加盟体系也为绝味生态持续健康发展奠定了良好基础。
3.3 “原材料-工厂-门店”环环发力，提质降本强化供应链优势
采购端具备规模优势，并向产业链上游延伸，成本控制能力强。公司卤制品产 销量远大于同行竞争对手，原材料采购量相应更大且稳定，因此在采购端形成了规 模优势，对上游供应商的议价权较高。公司第一大供应商为江苏益客食品，亦是周 黑鸭的头部供应商。从益客食品招股说明书披露的鸭产品供货情况可以看出，绝味 采购量远高于周黑鸭，采购单价低于周黑鸭，且益客食品对绝味食品的鸭产品销售 毛利率低于平均水平，体现绝味食品在上游原材料市场的强议价能力。此外，公司 通过产业投资向产业链上游延伸，加强对原材料成本的控制能力。被投企业包括肉 鸭全产业链大型企业——内蒙古塞飞亚农业科技公司，以及调味品、酱料、油脂等 生产公司幺麻子等。2021 年公司向塞飞亚及幺麻子采购原材料金额分别为 6112.0/429.2 万元。从公司成本结构来看，直接材料占比在 80%以上，公司的原材 料采购优势有助于降低整体营业成本。与同行主要竞争对手相比，绝味的卤制品生 产平均成本更低。
公司在全国多地自建生产基地，具备全国门店日配能力，严格质量控制保障食 品新鲜安全。公司已在全国范围内建立了以 21 个生产基地（含 2 家在建），并以生 产基地为中心，以 300-500 公里为半径布局供应链网络，实现“当日订单，当日生产， 当日配送，24 小时开始售卖”。 休闲卤制食品是一种即食性产品，新鲜、美味和安 全是消费者关注的重点要素，及时的产品供应也为保障食品安全提供有力支撑。同 时在运输端，公司物流计划中心负责产品运输环节质量控制，物流计划中心负责对 运输企业进行筛选，保证运输过程严格按照相关标准执行，防止产品在运输过程中 发生质量问题。
生产端运行高效，工厂自动化、信息化、智能化水平持续提升。公司采取以销 定产的经营模式，每日在指定时间前，各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品 订单，SAP-ERP 系统对收到的订单进行汇总，经审核后各生产基地再按接到的生产 任务单安排生产。存货周转方面，2021 年存货周转次数为 5.23，虽然受疫情影响存 货流通受阻，但是与同行业其他企业相比绝味食品存货周转受疫情影响最小且周转 率一直处于行业高位。此外，绝味工厂自动化水平高，已经实现后端分拣、包装与 传送的自动化，公司正推动核心卤制环节的自动化升级，致力于在未来 2-3 年实现 全面自动化。工业互联和智能制造项目建设继续推进，公司通过引入 SAP-ERP、 OA、MES 等系统，已初步建立起数字化运营和管控体系，并应用先进的大数据、 智能算法等技术，已实现供应链体系的全面管控及直通门店的销售及营销标准管控。 绝味的固定资产周转率持续高于煌上煌/周黑鸭，彰显公司的高运营效率。
全域运输网络打通提升运输配送效率，仓储物流能力外赋。与广泛的门店布局、 科学的产能布局相匹配的是强大的物流运输能力。得益于全域运输网络打通，公司 能够实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”，为消费者提供新鲜、 安全的产品。为强化全域物流运输能力，绝味投资了多家物流子公司，包括江西鲜 配物流、江西阿南物流以及北京快行线冷链物流。近年来公司向关联方物流公司购 买物流服务而支付的费用增多，由 2017 年的 0.10 亿提升到 2021 年的 1.86 亿，占 整体运输费用的比重由 2017 年 12.4%提升至 2020 年 86.5%。此外，2018 年绝味 成立全资子公司上海绝配柔性供应链服务有限公司，绝配柔性供应链依托先进的数 字化管理体系，充分应用大数据、智能算法等技术，对仓储配送的全环节进行管控， 通过与第三方物流合作，完成“原材料-仓库”及“成品-门店”的全程冷链运输。同时 也是集冷链运输、大型仓储、城市分拨、城际运输、生鲜配送业务为一体的供应链 服务公司，绝配在服务公司全国门店之外的富余能力已开始用于为其他合作公司提 供冷链生鲜日配服务，为公司带来业务增量。
4 门店扩张驱动主业增长，供给优化促进盈利提升
4.1 测算绝味门店未来仍有近一倍增长空间
卤制食品销售收入增长主要由门店扩张拉动。通过拆分绝味、煌上煌、周黑鸭 三家公司的门店数量与单店营收情况，我们发现卤制食品销售收入增长主要由门店 数量增长带动。以绝味为例，2015 年以来绝味门店数量增速保持在 10%-15%，单 店营收多数时间保持 3%-5%增速，2015-2021 年门店数量与单店营收 CAGR 分别 为 11.4%/1.1%。
根据窄门餐眼公布的绝味在各省（直辖市）的门店数量，以及各省（直辖市） 2021 年常住人口数量，计算绝味在各个省（直辖市）的门店覆盖密度，门店密度位 列前三的为天津市（0.22 家/万人）、北京市（0.20 家/万人）、上海市（0.19 家/万人）， 绝味在全国平均门店覆盖密度为 0.1 家/万人。此外，我们对公司大本营所在地长沙 市进行单独计算，得到绝味在长沙市的门店密度高达 0.37 家/万人。我们对各省（直 辖市）未来可能实现的最大开店密度做出如下假设，并对绝味门店数量空间进行测 算： 1. 对于北京、上海、天津、重庆四个直辖市，城市层级属于一线或新一线，人 员流动性强，居民可支配收入及消费水平也较高，可支撑较高的门店密度。因此我们将北京、上海、天津、重庆对标公司大本营长沙市，假设最大门店密度将在未来 达到当前长沙市门店密度 0.37 家/万人。 2. 除去以上四个直辖市，在剩下 27 个省份中，江西省/陕西省/海南省门店密度 最大，为 0.16 家/万人，因此假设现阶段各省最大开店密度理论上可达到 0.16 家/ 万人。同时考虑到绝味售卖的产品主要为辣卤，具有休闲食品属性，食材经过特殊 加工处理，在部分省份由于人口结构、饮食习惯、口味及消费水平等方面存在较大 差异，绝味的最大开店密度或无法达到此最大值，因此我们对内蒙古、新疆、西藏 等省份的最大开店密度进行一定程度的调整，对标现阶段全国平均水平 0.1 家/万人 更为合理。 根据上述假设，我们测算未来绝味鸭脖门店数量可达到 24089 家，距当前门店 数量仍有近一倍空间。若考虑目前门店密度排名靠前的省份/城市还有继续拓店的空 间，则公司远期门店数量天花板可更高。公司年报披露 2021 年末在全国拥有 13714 万家门店，因此我们认为绝味未来仍有约一倍的开店空间。假设未来维持每年 1500-2000 家左右的净增开店速度，公司需要 5-7 年实现门店数量扩张至 24000 家 左右。
4.2 下沉市场开店可成为未来门店数量扩张的重要支撑
疫情影响线下人流，部分高势能门店投资回报期被显著拉长。据加盟商调研， 在疫情冲击下，省会城市交通枢纽等类型门店年营业额显著下滑，门店投资回报期 被显著拉长，加盟商开此类门店的信心受挫。以西北地区省会城市交通店为例，正 常经营状态下，日销额约 5000 元/日，年营业额约为 180 万元，测算投资回报期约 1 年；疫情持续影响下，目前省会交通枢纽店年营业额降至 120-130 万元，约疫情 前六至七成，投资回报期被拉长至 25 个月以上。
绝味下沉市场门店初始投资额更小、投资回报期更短，疫情之下下沉市场单店 模型优越性凸显。下沉市场门店的初始投资更轻，租金、人工成本、水电能耗物业 等费用明显更低，即使门店年营业额不及高线城市，综合计算的投资回报期更短。 据加盟商反馈，在疫情影响下，当前省会城市交通枢纽门店多数处于微利或亏损状态，地/县级市交通枢纽门店客流虽然也受到疫情影响，但影响程度小于省会城市， 目前投资地/县级市交通枢纽门店可在 2 年内回本；省会核心商圈门店投资回报期约 12 个月，而地/县级市核心商圈门店投资回报期在 10-11 个月之间。因此目前加盟商 普遍反馈在下沉市场开店的积极性高，下沉市场开店类型以核心商圈店及交通枢纽 店为主。我们以核心商圈门店为例，详细对比省会城市与下沉市场的单店模型：1） 省会核心商圈门店初始投入约 50 万元（不含高额转让费）；正常经营状态下，以日 销 5000 元/日计算，门店年营业额为 180 万元；假设外卖占比 8%，门店销售毛利 率约 38%；房租、员工工资加运营杂费等合计年费用支出接近 50 万；测算投资回 报期约 12 个月。2）地/县级市核心商圈门店初始投入 20-30 万；年营业额约 120 万元，对应日销约 3333 元/日；外卖占比较低，门店毛利率在 38-39%左右；计入人 工成本、水电物业及额外运营支出等的年费用支出约 29 万；测算投资回报期在 10-11 个月之间。今年以来，疫情反复对高线城市人流影响更为显著，下沉市场门店的经 营韧性更强。
加盟商开店+员工返乡开店+收购地方中小品牌三马齐驱，加快下沉市场门店布 局。据产业调研，随着卤味头部公司近年来加快在一二线城市的开店步伐，当前高 线城市卤味门店密度已较高，相比之下，三四五线城市仍存在广泛空白市场。今年 以来，高线城市受疫情冲击较大，绝味通过三种途径加快下沉市场门店扩张：1）原有加盟商往下线市场拓店；2）星火燎原计划鼓励内部员工及门店店员回乡开店；3） 海纳百川计划收购地方中小品牌门店，如 2020 年年底收购地方卤味品牌“超浔黑鸭”， 以绝味的工厂/物流线取缔超浔黑鸭原有工厂/物流线，实现对超浔黑鸭门店供货销售， 并对部分超浔黑鸭门店翻牌。我们认为未来公司将继续加快挖掘三四五线城市的市 场空间，结合一二线城市门店加密，支撑绝味门店数量继续以较快速度增长。
4.3 中长期供给效率优化促进盈利能力提升
核心业务毛利率整体呈上行趋势，2018 年原材料价格大幅上升对毛利率造成扰 动。公司卤制食品生产加工的原材料在营业成本中的占比在 75%以上，其中鸭脖、 鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等鸭副产品约占原材料采购总额的 50%左右。除 2018 年外，核心业务卤制食品销售的毛利率持续提升。2018 年由于鸭、鸡等禽类产品供 给量减少及上游养殖成本增加，公司原材料成本压力增大，卤制品吨成本同比大幅 增长 10.5%，导致毛利率有所下滑，2019 年恢复上行。
短期盈利承压，市场环境回暖后盈利修复可期。销售端，近两年疫情反复的环 境给公司经营造成压力，线下人流量下滑以及因疫情防控部分门店歇业，单店营收 始终未能恢复至疫情前水平。为稳定加盟商信心，公司在 2021 年年末开始加大对加 盟商的补贴力度，包括一次性补贴以及货折补贴。成本端，疫情反复对养殖与屠宰 活动造成阻碍，2022 年上半年部分鸭副产品价格加速上涨，加剧公司成本端压力。 费用端，由于加盟商补贴、开店奖励、年货节等营销活动的费用支出增多，且 2021 年末收购地方中小卤味品牌造成费用摊销，2021Q4-2022Q1 销售费用率大幅提升。 多重压力下，公司盈利能力承压明显。展望未来，随着疫情影响逐步弱化，预计下 半年开始单店收入逐步向疫情前水平修复、门店拓展继续推进带动收入端持续改善。 后续随着肉鸭供给量以及屠宰产能逐步恢复，下半年原材料成本压力有望环比改善， 同时随着市场环境回暖，预计下半年加盟商补贴收缩，费用端压力有所缓解，公司 盈利能力也将逐步修复。
中长期来看，盈利能力还将受益于规模效益放大与供应链能力强化。一方面， 正常经营环境下，公司可通过直接或间接提价以及适当减少对加盟商的供货折扣来 实现吨价提升，从而实现毛利率的提升。2014-2021 年公司卤制品吨价平均每年提 升 3.9%。另一方面，公司将持续强化供应链能力来实现降本增效。1）成本端规模 效益放大：随着门店扩张带动销售规模增长，公司在采购端规模优势进一步显现。 同时在物流网络建设完成后，门店密度增大将进一步摊薄运输成本。2）供应链效率 进一步提高：公司致力于推动工厂自动化、智能化、信息化水平，目前已在解冻、 捡配、包装等生产环节实现自动化，并正在推进核心卤制环节的自动化，未来生产 效率有望大幅提高；同时打造核心工厂的柔性供应能力，未来大量柔性产能空间释 放出来后，产能利用率将提升，带动摊销费用降低。
4.4 美食生态布局打开远期成长空间
围绕卤味、轻餐饮、特色调味品、产业链相关四大方向布局美食生态。绝味围 绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”战略，通过旗下全资子公司网聚资本直接投资 或与产业资本合作设立基金的方式进行美食生态圈的投资布局，目前主要围绕卤味、 轻餐饮、特色调味品、产业链相关四大方向选择优秀的企业进行投资。卤味赛道的 投资项目包括休闲卤制品精武鸭脖（2020 年已并表）、新式热卤代表盛香亭以及佐 餐卤味代表廖记棒棒鸡；轻餐饮赛道投资项目包括和府捞面、沙县小吃等；复合调 味品方面投资幺麻子、美鑫食品；产业赛道的投资包括千味央厨以及冷链物流、信 息技术公司。
美食生态圈布局开始贡献投资收益，增值服务加速其他主营业务增长。2021 年 公司美食生态投资的重点项目和府捞面、千味央厨为公司贡献投资收益 2.24 亿元， 美食生态布局初现成效。此外，公司基于多年发展积累的强大供应链能力，为被投 企业提供采购、仓储、代工生产、物流配送等方面的增值服务，促进其他主营业务 近年来高速增长，主要是绝配供应链以及聚源集采贡献。目前美食生态整体仍处于 探索期，稳定的投资收益贡献有待进一步验证，其他主营业务的利润率偏低，对整 体盈利的贡献较为有限。但美食生态布局为公司打开了长期成长空间，未来随着被 投企业发展成熟，公司的美食生态布局有望进入收获期。
现阶段重点聚焦卤味核心赛道，绝味有望成为泛卤味赛道领军企业。佐餐卤味、 新式卤味等卤味赛道与公司休闲卤味主业协同性高，公司的供应链优势可充分显现， 且公司可将对卤味连锁运营模式的成熟管理经验、优质加盟商资源赋能给被投公司， 帮助被投卤味品牌发展壮大。以佐餐卤味廖记棒棒鸡为例，廖记是知名川卤，公司 通过网聚与其他产业基金成立私募基金的方式，间接持股廖记 35.24%，成为廖记第 一大股东。绝味介入后，持续打磨廖记单店模型，并从采购、生产、冷链物流环节 帮助廖记降本提效，且 2021 年开始为廖记代工生产。在绝味的赋能下，廖记有望加 速全国化门店扩张进程。其他被投卤味品牌盛香亭、卤江南等卤味品牌同样有望在 绝味的赋能下实现规模扩张与盈利能力提升，绝味也将从中受益，并有望成长为泛 卤味赛道的领军企业。
5 盈利预测
短期：疫后走出经营低谷，业绩修复弹性逐步释放。2022 年上半年疫情反复导 致线下门店客流量下滑，同时防疫管控致部分门店暂停营业，单店营收面临较大冲 击，预计上半年单店营收同比下滑约 10%。渠道调研反馈上半年开店速度可观，预 计 22H1 净开店数量在 1000 家以上，对营收端形成一定的支撑。成本端，主要鸭副 产品价格上半年持续上涨，成本压力增大对利润造成影响，7 月公司已对少部分产 品进行提价，可部分对冲成本压力。费用端，经营承压背景下公司加大对加盟商的 补贴力度以及进货折扣，年货节周年庆等营销活动费用支出加大；此外，因股权激 励终止，22Q2 加速计提股份支付费用。在多重压力作用下，公司上半年业绩承压明 显，据公司发布的业绩预告，预计 22H1 实现营业收入 32-34 亿元，同比增长 1.78%-8.14%；归母净利润 0.90-1.10 亿元，同比下降 78.08%-82.07%；扣非归母 净利润 1.50-1.70 亿元，同比下降 64.55%-68.72%。展望未来，随着疫情管控更加 精细化，线下客流逐步恢复，预计 22H2 单店营收开始逐步向疫情前水平修复，同 时门店拓展保持较好节奏，带动收入端持续改善。后续随着肉鸭供给量以及屠宰产 能逐步恢复，下半年原材料成本压力有望环比改善。费用端，随着市场环境回暖， 预计下半年加盟商补贴收缩，费用端压力也将有所缓解。若全国不再出现大范围的 疫情，预计下半年主业盈利能力开始环比改善，明年在低基数下有望释放较大业绩 弹性。
中长期：加盟模式领先，门店扩张加速提升市场份额，规模优势+供给优化促进 盈利能力提升。中期维度，疫情加速行业中小企业出清，市场份额向头部集中的趋势延续。绝味作为行业龙头，品牌优势与供应链能力突出，连锁加盟管理体系成熟， 门店扩张具备优势。疫情反复对高线城市高势能门店人流影响较大，下沉市场门店 模型的优越性开始显现。渠道调研反馈，绝味下沉市场门店的初始投资更轻、投资 回报期更短，疫情对其经营影响较小，地/县级市核心商圈门店投资回报期可在 11 个月之内，当前加盟商开店积极性高。未来下沉市场开店或将提速，结合一二线城 市门店继续加密，支撑绝味门店数量继续保持较快速度增长。更长期来看，随着门 店数量与销售规模的扩张，公司的规模优势有望得到强化，且公司持续在供给端夯 实内功，未来采购、生产、物流配送等环节效率持续提升，降本增效也将助推公司 中长期盈利能力提升。
基于上述分析，我们对公司未来经营做出如下假设：
1. 门店数量：疫情影响下龙头韧性彰显，通过加大加盟商补贴、调整开店方向 等方式保持较快的开店速度，而中小企业加速退出市场让出部分优质门店点位。考 虑到下沉市场仍有较大空白，且开店具有先发优势，预计公司将在未来 3 年保持较 快的开店速度，主要通过原有加盟商开店，并辅之以员工返乡开店及收购地方中小 品牌，门店数量每年净增长 1500-2000 家。
2. 单店营收：2022H1 疫情反复对单店营收影响较大，预计下半年疫情影响弱 化，单店营收逐步修复，预计全年单店营收下滑 4.8%。2023 年门店营收继续修复， 参考 2021 年恢复速度，预计 2023 年同店营收同比增长约 6.1%，恢复至 2019 年疫 情前水平的九五成。2024 年单店营收恢复式增长放缓，增速回归至过往正常经营状 态下的 3-5%。
3. 收入：卤制品销售业务收入主要由门店增长贡献，2022 年单店营收下滑对 收入增速有一定的拖累，2023-2024 年单店营收贡献正增长，预计卤制品销售收入 增速分别为 7.0%/17.8%/14.2%。此外，公司供应链对外赋能加速其他主营业务收入 快速增长，对营业总收入的贡献逐步提升。预计 2022-2024 年收入同比增长 11.3%/21.4%/14.8%。
4. 毛利率：2022 年部分原材料价格涨幅显著叠加门店销售端受疫情冲击，预 计核心业务 2022 年毛利率同比下滑约 4pct。2023 年原材料价格有望回落，且门店 经营恢复公司对加盟商的货折补贴力度收缩，以及 22 年两轮提价效果显现，预计卤 制品销售毛利率 2023 年修复；2024 年延续小幅提升。整体来看，预计 2022-2024 年公司综合毛利率分别为 27.8%/30.7%/31.2%。
5. 费用率：2022 年上半年公司延续对加盟商的大力补贴，上半年营销活动费 用支出增多，且股份支付费用在 Q2 加速计提，预计 2022 年费用压力最大。后续各 类补贴逐步收缩，费用率逐步回落。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站