（报告出品方/作者：首创证券，李志新）
核心观点
聚焦手术和视光两大领域的创新驱动型眼科器械平台型公司，业绩保持 高增长。公司产品覆盖手术和视光两大领域，核心产品为人工晶状体和 角膜塑形镜。2020 年公司实现营业收入 2.73 亿元（+40%），4 年 CAGR 为 58.3%；归母净利润 9656 万元（+45%）。分产品看，人工晶状体仍然 是公司主要的收入来源，2020 年实现收入 2.2 亿元（+25%），Q2-Q4 销 量、收入同比增长均在 30%以上；角膜塑形镜快速放量，2020 年实现收 入 4126 万元（+480%），全年销量突破 10 万片（+340%）。
带量采购政策加速人工晶体行业国产替代，公司产品管线布局丰富竞争 力强。目前全国已有超过 30 个省份开展人工晶状体带量采购，根据已 经落地的结果，综合考虑中标产品价格降幅及潜在采购量增加，我们认 为对自主研发型的国产厂商利大于弊，带量采购将加速行业国产替代步 伐。爱博医疗作为国产人工晶状体研发领军企业，产品管线丰富，相比 国产品牌技术优势明显，对比进口产品性价比更高，未来随着公司多焦 点人工晶状体的上市，产品管线将达到国际领先水平，竞争优势明显。
青少年近视防控带来角膜塑形镜蓝海市场，国产品牌先发优势明显。我 国青少年总体近视率为 53.6%，2019 年 20 岁以下近视人数约 1.7 亿， 近视率与近视人口均高居世界第一。角膜塑形镜作为最有效的延缓青少 年近视发展的手段之一，已经纳入我国青少年近视防控指南。我国角膜 塑形镜销量保持高速增长，但目前渗透率仍然较低，约为 1%，未来市 场空间广阔，预计到 2025 年市场规模将达 46.7 亿元。国产品牌在供货 周期、售后服务、渠道铺设等方面具有竞争优势，爱博医疗角膜塑形镜 作为第二家获批的国产品牌，先发优势明显。
公司产品管线丰富，逐渐向平台型企业过渡。公司在研产品线丰富，其 中多焦点人工晶状体和有晶体眼人工晶体（ICL）是重磅产品。ICL 晶 体植入术凭借在治疗高度近视及激光类手术不适用的近视人群方面具 有独特优势，是近视矫正领域的新趋势，未来随着市场推广和患者信任 度提升，市场空间将不断扩大。爱博医疗自主研发的 ICL 晶体上市后有 望打破 STAAR 全球垄断地位，成为公司业绩新的增长点。
1 爱博医疗：专注创新的平台型眼科器械龙头企业
1.1 自主创新，开发全系列眼科器械产品
聚焦白内障和屈光不正两大领域，专注创新的平台型眼科医疗器械公司。公司是国 内首家高端屈光性人工晶状体制造商，也是国内主要的可折叠人工晶状体制造商之一。 目前公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，针对白内障和屈光不正两大类致盲和造成 视力障碍的主要眼科疾病，其中手术领域的核心产品为人工晶状体（IOL），视光领域的 核心产品为角膜塑形镜（OK 镜）。此外，公司在研重磅产品有连续视程多焦点人工晶状 体、有晶体眼人工晶体等，均为国际领先技术水平。
公司自 2014 年 7 月推出国内第一款可折叠非球面人工晶状体以来，已拥有 20 个产 品型号的人工晶状体产品，其中散光矫正型人工晶状体为国产首创，后房型人工晶状体 也获得“第二十一届中国专利优秀奖”。公司人工晶状体产品已覆盖国内 30 多个省 1000 多家医院，并出口至德国、法国、荷兰、意大利、奥地利、卢森堡、泰国、巴基斯坦等 国家，累计销售超 100 万片。
公司 2019 年 3 月取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第 2 家取得该产品注册 证的生产企业。公司创新性地设计和制造具有非球面基弧的角膜塑形镜，利用非球面带 来的“周边离焦”效果来达到更好地延缓近视发展的目标。该产品的市场推广和销售工 作正在快速拓展，2020 年产品销量突破 10 万片（含试戴片），在验配成功率、角膜点染 率、碎片率等方面表现出优势，得到广大医生和用户的认可。
公司股权较集中且维持稳定。董事长、总经理解江冰博士为公司的第一大股东和实 际控制人，直接持有公司 12.93%的股份，通过其控制的博健和创、博健创智、喜天游投 资分别间接持股 5.77%、4.09%、1.60%，直接和间接合计持股比例达 24.39%。公司股东 毛立平、白莹、博健和创、博健创智和喜天游投资为一致行动人。公司股权较集中且维 持稳定，有利于公司长远稳健发展。
管理层深耕眼科领域多年，核心技术团队长期稳定。董事长兼总经理解江冰先生为 美国加州大学戴维斯分校农业与环境化学博士，曾在美国眼力健、雅培等公司进行多年 的眼科器械研发工作。核心技术团队在神经生理学、光学工程、材料与工程等专业取得 硕士或博士学位，在眼科领域深耕多年，均在爱博医疗有长期任职经历，核心团队长期 稳定。
1.2 人工晶状体稳定增长，角膜塑形镜快速放量
公司营收、利润处于快速增长期。公司 2016-2020 年营业收入分别为 43.5、74.8、 127.0、195.2、273.1 百万元，CAGR 为 58.3%；归母净利润从 2016 年的亏损 140 万元增 长到 2020 年的 96.56 百万元；2020 年在疫情的影响下全年实现营收 40%的高增长。公 司多年收入及利润实现大幅增长，主要是人工晶状体市场认可度持续提升以及角膜塑形 镜在获批后销量持续攀升，目前核心产品均处于快速放量期，未来业绩增长动力充足。
人工晶状体稳定增长，中高端产品放量提升盈利能力。2020 年公司人工晶状体实现 收入约 2.2 亿元（+24.70%），Q2-Q4 销量、收入同比增长均在 30%以上，人工晶状体带 量采购政策促进了公司终端客户数量的持续增加，产品销量稳定增长。公司人工晶状体 产品多年来营收占比较高，2017-2020 年营收占比分别为 92.99%、94.45%、91.84%和 81.92%。公司初期主要产品为 A1-UV、A2-UV 两款中端人工晶状体，2016、2018 年高 端晶体散光矫正功能的普诺明 Toric 型、AQBH/AQBHL(预装型)人工晶状体分别获批并 快速放量。随着公司中高端人工晶状体销量增长，人工晶状体产品毛利率从 2016 年的 76.48%上升至 2020 年的 87.29%，盈利能力显著提升。
角膜塑形镜快速放量，带来业绩新增量。公司角膜塑形镜产品普诺瞳®于 2019 年 3 月获批上市并快速放量，带来业绩新增量。2020 年产品销售收入 4126 万元（+480%）； 全年销量突破 10 万片（+340%），并在验配成功率、角膜点染率、碎片率等方面表现出 优势，得到广大医生和用户的认可，未来在行业高景气度下公司角膜塑形镜产品有望保 持高增长。
规模效益、产品升级和增值税税率下调助力公司盈利能力逐年提升。公司毛利率和 净利率近年来逐年提升，毛利率从 2016 年的 71.5%提升至 2020 年的 83.9%，净利率从 2018 年的 16.0%提升至 2020 年的 37.6%。主要源于以下三方面的因素：
1）公司产量的 不断扩大带来规模效应和生产效率提升，人工晶状体产品的单位成本持续降低，2017- 2019 年年均降低 20%以上；
2）公司 Toric、AQBH、AQBHL 等高毛利率的中高端人工 晶状体产品销量占比提升，带动公司产品整体毛利率提升；
3）自 2019 年 5 月起，公司 产品的增值税税率由 16%降至 13%，对毛利率有一定拉动作用。
公司业务快速增长导致费用率稳中有降。公司近年来销售费用率和管理费用率呈下 行趋势，在业务高速发展下相关费用因一定的刚性特点增速低于营业收入增速。但公司 尚处于市场开拓期，销售费用、管理费用和研发费用均保持较高强度投入，尤其是研发 费用率多年来保持超过 10%的高投入水平。公司近年来财务费用率较低，经营现金流良 好，偿债能力较强，财务风险较低。
海外销售占比持续扩大，产品积极出海成效出现。公司着力开拓海外市场，境外收 入逐年增长，2020 年境外收入达到 1047 万元，占总营收比例提升至 4%；公司境外收入 主要来自欧洲地区，人工晶状体已在德国、法国、荷兰、意大利、奥地利、卢森堡、泰 国、巴基斯坦等国家陆续开始销售，其中德国市场在 2019 年境外收入占比超过 80%。
1.3 研发持续高投入，保持创新能力
多年保持高研发投入，各期占营业收入比重均超过 14%。2017-2020 年，公司研发 投入（包括资本化和费用化投入）占营业收入的比例分别为 21.87%、15.51%、14.68%和 14.62%；截至 2020 年，公司累计申请专利 180 项，获得 108 项，其中 2020 年新增专利 27 项，打造全方位技术平台，形成完整的专利体系壁垒，为公司业绩增长提供强大的核 心驱动力。
不断扩大研发人员规模，提高创新能力。2017-2020 年，公司研发人员分别有 39 人、 57人、78人和102人，占公司同期员工总数的比例分别为17.5%、17.2%、19.8%和24.4%。 在公司现有研发人员 102 名中，博士 7 名、硕士 36 名，研发团队具有扎实的专业知识 和丰富的研发经验。
2 眼疾患者基数大，眼科器械赛道景气度高
2.1 眼疾高发驱动眼科器械行业高速增长
2.1.1 眼科疾病带来全球性医疗负担
全球范围内大量患者受到眼科疾病困扰，我国眼疾患者基数庞大。眼科疾病是指影 响眼睛的任何组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、脉络 膜、结膜或玻璃体等的症状，可分为致盲类眼病和非致盲类眼病。2020 年全球约 26 亿人患近视（其中 19 岁以下有 3.12 亿人），约 18 亿人患老 花眼，1.96 亿人患老年性黄斑变性。2019 年我国十大常见 眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘 炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。对比显示，2019 年我国主要眼疾患 者人数规模庞大，远多于美国。
白内障是眼科第一大类疾病，为致盲首要病因。致盲类疾病包括白内障、青光眼、 眼底相关疾病等，其中白内障是致盲的首要病因。
屈光不正发病率高，近视率呈日益上升的严峻态势。非致盲类眼科疾病包括屈光不 正(包括近视、远视、散光、老花等)、干眼症等。临床医学充分证明，长期的高度近视 会导致各种致盲性的病变，如青光眼、黄斑变性、视网膜脱落、脉络膜血管增生、白内 障等。近年来随着我国青少年学习负担的加重和电子设备的迅速普及，近视患病率逐年 升高，且呈现年轻化趋势，青少年近视防控刻不容缓。
2.1.2 全球眼科器械市场持续增长
全球眼科器械市场增长稳定，眼外科市场集中度高。眼科包括眼外科和视力保健两 大领域，其中眼外科包括各类眼外科手术(白内障手术、玻璃体视网膜手术、青光眼手术、 屈光手术等)的产品、耗材和设备，视力保健包括隐形眼镜和各类滴眼液。2017 年全球眼科医疗器械市场规模达 230 亿美元，预计 2018-2023 年CAGR 为 4%；2017 年眼外科市场规模约 90 亿美元，预计 2018-2023 年 CAGR 为 4%。 在竞争格局方面，目前全球眼外科市场集中程度较高，全球眼外科市场排名前四的企业 分别为爱尔康(美国)、强生视觉(美国)、蔡司(德国)和博士伦(美国)。
植入型产品增速最快，人工晶状体为其最主要细分领域。在眼科细分领域中，植入性产品(人工晶状体、青光眼手术产品等)预计增长率 6%，为增速最快的细分领域，预计 2023 年全球市场份额将达到 30 亿美元。在植入性产品中，人工晶状体为最主要的细分 领域。目前，在人工晶状体市场，单焦点产品占比超过 50%，但未来多焦点、Toric 等其 他类型产品占比将逐步提高。
2.1.3 国内眼科器械市场增长稳定
我国是世界上盲和视觉障碍患者数量最多的国家之一，白内障和青少年屈光不正问 题突出。2020 年中国患白内 障人群(45-89 岁)预计达到 1.32 亿人，其中年龄相关性白内障人群 9,383 万人，因白内障 失明(最佳矫正视力<0.05)的人群 1,332 万人；我国青少年(从幼儿园到高中)总体近视率为 53.6%，20 岁以下近视人 数约 1.7 亿，近视率与近视人口高居世界第一。我国年龄相关性白内障和青少年屈光不 正等问题凸显，眼科器械市场未来空间广阔。
国内眼科门诊患者人数和眼科专科医院数量持续增长。随着人口老龄化发展、生活 方式改变，国内眼科门急诊患者数量逐年增多，眼科专科医院数量也逐年增多。我国医院眼科门急诊患者数量从 2011 年的 6,643.1 万人次上升至 2018 年的 10,845.9 万人次，CAGR 为 7.25%；2011 年至 2018 年眼科专科医院数量从 288 家 增长到 761 家，CAGR 为 14.89%。
我国眼科器械市场规模快速增长。我国眼科 器械市场规模从 2014 年的 111 亿元增长至 2018 年的 226 亿元，CAGR 为 19.45%，预 计 2021 年将达到 375 亿元。从细分产品市场份额看，2017 年，我国角膜塑形镜占眼科 医疗器械市场约 21.6%，人工晶体占比为 17.4%。
2.2 白内障高发推动人工晶状体市场增长及技术升级
2.2.1 全球白内障高发，人工晶状体市场规模庞大
全球白内障高发，手术植入人工晶状体是唯一治疗手段。白内障是一种由老化、局 部营养障碍、外伤、中毒和辐射等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，从而造 成患者视物模糊或完全失明的眼科疾病，是眼科的第一大类疾病，也是全球第一致盲眼 病。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治疗白内障唯一有 效的手段。
全球人工晶状体市场规模超过 38 亿美元，市场集中度较高。2019 年全球人工晶状体市场规模超过 38 亿美元。2017 年全球人工晶状体市场中，爱尔康市场份额占 31%，强生占 22%，博士伦占 6%，蔡司 占 4%，以上四家共占 63%全球市场份额。在细分领域中，单焦点人工晶状体占比最高， 为 67.4%，其次分别为：老视纠正型(主要是多焦点)人工晶状体占比 18.0%，Toric 人工 晶状体占比 9.5%，有晶体眼人工晶状体占比 4.2%，以及术后可调节人工晶状体(Post-op Adjustable)占比 0.9%。
2.2.2 国内人工晶状体手术渗透率持续提升，未来市场空间广阔
国内白内障手术渗透率逐年增长。我国白内障手术渗透率逐年提升，根据中国防盲 治盲网及第三届中国眼健康大会，1990 年我国白内障年手术量约为 14.3 万例，CSR 仅 为 83；2000 年我国手术量达到 48 万例，CSR 为 370；2018 年我国白内障手术量达 370 万例，CSR 达到 2662，2012-2018 年 CAGR 为 16.9%。
对比发达国家，国内白内障手术量有较大成长空间。尽管我国 CSR 迅速攀升，但 仍与全球许多国家有较大差距。2011 年法国、美国等发达国家的 CSR 已达 10000，澳大利亚已达到 9500， 印度 CSR 超过 5000，均高于我国 2018 年的 CSR 为 2662。未来我国的人工晶状体行业 仍具有较大发展空间。
人口老龄化+可支配收入增长，推动国内人工晶状体市场需求增长。2018 年我国 45 岁以上白内障患者人数为 1.48 亿，预计到 2023 年将增长 至 1.89 亿。白内障具有较高的年龄相关性，我国 60- 89 岁人群白内障发病率是 80%，而 90 岁以上人群白内障发病率达到 90%以上。我国老 龄化问题日趋严重，65 岁及以上人口占比从 2010 年的 8.87%增长至 2019 年的 12.57%。 随着人口老龄化继续加剧，白内障患病人数将持续增长，人工晶状体需求也将呈现长期 增长态势。同时，随着我国经济的快速增长和居民健康意识不断增强，人均医疗健康支 出逐年增长，2000 年至 2018 年，我国全国人均卫生费用从 361.9 元增加到 4148.1 元， 人工晶状体支出特别是具有一定消费属性的中高端产品支出将进一步增加。
国内人工晶状体市场仍以中低端为主，国产率仅 20%，进口替代空间广阔。2018年，国内人工晶状体市场规模约为 370 万片，其中国产品牌约占 70-75 万片，国产化率 约为 19%-20%，进口品牌占据绝大多数市场份额；中低端及基础产品占国内整体市场份 额的 90%。
2025 年我国人工晶状体市场规模有望达到 34 亿元。假设 2019 年、2020 年 CSR 与 2018 年持平，2021 年之后恢复 10%/年的增长率，预计 2025 年我国白内障手术量有望 达到 625 万例。假设 2021 年及之后年份带量采购政策完全推开，按照下降 20%的幅度 测算平均价格，预计 2025 年我国人工晶体市场规模有望达到 34.15 亿元。
2.2.3 人工晶状体不断升级，满足患者高层次需求
基础材料发生三次迭代，疏水性丙烯酸酯是国际主流。人工晶状体材料合成经历了 “聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）—硅胶—亲水性丙烯酸酯—疏水性丙烯酸酯”的变化历 程。其中，聚甲基丙烯酸甲酯是硬式材料，用于制造非可折叠人工晶状体，目前市场份 额不断缩小；后三种为软式材料，用于制造可折叠人工晶状体，是人工晶状体的发展方 向。目前市场上人工晶状体材质主要为亲水性丙烯酸酯和疏水性丙烯酸酯，而疏水性丙 烯酸酯材质在降低后发性白内障、眼内植入长期稳定性、力学机械强度等方面更具优势， 是目前国际市场上主流的人工晶状体材料。
材料的进一步优化：防蓝光功能和肝素表面改性。为了使人工晶状体具有更多的附 加功能，一些厂商还对材料做了防蓝光功能和肝素表面改性方面的优化。防蓝光功能是 指在常规的人工晶状体上增加蓝光滤过特性，吸收对人眼视网膜有伤害的紫外线和波长 较短的蓝紫光，从而保护视网膜，提升术后生活质量。肝素表面改性是指对一些情况复 杂、可能存在一定术后炎症及 PCO 发生风险的患眼，如伴随青光眼、糖尿病、葡萄膜炎 的病人的患眼，在人工晶状体表面共价结合肝素分子，其大量的活性基团及负电荷能够 有效抑制炎症细胞沉着，减轻异物反应，抑制术后并发症的发生。
白内障手术由复明性向屈光性转变推动光学设计进步。随着人们生活水平的提高， 越来越多的白内障患者不仅满足于手术后能复明，而且要求手术后视力能满足各种生活 需求，由此产生了球差矫正、散光矫正，老花纠正等临床需求。在此背景下，人工晶状 体的光学设计发生了“球面——非球面——环曲面(Toric)——多焦点——可调节”的变 化。传统球面人工晶状体带有正球差，会与角膜的正球差相互叠加，带来眩光、光晕、 视物模糊等问题，在发达国家已逐渐退出市场；非球面人工晶状体具球差、慧差等补偿 功能，能显著改善病人在昏暗条件下和夜间的视力，是目前国际市场上最主流的人工晶 状体；环曲面人工晶状体同时具有球镜度和柱镜度，具有散光矫正功能；多焦点人工晶 状体可产生多个焦点，具有老花纠正功能，但仍存在视程不连续等问题，目前仍在探索 中；可调节人工晶状体旨在达到无穷远到+3.0D 的连续全程调节能力，是人工晶状体的 最终发展目标，但大部分处于研发的早期阶段，在材料、设计方面还有待突破。人工晶 状体光学设计不断改善，并将在未来满足患者更多方面的需求。
预装技术和微创化是人工晶状体和白内障手术的发展趋势。预装技术是指将人工晶 状体预先装载在推注系统内，手术中不需要进行人工晶状体的现场装载，直接推注。预 装技术使得白内障手术操作简便，步骤统一，能够避免晶状体划伤、手术污染等问题， 是目前国际人工晶状体的发展趋势。此外，随着现代超声乳化手术、显微手术、粘弹手 术等手术方式的变革，人工晶状体的材料、设计、植入系统的不断完善，白内障手术日 益朝着微创化方向发展。目前常规的手术切口是 2.2~3.0mm，未来手术切口有望达到 2.2mm 甚至 1.8mm 以下。
2.3 国内青少年近视问题突显，角膜塑形镜迎来重要发展机遇
2.3.1 全球近视率持续攀升，东亚地区整体近视率居世界首位
全球近视率持续攀升，超过四分之一的人口被近视困扰。2005 年至 2020 年世界人口预期增长 16.8%，需 要戴眼镜和进行视力矫正手术的人数将增加 78.9%，是人口增长速度的 4.7 倍，全球约 26 亿人被近视困扰。东亚地区(中日韩等地)学生课业繁重，整体近视率居世界首位，2010 年已经接近 50%，预估近视发病率每 10 年将上升 5 个百分点。近视防控已成为大部分 国家特别是东亚国家眼卫生保健的着重点。
2.3.2 我国近视人口呈现高增长和低龄化趋势，青少年近视防治问题亟待解决
我国近视问题严重，2023 年近视人口将逾 6.5 亿。我国 2014 年共有 5.32 亿近视人群，2018 年增加至 5.80 亿（其中中低度近视、高度近视的人 口分别为 4.68 及 1.12 亿），预计 2023 年将增加至 6.56 亿，2018-2023CAGR 将高达 2.5%。
我国青少年近视人数持续增长，总体近视率超过 50%。近年来，随着我国青少年学 习负担的加重和电子设备的迅速发展，青少年近视的患病率呈现逐年升高的趋势。我国 20 岁以下近视人数从 2015 年的 1.48 亿增长至 2019 年的 1.69 亿，预计 2025 年将达到 1.88 亿。2018 年全国儿童青少年总体近视率 为 53.6%（其中 6 岁儿童为 14.5%，小学生为 36%，初中生为 72%，高中生为 81%）， 我国青少年近视率与近视人口高居世界第一，且近视低龄化趋势明显。
近视影响青少年身心健康发展，青少年近视防治问题亟待解决。近视带来的视力减 退影响青少年的身心健康发展，影响到学习、工作和生活质量。同时，对于青少年而言， 近视的进行性发展更值得关注。青少年正处于身体发育期，眼轴会随身高增长而增长， 近视一旦发生，如果没有合理的干预措施，轴性近视会迅速发展，增加高度近视发生的 几率。临床医学充分证明，长期的高度近视会导致各种致盲性的病变，如青光眼、黄斑 变性、视网膜脱落、脉络膜血管增生、白内障等。青少年近视防治成为亟待解决的问题。
2.3.3 有效防控近视，角膜塑形镜迎来重要机遇
青少年近视防控成为国家高度重视问题，角膜塑形镜纳入国家近视防控指南。2018 年教育部、国家卫生健康委等八部门联合发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，制 定了我国 2023 年和 2030 年青少年近视防控的具体目标，目前青少年近视现状距离 2030 年目标还有很长的防控道路要走。2019 年国家卫健委发布《儿童青少年近视防控适宜技 术指南》，提出了 7 项近视防控适宜技术，“科学诊疗与矫治”中明确建议到正规医疗机 构，遵医嘱佩戴角膜塑形镜以减缓近视进展。
角膜塑形镜是近视防控的有效方法之一。近视是指在眼调节放松的状态下，无穷远 处物体所成的像聚焦在视网膜前的现象。近视的治疗和矫正方式包括配戴框架眼镜、隐 形眼镜、角膜塑形镜纠正、准分子激光手术等。角膜塑形镜全称为塑形用硬性角膜接触 镜，其采用一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流 体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的屈光力， 从而达到矫正近视的作用。研究表明，使用阿托品滴眼液或佩戴角膜塑形镜，对近视发 展的延缓作用至少与户外活动相当。2018 年国家卫健委发布的《近视防治指南》指出， 长期配戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约 0.19mm/年，（眼轴与近视呈正相关： 眼轴每增长 1mm，近视增长 275~300 度）； 角膜塑形镜可有效减缓近视眼眼轴增长，减缓量约为 0.15mm/年，近视控制效力中等 （0.25～0.50D/年），延缓 35%～60%近视进展。
角膜塑形镜通过近视性周边离焦效应延缓近视发展。目前业内主流观点认为轴性近 视进展的病理过程为“近视——视力矫正后边缘屈光远视——调节反射——眼轴继续增 长——近视加深”。即近视发生后，如果采取一般的视力矫正措施(普通框架或者普通隐 形眼镜)，中心焦点会落在视网膜上，但会造成边缘光线的焦点落在视网膜后方，造成远 视性周边离焦。由于眼球系统具有自我调节功能，会通过调节反射等来调节眼球对于边 缘光线的屈光能力，后果是导致眼轴不断增长，近视不断加深。而配戴角膜塑形镜后， 角膜塑形镜后表面和角膜前表面之间形成泪液层，通过流体力学可将角膜中央上皮细胞 拉向周边部位，同时在闭眼时眼睑压迫镜片中央传导到角膜中央，从而改变角膜屈光力， 在视网膜上形成近视性周边离焦，使得中心像点落在视网膜上，边缘像点也落在视网膜 上或视网膜前，消除了远视性周边离焦，不会引起额外的调节反射和眼轴伸长，从而达 到控制近视发展的效果。
2.3.4 技术升级推动角膜塑形镜产品不断成熟
材料方面：高透氧系数和表面亲水特性是角膜塑形镜的发展方向。人的角膜需要氧 气来保持透明，角膜缺氧会导致眼睛发红、干眼、角膜水肿、角膜溃疡等眼部疾病，因 而材料的透氧系数(DK 值)是关系到角膜塑形镜安全使用的核心。同时，材料的生物力学 性能、表面亲水特性等对佩戴舒适性、塑形有效性有较大影响，也是材料的优化方向。
设计方面：角膜塑形镜的发展历经四代，近视矫正逐步变得更为有效。第一代角膜 塑形镜起源于 20 世纪 60 年代，最初基于硬性角膜接触镜对角膜弧度产生影响、屈光度 下降、裸眼视力有所提高的临床现象开始尝试，采用一弧设计，镜片透氧性能差，不能 长期佩戴，效果不显著；第二代塑形镜出现于 1971 年，镜片内表面设计为三个固定的 弧面，让配戴眼在 3-4 个月内定期更换 3-4 副镜片，从而以循序渐近的方式矫正近视， 最大限度可以矫正 300 度左右，定位效果较第一代产品有所改善；第三代角膜塑形镜出 现于 1995 年前后，镜片内表面设计为 4 个弧面，包括基弧、反转弧、定位弧和周边弧， 同时采用了中高透氧和较好湿润性能的镜片材料，以及高旋转速度的切削工艺，镜片日 戴，无须定期更换多副镜片，矫正近视的最大限度达到 400 度，镜片稳定性增强；第四代角膜塑形镜出现于 2002 年，是使用高透氧系数材料制作的夜戴型角膜塑形镜，分为 基弧区、反射弧区、定位弧区和周边弧区，其中定位弧和反转弧采用多弧设计，镜片稳 定性强，佩戴舒适，使用人群的主体变为青少年。
2.3.5 国内角膜塑形镜市场前景广阔，国产厂家有望实现快速放量
我国角膜塑形镜快速放量，渗透率仍有较大提升空间。在青少年近视率不断提高与 日渐迫切的视力改善需求下，近年来中国角膜塑形镜销量高速增长。据中国医疗器械行 业协会眼科及视光学分会统计，2015 年我国角膜塑形镜销量达到 64 万副，2011-2015 年 CAGR 约 44.1%。到 2019 年，国内角膜塑形镜销量达到 80-90 万副，但市场渗透率仅为 1%；而在发达国家和地区，尤其是生理结构与中国较为类似的东亚地区，塑形镜的平均 渗透率都在 5%以上（我国台湾地区 2015 年角膜塑形镜已经达到 7%），因此国内角膜塑 形镜市场渗透率仍有较大的发展空间。未来随着电子信息化的持续发展，人们用眼强度 将大幅提升，用眼疲劳将导致屈光不正患病的几率大幅增加，屈光不正视力矫正市场需 求呈现快速增长。另一方面，随着新材料、新技术和新设计的不断出现，将会有更多优 质的角膜塑形镜产品进入市场，预计角膜塑形镜行业将继续保持高增长。
预计 2025 年我国角膜塑形镜市场规模将达 47 亿元。2015 年我国角膜塑形镜渗透率为 0.51%，鉴于 2011-2015 年选 择角膜塑形镜治疗方式的比例增长率远超过 20%，2015 年后保守按照渗透率增长率为 20%/年计算，按照中国大陆地区 8-18 岁青少年测算视光类产品角膜塑形镜目标患者人 数及市场空间，不同档次的角膜塑形镜以 1,500 元/副作为厂家或进口总代理商的平均销售价格，预计 2025 年市场规模将达 46.7 亿元。
角膜塑形镜市场准入壁垒较高，国内仅 2 家大陆企业产品获批上市。我国从 1998 年引进角膜塑形镜技术，最初几年由于缺乏行业管理和规范性操作，加之夸大宣传和误 导，配戴者不注意使用卫生，发生问题也未能及时就诊，使得最初几年内部分配戴者出 现严重不良现象。因此，原中国食品药品监督管理局规定，“验配使用角膜塑形镜是一种 严格的医疗行为，必须到专业的医疗机构进行验配”。目前，我国大陆地区仅有 2 家企 业取得角膜塑形镜产品注册证，欧普康视角膜塑形镜于 2005 年获批上市，爱博医疗角 膜塑形镜于 2019 年获批上市。
国内市场共 9 家产品获批，后续布局者众多，爱博医疗先发优势凸显。目前国内市 场共 9 家角膜塑形镜生产厂家获得了 NMPA 认证，除 2 家国产（大陆）企业外，其他 7 家厂家分别为：中国台湾亨泰光学，美国欧几里得、C&E、Paragon、日本 Alpha、韩国 Lucid、 荷兰 Procornea。除此之外，布局国内角膜塑形镜的公司有天津视达佳、日本美尼康、浙 江天瞳、上海复罗、上海先锋、昊海生科等，预计 2024 年前后会有多个角膜塑形镜产 品获批上市，爱博医疗、欧普康视 2 家国产企业先发优势凸显。
进口产品占据主要市场，国产品牌有望凭借优势快速放量。从 2018 年角膜塑形镜 验配量看，欧普康视、露晰得、欧几里得、亨泰、阿尔法的市占率分别为 24%、22%、 18%、15%、14%，CR5 市占率合计为 93%，行业集中度较高。未来产品推广将继续围 绕医院渠道和医生教育展开，国产品牌在供货周期、售后服务、渠道铺设等方面优势明 显，在整个行业保持高速增长下，未来国产品牌市场空间广阔。
3 IOL稳固优势，OK镜扩大份额，ICL未来可期
3.1 研发驱动型的眼科器械平台型公司
3.1.1 五大核心技术助力打造平台型公司
研发主导的平台型创新公司，核心技术可向多方向延伸。公司作为研发主导型的公 司，拥有高分子医用材料合成技术、生物材料测试、高端屈光性光学设计、复杂机械结构设计、超精密加工技术等核心技术平台，突破了诸多国外的专利限制，可向多方向延 伸拓展。以人工晶状体为核心的手术系列产品和以角膜塑形镜为核心的视光系列产品为 起点，公司中长期发展目标是开发眼科全系列医疗产品，包括植入类眼科耗材、手术器 械、手术设备、视光产品、眼科制剂等，覆盖白内障、屈光不正、青光眼、眼底病变等 诸多领域，成为国内眼科医疗领域的创新型领军企业。
3.1.2 在研产品线丰富，收购进军美瞳市场
在研产品线丰富，重磅产品为多焦点人工晶体和有晶体眼人工晶体。公司目前在研 项目主要包括人工晶状体和角膜塑形镜的迭代产品、白内障和眼视光领域配套产品，在 研产品线丰富，其中多焦点人工晶状体和有晶体眼人工晶体是重磅产品。多焦点人工晶 状体是一类解决人眼看远、中、近全程连续视力的功能型人工晶状体，公司产品已于 2020 年 9 月通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序；后房型有晶 体眼人工晶状体用于矫正人眼屈光不正（尤其是高度近视），有望打破全球范围内 STAAR 公司的独家垄断地位。公司该两款在研重磅产品技术处于国际领先水平。
收购天眼医药，进军软性亲水接触镜产品（美瞳）市场，打开成长天花板。公司收 购天眼医药进军软性亲水接触镜产品市场，其申报的 3 项彩色软性亲水接触镜产品注册 证已获得国家药监局批准。通过本次收购，公司利用自身技术、管理等优势进行资源互 补整合，加速在眼科消费性医疗业务方向的产品布局，丰富产品结构，打开成长天花板。
3.2 巩固人工晶状体优势，带量采购政策有望助力进口替代
3.2.1 公司人工晶状体产品线丰富，对比国产、国际其他产品优势凸显
公司人工晶状体产品线丰富。公司首款人工晶状体普诺明 A1-UV 于 2014 年 7 月获 批上市，是国内首款自主研发的可折叠非球面屈光性人工晶状体；公司具有散光矫正功 能的普诺明 Toric 型人工晶状体于 2016 年获批上市，是目前唯一的国产散光矫正型人工 晶状体；公司预装型人工晶状体普诺特®AQBHL 于 2018 年获批上市，较目前国际市场 主流产品在操作步骤上更为便捷可靠；公司大景深人工晶状体于 2020 年取得 CE 认证。
多维度比较，公司人工晶状体在国产产品中技术明显领先。国内目前已有超过 10 款国产人工晶状体产品注册上市，多以中低端产品为主。在材料方面，部分国产产品仍 采用 PMMA 硬式材料，而公司全部产品均采用疏水性丙烯酸酯，为软式可折叠材料； 光学设计方面，大部分国产产品仍采用球面设计，而公司全部产品采用非球面设计，能 较好弥补像差；此外，公司是国内唯一一家拥有散光矫正、可预装、蓝光过滤、肝素表 面改性等附加功能的高端人工晶状体产品生产商，在国产中高端产品中始终属于行业引 领者。
相同技术特点，公司人工晶状体产品相比进口产品性价比更高。对比目前国内上市 的进口产品，公司人工晶状体在疏水、非球面、可折叠、预装技术、防紫外线/蓝光、肝 素表面改性等技术方面与进口产品性能参数相近；此外公司多焦点晶状体产品已完成临 床试验，准备申报注册，公司已经掌握人工晶状体方面全球最前沿的技术。公司绝大部 分的同等技术水平人工晶状体产品价格低于国际厂商，性价比优势明显。未来随着人工 晶状体带量采购范围扩大，公司在中高端产品中的性价比优势将越发凸显，以价换量将 更为明显。
3.2.2 带量采购有望助力公司产品快速以价换量
两票制推动公司人工晶状体平均售价提升。公司 2018 年在两票制区域和非两票制 区域的人工晶状体平均售价分别为 490 和 387 元，2019 年分别为 637 和 399 元，两票 制地区的平均单价较高。平均售价提升的主要原因为传统模式下经销商承担业务推广、 售前售后等服务，配送商承担配送服务，公司涉及业务较少，产品价格较低；而在两票 制模式下，公司牵头组织相关的市场推广、终端医院覆盖等业务推广活动，能以更接近 终端中标价的价格将产品销售给配送商。
人工晶状体带量采购在全国范围逐步推开，有利于国产品牌快速以量换价。不完全 统计，目前已经有超过 30 个省份对人工晶体进行带量采购，福建、江苏、安徽等省份 率先开展高值耗材带量采购等试点工作，京津冀+黑吉辽蒙晋鲁(3+6)、西部 10 省联盟、 河南、云南等人工晶状体联合带量采购已确定中选企业，福建、四川、重庆、西藏也将人工晶体纳入耗材集采范围。公司作为新进入市场的国产厂家，具有自主知识产权与核 心技术，产品线布局丰富，质量较高且相比进口产品具有价格优势。带量采购有望推动 国产替代加速，有助于公司快速实现以价换量。
公司人工晶状体产品销量稳定增长。公司人工晶状体产品销量稳定增长，从 2017 年的 17.4 万片增长到 2020 年的 50.0 万片，CAGR 为 42.1%；产品销售单价从 2017 年 的 399 元/片增长到 2020 年的 447 元/片，主要是公司中高端人工晶状体销量占比增加导 致，带量采购政策对公司人工晶状体销量和售价有一定的正向作用。
中端产品贡献主要业绩，高端产品市场认可度不断提升。多年来中端人工晶状体产 品始终是公司的核心业绩驱动，A1-UV/A2-UV/ALD三款中端人工晶状体产品 2017-2019 年销量从 17 万片增长至 33 万片，销售额从 0.68 亿元提升至 1.26 亿元；2018 年公司高 端产品 AQBH/AQBHL 上市，此后产品快速放量，2019 年销量为 5.5 万片（销量占比 13.2%），实现营收 0.44 亿元（收入占比 24.3%），高端产品市场认可度不断提升。
3.3 扩大角膜塑形镜份额，国产优势有望促进快速放量
3.3.1 公司角膜塑形镜产品性能良好，上市后快速放量
公司产品高透氧系数设计，性能良好。透氧系数和接触角是角膜塑形镜的两个重要 参数。角膜组织维持生理功能所需要的氧气由角膜表面的泪液层提供，当配戴角膜塑形镜时，氧气需要先透过角膜塑形镜才能够抵达泪液层，而闭眼状态下泪液层获氧能力低， 因此夜戴型的角膜塑形镜对镜片材料的透氧性能有较高要求。公司的角膜塑形镜产品普 诺瞳采用高透氧材料，透氧系数达 125，同时在基弧区、定位弧区和反转弧区采用独特 非球面设计并采用低温大气等离子处理，提升近视控制的有效性并提高佩戴舒适度。
角膜塑形镜产品快速放量，有望快速扩大市场份额。公司的角膜塑形镜产品于 2019 年 3 月获批上市，上市时间较短，目前仍处于市场推广和销售渠道建设阶段。目前产品 在公司主营业务收入中占比较小，但增速较快。2020 年共销售 10.22 万片（+340%），销 售收入 4126 万元（+480%），产品放量显著。未来随着市场认可度提升、渠道不断完善， 预计公司角膜塑形镜产品收入占比将逐步提高，带来未来业绩增量。
3.3.2 国产角膜塑形镜优势明显，行业红利期已到
已上市角膜塑形镜产品间技术差异小，国产品牌凭借优势有望快速放量。从产品参 数上看，国产品牌与进口品牌技术差异性较小，我们认为，国产品牌有以下几方面本土 化优势：第一，价格优势，在产品性能类似的情况下，国产品牌因成本较低等因素，价 格明显低于进口品牌，国产产品单片价格通常在 5000 元以下，而进口产品通常在 5000- 8500 元；第二，到货周期快，角膜塑形镜从验配到取镜之间到货周期，本土企业全部研发和生产环节都在国内开展，受进出口关税、政策、运输等影响较小，在产品交货期和 型号规格完整方面具有明显优势，国产品牌到货周期通常仅需 10 天左右，而进口产品 通常需 20 天以上；第三，售后服务优势，角膜塑形镜材料易碎，且目前市面上大部分 产品为 VST 设计的角膜塑形镜，相比 CRT 设计验配难度较高，可能需多次调试验配以 提高准确度，国产厂家售后服务能力较好。凭借以上多项本土化优势，身处行业红利期， 国产角膜塑形镜产品有望快速放量。
3.4 快速布局有晶体眼人工晶体，蓝海市场未来可期
3.4.1 激光手术是目前近视治疗主流，ICL 植入术成为未来新趋势
激光手术经历三次技术迭代，是目前近视治疗的主流方式。近视手术治疗按手术部 位可分为角膜屈光手术、眼内屈光手术和巩膜屈光手术，目前角膜屈光术通常为激光类 手术，主要包括飞秒激光联合准分子激光手术(FS-LASIK，“半飞秒”)、单准分子激光手 术(TPRK，“全激光准分子”)及全飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术(SMILE，“全飞 秒”)等。非激光手术包括有晶体眼人工晶体植入术（PIOL）、角膜基质环植入术（ICR） 等，可用于由于角膜厚度、角膜曲率等原因无法进行激光手术的患者。
激光手术基本原理都是通过切削角膜组织，改变角膜的屈光率，从而矫正近视。准 分子激光手术全称为准分子激光原位角膜磨镶术（LASIK），使用准分子激光通过对角 膜瓣下基质层进行屈光性切削，从而降低瞳孔区的角膜曲率，达到矫正屈光不正的目的，LASIK 可矫正近视、远视、散光等屈光不正，最高可矫正近视度数约 1200 度，目前国 内准分子激光手术的价格在 4000-8000 元不等。半飞秒激光手术通常由飞秒激光（制作 角膜瓣）和准分子激光（切削角膜）两台激光设备共同完成，首先用飞秒激光穿过角膜， 通过电极作用产生气泡来将角膜分离制作角膜瓣（相比准分子激光更快、更准、更均匀）， 随后的手术过程与 LASIK 大致相同。半飞秒通常用来矫正 1200 度以内的近视，目前国 内半飞秒手术价格在 1.5 万元左右。全飞秒激光（SMILE）手术全程利用飞秒激光，通 过提前设定在角膜基质层激光爆破成一定屈光度的透镜，然后通过微切口拉出透镜组织， 从而改变角膜的屈光度，达到近视矫正的目的。全飞秒手术通常可矫正 200-1000 度近 视，目前国内全飞秒激光手术平均价格在 2 万左右。
全飞秒逐渐成为激光手术主流，但激光类手术仍有局限性。作为一种更先进的技术， 全飞秒激光手术在多方面占优：相比于半飞秒的 20mm 环切口，全飞秒手术切口更小， 只有 2mm；对角膜面的创伤更小，不用制作角膜瓣，术后没有角膜瓣移位的可能，保证 了角膜的完整性和生物力学特性，显著降低术后干眼症的不适感；次外切口的感染、发 炎等并发症的概率更小，安全性更高；手术效果可预测性高，即便高度近视的患者术后 视力也相对更稳定。然而，激光类手术仍无法运用于治疗高度近视或角膜薄的患者，激 光手术作为角膜屈光术本身也会对人的角膜造成不可逆的损伤。
有晶体眼人工晶体植入术成为近视治疗的新趋势。有晶状体眼人工晶状体又叫“晶 体眼镜植入”或“眼内镜”，通过在眼内植入以矫正近视，根据晶体放置位置的不同可分 为前房支撑型、后房型、虹膜固定型人工晶状体植入术。美国 STAAR Surgical 公司的后 房型有晶体眼人工晶体 Visian ICL 目前被公认为是安全有效的近视矫正方案。ICL 植入 术的基本原理为：在角膜边缘微创切口，在正常的晶状体表面重新植入一枚后房型人工 晶体，改变屈光状态，从而达到提高矫正视力的目的。其主要特点有：①无需切削角膜； ②矫正范围更广，通常为 1800 度以内近视，600 度以内散光；③晶体植入可逆性，可在 患者需要做其他眼部手术时取出，且不会引起眼睛任何结构改变；④术后干眼的风险相 对较低；⑤不良反应方面，术后可能有眼压升高、白内障和角膜内皮细胞损伤等并发症 （概率极低）。ICL 晶体植入术凭借上述特点，在治疗高度近视及激光类手术不适用的近 视人群方面具有独特优势，是近视矫正领域的新趋势，但在治疗中低度近视方面与激光 类手术的优劣性尚需更多的临床数据验证。目前国内 ICL 晶体植入手术平均价格在 3 万 元左右。
3.4.2 STAAR Surgical 垄断全球 ICL 市场
STAAR Surgical 独家垄断全球 ICL 市场，全球 ICL 植入超过 100 万例。STAAR Surgical 公司成立于 1982 年，总部位于美国加利福尼亚州，瑞士为其主要生产基地。目 前 ICL 在全球范围内被 STAAR Surgical 独家垄断，其产品 Visian ICL 采用 STAAR 专有 的生物相容性 Collamer®晶状体材料制成，将 ICL 植入虹膜后方和患者天然晶状体前， 以治疗屈光不正（包括近视、远视和散光）。STAAR ICL 早在 1997 年就获得欧洲 CE 认 证，2005 年获得美国 FDA 认证，2006 年 Visian ICL 获批进入我国市场，2011 年公司升 级产品 EVO-ICL（采用 CentralFLOW）获得欧洲 CE 认证，2014 年公司 Visian ICL 和 EVO-ICL 获批进入日本市场，同年 EVO-ICL 获批进入中国市场。公司 ICL 系列产品已 经历五代技术升级，不断优化视觉质量，有效降低术后白内障、青光眼、瞳孔阻滞等并 发症的发生风险，产品成熟度高。目前 STAAR 已经在美国、中国、韩国、日本、德国、 英国、印度和新加坡等超过 75 个国家/地区销售 EVO-ICL 和 Visian ICL 系列镜片，全球 ICL 累积植入已超过 100 万例。
STAAR Surgical 营收快速增长，ICL 销售额占比逐渐提升。STAAR Surgical 营业 总收入从 2015 年的 7710 万美元增长到 2020 年的 1.64 亿美元，5 年 CAGR 为 16.2%； 公司近三年均处于盈利状态，其中 2019 年净利润达到 1400 万美元，2020 年受疫情和研 发投入影响较大，净利润降至 590 万美元。ICL 是公司销售占比最高的产品，近年来销 售额大幅提升，从 2015 年的 5150 万美元（占比 67%）提升到 2020 年的 1.4 亿美元（占 比 87%），5 年 CAGR 为 22.4%，后疫情期有望恢复高增长。
STAAR Surgical 亚太地区收入高速增长，中国是最大市场。2020 年 STAAR Surgical 产品受疫情影响较大，销售额同比增长 9%，销售额增长主要受到亚太地区推动，亚太地区销售额增长 15％（日本 56％、韩国 17％、中国 11％）。而疫情前的 2018、2019 年 亚太地区销售额增长率分别为 73%（中国 91%、日本 90%、韩国 37%）和 40%（日本 67%、中国 41%、韩国 26%）。亚太地区近视发病率高，患者基数大，目前 ICL 植入术 渗透率仍较低，随着 ICL 植入术医生患者知晓度和接受度提高、患者的支付水平提升、 产品不断优化升级，叠加疫情期间的压抑的需求得到释放，后疫情期预计 ICL 市场将恢 复高速增长。
3.4.3 全球 ICL 市场有待扩容，我国渗透率提升空间较大
ICL 仅占全球人工晶状体市场约 4.2%，未来全球市场有望快速扩容。2019 年全球人工晶状体市场规模超过 38 亿美元。其中，单焦点人工晶状体占比最 高，为 67.4%，老花矫正型人工晶状体占比 18.0%，Toric 人工晶状体占比 9.5%，后房型 人工晶状体（ICL）占比 4.2%。ICL 目前占比仍较小，未来全球市场有望快速扩张。
我国近视人群基数庞大，屈光手术渗透率较低，未来市场空间广阔。随着医疗技术 发展及经济条件改善，越来越多人愿意选择屈光手术进行近视矫正，为我国的屈光手术 市场带来巨大的潜在机会。我国近视人数与所完成的手术数量间存在巨大差距。与德国 等发达国家相比，我国近视治疗的渗透率极低。2018 年，在 18 至 45 岁的中低度近视患 者人群中，我国全飞秒激光手术渗透率为 668.5 人/百万，而德国渗透率则为 1,423.7 人/ 百万，是我国的 2.1 倍；同样地，2018 年，在 18 至 45 岁的高度近视患者人群中，我国 ICL 植入术渗透率为 618.0 人/百万，而德国渗透率则为 2,651.1 人/百万，是我国的 4.3 倍。未来在手术渗透率提升和近视人群基数增加的叠加影响下，预计我国 ICL 晶体植入 等近视屈光手术市场会快速扩容。
爱博医疗快速布局 ICL 业务，未来有望成为业绩新增长点。爱博医疗基于自主研 发的平衡型丙烯酸酯材料，设计了一款具有板型襻、固定拱高、双凹、非球面、屈光度 0~-25D 的后房型人工晶状体，技术处于国际领先水平。该项目已处于临床试验阶段，预 计产品在 2023-2024 年获批上市，未来有望成为公司业绩新的增长点。
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