对上市公司而言，市值不仅仅是其投资价值的货币表现，高市值还可以通过影响公司的资本成本、营销能力和并购成本，实现公司市值与盈利能力递增的良性循环。作为新经济时代和互联网公司的代表，腾讯集团的即时通讯、在线游戏、视频娱乐等产品业务被人们熟知并广泛使用，其在资本市场亦是一往无前。自2004年在香港联交所上市以来，腾讯集团下属上市公司腾讯控股（00700.HK）市值一路扶摇直上，现已跻身全球前十大市值公司之列。本文拟基于多维协同视角从价值创造、价值实现、价值经营3个过程，探析腾讯控股的市值管理经验，为我国上市公司市值管理提供借鉴。
基于经营战略与财务战略协同的价值创造
价值创造是市值管理的核心环节，也是价值实现与价值经营的基石。腾讯集团通过经营战略与财务战略的协同，致力于可持续的价值创造，不仅打造了开放生态平台商业模式，而且以轻资产运营优化资源配置，以投融资联动提高资本效率，以战略合作完善价值网络布局，以卓越用户体验打造产品核心竞争力，以创新驱动企业可持续价值创造。
腾讯控股上市后经历了2004年至2010年的高速成长期和2011年至今的战略转型期两个发展阶段，其商业模式也在不断进化与重构。在战略转型期，腾讯集团完成了由提供“一站式服务”向专注做“连接器”的战略转变，商业模式也由追求“全面自有”转变为打造“开放平台”，迄今已成为一个多主体、合作、共赢的多领域生态圈，其商业模式为企业、合作伙伴、用户创造出了巨大价值（如图1）。
腾讯控股的财务指标呈现出典型的“轻资产”特征（如表1）：盈利空间大，投资回报率高；现金类资产占比高，营运资本充足；应收账款与存货占比低；固定资产占比低；积极利用无息负债；自由现金流占比高。
在轻资产运营模式下，腾讯控股的价值创造主要有4条路径：
其一，集团先后搭建的以业务开放、流量开放、平台开放为不同目标的第三方平台，使供应商端、自主开发端和客户端的价值链得以无缝衔接，增强用户粘性的同时，能超前整合业务资源，进而成功建立起开放生态平台的商业模式，拓展了盈利空间；
其二，少量固定资产投资、充足的营运资本有效缓冲了腾讯集团营运与战略风险，提高了战略灵活度。净营运资本是企业存货、应收账款等流动资产不足以满足应付账款等流动负债而需要另外筹集的以满足生产经营活动的现金，腾讯的负净营运资本需求说明其在生产经营活动中通过供应链上的信用资本获得了“净现金”流入；
其三，大量的现金储备及充裕的自由现金流保证了腾讯集团投资活动顺利进行，实现了对研发能力的补充以及对新兴产业的布局，契合了轻资产运营模式下利用长期积累的资源和技术优势促成产业协同化以创造独特竞争能力与企业财务绩效的理念；
其四，高留存利润、低股利分配政策，满足内源融资需求，其2010年至今留存收益占所有者权益比重保持在90%及以上的水平，股利支付率不足10%，充分利用内源融资满足再投资需求，蓄积发展企业长期实力。
腾讯控股充分利用企业内外部资源进行流程整合以及价值管理，其经营战略（开放平台、技术并购）与财务战略（少量固定资产投资、现金管理及低股利分配）协同下的轻资产运营模式是其进行价值创造的重要前提。
事实上，在成立至今十余年的发展过程中，腾讯集团在不同阶段对融资渠道的选择和对资本恰逢其时的运用成为驱动公司价值创造的关键因素。在1998年至1999年腾讯集团创业初期，公司以核心产品的研发为重心，创业团队的自筹资金是其主要资金来源。2000年至2003年腾讯集团进入萌芽阶段，公司运营维护、产品研发等日常性投资增加。为满足资金需求，腾讯集团先后引入IDG（美国国际数据集团）和香港盈科220万美元风险投资，以及MIH（南非米拉德国际控股集团公司）3200万美元战略投资，MIH成为腾讯集团最大股东。打好根基的腾讯集团依靠融资得到的现金继续丰富产品种类，拓展互联网增值业务，市场被进一步打开。2004年至2010年是腾讯集团的快速成长阶段，已占有一定的市场竞争优势的腾讯集团开始实施扩张型资本运营战略。为支持新的策略方向并发展扩充现有业务，2004年6月，腾讯控股在香港联交所上市，共募得资金1.99亿美元，股权融资成为腾讯控股的主要融资渠道。2011年至今，腾讯集团进入行业整合阶段，围绕着开放平台战略进行多领域战略投资以拓宽业务边界，对外投资金额呈现指数级增长。腾讯集团的融资渠道更加多元化，除内源融资和股权融资外，腾讯集团开始发行债券筹资，2011年至2015年，腾讯集团共11次发行累计61亿美元、42亿港元规模的债券，融资效率和资本管理灵活性不断提高。
基于内在价值与市场价值协同的价值实现
腾讯控股努力消除投资者与公司之间的信息不对称，通过选取最佳上市地点、塑造优质品牌形象、完善公司治理结构、强化投资者关系管理、积极履行并披露社会责任等方式，在投资者心中树立良好形象，实现了以内在价值为基础的市场价值的提升。
良好的公司治理不但可以保证公司的可持续发展，同时也可以提高股东价值。腾讯集团通过多元化股权结构、高效规范的董事会、高素质的高级管理团队以及一系列股权激励计划，致力达到与维持完善的公司治理结构。优秀战略投资者的引进有利于腾讯控股建立和完善现代企业制度，形成良好的监督体制，达到规范化运作。MIH作为腾讯控股最大股东，不直接干涉腾讯集团日常管理，而是向董事会派驻非执行董事，表现出市场化投资人的公司治理风格。作为腾讯控股董事局主席兼首席执行官，马化腾对腾讯控股决策权松弛有度的把握亦增加了投资者对其治理能力的信赖。
同时，腾讯控股不断加强投资者关系管理，运用金融、沟通和市场营销等手段，与现有及潜在投资者进行有效交流，主动展示公司经营状况和发展前景，减少信息不对称，实现了公司与投资者价值均衡化。路演方面，腾讯集团管理层成员会分别就各季度业绩、中期业绩、全年业绩在香港、美国、欧洲、新加坡、韩国等地进行路演，详细介绍公司的产品、发展方向等，并回答投资者关心的问题。腾讯集团还聘请了花旗、高盛、摩根士丹利等十多家全球知名金融机构的证券分析师负责公司的股票分析，增强了投资者对公司价值的认可。在信息披露方面，腾讯集团在其官网及相关微信公众账号向投资者及时传递公司业务发展、业绩报告、历史运营数据等信息。腾讯集团每年举办业绩发布的电话会议，由多名高管主持并回顾期内业务表现和财务状况，讨论公司未来发展。腾讯控股董事会办公室和投资者关系部也会随时对股东及投资者有关各种问题的函件、电邮或电话查询进行回复。
基于产品经营与资本运营协同的价值经营
腾讯集团在稳步推进经营业务的同时，利用资本市场特性与行业发展前景，审时度势，结合自身优势资源采取了一系列收缩并举的资本运作与市场参与手段，通过产品市场和资本市场协同下的价值经营，实现了公司内在价值与市值的同步飞跃。
首先，资本运营收放自如，助力产品市场。
腾讯控股不仅实行了全产业链并购，强化游戏业务优势，而且通过海外投资并购，渗透国际市场。同时，运用资本置换将非核心业务剥离，在去中心化的发展趋势下，力求创造出更大价值。
截至2017年底，腾讯控股已陆续投资并购了83家游戏相关公司，其投资对象中既有技术底层公司、游戏开发和运营公司，又有游戏渠道、游戏视频录制等游戏辅助公司（如图2）。通过在游戏领域的全产业链并购，腾讯控股不仅快速获取了技术及运营经验，掌控了游戏市场巨量资源，还可以低成本、低风险地开拓海外市场，实现更大范围的规模经济效应。
腾讯控股自2008年开始试水国外的网络游戏和社交网站市场，2010年后更是加大了海外并购的频率和力度。尤其在目前全球经济疲软、利率进入下行通道、全球资产普遍遭遇配置荒等情况下，腾讯控股海外并购有利于整合资源配置，实现全球化的价值经营。腾讯控股海外并购对象主要集中在美国、韩国等互联网驱动地，以及印度、东南亚等新兴市场。一方面，美国互联网全面领先，韩国则在游戏开发和无线互联网方面处于前列，二者资源对腾讯控股十分重要；另一方面，越南、印度等国家地缘上或市场潜在规模上的相近性有利于腾讯控股产品的介入。此外，腾讯控股的海外并购目标大部分为游戏公司，占其海外并购总额超过75%。腾讯控股令其游戏业务率先“出海”，不仅能够借力其资源和经验开拓海外市场，还可以打响整个腾讯控股的品牌，为腾讯控股实现全球化铺路。
其次，跨界投资，多领域前瞻布局。
腾讯控股于2011年设立投资并购部与腾讯控股产业共赢基金，同时与创新工场、俄罗斯投资巨头DST、Gree等优秀风险投资机构（Venture Capital，简称VC）进行合作，频繁进行跨界投资，扶持了一大批互联网创新企业，这些未来之星可为腾讯控股带来超额投资回报。
再次，股票分割，增强流动性。
作为香港资本市场曾经的“第一高价股”，腾讯控股的高股价令许多个人投资者望而却步。2014年5月15日，腾讯控股实施拆股计划，将每股已发行和未发行的股份拆细为5股。拆分之后，腾讯控股股价从500港元的水平，降至100港元左右，股票流动性得以提升。拆股为腾讯控股股价带来了短期提振，伴随着前一季度出色的业绩表现，拆股3个月后，腾讯控股股价实现了约30%的涨幅。长期来看，腾讯控股股价仍主要受宏观环境、行业大盘和公司业绩的影响，但协同腾讯控股在产品市场的良好表现，股票分割无疑为其在资本市场的腾飞起到助燃作用。
最后，股份回购，提振股价。
近十年来腾讯控股进行了多次股份回购，最近一次较大规模的股份回购发生在2013年3月21日至4月5日期间，在股价持续下跌半个多月、累计跌幅超10%之后，腾讯控股于14个交易日连续回购股票664.3万股，共耗资16.34亿港元。随后腾讯控股股价迎来大幅增长，截至2013年底，涨幅达近一倍。腾讯控股选择在股价被低估的情况下回购股票，一方面以较低的成本提振市场信心，待股价回升之后可以获取更高收益；另一方面，回购股票进一步优化了腾讯控股的股权结构和资产结构，实现了对自有现金流的有效利用。
借鉴与启示
其一，以价值最大化为核心，建立多层次市值管理体系。
上市公司应增强市值管理意识，确立以价值为导向的战略理念和目标。市值管理应以价值最大化为核心，价值创造为出发点，价值实现为载体，价值经营为手段，最终实现市值最大化。首先，经营者应该特别重视对企业自身价值基础的打造，从企业的商业模式、资源配置、产品服务、创新能力等方面入手，提高企业在产品市场的整体竞争力；其次，重视以投资者关系管理为代表的价值实现活动，努力消除资本市场的信息不对称来有效驱动市值提高；再次，通过高效的投融资活动实现资本市场与产品市场的有效配合。另外，市值管理过程中，管理者可以获取市场给企业传递的信号，把市场的反应作为企业运作方式是否有成效的指标之一，在关注企业股价变化过程中，挖掘企业可能存在的问题，进而对企业内部经营做出调整。
其二，动态调整经营规划与财务战略，实现企业可持续的价值创造。
腾讯集团商业模式更新、微信等新产品的研发推广、一系列战略投资布局以及多元化融资结构均源自其对行业发展的深入思考，以及对时机的良好把握。在基于PC的传统互联网时代和基于智能手机的移动互联网时代领先的腾讯集团，目标是成为下一站“万物互联”的平台和入口，这种紧跟科技发展的魄力与勇气是每个企业都应具备的。此外，搭建合理的组织体系和管控模式是支撑战略和业务目标实现的关键，在企业发展的不同阶段，应对组织结构进行适应性调整以提高组织运作效率。综上所述，企业应将调整与变革作为其长期管理提升的一个组成部分，培养一种有机式的“自适应”能力，从而根据内外部环境的变化来不断发展和演化，维持企业可持续的价值创造。
其三，全面展示公司实力与形象，取信资本市场达成价值实现。
投资者是上市公司发展的重要驱动力，在有效保护投资者权益的基础上，维系良好的投资者关系能够减少信息不对称，提高投资者对公司的认同度，促进公司价值充分实现，并分享市场溢价。我国上市公司应以腾讯控股为标杆，优化公司治理机制，与投资者进行主动、诚信的沟通，引导公众的信息关注方向；积极践行企业社会责任，全方位展示公司的实力和形象，增强投资者信心，保证企业价值在资本市场得到充分实现，并以此为基础建立起一条长效、动态的资本补充渠道，为企业可持续发展注入源源不断的动力。
其四，集中整合公司资源，巧用资本运作手段进行价值经营。
腾讯控股在一系列张弛有度的资本运作加持内在价值提升的同时，根据资本市场股价表现，充分灵活运用股份回购、股票分拆等资本运营手段释放价值信号，进行价值经营，以实现市值最大化。上市公司应合理把握产品经营与资本经营的联动、产业资本与金融资本的融合，整合内外部优势资源，审时度势，综合运用投资并购、资产剥离、股票回购、增发等资本手段最大限度提高公司的盈利能力与市场价值。
作者供职于北京邮电大学经济管理学院