（报告出品方/分析师：安信证券 焦娟）
1. 宝通科技：工业+移动互联网筑基，元宇宙硬科技探索不辍
宝通科技是一家业务领域涵盖工业与移动互联网，并持续探索元宇宙、致力于智能运营的集 团化企业。公司前身宝通带业成立于2000年，2009年在创业板挂牌上市，以传统工业传送 业务起家，主要从事高强力橡胶运输带及各类特种运输带产品的研发、生产及销售。2015 年，公司名称变更为宝通科技。
按照核心驱动业务引擎的转换，公司的发展历程可拆分为三大阶段：
1）专注工业运输（2000-2016年）：逐步成长为运输带龙头企业。
公司成立初期主要从事高强力橡胶运输带及各类特种运输带产品的研发、生产及销售，且至今一直为运输带行业的龙头企业。中国橡胶工业协会2021年发布的中国运输带行业供应商排名中，宝通科技运输带业务的运营子公司无锡百年通工业输送有限公司以 9.1 亿元的年度营业收入排名第四。
2）工业与移动互联网双擎驱动（2016-2019年）：收购易幻网络，组建海南高图、成都聚获，顺利转型移动互联网+工业互联网双主业。
2016年，公司收购易幻网络66.66%股权后进军海外手游代理发行领域，同年通过参股投资哈视奇战略布局 VR/AR 技术。
2016-2020年，公司分三次收购易幻网络100%股权，并组建研运一体化公司海南高图与纯研发公司成都聚获，实现从传统工业输送业务向网络游戏运营、发行、研发及工业智能输送全栈式服务的跨越式转型，形成“移动互联网+现代运输服务业”双主业运营格局。
3）投资前沿科技赋能工业与移动互联网双主业（2020年至今）：投资布局人工智能、AR/VR、元宇宙等硬科技。
公司以人工智能、AR/VR元宇宙硬科技作为切口，为工业互联网与移动互联网双主业注入新动力。
2020年，公司全面推进矿山智能一体化业务发展，成为工业散货物料智能运输行业内首家提供全栈式服务的企业；同年，联合兖矿能源成立子公司山东宝能智维，正式进军井工矿智能化建设。同时，公司通过投资矿山自动驾驶公司踏歌智行、裸眼 3D 技术公司一隅千象、增资 VR 技术公司哈视奇和投资成立矿山一体化合资公司宝力智行进军露天矿智能一体化建设。
2021年，公司成立海南元宇宙公司专注投资布局 AR/VR/MR、机器人、传感器、新能源矿卡、高端装备等成长性产业相关领域业务。
1.1. 主营业务：工业与移动互联网双擎驱动，布局前沿硬科技
用科技输送美好生活。公司的主营业务为工业互联网业务与移动互联网业务，致力于成长为 一家在 B 端场景与 C 端场景融合应用的高科技技术企业，同时通过投资布局人工智能、裸眼 3D、AR/VR、虚拟数字人等前沿技术赋能工业与移动互联网。
工业互联网：工业散货物料智能化输送一体化解决方案服务商。
公司工业互联网业务主要包括工业散货物料智能输送、智能运营全栈式服务两大产品，其中提供的服务及产品包括数字化输送带硬件产品、VR/AR/MR 软件平台服务、工业大数据分析平台、智能运输总包运营服务等。
公司依靠多年传统工业运输带硬件积累的行业 know-how，通过产品设计、实时监测和集成总包服务为客户提供全链路智能化解决方案，逐步发展为工业散货物料智能化运输全栈式服务商。
移动互联网：由侧重发行走向研运一体，持续开拓元宇宙游戏内容。
公司移动互联网业务主要包括移动网络游戏的海外区域化发行与运营、全球研运一体双驱动业务发展，主要由子公司易幻网络、海南高图及成都聚获开展实施。
公司通过代理运营国内优质的游戏产品逐步开拓海外版图，至今已经成为国内游戏出海的领先企业，在韩国、东南亚、中国港澳台市场建立竞争优势，并逐渐拓展欧美、日本等市场。此外，公司逐步通过参与上游优秀游戏研发公司的投资、产品联合开发、产品定制等途径加强内容合作和获取，同时挖掘下游游戏用户数据，精准运营流量。
平台：布局矿山自动驾驶、裸眼 3D、AR/VR 技术等赋能智能运营服务。
公司关注数字化的商业场景和生态，通过变革商业模式、建立共赢生态、开创极致产品体验 等方式获取数字时代的商业价值。其中，公司2021年设立的海南元宇宙重点布局AR/VR/MR、机器人、传感器、新能源矿卡、高端装备等成长性产业相关领域业务，助力公司实现数字化商业场景和生态建设。
1.2. 股权结构：实控人持股 20%，员工持股及股权激励绑定核心骨干
截至2022年一季报，实际控制人包志方先生持股比例20.15%，其余股东持股比例较为分散。公司董事长兼总经理包志方先生为公司第一大股东；第二大股东唐宇女士持股比例1.47%，任公司副总经理。董事长包志方先生为历任无锡橡胶厂副厂长，现任中国橡胶工业学会胶管胶带分会理事长、曾获中国橡胶工业科学发展带头人等多项荣誉，推动公司数字化转型，支持科技创新。
公司核心管理团队在工业、移动互联网领域深耕多年积累丰富经验。
公司董事长包志方先生为历任无锡橡胶厂副厂长，现任中国橡胶工业学会胶管胶带分会理事长；公司副总经理唐宇女士曾任职于无锡橡胶厂销售科；副总经理王洋先生兼任子公司易幻网络总经理，曾任职于深圳好玩一二三科技有限公司、深圳盛游网络科技有限公司；董事会秘书张利乾先生为注册会计师，曾任安永会计师事务所审计师。
公司通过员工持股计划与股权激励计划实现核心高管及员工的利益绑定。
2020年 2 月和 4 月，公司先后发布“第二期员工持股计划”和“股票期权激励计划”公告，激励对象包括公司董事、高管以及海南高图、成都聚获、易幻网络的高管和核心员工等。其中，员工持股计划拟以协议转让方式购买牛曼投资持有的标的股票，转让价格为 17.8 元每股，认购总份额为 1985 万股。
股票期权激励计划拟授予 1750 万份期权，行权价格 19.71 元每股，分四次行权，对应股票期权等待期分别为自相应授予之日起 12 个月、24 个月、36 个月、48 个月，在每个行权期年度，按照业绩考核目标确定可行权比例，若当年净利润较前三年、前两年、上一年净利润均值增长 15%、20%、30%，可以行权的比例分别为 5%、10%、25%。
1.3. 财务状况：移动游戏仍为营收主力，智能输送产品高速增长
营收增长稳健，利润短期承压。
2021年，公司实现营业收入 27.60 亿元（yoy+4.62%），实现归母净利润 4.03 亿元（yoy-7.81%），实现扣非归母净利润 3.8 亿元（yoy-11.07%）。2022年第一季度，公司实现营收6.62亿元（yoy-9.62%），实现归母净利润0.69亿元（yoy-43.96%），实现扣非归母净利润 0.65 亿元（yoy-46.97%）。
公司2021全年及2022年第一季度业绩短期承压，主要系 1）疫情影响下工业互联网业务部分受阻，2）游戏确认周期存在差异，及 3）研发费用投入加大等所致。
移动游戏仍为营收主力，智能输送产品高速增长。
自2016年并表易幻网络后，移动游戏产品贡献主要营收，但智能输送数字化产品制造保持高速增长。2021年，公司移动游戏产品、智能输送数字化产品制造、智能输送系统产品服务三项主要产品营收分别为 15.28 亿元、10.62 亿元、1.70 亿元，分别占公司营业收入总额的 55.36%、38.49%、6.14%。其中智能输送数字化产品制造业务收入同比增加 13.10%，占营业收入比重从2020年的 35.58%增加到 2021 年的 38.49%。
工业互联网板块，智能输送软硬件放量贡献收入增量。
2021年，公司智能输送数字化产品收入达 10.62 亿元（yoy+13.18%），智能输送系统服务收入达 1.70 亿元（yoy+0.81%）。
同时，智能一体化运营方面，公司矿山智能一体化产业生态圈持续完善。据公司公告，截至 2021年末，公司已签约山东钢铁集团、中信特钢铜陵泰富公司、江苏港口集团镇江金港公司、湖北新冶特钢公司等公司，与兖矿能源成立子公司山东宝能智维进军井工矿智能化建设。
公司加强战略协同，推进矿山智能一体化业务，在澳洲整合德国美卓服务团队，增强澳洲本土市场团队运营和品牌影响力；通过投资矿山自动驾驶公司踏歌智行、裸眼 3D 技术公司一隅千象、增资 VR/AR/MR 技术公司哈视奇和投资成立矿山一体化合资公司宝力智行，进军露天矿智能一体化建设，实现业务联动，构建价值共生的产业生态圈。
移动互联网板块，多元且均衡的产品结构贡献稳定收入。
2021 年，公司移动游戏收入达 15.28 亿元（yoy-0.19%），保持相对稳健。公司游戏业务收入结构多元且均衡，公司前五大游戏共占游戏收入 55%，其中最高游戏占比 19%。公司持续推出与运营新游戏为营收增长打下坚实基础。同时，公司推广营销费用也相对均衡，前五大游戏推广营销费率过去三年均未超过30%。企业推广营销资源利用率高，丰富的在营和存量游戏使得平均运营成本较低。
毛利率在 2020年有所下滑，主要系会计准则调整所致。
公司销售毛利率从2019 年的 58.64% 降低至2021年的 40.83%，移动游戏营业成本较 2019 年同期增长了 78.04%，主要因为公司 2020 年采用了新的会计准则，将 4.28 亿的游戏金流渠道费（原销售费用）调整至营业成本。
因此，公司2020年移动游戏产品毛利率较2019年同期有所下降。同时，公司将内销的运输费分类进成本，但智能输送数字化产品制造和智能输送产品服务过去三年毛利率依然相对稳定。
控费能力突出，三费比例稳定；研发投入加大，助力产品与服务科技化。
公司销售费用率因游戏金流渠道费调整至营业成本的会计准则调整从2019年的 37.61%下降至2020年的 18.69%。管理费用率与财务费用率保持相对稳定。
公司持续扩大研发投入，研发费用率从2019年的 2.07%提升至2021年的 4.87%，年复合增长率53.38%。（报告来源：远瞻智库）
2. 工业互联网：智能输送全栈式服务商，提供软硬件一体产品矩阵
2.1. 业内首家全栈式服务商，具备较强先发优势
公司积极拥抱互联网发展浪潮，努力变革升级公司智能输送制造板块业务，实现工业散货物 料智能输送全栈式服务，推动下游五大基础产业的智慧化、智能化、云端化应用的新基建步 伐。目前，公司已组建工业互联网团队百余人，组织开发数字化输送带系统、输送带运行监测系统、输送机运行监测系统和物料状态监测系统等模块的建设，实现智能在线监测系统在国家能源集团上湾矿、中信泰富兴澄特钢、钦州港、中澳 SINO 铁矿等项目上稳定运营，进一步推动物料输送领域技术与产业的融合，全力推进工业散货物料智能输送全栈式服务应用的规模化落地。
公司在输送带数字化升级、输送系统运行在线监测等方面已处于行业领先地位。
公司结合下游客户输送系统总包服务现场的需求，针对智能化输送带产品自主开发一系列实用有效的在线监测系统，包括数字化输送带系统、输送带运行监测系统、输送机运行监测系统、物料状态监测系统以及裸眼 3D 显示设备，其主要产品包括数字化胶带、纵向撕裂监测系统、动力部件监测系统、堵料监测系统、BOTON SPACE 1 等。
2.2. 全面采用“定制生产”模式，顺利开拓海外市场
全面采用“定制生产”模式，以最经济的方式满足客户需求。公司客户服务中心、营销中心、 创新中心和技术质量部门参与投标方案的制作，将产品定制设计纳入早期投标过程；公司与 客户进行方案细节磋商，度身定制产品配方和设计方案，根据客户的不同需求提供个性化服 务，确定后由产品制造部生产；产品交付使用后，由客户服务中心、营销中心和创新中心（物 联网技术研究院）进行跟踪和建挡，对输送带使用情况进行细致调查，为不同客户的不同输 送带建立产品数字化档案。
采购模式：公司的所用橡胶主要向国内贸易商采购，部分通过代理商从海外市场进口；其他原材料主要向生产商直接采购，并建立了完善的供应商管理体系和质量保证体系，每年对供应商进行评估，选择质量好、保供能力强的供应商。
销售模式：公司主要采用直销的模式，少量产品通过分销商销售，并最终通过投标的方式获取客户订单。
生产模式：公司的产品生产采取“按单生产、以销定产”的模式。公司产品根据销售合同，编制产品履约计划，根据合同或订单安排原材料采购、制作生产计划，并按订单的要求组织生产，确保产品按期交付。
紧跟市场步伐，积极布局拓展海外市场。
公司在大力拓展海外一线直供客户的同时，组建海外团队、成立海外公司、设立海外仓库，积极拓展海外市场及推广公司新产品，在客户中已树立良好的国际品牌效应，终端客户的业务占比从2014年的 0.21%增长到2020年的 84%。
此外，2019年，公司与全球矿业巨头力拓公司签订了 3+1+1 年的供应合同；与全球水泥行 业巨头希斯和海德堡两家公司签订了全球合作框架协议。
2020年，公司与必和必拓签署了 5 年的输送带采购框架协议，涵盖了必和必拓澳洲铁矿、煤矿、铜矿和镍矿等。
高质量产品与服务已得到海内外头部客户认可。
面对激烈的市场竞争，公司依靠稳定的产品质量、良好的信誉、较高的品牌认知度，积累了一批下游行业重点领域核心客户群体。
主要核心客户有全球矿业集团如：国家能源集团、山能集团、必和必拓、力拓、淡水河谷、嘉能可、智利铜业等，大型钢铁集团：宝武钢铁、塔塔钢铁、河北钢铁、首都钢铁、马鞍山钢铁等，大型建材集团：中国建材、海螺水泥、金隅冀东、拉法基、希斯水泥、华润水泥、红狮集团等，大型散货码头：曹妃甸港、宁波港、青岛港、湛江港、河北港口、钦州港、防城港等，大型火力发电企业：华能电力、大唐电力、国家电投、华电集团等。
2.3. 智能运营一体化，丰富智能输送应用场景
2020年 7 月 1 日，公司召开第四届董事会第十八次会议，同意宝通科技及宝通投资使用自 有资金不低于6000万元增资踏歌智行和投资设立宝力智行。
2020年，公司通过投资和合资的形式，增资兖矿东平陆港有限公司和设立合资公司新宝龙，建立与下游客户的长效合作机制，推动公司智能化输送带产品、服务技术与行业的融合发展，丰富智能输送全栈式服务落地应用场景，提升公司核心竞争力，推动企业可持续发展。
踏歌智行专注于矿区智能无人运输，进一步丰富公司智能输送全栈式服务应用场景。踏歌智 行成立于 2016 年，专注于矿用车无人驾驶技术研究、产品开发以及无人矿山整体工程化解 决方案设计及实施。
2019年，踏歌智行签订商业合同超亿元，其中与包钢集团白云鄂博铁矿签订的矿用卡车无人驾驶项目已于2020年 10 月完成第二阶段验收；与国家电投南露天煤矿签订的的无人驾驶项目合同已于2020年 6 月完成交付验收；与国内最大的煤矿 EPC 中环协力签订的200台无人驾驶宽体车合同已交付 3 个作业编组，并在中环协力的鄂尔多斯永顺 煤矿实现24小时连续运营。
新宝龙整合兖矿能源与宝通双重优势，推动智能输送与煤炭产业融合发展。
山东新宝龙成立于 2020 年 12 月，为宝通科技和兖矿能源共同投资设立的企业，团队成员来自兖矿能源和宝通科技，兖矿能源隶属于山东能源集团，是一家国际化能源企业，是中国安全水平最好的煤炭生产商之一，也是中国唯一一家拥有境内外四地上市平台的煤炭公司和国际化程度最高的能源公司，下属煤矿为国家首批智能化示范煤矿之一，是华东地区最大煤炭生产商，所属兖煤澳洲公司是澳大利亚最大专营煤炭生产商。
山东新宝龙主要依托于兖矿能源在行业内的地位，引入宝通生产经营机制，引进宝通科技技术与管理，发挥宝通品牌优势，通过建立与兖矿能源长效合作机制，在产品、技术、市场等多方面展开合作，共同推动宝通科技智能化输送带产品、服务技术与煤炭产业融合发展，丰富公司智能输送系统和智能一体化运营服务应用场景。
3. 移动互联网：出海发行基本盘稳固，全球研运一体布局成型
3.1. 代理：积攒多年出海发行经验，区域化发行地位领先
易幻网络是最早出海的龙头之一，海外发行市场地位领先。宝通科技移动游戏海外区域化发 行与运营、全球研运一体以及游戏自主内容的开发，主要由子公司易幻网络、海南高图及成 都获聚开展实施。其中易幻网络成立于 2012 年，专注于海外移动游戏的发行与运营，是中 国最早出海的手游发行商之一。根据 App Annie 数据，中国厂商出海收入排行榜中，易幻网 络排名年稳定在 20-30 名。
易幻网络为国内海外移动游戏发行数量最多的厂商。
据公司财报，截至2021年底，易幻网络已在全球发行270余款游戏，覆盖全球130多个国家和地区、十几种语言，涵盖战争策略类、角色扮演类、休闲竞技类、模拟经营、MMO等多种类型。
目前，易幻网络在运营的热门游戏30余款，代表作品《三国志 M》、《万王之王》、《神雕侠侣》、《最终幻想-觉醒》、《诛仙》、《完美世界》、《遗忘之境》、《龙之怒吼》等多款游戏在韩国、港澳台、东南亚、日本、欧美等市场表现优秀，曾荣登 Google Play、App Store 等榜单前列。其中《三国志 M》生命周期已达 3 年，至今月流水仍保持在 1500 万元左右，2019年发行的游戏如《完美世界》、《龙之怒吼》等月流水超 2000 万元，2020Q1发行的《食物语》上线以来月流水已超 3000 万元，公司头部产品流水量级逐步提升。
3.1.1. 易幻网络：“本地化、商业化、细分化”三大优势助力稳固核心基本盘
公司以韩国、东南亚、港澳台地区市场为业务核心，积极布局日本与欧美市场。
据公司公告，截至 2020 年末，公司累计仍在线运营的游戏共 71 款（分不同地区版本），其中港澳台 15 款、韩国 18 款、东南亚 23 款、日本 3 款、其他地区 12 款，三大核心业务市场占公司在运营游戏总数的 79%，活跃用户数量为 3,133 万，总用户数量为 17,214 万。2020 年公司移动互联网业务中亚洲市场占比 65%，日本与欧美市场收入占比则从 5%增长至 35%。
从主要游戏产品看，2020 年 1-12 月公司累计新增代理运营的游戏产品 18 款（分不同地区版本），其中港澳台 4 款、韩国 4 款、东南亚 5 款、日本 2 款、其他地区 3 款，包括《食物语》、《Kingdom: Flames of War》、《新笑傲江湖》、《造物 2》、《延禧攻略》、《梦境链接》等。
其中，公司在港台地区发行的《食物语》首日上线 iOS & Google 双平台免费榜登顶；港台地区发行的《造物 2》，产品上线首周就荣登 iOS & Google Play 免费榜双榜登顶，畅销榜跻身 TOP 10；日本地区发行的《梦境链接》，产品上线后荣登日本 iOS & Google Play 双平台免费榜 TOP1 和日本 iOS 畅销榜 TOP30、Google Play 畅销榜 TOP4，流水突破千万美元；在港台地区 iOS & Google Play 双平台上线《Kingdom: Flames of War》，产品上线首日即荣登 iOS 免费榜 Top1 和畅销榜 TOP2。
易幻网络作为中国较早成立的游戏出海发行企业，已经积攒了 9 年的海外游戏代理发行经验，现有的代理游戏主要在韩国、东南亚、港澳台地区等地发行，长期积累形成自身的优质发行渠道与核心竞争力，并搭建了完善的数据分析系统以及用户行为分析系统，为业内领先的全球化发行平台。
我们认为，其核心竞争力主要体现在本地化运营、商业化发行、细分化赛道。
本地化运营：在区域化发行的过程中，根据当地文化不同采取因地制宜的营销策略。
经过多年海外市场深耕，易幻网络在不同海外市场打造本地运营发行系统，通过强大的管理团队增强其在本地化运营的优势，同时在各地区与本地供应商与渠道建立了长期合作关系，包括 Facebook、Google、Twitter、Line、Kakao、DeNA 等国际知名公司。
此外，易幻基于市场特点、用户分析等为不同游戏定制不同的宣传渠道及营销策略：
上线前多维度调优产品，上线中营销推广、包装、用户获取，上线后用户维护、版本迭代等均有本土特点。
例如在中国台湾地区及新加坡均上线的游戏《我叫 MT4》的运营，两款游戏近一年的更新次数与更新内容均有较大差别：台湾地区更新次数较多，且新增较多 PVP、 GVG 等社交性玩法，而新加坡版本则更多随机地牢等地图或副本内容更新。
商业化发行：经营策略没有过度依赖某一款或几款头部产品的流水，而是选择大量优质的游戏产品，精准匹配用户，进行流水线商业化发行，平滑爆款游戏带来的风险，从而获得平稳的收入增长。易幻网络旗下产品流水量级较低，但发行数量多，且多为 MMO、RPG 等 ARPU 值较高的游戏类型。近 3 年主要游戏 ARPU 值上升势头强劲，2019 年主要游戏月均 ARPU 同比增长 52.5%，达到 137.39 元。
公司在韩国市场发行的头部游戏较多。
其中，公司财报披露，韩国 SLG 游戏代表作《三国志 M》2018年发行至今流水共超过 7 亿元，至今月流水仍在2000万元以上。根据 App Annie 估算，《三国志 M》全年流水2018年排名韩国第八。
根据七麦数据，《三国志 M》2019 年全年基本稳居 iOS 策略游戏畅销榜前十。《三国志 M》核心用户为30-35岁的男性用户，对三国题材的认知度较高。在游戏发行宣传的代言人的选择上，公司并没有选择流量明星或 KOL，而是请到韩国作家李文烈。其创作的《三国志》小说在韩国知名度高，曾获得韩国小说销量第一。游戏代言人带来的差异化为游戏上线初期新增带来可观的影响，创造了 SLG 游戏在韩国历史最好成绩，单日流水达到百万美元。
多区域布局与细分赛道占领：易幻目前已经在韩国、东南亚及港澳台地区移动游戏出海市场占据较头部位臵，并积极布局欧美以及日本市场，将形成全球化多区域发行布局。
此外，易幻在原有注重 MMO 品类游戏的基础上逐步细化赛道，例如女性向游戏《食物语》、二次元游戏《遗忘之境》、Rougelike 游戏《元素方尖》均是在细分赛道的尝试，并且流水表现良好。
2022 年初，《伊苏 6：纳比斯汀的方舟》在港澳台市场上线，并在三个市场的 iOS 畅销榜、免费榜登顶。
《伊苏 6》原作于2003年发售 PC 版本，当时被誉为日本国民级 RPG 游戏。在游戏设定、玩法以及美术风格上，《伊苏 6》手游做了众多改动，如主角更替、ARPG 变成 MMORPG、美术风格年轻化等，让游戏更符合市场的喜好。
MMORPG 相较于 ARPG 上手难度要降低很多，对新手玩家更友好。同时，玩家可以通过等级、装备来弥补操作上的劣势，促进玩家消费，实现单机游戏到商业化、长运营周期手游的转变。
3.1.2. 联合头部研发 CP，持续丰富产品类型
易幻网络的游戏运营模式包括代理运营模式及联合运营模式，角色主要侧重发行 SP。
代理运营：公司通过与游戏开发商合作，取得某款游戏产品在特定区域的独家代理授权，由公司负责该款游戏在特定区域的各项运营工作，承担运营成本并取得运营收入，同时按协议向游戏开发商支付游戏代理授权金和一定比例的分成款。
联合运营：公司取得某款游戏产品在特定地区的独家代理授权后，与该区域本土游戏运营商合作，由联运商负责各项运营工作，承担运营成本并取得运营收入，公司按协议获取运营收入分成款，同时游戏开发商支付游戏代理授权金和一定比例分成款。目前联合运营模式主要在台湾地区采用。
与研发 CP 长期合作，获取优质产品资源，奠定区域发行优势。
易幻通过早期介入帮助中小 CP 调整产品以适应海外用户，获取中小 CP 的信任度和绑定度以及更优惠的商务条件。同时，对于一些自身具备一定运营实力的头部 CP 如完美世界、祖龙娱乐、网易、腾讯等，公司同样能通过高效率、流水线化的发行实力获得合作机会，获得头部内容包括《龙族幻想》（祖龙娱乐）、《我叫 MT4》（腾讯）、《完美世界》（完美世界）、《倩女幽魂》（网易）等。
根据市场需要持续丰富产品类型，扩大产品线。
公司继续以易幻网络为主要载体，基于原有韩国、东南亚、港澳台发行区域市场上的优势，深耕区域化发行与运营，夯实区域化发行地位。
公司已发行的《三国志 M》《完美世界》《龙之怒吼》《war and magic》《dragon storm fantasy》《King's Throne》等长线产品持续为公司业绩长期稳定增长提供支撑;同时，在港 澳台、韩国、东南亚、日本、欧美等地区上线《龙之怒吼》《Bleach: Immortal Soul》《梦境链接》《Kingdom》《伊苏 6:纳比斯汀的方舟》等多款重量级新品，为公司业绩持续增长提供新动力。
3.2. 自研：开拓欧美、日本等新市场，进发 SLG、二次元等新赛道
公司在巩固移动游戏发行能力的基础上，投资设立海南高图、成都聚获等公司布局游戏业务 研运一体化。此外，公司也通过资本运作、战略合作、深度定制等方式加大自有内容端的产 出，逐步形成代理和自研的多元产品矩阵，加强公司在全球移动游戏研运一体的竞争力。
3.2.1. 海南高图：主攻研运一体，开拓高价值海外市场
公司于 2018 年 12 月成立了研运一体的控股子公司海南高图，并成立研运一体、布局全球出 海移动游戏的新品牌——GoatGames。
作为主攻全球化研运一体业务拓展的重要子公司，海南高图不断加大全球研运一体业务的投入，扩建团队，加强团队激励与建设，已在全球约 150 个国家和地区累计发行了《War and Magic》《DragonStorm Fantasy》《King’s Throne:Game of Lust》等作品。
报告期内，海南高图流水继续保持高速增长，正在运营的 6 款产品中，已有 2 款收入过亿，《King's Throne》流水已突破 3 亿元人民币，为公司业绩持续稳定增长提供支撑。
自研提速，开拓欧美及日本等新市场，弥补产品内容需要从外部获取的短板。公司始终在落 实全球化战略，叠加中国市场的同时，从过去深耕的东南亚、港澳台、韩国，慢慢向日本、 欧美等市场突破。
公司预计会通过自研、定制、代理三条产品线，进攻全球的前三大市场(中国、日本与欧美)。 欧美及日本地区用户付费能力较强，用户 ROI更高。
欧美及日本地区虽然获客成本较高，2020 年美国/日本/加拿大/英国市场的平均安装成本（CPI）达到 5.41/4.85/3.66/3.06 美元每人，但最终 7 日留存率相较东南亚、韩国等市场更高，游戏的付费转化率在欧美及日本地区也相 对更加优秀。
此外，欧美及日本地区的游戏 ARPU 值较高，2020 年北美地区游戏 ARPU 值达 191 美元，例如美国市场中收入占比较高的 SLG 品类游戏一般具有较长的生命周期，而日本市场用户则对经典 IP 的忠诚度很高，因此用户获取的投入产出比（ROI）在欧美及日本地区市场更高。
3.2.2. 成都聚获：进发新赛道，聚焦二次元
公司于2018年底成立纯自研游戏公司成都聚获，控股50%，专注二次元品类游戏研发。
二次元游戏成为年轻用户的主流游戏，别具的创意、独特的画风、新颖的设计等均是年轻用户 所钟爱，并带来更强的用户粘性，也为游戏市场带来新的空间。
首款自研产品《终末阵线： 伊诺贝塔》已于 2020 年 7 月 31 日联合 B 站对玩家首次展示，该产品是一款经典的角色扮 演游戏，二次元末日机甲游戏题材。
Z 世代崛起，二次元市场存在较大发展潜力。
2020 年卡通动漫风格游戏类型占比为 65%， 远高于写实风格的 35%，但流水收入较写实风格偏低；2021Q1 中国二次元移动游戏市场实 际销售收入 77.23 亿元，环比增长 12.09%。
二次元游戏目前主要用户偏向年轻化及 Z 世代， 付费意愿较高，未来经济能力提升时其付费能力会有所提高，二次元游戏市场存在较大发展 潜力。
4. 元宇宙：前瞻布局硬科技，赋能工业与移动互联网双主业
4.1. AR/VR 游戏：软硬件双管齐下，探索元宇宙内容新形态
AR、VR 是公司未来重要的战略方向，其相关技术的应用已经成为公司新业务的拓展点。公 司从内容与硬件两方面同时着手布局，分别投资内容供应商哈视奇以及硬件开发商翊视皓瞳， 强化自身技术优势，不断提升公司核心竞争力。
哈视奇是国内顶尖的 VR/AR 内容研发以及解决方案供应商。
2016 年公司以自有资金 700 万元增资哈视奇，并于 2020 年 2 月签订业务合作协议，进一步深化双方在 VR 领域的合 作，公司享有哈视奇自研的 VR/AR 游戏在特定地区发行运营的独家优先合作权。
目前哈视奇研发的 VR/AR 游戏包括《奇幻滑雪》系列、《捕鱼大冒险》、《危城余生》、《罗布泊丧尸》等，其中《奇幻滑雪 1》在 Viveport 曾获得付费榜第一名、在 Steam 上曾获得热销榜第一名，《奇幻滑雪 3》入选 WDA 最佳游戏，获得用户广泛好评。
翊视皓瞳是同时提供 ARM/Android及 Intel/Win10两大系统平台可量产智能眼镜的硬件 及技术方案提供方。得益于翊视皓瞳的硬件技术优势，公司目前联合哈视奇、翊视皓瞳 与游戏开发团队已经开发了多款游戏 DEMO，实现了在 AR/VR/XR 终端的适配，未来公司将深入探索更多基于 AR/VR/XR 创新交互方式的游戏。
4.2. 自动驾驶&清扫机器人：深耕矿山场景，实现智能化改造
踏歌智行发展自主研发能力，搭建了成熟的感知-规控-协同-云控-仿真的全栈式技术链。据官 网介绍，踏歌智行创造了多个行业的第一，包括早期首先实现矿车无人驾驶的场测与实测， 最早的编组作业、混编作业与夜间作业，以及最早的安全员下车到现在的 24 小时常态化安 全员下车。
据踏歌智行官网介绍，得益于创始团队“信息技术+汽车技术”的复合背景，在 实现单车作业的基础上，踏歌智行最早在行业内提出“车-地-云”的全矿无人驾驶解决方案 架构；并发布业内首创、专为矿区自动驾驶研发的系列车规级域控制器，该系列产品已通过 3C 认证、入网认证及多项车规级认证，有效保证了“旷谷”系统在矿区恶劣环境下的高效、 可靠作业。
踏歌智行前瞻性的布局技术路线，包括在融合感知技术、线控底盘技术、大数据技术以及电 动化与无人化技术融合等方面的深耕：
融合感知技术。
将感知技术视为自动驾驶第一道关卡不为过。在乘用车自动驾驶领域， 一直有将视觉技术应用到极致与结合激光雷达等进行融合感知的路线之争。
而在矿区无 人驾驶领域，由于安全性与作业持续性第一，用户成本不敏感。融合感知一直是最佳选 择，并且这种趋势将持续下去。
以踏歌智行为例，其“旷谷”方案感知部分，采用多源异构融合感知，包括毫米波雷达、激光雷达、摄像头，大型矿卡各个方向部署的传感器总数量达 20 多个，并且还率先纳入红外传感器，以提升夜间作业的安全性。
线控底盘技术。一定程度上，“IT+车+矿”衡量着矿区无人驾驶企业的综合技术实力，在三大维度中，对线控底盘技术的投入是含“车”量的一个重要指标。
线控底盘技术目前远谈不上完善，无论是转向、制动等，都给无人驾驶方案的感知、决策、地图、定位、控制算法等环节带来极大挑战。这是一个需要无人驾驶方案企业和矿车主机厂协作研发的领域，并且这一合作未来需要进一步深化。
云端与大数据全生命周期运维技术。矿区无人驾驶方案作为一个作业系统，云端的调度 能力、服务能力、数据采集与处理能力，对保障矿区全局作业的秩序与可持续性、方案 的持续高效优化、实时掌握车辆多维运转状态、保障车辆的使用寿命与成本等具有重要 意义，这已经成为业内共识。
但基于此，通过与主机厂的合作，以及结合大批量车辆运 营实践过程中产生的海量数据，以多维数据推动算法改进、解决方案迭代以及矿车“买-用-养”全流程的成本持续优化，实现车辆的“全生命周期运营”，是切实提升矿区无人驾 驶方案安全性和经济性的必要条件。这一点在矿区的无人运输运营模式下，表现得尤为 突出。
公司和墨尔本大学联合开发的清扫机器人主要清理输送带运输物料过程中抛洒的物料，智能 清扫机器人可广泛应用于港口码头、水泥建材、智慧工厂等工业现场的散料输送领域，可减 少了人力/物力支出，保障了人员安全。
智能清扫机器人收到云平台发布的指令后，可自行启动，前往指定区域执行清扫任务，其具备自动建图定位、导航、避障、自动充电、异常报警等功能。
4.3. 裸眼 3D：联动游戏内容，打造裸眼沉浸游戏世界
一隅千象是一家致力于创建一个新的数字 3D 空间平台，将真实空间虚拟再造，使用户能够 在完全沉浸的房间级环境中进行可视化，在无需佩戴任何设备的前提下实现裸眼混合现实互。
一隅千象自主研发“硬件+算法+应用”复杂集成系统的大型空间成像设备。
采用几何空间补偿算法的核心技术，其自主编写的底层算法为在任何物理空间呈现有具体内容的虚拟空间和虚拟物体提供了基础解决方案。
据官网介绍，经过多年算法、软件、硬件、内容的多模块实践，已自主研发出了全球第一个 全集成式裸眼混合现实解决方案——n’Space。
多项自主研发的专利技术成就了领先行业的技术实力，n’Space 解决方案在中国和美国分别拥有发明专利十余项，形成了自己的专利壁垒。
n’Space 集成光学投影矩阵以及多目视觉感知摄像头，放臵于房间上方，在现实存 在的房间内营造出一个让人真正臵身其中的 3D 虚拟空间，体验者在这个场景中可以自由行 走、欣赏并不存在于这个物理空间的各种景象，而且可以做到景随人动，自由交互。
宝通科技作为一隅千象持股比例最大的投资机构和战略投资人，旗下游戏《终末阵线》与一 隅千象强强联手，打造首个裸眼沉浸游戏世界——“终末元宇宙”。
得益于数字孪生与游戏技术的结合，玩家与《终末阵线》游戏世界中战姬的互动，都将照进现实，不再局限于手机或电脑屏幕。
所见即真实，投影全空间覆盖实现 1: 1 封闭空间成像。
4.4. 虚拟数字人：拥有自主知识产权，提供高性价比虚拟人方案
公司参股的南京八点八数字科技有限公司成立于 2014 年 9 月，拥有自主知识产权 3D 引擎，提供极高性价比的虚拟人全栈式解决方案，是一家虚拟人全链路公司。
公司在 2017 年开始 研发 WebGl 线上 3D 模型资产编辑引擎，现与 UE5 渲染模块打通，升级成虚拟人视频云端 AI 创作与渲染平台，试点客户已形成使用粘性，软件使用基本处于日均多次打开，产品活跃 率达到 80%以上，已取得良好市场反馈，正式产品已于 2022 年 6 月份上线发布。
公司在 2019 年开始布局虚拟人的业务场景服务，研发具有核心自主知识产权的 WebGL 渲染引擎，并将技术底座与 UnrealEngine5 渲染模块打通。
通过自研产品孵化虚拟偶像九黎，带动虚拟人业务增值落地。针对身份型和服务型虚拟人提出不同的行业解决方案，为政企、品牌、影视、游戏、动画等客户营销及业务场景服务，打通虚拟人产品从 IP 研发到行业解决方案再到 SDK 云渲染技术授权的全链路服务。
公司成功拥有自主研发虚拟内容资产管理软件，打造了集虚拟现实内容研发、生产、管理与 分发为一体化的内容生态平台。
八点八数字在虚拟人资产内容方面，定制项目已实现高度流 程化，从数月周期降为平均 7 天/个。
八点八提出“可视化编辑+模块化组合+动态化剪辑+实时化渲染”的整体产品解决方案，布 局虚拟人 2.0 时代。
推出虚拟人视频云端 AI 创作工具及渲染平台，降低工具使用门槛，激发 大众创意，甚至可以让不会 CG 技术的人都能制作出虚拟人的海报及短视频内容，同时完成 AI 问答等功能的在线配臵，在标准化虚拟人视频内容方面，已实现 30 秒中高精度舞美短视 频内容制作+输出仅需 7 小时，极大缩短视频内容生产及 AI 服务开发周期。
5. 报告总结
5.1. 盈利预测
工业互联网板块：考虑到国内政策支持和下游改造需求，我们预计在煤矿、钢铁厂、砂石骨 料场地等应用场景，将持续看到智能化、一体化、节能化的输送带改造需求和解决方案需求。 宝通在输送带领域深耕多年，亦在智能化改造上持续投入，当前已签约山东钢铁集团、中信 特钢铜陵泰富公司、江苏港口集团镇江金港公司等，预计智能输送全栈式服务将继续推动工 业互联网业绩增长，预计 2022~2024 年营收分别为 16.69/19.78/22.45 亿元，同比增速为35.5%/18.5%/13.5%。
移动互联网业务：回顾公司过去三年移动游戏业务，产品主要聚焦于移动游戏的海外发行及 研运一体化，营收保持在 15~16 亿元的量级，呈现较为稳定的状态。
考虑到公司 2022 年产 品储备丰富，在海外各区域有望上线《D3》《巨商》《卧龙吟》《有杀气童话》《剑侠情缘 3》 《伊苏》等数款新品，在国内已经拿到《终末阵线》《元素方尖》《冰火创世纪》的版号，且 有多款产品储备中，我们预计公司移动游戏业务将在 2022 年获得增长，预计 2022~2024 年 营收分别为 19.93/23.03/25.84 亿元，同比增速为 30.50%/15.50%/12.20%。
预计 2022~2024 年综合毛利率修复为 43.03%、42.90%、42.85%，控费能力提升，销售费 用率为 18.7%、17.8%、17.5%，研发费用为 4.9%、4.9%、4.9%，管理费用率为 6.0%、6.0%、 6.0%。2022~2024 年公司预计实现归母净利润 5.06/6.24/7.13 亿元。
5.2. 估值
公司 2022~2024 年迎来快速增长期，EPS 分别为 1.23/1.51/1.73 元，对应当前股价 PE 分 别为 14.1/11.4/10.0 倍。
考虑到智能输送系统、移动游戏研运一体将进一步提升毛利率水平，AR/VR、裸眼 3D 等前沿科技的投资布局有望提高估值水平，我们给予2022年 20 倍 PE 估值，对应 6 个月目标价 24.6 元。
6. 风险提示
局部地区疫情反复的风险
公移动游戏发行主要在海外，疫情反复可能会导致游戏开发进展不及预期。
重点游戏项目业绩不及预期的风险
公司加大游戏自研投入及研运一体化，重点游戏项目重点投入，重点项目不及预期会对整体业绩造成较大影响。
工业智能化改造整体进展不及预期的风险等
公司积极推进智能输送及矿山一体化，改进进度不及预期可能导致合同无法按时推进。
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